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capítulo II
Evolução do Mercado de ações brasileiro no Período 1990-2008: análise empírico-descritiva
II.1. Introdução
Os objetivos e conteúdo básico da análise do mercado de ações brasileiro (MAB) no 1º Relatório Parcial foram apresentados no Marco Inicial do Projeto. É conveniente, porém, sintetizá-los aqui, antes de apresentarmos a estrutura deste capítulo do Relatório.
O objetivo neste 1º Relatório é apresentar uma abordagem preliminar e descritiva da evolução do MAB no período 1990-2008. O início da análise em 1990 justifica-se pelas mudanças por que passou o MAB a partir de 1991, sumariadas no Marco Inicial. Quanto ao conjunto de indicadores que orientarão a análise empírica do MAB, foram listados no Marco Inicial os seguintes itens:
a) Marco legal: principais leis e regulamentos que se aplicam ao MAB, incluindo a tributação.
b) Órgãos reguladores atuantes, incluindo a auto-regulação.
c) Índice de capitalização absoluta (em valores monetários) e relativa (em % do PIB) do mercado de ações.
d) Comportamento do Ibovespa.
e) Principais segmentos de mercado e instrumentos (ativos) negociados.
f) Volumes de negócios por segmentos e instrumentos, distinguindo-se operações nos mercados primário e secundário.
g) Peso relativo dos diversos segmentos e instrumentos no MAB.
h) Peso relativo dos principais agentes atuantes do lado da oferta e da demanda do mercado, distinguindo-se suas respectivas formas de atuação.
i) Entre os agentes atuantes, deverão ser identificados, em princípio, os seguintes grupos: pessoas físicas, empresas não-financeiras e instituições financeiras, distinguindo-se estas empresas e instituições por controle do capital – privado nacional, privado externo, público nacional e público externo.
j) Quanto às formas de atuação, o objetivo é distinguir emissores, intermediários e compradores de ações no MAB.
k) Na medida que se aplique e existam dados disponíveis, uma seção em separado deverá destacar as principais informações relativas ao papel dos grandes bancos públicos federais (BNDES, BB e CEF) no MAB no período considerado.
l) Evolução do mercado de ações internacional (MAI) no período, distinguindo-se os principais mercados dos países mais industrializados (norte-americano, inglês, alemão, entre outros) e os principais mercados emergentes, em países em desenvolvimento (como China, Índia, Coréia, entre outros), de modo a contextualizar a evolução do MAB no período.
Face às oscilações do mercado no período em foco, a análise desses indicadores será feita em duas abordagens:
I. Para todo o período 1990-2008.
II. Para os sub-períodos 1990-2003 e 2004-2008. Estes, por sua vez, poderão ser ainda sub-divididos em sub-períodos menores, na medida em que a análise de algum item indique esta necessidade.
Em suma, a partir desses indicadores, o objetivo central neste 1º Relatório é identificar, para todo o período (1990-2008) e sub-períodos mencionados, as principais tendências do MAB.
Assim, este capítulo do Relatório está organizado em duas Partes. A 1º Parte, que inclui as seções 2.II e 2.III, traça um “pano de fundo” para a análise que se segue, visando contextualizar a evolução do MAB no ambiente financeiro doméstico e internacional, nos quais se insere o mercado. Para tanto, a seção 2.II apresenta uma breve análise da evolução do mercado de capitais – e não apenas do mercado de ações – brasileiro no período 1990-2008. A seção 2.III descreve as principais tendências da evolução recente do mercado internacional de ações.
A 2º Parte – seções IV a IX – é dedicada à análise específica do MAB, na abordagem empírico-descritiva a que se propõe este capítulo. A seção 2.IV sumaria o marco legal do mercado de ações no Brasil, contemplando, além das leis e regulamentos, também as principais linhas de política financeira que condicionaram o mercado no período em análise. Na seção 2.V, inicia-se a análise específica do MAB, buscando identificar suas principais tendências, ainda de forma comparativa com o mercado de títulos, para o período 1990-2008. A seção 2.VI apresenta uma análise mais desagregada do perfil da oferta primária de ações no período 1999-2008 (já que as informações pertinentes não estão disponíveis para 1990-98), identificando principais setores de atividade, finalidade das emissões, tipo de emissão – IPO (Initial Public Offer) ou não – entre outros aspectos. A seção 2.VII analisa o perfil de demanda por ações no Brasil, identificando, por exemplo, os tipos de investidores mais atuantes nos mercados primário e secundário (doméstico, externo, instituições financeiras, fundos de investimento, etc.). A seção 2.VIII destaca informações relativas à atuação dos bancos públicos no MAB. A seção 2.IX sumaria e conclui este capítulo do Relatório.
Por fim, cabe esclarecer que, embora a análise que se segue utilize indicadores dos segmentos primário e secundário do MAB, o foco da pesquisa no tocante ao mercado de ações reside no seu segmento primário. Isto se justifica pelo próprio objetivo da pesquisa como um todo. Resumidamente, este consiste em avaliar as implicações do desenvolvimento recente do sistema financeiro brasileiro (SFB) para o espaço de atuação dos bancos públicos federais que, historicamente, dominaram o segmento de crédito de longo prazo no país. Como argumentado no Projeto que deu origem a esta pesquisa:
“Comparativamente aos seus congêneres, os três principais bancos públicos brasileiros (BB, CEF e BNDES) continuaram desempenhando um papel relevante no sistema financeiro nacional. Os mecanismos que permitiram esse relativo insulamento estão ligados, à primeira vista: (...); (iii) ao desinteresse, pelo menos até o período recente, das instituições financeiras privadas de operar diretamente com operações de prazo mais longo. A questão que se coloca, nesse momento, refere-se às transformações recentes no sistema financeiro brasileiro e suas implicações sobre a trajetória dos bancos públicos para a próxima década (...).” (Projeto “Perspectivas da Indústria Financeira Brasileira e o Papel dos Bancos Públicos”, Contrato BNDES-Fecamp n0 08.2.0755.1/2008, pp. 4-5).
No presente capítulo, especial atenção será dada às operações primárias no MAB, já que apenas estas concorrem diretamente com o segmento de crédito tradicionalmente “cativo” dos bancos públicos. Este será o foco da análise desagregada (detalhada) da oferta e demanda de ações, nas seções V e VI.
A análise do mercado secundário de ações, porém, é necessária à melhor compreensão da dinâmica do mercado primário. Ao definir as condições de liquidez das ações – em termos de tempo requerido, custos de transação e preços envolvidos na possibilidade de revenda desses títulos – o mercado secundário interfere nas avaliações dos potenciais emissores e compradores de ações no próprio segmento primário. No entanto, deve ficar claro que não faz parte de nossos objetivos neste capítulo elaborar uma análise empírica detalhada da dinâmica e das condições gerais de operação do mercado secundário de ações no Brasil. Assim, os indicadores desse segmento aqui analisados foram selecionados pelo critério de relevância para a análise do mercado primário.
1º PARTE:
CONTEXTO INSTITUCIONAL E ECONÔMICO
iI.2. O Mercado de Capitais Brasileiro nos Anos 1990-2008
II.2.1. Notas metodológicas
Esta seção apresenta indicadores selecionados do mercado de capitais brasileiro nos anos 1990-2008, para os segmentos primário e secundário do mercado. Antes disso, porém, apresenta-se um breve sumário do ambiente macroeconômico e regulatório que condicionou o mercado de capitais brasileiro no período.
Para melhor orientar a análise do período 1990-2008, durante o qual pode-se identificar diferentes fases na economia brasileira e no próprio mercado, nesta seção e ao longo de todo este capítulo, os dados são, inicialmente, apresentados na forma de médias anuais relativas a seis sub-períodos, cujos anos iniciais ou finais marcam algum evento importante para a economia brasileira, com aparentes reflexos no mercado de capitais. São eles:
a) 1990, como marco inicial, isento dos possíveis efeitos da liberalização financeira sobre o mercado de capitais;
b) 1991, que marca o início da retomada dos negócios no mercado de capitais brasileiro, mas ainda com valores bem inferiores aos do período seguinte (1992-94), especialmente no mercado secundário;
c) o triênio 1992-94, que cobre os primeiros anos de abertura do mercado, mas é ainda marcado pela alta inflação;
d) o período 1995-98, durante o qual se consolidou a estabilidade de preços;
e) o período 1999-2003, de forte instabilidade no mercado financeiro internacional (como desdobramento da crise cambial asiática), fraco crescimento econômico mundial (inclusive no Brasil) e cujo ano inicial marca a eclosão da crise cambial brasileira;
f) o período 2004-08, que se distingue do anterior pela sensível melhora do cenário externo (retomada do crescimento, baixas taxas de juros e ampla liquidez internacional), com reflexos positivos para a economia brasileira em geral (retomada do crescimento econômico, elevados superávits comerciais, inflação e contas públicas sob controle).
O Anexo I a este capítulo do Relatório apresenta os dados anuais que geraram as médias por subperíodo utilizadas nesta seção, assim como nas demais, nos casos em que estes dados não tenham sido apresentados ao longo do texto.[1] Além disso, o Anexo II apresenta um conjunto adicional de dados e informações que apoiaram a análise e as conclusões deste capítulo.[2]
Ao longo deste capítulo, em sua maioria, os dados relativos a valores monetários são apresentados em duas versões: em dólares correntes e em reais constantes de 2008. Neste último caso, os dados originais em moeda nacional foram valorizados para 2008 pelo IGP-DI (Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna, da FGV) centrado. A escolha de um índice para a atualização (ou deflação) de dados monetários é sempre carregada de algum grau de arbitrariedade, já que não existe um índice “ideal” para o tratamento de qualquer tipo de dado. Essa escolha, assim, deve ser orientada pela natureza do dado a ser atualizado. No caso do mercado de capitais, a opção pelo IGP-DI como deflator dos dados originais, em vez, por exemplo, do IPCA (índice de preços a consumidor amplo, do IBGE), usado como referência para a definição das metas de inflação pelo CMN (Conselho Monetário Nacional) justifica-se, a nosso ver, por três razões: a) a maior abrangência da “cesta de bens” que serve de base ao cálculo do IGP-DI: por ser um índice geral de preços, resultante da média ponderada de três outros indicadores – um IPC (índice de preços ao consumidor), um IPA (índice de preços por atacado) e um INCC (índice nacional de preços da construção civil) – o IGP-DI reflete de forma mais abrangente e rápida o comportamento dos preços na economia; b) por incluir em sua base de cálculo dois índices que refletem o comportamento dos custos de produção (o IPA e o INCC), o IGP-DI é amplamente utilizado pelos agentes econômicos como um “indicador antecedente” do comportamento dos IPCs (entre eles, o próprio IPCA), já que, dependendo das condições gerais do mercado de bens de consumo, a inflação de custos pode ser parcial ou integralmente repassada aos preços finais ao consumidor; c) pelas razões anteriormente apontadas (maior abrangência, rapidez de reação e indicador antecedente dos IPCs), o IGP-DI é também amplamente utilizado pelos agentes atuantes no mercado financeiro como indexador formal ou informal dos preços e/ou das taxas de retorno exigidas dos ativos.
A utilização dos dados em dólares, porém, é indispensável à análise do período 1990-94 (e, indiretamente, para os anos 1995-98, que tem como uma de suas bases de comparação o período anterior), por duas razões: a) devido ao contexto de alta inflação e às diversas mudanças de padrão monetário no Brasil, os dados em moeda nacional corrente do período 1990-94, obviamente, perdem sentido econômico; b) observam-se diferenças de moedas e metodologias na apresentação dos dados originais desse período pelas diversas fontes aqui utilizadas (CVM, Bacen, IBGE e outras), o que dificulta e, principalmente, impõe elevada margem de erro à tarefa de atualização destes dados para 2008.
Pelas razões apontadas, optamos por não utilizar os dados em moeda nacional para o período 1990-94, mantendo-os, em nossas Tabelas, como “não disponíveis”, embora já tenham sido divulgados pelas fontes correspondentes. Para este período, foram utilizados apenas os dados em dólares. Adicionalmente, para todo o período 1990-2008, no caso das emissões primárias, foram usados ainda como indicadores da evolução e dimensão do mercado de capitais (e de ações) no Brasil os valores em percentual da formação bruta de capital fixo (FBCF) e do PIB a cada ano, calculados a preços correntes. Além de um indicador da importância do mercado de capitais (e de ações) na economia do país, esta “versão” em percentual da FBCF e do PIB é um importante complemento à análise com base na evolução dos valores monetários em dólares e em reais constantes, porque atenua as variações decorrentes exclusivamente de mudanças monetárias (inflação e variações cambiais), já que a FBCF e o PIB não são também imunes a essas mudanças.
Por fim, visando contextualizar o ambiente macroeconômico do período em análise, a Tabela II.1, abaixo, apresenta indicadores macroeconômicos selecionados que, comumente, condicionam as operações no mercado financeiro. Deve ficar claro, porém, que foge aos nossos objetivos neste Relatório a análise destes dados. Sua função aqui é apenas a de servir de “pano de fundo” para a análise do mercado de capitais, considerando que este não se movimenta “no vácuo”, mas que interage com um “meio ambiente” macroeconômico que não apenas reage ao mercado, mas também o condiciona.
Tabela II.1
Brasil: Indicadores Macroeconômicos Selecionados
Médias Anuais por Período1 – 1990-2008
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Tabela II.1 (Cont.)
Brasil: Indicadores Macroeconômicos Selecionados
Médias Anuais por Período1 – 1990-2008
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II.2.2. O novo ambiente macroeconômico e regulatório
Os anos 1990 são um marco importante na trajetória do mercado de capitais brasileiro. No início dessa década, após um longo período de estagnação, que se estendeu por cerca de vinte anos, a despeito de alguns importantes avanços na regulamentação (Sarno, 2006), o mercado inicia uma fase de maior dinamismo. Embora demonstre um comportamento cíclico no período 1990-2008, a década de 1990 marca uma mudança de patamar, aparentemente definitiva, no volume de negócios do mercado brasileiro, como mostra o Gráfico II.1.
Na raiz dessa retomada pode-se identificar quatro conjuntos de fatores, com pesos distintos ao longo do período em foco: a) o ambiente externo; b) a política de abertura do mercado de capitais brasileiro a investidores estrangeiros; c) o gradual processo de “ajuste macroeconômico ortodoxo” por que passou a economia brasileira, pautado por estabilização de preços e ajuste fiscal, incluindo privatizações; d) finalmente, uma série de iniciativas de regulamentação de novos instrumentos e de reforço da regulamentação prudencial do mercado, por parte de seus reguladores oficiais – Conselho Monetário Nacional (CMN) e Comissão de Valores Mobiliários (CVM) – bem como através de auto-regulamentação – basicamente, por parte da Bovespa.
Gráfico II.1
Mercado de Capitais Brasileiro – 1990-2008
Emissões Primárias e Volume Negociado no Mercado Secundário – US$ Milhões
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No cenário externo, a partir de meados dos anos 1980, passado o pior da crise da dívida latino-americana com os bancos norte-americanos e europeus (embora ainda sem solução à época), o mercado financeiro internacional inicia uma nova fase. Esta é marcada por ampla liquidez, juros baixos e pela adoção de políticas de liberalização (abertura e desregulamentação) financeira nos países industrializados, bem como em diversos países em desenvolvimento – entre eles, o Brasil, a partir de 1987. Com isso, teve origem o que, mais tarde, veio a ser cunhado de “mercados emergentes”: os então estreitos mercados de capitais dos países em desenvolvimento que implementaram políticas de liberalização e programas de “ajuste macroeconômico ortodoxo” tornaram-se grandes importadores líquidos de capital dos países industrializados através deste segmento, e não somente do segmento de crédito bancário. Este último, em muitos países, tornou-se uma via secundária de acesso a recursos externos.
De um lado, o novo ambiente financeiro nos países industrializados estimulava os investidores locais a expandirem e diversificarem os negócios, inclusive para novos mercados. Diante da memória e dos efeitos ainda marcantes da crise da dívida, a preferência dos investidores pendeu para as operações “securitizadas”, estimulando os mercados de capitais locais e externos. De outro, os mercados emergentes, especialmente os latino-americanos, vinham de um longo período de escassez de crédito externo. Diante disso, mostraram-se altamente receptivos ao capital dos países industrializados, bem como às políticas de liberalização financeira e ajuste macroeconômico que lhes eram, praticamente, exigidas como garantia de que seus mercados representavam riscos aceitáveis.
O Brasil não fugiu muito a esta regra. No campo da abertura financeira, as primeiras medidas de ampliação do grau de abertura datam de 1987 (Governo J. Sarney), quando a Resolução 1289 do Conselho Monetário Nacional (CMN) autorizou a atuação de investidores estrangeiros no mercado de capitais brasileiro, através da constituição de instituições específicas para este fim (Anexos I, II e III da Resolução).[3] O grande passo neste sentido, porém, ocorreu no Governo F. Collor (1990-92), com a edição da Resolução 1.832/91, que acrescentou o Anexo IV à Res. 1.289/87. Este autorizou a atuação direta de investidores estrangeiros no mercado de capitais brasileiro (nos segmentos primário e secundário), sem a exigência de criação de pessoa jurídica específica, como era exigido pelas aplicações disciplinadas nos Anexos I, II e III. A abertura financeira ganhou novo impulso no governo Itamar Franco (1992-94), com a extensão da abertura do mercado de capitais aos títulos de renda fixa (Anexo VI à Res. 1289) e a adoção de uma política de juros reais elevados, que visava, explicitamente, a atração de capital externo. Em 1994 dois outros fatores completaram o esforço de reintegração do país no mercado financeiro internacional: a conclusão do longo processo de renegociação da dívida externa brasileira, com base no Plano Brady, e a adesão do Brasil ao Acordo de Basiléia, coordenado pelo BIS (Bank for International Settlements), instituindo regras internacionais de prudência bancária.
No primeiro Governo Fernando Henrique Cardoso (1995-98) consolidou-se o processo de estabilização monetária, iniciada com o Plano Real, lançado em 1994. Nesse governo foi também implementado um amplo programa de privatização de bancos estaduais e empresas (basicamente, de infra-estrutura). Finalmente, no segundo Governo Fernando Henrique (1999-2002) completou-se o ajuste macroeconômico da economia brasileira. Após a crise cambial que atingiu o país no início de 1999, o regime de âncora cambial do Plano Real foi substituído pelo de câmbio flutuante; a política monetária passou a ser regida por um modelo de metas de inflação; e a política fiscal passou a ser orientada por um modelo de metas de superávit primário. A crise cambial, no entanto, não levou a recuos na política de abertura financeira. Ao contrário, a partir de 1999, uma série de novas medidas ampliaram o grau de abertura do mercado de capitais brasileiro, reduzindo entraves burocráticos e custos (basicamente, tributários) do ingresso e saída de investidores domésticos e estrangeiros (Hermann, 2009).
II.2.3. Principais tendências no período 1990-2008
Como era de se esperar, no período 1990-94, ainda marcado pela alta inflação (e também pela restrição externa no biênio 1990-91), o mercado de capitais exibiu um comportamento errático (Tabela II.2). O biênio 1990-91 registrou elevada emissão primária (de ações, como se mostrará na seção seguinte) mas, diante do alto grau de concentração desses negócios, tal resultado não pode ser interpretado como indicador de um mercado dinâmico no período. Como mostra a Tabela II.3, essas emissões foram fortemente concentradas em apenas três empresas: uma em 1990 e duas em 1991.[4] Na ausência dessas emissões pontuais, as emissões primárias no biênio 1990-91 seriam menos de um décimo do que foram com elas (US$ 1,7 bilhões, em vez de US$ 22,6 bilhões). Prova disso é que, no triênio 1992-94, as emissões primárias “desabam” em relação aos níveis atípicos de 1990-91 (assim como todos os indicadores relativos apresentados na Tabela II.1, que também ficam distorcidos), mas mostram uma reação positiva significativa, a partir de 1993, se comparadas aos valores descontados daquelas operações.[5]
Tabela II.2
Mercado de Capitais Brasileiro - Indicadores Selecionados
Médias Anuais por Período – 1990-2008
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Tabela II.2 (Cont.)
Mercado de Capitais Brasileiro - Indicadores Selecionados
Médias Anuais por Período – 1990-2008
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Tabela II.3
Mercado de Capitais Brasileiro – Emissões Primárias
1990-94 – U$ Milhões
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No mercado secundário, porém, a política de abertura financeira que precedeu a adoção do Plano Real (Anexo IV, política de juros reais positivos e renegociação da dívida externa) teve efeitos visíveis e rápidos. O volume negociado nesse segmento dá um “salto” de 80% já em 1991, impulsionado pelos investidores estrangeiros: o ingresso de investimentos externos em carteira, que incluem as aquisições de ações através do Anexo IV (nos segmentos primário e secundário), cresceu 355% (passando de US$ 171 milhões em 1990 para US$ 778 milhões em 1991) e o saldo líquido dessas operações (ingressos menos saídas) cresceu ainda mais (456%) no mesmo período.
No triênio 1992-94, o volume negociado no mercado secundário dá novo salto, para a média anual de US$ 52,4 bilhões, um crescimento de 519% em relação ao volume de 1991. Também neste período, o forte crescimento dos negócios pode ser, em grande parte, atribuído aos investimentos estrangeiros em carteira, cujo ingresso e saldo cresceu, respectivamente, 1.800% e 802% na mesma comparação. Ao ampliar a liquidez dos ativos negociados, um mercado secundário dinâmico pode ser um importante aliado do desenvolvimento do mercado primário de capitais. No entanto, a expansão desse segmento no período 1992-94 no Brasil se deu em total descompasso com o mercado primário – cujas operações, como já observado, cresceram em ritmo bem mais lento – o que pode indicar um mercado com perfil muito especulativo.
O período 1995-98 marca uma fase de crescimento, aparentemente, um pouco mais saudável nesse aspecto. Os volumes negociados no mercado secundário, praticamente, triplicaram em relação às médias anuais do período anterior, mas o mercado primário teve também uma expansão impressionante na mesma comparação: a média anual das emissões deu um salto de 387%, o número de operações cresceu 140% e o valor médio das operações, 104%. Além disso, a relação entre as emissões primárias de títulos e a formação bruta de capital fixo (FBCF) – que pode ser utilizada como uma medida, ainda que imperfeita, da contribuição do mercado de capitais ao financiamento dos investimentos – salta de 3,6% em 1992-94 (em média) para 11,6% entre 1995-98.
Não se pode afirmar o mesmo, porém, em relação aos investimentos externos. O saldo médio anual dos investimentos em carteira teve forte queda no período 1995-98 (84%), em grande parte, explicada pelo forte ingresso líquido de capital nos anos anteriores (Tabela II.4). Contudo, isto não significou exatamente menor presença de investidores estrangeiros no mercado brasileiro, já que os volumes de compra e venda cresceram, respectivamente, 67% e 150% no período. Essa combinação de saldo reduzido com elevados fluxos de compra e venda de títulos revela uma postura ainda bastante especulativa dos investidores estrangeiros no mercado brasileiro, sugerindo que essas compras, em grande parte, visavam os ganhos de capital com a (re)venda rápida do ativo, e não sua retenção para auferir (e esperar) rendimentos no médio ou longo prazo. Esse perfil se repete nos investimentos externos na Bovespa, cujo saldo anual médio foi relativamente baixo no período (pouco de mais de US$ 500 milhões ao ano), mas esteve associado a vultosos fluxos de compras e vendas (mais de US$ 30 bilhões ao ano, nos dois casos) e, portanto, a uma significativa participação destes investimentos no volume total negociado na Bolsa (26%).
Tabela II.4
Investimento Externo no Mercado de Capitais Brasileiro
US$ Milhões – Médias Anuais por Período – 1990-2008
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Essa fase expansiva do mercado de capitais brasileiro, porém, foi interrompida pelos reflexos da crise asiática iniciada em 1997 que, no Brasil, culminaram com a crise cambial de 1999. Medidas em dólares, as emissões primárias e o valor negociado no mercado secundário no período 1999-2003 caem à cerca de metade das médias anuais de 1995-98. As emissões medidas em reais constantes (de 2008) mostram retração menos acentuada que a correspondente em dólares – cerca de 34%. Isto se deve ao fato de que, no período 1999-2003, os valores em reais foram “inflados” em relação aos valores em dólares, devido à forte depreciação do real frente ao dólar, em termos reais (11,7% ao ano – Tabela II.3). Assim, a queda menor das emissões em reais nesse período não reflete com fidelidade o quadro de retração do mercado. Os efeitos “expansivos” da depreciação cambial, e também da inflação, sobre os valores nominais da FBCF e do PIB explicam também a menor retração das emissões primárias em relação a estes indicadores macroeconômicos no período 1999-2003.
O saldo médio anual dos investimentos externos em carteira recuou 85% no período 1999-2003, em relação à média dos anos 1995-98, com quedas de cerca de 60% nos fluxos de compra e venda. Na Bovespa, o saldo das operações externas manteve-se em torno de US$ 500 milhões anuais, mas os fluxos de compra e venda tiveram também quedas fortes, de quase 50%, mostrando alta correlação com o comportamento do volume total negociado na Bolsa, cuja queda foi também da ordem de 50% no período. Com isso, manteve-se estável a participação das operações estrangeiras na Bovespa (26%), indicando que a contribuição destas operações para a retração do mercado secundário no período 1999-2003 foi tão significativa quanto sua contribuição para a forte expansão da fase anterior.
O ano de 2004 marca o início de nova fase expansiva no mercado de capitais brasileiro, de intensidade inédita, impulsionada pela melhora no cenário macroeconômico internacional e doméstico. No quinquênio 2004-08 os fluxos de negócios foram recordes no Brasil, em todas as categorias analisadas, exceto no saldo de investimentos externos na Bovespa, cujo auge se dá no triênio 2004-06. As taxas de aumento dos negócios no período 2004-08 em relação ao período 1990-2003 foram impressionantes, mesmo considerando a fraca base de comparação. Nos dados em dólares, essas taxas foram de 455% nas emissões primárias de títulos, elevando sua relação com a FBCF de 8% para 21% e com o PIB, de 1,4% para 3,6%; 244% no valor unitário das emissões; 388% no total de operações do mercado secundário; 426% nas operações da Bovespa; 857% nos ingressos e 780% nas saídas de investimentos em carteira; 7.066% no saldo destas operações; 654% nas compras e 692% nas vendas de investidores estrangeiros na Bolsa.
Os dados em reais mostram taxas de crescimento menores, refletindo a maior base de comparação – valores maiores em 1999-2003, devidos à depreciação cambial – assim como a apreciação real do câmbio entre 2004-08. Ainda assim, o crescimento real do mercado, em termos de médias anuais, não foi menos impressionante: 194% nas emissões primárias, 140% no volume total negociado no mercado secundário e 178% no volume negociado na Bovespa.
Para se ter uma melhor noção da dimensão do crescimento das operações no mercado de capitais brasileiro no período 2004-08, é útil compará-lo também às médias anuais do período 1995-98, que marca também uma fase de forte expansão do mercado. Mesmo nesta comparação, as taxas de crescimento das médias anuais do período 2004-08 são elevadíssimas: 168% nas emissões primárias de títulos em dólares e 94% em reais; 100% na contribuição à FBCF (que salta de 11% para 22%); 103% no valor unitário das emissões em dólares e 48% em reais; 141% no total de operações do mercado secundário em dólares e 71% em reais; 177% nas operações da Bovespa em dólares e 97% em reais; 295% nos ingressos e 272% nas saídas de investimentos em carteira; 987% no saldo destas operações; 302% nas compras e 317% nas vendas de investidores estrangeiros na Bolsa. Aqui, mais uma vez, a única exceção é o saldo dos investimentos externos na Bovespa.
As operações externas na Bolsa foram as primeiras a manifestar os efeitos da crise financeira internacional iniciada nos EUA em 2007. Embora os fluxos de compra e venda tenham mantido a tendência de aumento até 2008, o crescimento mais acelerado das vendas de estrangeiros na Bovespa a partir de 2007 tornou estes saldos negativos desde então (em US$ 2,4 bilhões em 2007 e US$ 14,0 bilhões em 2008). Isto resultou em um saldo médio negativo no período 2004-08 (de US$ 2,5 bilhões ao ano), ofuscando o “brilho” do período 2004-06, cujo saldo médio foi positivo em US$ 1,4 bilhão ao ano.
Por fim, cabe notar que, embora significativa, essa queda nos saldos dos investimentos estrangeiros na Bovespa a partir de 2007 não implicou redução da participação desses investimentos no volume total negociado na Bolsa, quando comparada com todos os períodos anteriores. Apenas no ano de 2007 observa-se uma pequena queda dessa participação (para 36%) em relação ao elevado nível atingido em 2006 (38%). Em 2008, essa participação eleva-se para seu nível recorde (39%) no período em análise (1995-2008, para este indicador) e no quinquênio 2004-08 mantém-se na média de 36% - ou seja, dez pontos percentuais acima da média dos dois períodos anteriores (1995-98 e 1999-2003).
II.3. O MERCADO DE AÇÕES INTERNACIONAL (MAI): análise comparativa ENTRE PÁISES DESENVOLVIDOS E EMERGENTES (1990-2008)
II.3.1. Notas metodológicas
A análise da evolução do Mercado de Ações Internacional (MAI) será realizada a partir das estatísticas descritivas de um grupo de países selecionados. Esta amostra do MAI esta dividida em dois grupos de países: os desenvolvidos ou relevantes (Estados Unidos, Japão, Alemanha e Inglaterra)[6] e os Emergentes (Brasil, Chile, México, Coréia e China)[7]. A utilização desta amostra como representativa dos dois grupos de países analisados, justifica-se pelo fato de que elas representavam em dezembro de 2008, cerca de 65,29% do total do valor de mercado (capitalização absoluta) de todas as empresas listadas na Federação Mundial de Bolsas de Valores (World Federation of Exchanges – WFE) que reúne as principais bolsas de valores mobiliários do mundo inteiro. Cabe destacar também a falta de dados comparáveis na WFE para algumas bolsas antes de 2002, especificamente para o caso da China. Apesar disso optou-se em manter esse país na amostra dos emergentes dada sua relevante participação (5,46%) (a maior entre os emergentes), na capitalização absoluta do total de países listados na WFE, em dezembro de 2008. A inclusão da China no grupo dos emergentes nos levou a apresentar, em algumas situações, a série dos países emergentes de duas formas: com e sem os dados da China, em virtude dos problemas estáticos da ausência dos dados comparáveis da China anterior a 2002.
As principais fontes de dados das análises do MAI foram a Federação Mundial de Bolsas de Valores e o Fundo Monetário Internacional – FMI. Os dados relativos a valores monetários das Tabelas seguintes do MAI são apresentados em dólares correntes tanto para os dados da WFE (capitalização absoluta, volume negociado, etc.) e da CVM como do FMI (PIB, etc.)
Assim como na análise do MAB, os dados do Mercado Acionário Internacional do período 1990-2008 são apresentados na forma de médias anuais referentes a sete sub-períodos selecionados. Esta divisão em sub-períodos permite, em certa medida, uma análise passível de comparação entre o MAI e o MAB; além do que os anos iniciais ou finais desses sub-períodos foram marcados por eventos importantes tanto para a economia mundial como para a economia brasileira que possivelmente afetaram o mercado de capitais, especificamente o mercado acionário, internacional e brasileiro, respectivamente. Os fatores relevantes que guiaram a escolha destes sub-períodos para a análise do MAB já foram anteriormente destacados, cabe aqui relatar alguns eventos da economia internacional que marcaram os sub-períodos:
a) 1990, marcado pela desaceleração do crescimento da economia mundial, em especial dos Estados Unidos e da Inglaterra, bem como pelo processo de abertura financeira entre os países emergentes. No caso do Brasil, o seu mercado de capitais ainda não tinha sido liberalizado;
b) 1991, aproxima-se do período anterior no que diz respeito à desaceleração da economia mundial e ao processo de ampliação da abertura comercial e financeira realizado por um número cada vez maior de países emergentes. Quanto ao Brasil inicia-se um processo de ampliação moderada dos negócios no mercado de capitais brasileiro;
c) o triênio 1992-94, no plano da economia dos países desenvolvidos, foi caracterizado pela recuperação da recessão de 1990-91, especialmente nos Estados Unidos. No âmbito dos emergentes verificou-se a continuidade do processo inicial da abertura dos mercados, bem como a ampliação dos fluxos de capitais em direção a esses países;
d) o período 1995-98, foi marcado por um padrão de crescimento mundial diferenciado entre os Estados Unidos e os demais países desenvolvidos; enquanto os primeiros firmaram sua retomada através do boom do seu mercado de capitais (capital de risco e as ofertas públicas em bolsas (IPO’s))[8], consolidando assim, a Nova Economia, as outras economias desenvolvidas apresentaram taxas de crescimento menos vigorosas. Vale destacar que a dinâmica da economia dos EUA guiou a economia internacional na direção de um boom de curta duração (1995-1997). Para os emergentes esse período significou a consolidação da abertura comercial e financeira, a estabilidade do nível de preços e a ampliação moderada do mercado acionário;
e) o período 1999-2003, foi marcado pela forte instabilidade da economia mundial (fraco crescimento mundial), bem como do mercado financeiro internacional, haja vista o desdobramento da crise financeira asiática (1997) e russa (1998), a crise financeira brasileira (1999) e o estouro da bolha da internet (Nasdaq) em 2000;
f) o período 2004-08, se distingue do anterior pela sensível melhora da economia mundial (retomada do crescimento, baixas taxas de juros e ampla liquidez internacional), com reflexos positivos tanto para os países desenvolvidos como para os emergentes, os quais alcançaram, em geral, elevadas taxas de crescimento, elevados superávits comerciais e forte expansão do mercado acionário;
g) o ano de 2008, marcado pela crise dos empréstimos “sub-prime” da economia norte americana que se generalizou internacionalmente, gerando acentuada deterioração da economia mundial (forte redução do crescimento e elevada restrição do crédito), bem como forte desaceleração do mercado de capitais, em especial o acionário.
A Tabela II.5 tem como objetivo apresentar as características macroeconômicas do período em análise dos países desenvolvidos e emergentes selecionados. Indicadores estes que, por vezes, influenciam as operações no mercado acionário. Vale ressaltar que a análise destes dados está fora do escopo deste Relatório, tendo eles a função de servir como cenário para a análise do mercado acionário internacional, já que este, ao mesmo tempo, interage e condiciona o cenário macroeconômico.
Tabela II.5
Indicadores Macroeconômicos de Países Selecionados
Médias Anuais por Período - 1990-2008
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II.3.2. Principais tendências do MAI nos anos 1990-2008
Desde o início da década de 1990 até os dias atuais, o Mercado Acionário Internacional (MAI) vem apresentando uma tendência de expansão. No entanto, esse crescimento não foi uniforme, já que modificações no ambiente macroeconômico e regulatório tendem a afetar a forma e a dinâmica de expansão desse mercado, que ora vivenciou, ao longo desse período, momentos de desaceleração e retração, bem como momentos de boom.
Nem mesmo as crises financeiras da Ásia em 1997, da Rússia em 1998, do estouro da bolha da internet (Nasdaq) em 2000 e da crise dos sub-prime norte-americana em 2008 reverteu a tendência expansiva deste mercado. A despeito de a recente crise ter provocado uma forte desvalorização dos preços dos ativos em geral, e das ações em particular, observar-se-á que os índices do MAI ainda são positivos se a análise for realizada num intervalo de tempo mais longo, como entre 1990 e 2008. Este crescimento de longo prazo pôde ser observado, no conjunto de todas as bolsas listadas na WFE, tanto no segmento primário como no secundário. No primeiro segmento, verificou-se, entre 1995 e 2008, uma elevação da ordem de 212,2% (de U$ 319,94 para U$ 998,69 bilhões) no volume de emissões primárias de ações (Oferta Pública Inicial (IPO) e Oferta Pública Subsequente (OPS)) do conjunto de empresas listadas nas bolsas associadas à WFE (ver Anexo II).
No segmento secundário, verificou-se uma elevação da capitalização do mercado acionário global que aumentou 247,7%, entre os finais de 1990 e de 2008, passando de US$ 8,89 trilhões para US$ 33,32 trilhões, e um aumento do número de empresas listadas em bolsa (WFE), que passou de 21.585 para 46.705 mil (72%) no mesmo período. Quanto ao volume negociado anualmente, entre 1990 e 2008, observou-se uma forte elevação de U$ 1,23 trilhão para 114,1 trilhões (838%)[9] (Anexo II).
Vale ressaltar que o crescimento do segmento secundário do MAI não ficou restrito apenas às economias desenvolvidas, foi também fruto de um crescimento significativo dos mercados acionários nos países emergentes, sobretudo, a partir da liberalização do mercado de ações para investidores estrangeiros em vários países como no Brasil, em 1991, no Chile, em 1987 e no México em 1989, dentre vários outros.
O Gráfico 2.2 (índice de capitalização em % PIB) mostra a expansão do MAI a partir da evolução do mercado secundário dos países desenvolvidos e dos emergentes selecionados. Verificou-se uma tendência de ampliação do mercado secundário em relação ao PIB tanto ao longo da década de 1990 como na década de 2000 até 2007, apesar de períodos de oscilações. A capitalização relativa dos países desenvolvidos sempre esteve, ao longo de todo período, acima da capitalização dos países emergentes, fruto da maior profundidade desses mercados.
Em 2007, a capitalização relativa dos emergentes foi quase igual a dos desenvolvidos. Isso possivelmente foi reflexo da impressionante valorização dos preços das ações nos países emergentes, uma vez que apesar do forte crescimento do PIB destes emergentes, entre 2004-2007, o índice de capitalização relativa saltou de 35,3% para 112,32% do PIB (crescimento de 218%). O segmento secundário de ações brasileiro acompanhou a mesma tendência do conjunto dos países emergentes, apresentando volumes inferiores nos cinco primeiros anos da década de 1990. Isso fora, provavelmente, uma decorrência da posterior abertura do Brasil em relação aos outros emergentes, bem como da sua ainda persistente e elevada inflação no período. Deve-se destacar ainda que houve uma forte redução da capitalização relativa em 2008, fruto da grande desvalorização dos preços das ações decorrente da crise financeira internacional.
Gráfico 2.2
Mercado de Ações Internacional – 1990-2008
Segmento secundário: capitalização em proporção do PIB (%)
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A despeito do maior valor de mercado (crescimento de 266%) e do maior volume negociado (838%) no conjunto dos países no período entre 1990-2008, verificou-se que a taxa de crescimento do número de empresas listadas em bolsa (72%) foi menor do que a taxa de crescimento do valor de mercado (266%) e do volume negociado (838%). Quanto aos dados da amostra (países desenvolvidos e emergentes selecionados), pôde-se inferir que nos países desenvolvidos ocorreu um leve crescimento no número de empresas, entre 1990 e 2008, de 1,5% (12.214 para 12.405)[10] e que nos países emergentes verificou-se uma elevação de 50% no número de empresas (de 1.862 para 2.796)[11] no mesmo período (Tabela II.10, a frente). No que diz respeito aos países emergentes, o Brasil e o México apresentaram queda no número de empresas listadas; no Brasil a queda foi de cerca de 32% (579 para 392 empresas), ao passo que no México a queda foi de 4,3% (390 para 373).
II.3.2.1. Tendências do segmento primário do MAI nos anos de 1995-2008[12]
O volume de emissões primárias do MAI (Oferta Pública Inicial (IPO’s) e pela Oferta Pública Subsequente (OPS)), formado pelo grupo de países associados à WFE[13], cresceu, entre 1995 e 2008, cerca de 262% (ver Anexo II). Quanto ao conjunto total de nossa amostra (Tabela II.6), observou-se um crescimento total do volume de emissões primárias na ordem de 140,8% (de U$ 203,8 para U$ 490,9 bilhões) no mesmo período. Nos sub-períodos entre 1995 e 2008 ocorreram oscilações (retração e elevação) das emissões primárias em relação ao período anterior (em médias anuais). No período 1999-2003 as emissões primárias de ações para o total da amostra caíram 14,0% em relação ao período de 1995-1998 (em médias anuais); essa retração foi revertida em 2004-2008, na comparação com 1999-2003 (em médias anuais), já que se observou uma forte elevação de 28,5%. Nem mesmo esse aumento em 2004-2008 conseguiu reverter a tendência de redução das proporções de emissões em relação ao PIB (%), de 1,7% no período 1995-98, passando para 1,3% em 2004-2008. A redução dessa proporção neste período ocorreu em virtude de uma taxa de crescimento do PIB maior do que a taxa de crescimento das emissões.
No que se refere aos países desenvolvidos também se verificou uma retração (10,4%) no volume das emissões primárias de ações no período 1999-2003 e um crescimento (17,0%) no sub-período 2004-2008 em relação aos sub-períodos imediatamente anterior (em médias anuais). A retração do referido período foi, provavelmente, uma decorrência da crise da bolsa de tecnologia norte-americana (Nasdaq) em 2000. Essa tendência dos sub-períodos dos países desenvolvidos foi verificada também nos países emergentes, que tiveram redução do volume (61,0%) em 1999-2003, em relação ao período de 1995-1998 (Tabela II.6). Queda esta fruto dos fortes impactos das crises financeiras da Ásia (1997), da Rússia (1998) e do Brasil (1999). Esta situação foi revertida nos países emergentes no período de 2004 a 2008, quando se verificou uma forte aceleração (304,0%) do volume das emissões primárias de ações comparativamente ao sub-período imediatamente anterior. Nos desenvolvidos também se verificou crescimento das emissões primárias entre 2004 e 2008 só que num patamar menor do que dos emergentes (46,9%).
Tabela II.6
Emissões Primárias de Ações (Oferta Pública Inicial (IPO) e Oferta Pública Subsequente (OPS))
Médias Anuais por Período – 1999-2008
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O Gráfico 2.3, a seguir, mostra a evolução anual das emissões primárias de ações para o grupo de países desenvolvidos e emergentes selecionados, entre 1995 e 2008. Neste gráfico fica evidente a grande diferença do volume de ações primárias emitido nos países desenvolvidos e emergentes. Isto mostra, em certa medida, o maior grau de profundidade do mercado acionário dos países desenvolvidos em relação aos emergentes. Cabe aqui ainda analisar algumas especificidades a respeito da evolução e das oscilações desse mercado. Para tanto, além do Gráfico 2.3, utilizaremos a Tabela II.7, à frente, que apresenta a taxa de crescimento do volume anual de emissões primárias de ações para os países desenvolvidos e emergentes.
Gráfico 2.3
Mercado Acionário Internacional – Países Selecionados - 1990-2005
Evolução das Emissões Primárias de Ações – Oferta Pública Inicial (IPO)
e Oferta Pública Subsequente (OPS)
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O período de 1996 a 1999 foi caracterizado pela significativa elevação do volume de emissões primárias tanto nos países desenvolvidos quanto nos emergentes. Esta dinâmica foi originária, do lado dos desenvolvidos, da ampliação da Nova Economia e, do lado dos emergentes, da ampliação da liberalização econômica e do conseqüente aumento dos fluxos de capitais.
Apesar da grande diferença no volume de emissões primárias de ações entre os países desenvolvidos e emergentes, pode-se observar a partir das taxas de crescimento apresentadas na Tabela II.7 que, em certa medida, existe uma correlação entre as taxas de emissões desses países. No entanto, as variações das taxas de crescimento de emissões dos países emergentes, entre 1996 e 2009, apresentaram uma maior volatilidade.
Tabela II.7
Crescimento (%) das Emissões Primárias de Ações
Comparação Anual – 1996-2008
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As Tabelas II.8 e II.9 permitem uma análise mais específica (por países) desse segmento do mercado, já que estas apresentam a evolução do volume de emissões primárias de ações por sub-períodos e por países selecionados.
Nos países desenvolvidos selecionados (Tabela II.8) verificou-se a seguinte evolução do volume, em dólares, do mercado primário de ações por países: para 1995-1998, na comparação “ponta a ponta” dentro deste sub-período, observou-se um crescimento da emissão, em quase todos os países, com a exceção da Inglaterra. Nos Estados Unidos o crescimento foi de 35,7%; no Japão foi de 73,5%; e na Alemanha foi de 1,5%, ao passo que na Inglaterra observou-se uma queda de 14,2%. Quanto ao período 1999-2003, em relação ao período 1995-1998 (em médias anuais), observou-se um crescimento apenas no Japão (130,8%), crescimento este que ampliou o volume de emissões em proporção do PIB (de 0,4% para 0,8%); e uma retração nos Estados Unidos (5,1%), na Alemanha (40,8%) e na Inglaterra (53,1%), que provocaram uma redução na proporção das emissões em relação ao PIB de 2,4% para 1,8%, de 0,7% para 0,5% e de 4,7% para 1,8%, respectivamente. Vale destacar que nos anos de 2000 e 2001 ocorreu forte redução do volume de emissões nos Estados Unidos devido, provavelmente, à crise da Nasdaq.
No sub-período seguinte (2004-2008), no cotejo com período imediatamente anterior, ocorreram elevações do volume de emissões primárias de ações nos Estados Unidos (3,9%) e na Inglaterra (177,8%); e reduções no Japão (36,4%), na Alemanha (33,0%). No que diz respeito ao volume de emissões em proporção do PIB deste período, verificou-se elevação apenas na Inglaterra (de 1,8% para 3,1%) e retrações na Alemanha (de 0,5% para 0,3%), no Japão (de 0,8% para 0,5%) e nos Estados Unidos (de 1,8% para 1,4%). Esta retração norte-americana, apesar do aumento do seu volume de emissões, foi uma decorrência de sua taxa de crescimento de emissões menor do que a sua taxa de crescimento do PIB (Tabela II.8).
Tabela II.8
Emissões Primárias de Ações (Oferta Pública Inicial (IPO) e Oferta Pública Subsequente (OPS))
Países Desenvolvidos - Médias Anuais Por Período 1995-2008
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Para os países emergentes, a evolução do volume, em dólares, do mercado primário de ações por países teve a seguinte característica (Tabela II.9): na análise entre 1995-1998, na comparação “ponta a ponta, observou-se um crescimento da emissão em todos os países: 209,6%, no Brasil; 10,3%, no Chile; 278,6%, no México; e 209,6%, na Coréia do Sul. No período 1999-2003, em comparação como 1995-1998 (em médias anuais), verificou-se uma forte queda em todos os países no volume de emissões. No Brasil a queda foi de 55,8%, no Chile de 62,2%, no México de 87,5% e na Coréia do Sul a retração foi de 55,8%. Isso provocou uma forte redução do volume de emissões primária de ações em proporção do PIB de todos os países (ver Tabela II.9).
Essa diminuição do volume de emissões primárias de ações foi revertida em todos os países emergentes no sub-período seguinte (2004-2008), na comparação com o período imediatamente anterior. Na verdade, o que se observou foi um alto crescimento no Brasil (349,9,0%), no México (203,4%) e na Coréia do Sul (349,7%), e um crescimento menos expressivo no Chile (24,9%). Quanto ao volume de emissões em proporção do PIB, deste período, houve elevação em todos os países: Brasil (de 0,8% para 1,6%); México (0,1% para 0,2%); e Coréia do Sul (0,9 para 2,2%); com a exceção do Chile que apresentou uma queda de 1,7% para 1,1% (Tabela II.9).
Tabela II.9
Emissões Primárias de Ações (Oferta Pública Inicial (IPO) e Oferta Pública Subsequente (OPS))
Países Emergentes - Médias Anuais Por Período 1995-2008
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O volume de emissão primária de ações do período 2004-08 de todos os países selecionados, comparadas como o período 1999-2003 (em médias anuais), bem como as taxas de crescimento do mercado primário ano a ano (Tabela II.7) evidenciam uma forte expansão do segmento primário de ações a partir de 2004.
O número de companhias listadas em bolsa não acompanhou o crescimento da emissão primária de ações verificado nos países desenvolvidos e emergentes ao longo do período 1990-2008. Os dados para países desenvolvidos mostram que a tendência tem sido de pequeno crescimento no número de companhias listadas (com variações), apresentando, no período que vai de dezembro de 1990 a dezembro de 2008, crescimento de apenas 1,5%[14]. Neste período, o número de companhias na Inglaterra cresceu 20,9% (de 2.559 para 3.096 empresas listadas), já na Alemanha, entre dezembro de 1998 e de 2008,[15] o número de companhias cresceu 25,6% (de 662 para 832 companhias). No caso dos USA, verificou-se uma queda no número de empresas listadas que passou de 6.765, em dezembro de 1990, para 6.449 em dezembro de 2008 (4,6%). Queda esta que se concentrou na década de 2000 quando o número de empresas caiu em todos os anos, exceto em 2008[16] (Tabela II.10 – Anexo I).
Tabela II.10
Número de Companhias Listadas - Países Selecionados
Médias Anuais Por Período - 1990-2008
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Contrariamente ao desempenho dos desenvolvidos, os países emergentes[17] registraram um crescimento de 50% no número de empresas listadas em bolsa entre 1990 e 2008. Esse crescimento foi originário do aumento do número de empresas na Coréia do Sul (164%) e no Chile (10,1%) no período. A China também apresentou considerável crescimento, de 38,8%, comparando 2008 com 2001. Os demais países da amostra registraram queda entre 1990 e 2008: de 32% no Brasil, e de 4,3% no México.
O comportamento do número de companhias abertas não acompanhou o movimento do mercado de emissões primárias de ações do MAI. Enquanto o primeiro teve modesto crescimento, o segundo teve um crescimento exponencial. Em vez do número de empresas listadas, o número de novos registros de companhias abertas exprime melhor a sintonia com a tendência do mercado primário. Sintonia esta que é mais evidente em países com mercado de capitais pouco desenvolvidos, conforme destacado anteriormente, ao passo que em mercados mais consolidados essa sintonia torna-se menos expressiva. Isso fica bastante evidente na análise dos países desenvolvidos e emergentes selecionados no período 1995-2008. Nos desenvolvidos ocorreu uma queda de 24,2% (de 1.306 para 990 novas empresas); nos emergentes verificou-se um forte crescimento de 172,3% (de 65 para 177 novas empresas). Em linhas gerais, os novos registros dos países emergentes seguiram a mesma direção das emissões primárias nos países emergentes selecionados (Tabelas II.11(a) e II.11(b)).
Tabela II.11 (a)
Número de Novas Companhias Listadas - Países Desenvolvidos
Médias anuais por período - 1990-2008
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Tabela II.11 (b)
Número de Novas Companhias Listadas - Países Emergentes
Médias anuais por período – 1995-2008
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II.3.2.2. Tendências do segmento secundário do MAI nos de 1990-2008
O segmento secundário do MAI apresentou também tendência de crescimento, tanto nos países avançados, quanto nos emergentes durante todo o período analisado. No período que abrange 1995-2008[18] a soma das emissões, em dólares, no mercado primário dos países selecionados desenvolvidos e emergentes cresceu 165%, ao passo que o volume secundário cresceu 931% no mesmo período.[19] Isso confirma e amplia o elevado peso do mercado secundário em relação ao primário que era 42 vezes maior em 1995 (volume total de U$ 203.857 milhões no mercado primário, contra U$ 8.735.959 no secundário), passando para cerca 300 vezes maior em 2008 (U$ 297.609 milhões foi o volume de negociações no mercado primário, contra U$ 90.024.214 no secundário).
A Tabela II.12 permite que se faça uma análise mais específica do mercado secundário. Ela mostra que o volume de ações negociado em dólares anualmente entre os anos de 1990 e 2008 cresceu 19 vezes em países desenvolvidos (dentre os desenvolvidos, os USA obtiveram o maior crescimento, 38 vezes), e 25 vezes em países emergentes selecionados[20] (dentre os emergentes, o Brasil obteve o maior crescimento, 180 vezes). No mesmo período de comparação, o volume como proporção do PIB nos países avançados e emergentes (Tabela II.13) cresceu de 38,6% para 340,0% e de 8,7% para 59,8%, respectivamente.
Tabela II.12
Volume Negociado Anualmente
Médias Anuais por Período – 1999-2008
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O maior crescimento do volume negociado dentre os sub-períodos analisados para os países desenvolvidos (em médias anuais), ocorreu no período 1995-98 comparado ao 1992-94 (2,30 vezes), puxado principalmente pelos Estados Unidos (2,65 vezes). O segundo melhor desempenho ocorreu na comparação entre os períodos 1999-03 e 1995-98 (2,25 vezes) (Tabela II.12). No que diz respeito ao volume negociado como proporção do PIB, o crescimento em médias anuais para os países desenvolvidos foi mais expressivo nos seguintes sub-períodos: de 101,4% em 1995-98, na comparação como 1992-94; e de 102,9% em 1999-03, no cotejo com 1995-98. Essa relação foi bem menor quando comparamos 2004-2008 com 1999-03, crescimento de 40,4% (Tabela II.13).
Tabela II.13
Volume Negociado como Proporção do PIB (%)
Médias Anuais Por Período - 1990-2008
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Para os países emergentes, o maior crescimento relativo do volume negociado (em médias anuais) se deu no sub-período de 2004-08 em comparação com o período de 1999-03, com crescimento de 2,78 vezes, puxado pelo crescimento no Brasil (5,24 vezes) e no Chile (5,44 vezes) (Tabela II.12). Cabe ressaltar que, entre os emergentes, a China foi um dos que apresentou extraordinário crescimento do volume negociado, cerca de 650%, entre os anos de 2001 e 2008 (passando de U$ 493.731 bilhões de dólares em 2001 para U$ 3.828.428, em 2008 – ver Anexo I).
Observou-se também nos emergentes um crescimento do volume anual negociado (1,94 vezes) no sub-período 1999-03, em relação ao período 1995-98, médias anuais. Note-se, porém, que esse crescimento foi gerado exclusivamente pela Coréia do Sul, já que se excluirmos este país da amostra, o volume negociado médio teve, na verdade, uma redução de 33,5%, pois todos os demais países selecionados sofreram forte retração no volume negociado no período: Brasil (40,3%), Chile (31,8%) e México (13,7%) (Tabela II.12). Tal dinâmica, provavelmente, foi uma decorrência da forte e rápida recuperação da Coréia do Sul após a crise asiática.
O crescimento no mercado secundário do MAI pode ser também observado a partir dos dados de capitalização absoluta – valor de mercado das companhias abertas, listadas em bolsa, calculada pelo valor das ações no final do ano – e relativa – capitalização absoluta como proporção do PIB – (Tabela II.14). Os dados do período, entre dezembro de 1990 e de 2008[21], mostram que o valor de mercado das firmas cresceu respectivamente 148% e 750% para países desenvolvidos e emergentes (dados em Anexo II). Já os dados de capitalização relativa mostraram que o grupo de países desenvolvidos se manteve, ao longo do mesmo período, cerca de 3 vezes superior aos emergentes (Tabela II.14).
A Tabela II.14 mostra que houve certa variabilidade do índice de capitalização relativa no período analisado. Pode-se perceber uma tendência mais estável de crescimento, nos países desenvolvidos, com um crescimento mais significativo no período 1995-98. No caso dos emergentes, percebe-se grande variabilidade nos períodos que compreendem os anos de 1990 a 1998, com crescimento do “tamanho” relativo do mercado acionário nos sub-períodos 1999-03, comparado ao sub-período imediatamente anterior, e, mais intensamente, no 2004-08 em relação a 1999-03[22].
Tabela II.14
Capitalização Relativa (Capitalização em Proporção do PIB (%))
Países Selecionados – 1990-2008
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2º PARTE:
ANÁLISE EMPÍRCO-DESCRITIVA DO Mercado de ações Brasileiro (mab)
II.4. Regulação e Tributação No Mercado de Ações
II.4.1 Regulação no mercado de ações
A regulação econômica diz respeito ao conjunto de regras, expressas formalmente e fundamentadas no poder coercitivo do Estado, por meio das quais são fixadas restrições a liberdade decisória de indivíduos e instituições em assuntos referentes à vida econômica (Viscusi, Harrington & Vernon, 2005, p.357).
No Brasil, o sistema normativo ao qual está subordinado o mercado acionário é composto por dois segmentos. O primeiro possui natureza regulatória, impõe adesão obrigatória e é exercida por órgãos governamentais, mediante bases normativas legislativas e/ou administrativas. Neste segmento atuam o Conselho Monetário Nacional – CMN e a Comissão de Valores Mobiliários – CVM, ambos subordinados ao Poder Executivo e dotados de capacidades normativas complementares, segundo termos determinados pelo Poder Legislativo.
O segundo segmento possui natureza auto-regulatória e é exercido por organizações privadas cuja atuação se concentra na esfera do próprio mercado. No âmbito das “organizações auto-reguladoras” (OARs) destacam-se: a Bolsa de Valores de São Paulo – BOVESPA (ou BVSP); a Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia – CBLC; e a BM&FBOVESPA Supervisão de Mercados – BSM. Estas organizações atuam de maneira complementar aos órgãos reguladores estatais, porém, em algumas questões podem ser capazes de formular e implementar inovações regulatórias orientadas ao aperfeiçoamento do funcionamento do mercado.
II.4.2. Órgãos reguladores e auto-reguladores com atuação no MAB
Na esfera governamental federal o CMN e a CVM são os órgãos reguladores com atuação direta sobre o mercado de ações.
O CMN é o órgão superior do sistema financeiro nacional e a mais alta instância deliberativa sobre assuntos que dizem respeito ao mercado de valores mobiliários[23]. Entre suas competências (Lei nº 6.385/76), destacam-se a capacidade para estabelecer diretrizes de políticas a serem observadas na organização e no funcionamento do mercado de ações, observando como finalidades precípuas o estímulo a formação de poupança, a regularidade e eficiência do mercado, e a proteção de investidores.
A Lei nº 9.069/95, c/c Decreto nº 1.307/94, autorizou este Conselho a instituir oito “Comissões de Assessoramento”, entre os quais a de “Mercado de Valores Mobiliários e de Futuros”. No entanto, a Comissão Técnica da Moeda e do Crédito – COMOC[24] foi a única a ser instituída, de tal modo que assumiu atribuições de assessoramento técnico relacionadas a todas as matérias apreciadas e deliberadas pelo CMN; nestes termos, desempenha papel-chave na configuração das diretrizes de política referentes à regulação do mercado acionário brasileiro.
A CVM, autarquia federal vinculada ao Ministério da Fazenda, dispõe de competência legal (Lei nº 6.385/76) para – observadas as políticas fixadas pelo CMN – atuar como órgão regulador do mercado de ações e demais valores mobiliários mediante: regulamentação e fiscalização dos serviços financeiros, companhias abertas e demais agentes que atuam nestes mercados; emissão de autorização ou registro prévio para agentes financeiros operarem a distribuição de emissão, corretagem, compensação e liquidação de valores; administração dos registros referentes às operações financeiras; bem como aplicação de penalidades (Lei nº 9.457/97 c/c a Lei nº 10.411/02) aos agentes financeiros que adotarem postura conflitante com a regulamentação.
Em algumas circunstâncias o mercado acionário pode ser diretamente afetado por efeitos de regulamentações fixadas pelo CMN para outros segmentos de mercado financeiro, em especial: as Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPC) – Fundos de Pensão; as Entidades Abertas de Previdência Complementar (EAPC), e as Companhias Seguradoras. Estas organizações operam a administração financeira de poupança contratual – portanto, são detentores de passivo de longo prazo – e constituem parcela representativa da demanda no mercado de ações. Nestes termos, mudanças nas diretrizes de política de aplicação dos recursos garantidores dos planos de benefícios e dos recursos de reservas das sociedades seguradoras podem afetar o comportamento da demanda no mercado de ações brasileiro.
No âmbito das organizações auto-reguladoras privadas, exercem atuações auto-regulatórias: BOVESPA, a CBLC; a BSM. Este quadro institucional é recente, visto que no biênio 2007/2008 movimentos de desmutualização e fusão promoveram alterações no âmbito destas organizações.
Em 2007 foi aprovado o processo de desmutualização da antiga BOVESPA. A empresa, que até então operava sem finalidade lucrativa, se tornou uma sociedade por ações denominada BOVESPA Holding S/A, passando a ter como subsidiárias: a Bolsa de Valores de São Paulo – BOVESPA ou BVSP e a Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia – CBLC.
A nova BOVESPA dispõe de capacidade legal (Resolução CMN nº 2.690/00) para regulamentar os procedimentos das companhias abertas, corretoras e investidores, e demais agentes financeiros atuantes no âmbito do mercado de ações e demais valores mobiliários, bem como fiscalizar e aplicar penalidades.
A CBLC é uma sociedade anônima criada em fevereiro de 1998, para prestar serviços de custódia[25], compensação e liquidação de operações à vista e de liquidação futura no âmbito do mercado de valores mobiliários, inclusive da totalidade das operações firmadas no mercado de ações. Deste modo, opera como uma “clearing house”, ou seja, desempenha funções de “contraparte central” interpondo-se entre compradores e vendedores e assumindo riscos[26] que possam vir a ocorrer no intervalo entre a contratação ou aceite das operações e a efetiva liquidação físico-financeira.
Ao exercer funções diretamente relacionadas à administração de riscos (cálculo, controle e mitigação), a CBLC desempenha papel relevante à manutenção da estabilidade do mercado acionário. Para cumprir suas atribuições dispõe de capacidade para auto-regular e monitorar bancos, sociedades corretoras, distribuidoras e outras instituições credenciadas, em temas que dizem respeito à:
a) administração de contas de custódia (agentes de custódia);
b) apresentação e garantia de colaterais[27], e liquidação de compromisso financeiros de sua responsabilidade (agentes de compensação);
c) liquidação bruta das operações pelas quais assumem responsabilidade (agentes de liquidação bruta)[28].
A desmutualização da BOVESPA gerou a possibilidade de conflito de interesse entre suas funções auto-regulatórias e suas atividades comerciais exercidas na condição de sociedade por ações. Para evitar problemas desta ordem foi promovida a segregação de funções comerciais e reguladoras. Nestes termos foi instituída em outubro de 2007 a BOVESPA Supervisão de Mercados – BSM. Uma associação civil sem finalidade lucrativa, cujas funções são: analisar, supervisionar e fiscalizar o cumprimento das normas auto-regulatórias pelos participantes de negociação e agentes de compensação e/ou de custódia com atuação na BVSP e na CBLC.
Em fevereiro de 2008 foi anunciada a fusão entre a Bolsa de Mercadorias & Futuros – BM&F S/A[29] e a BOVESPA Holding S/A, dando origem a BM&FBOVESPA S/A, Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros, uma companhia aberta com ações negociadas no chamado Novo Mercado, um dos segmentos especiais da Bovespa.
Após a fusão a empresa adotou o modelo de supervisão já praticado pela BOVESPA Holding S/A, porém, como a denominação BM&FBOVESPA Supervisão de Mercados – BSM. Esta nova organização assume a condição de pessoa jurídica de direito privado sem finalidade lucrativa, dispõe de autonomia financeira e possui dois únicos associados: a BVSP e a CBLC. Sua atuação independente tem o propósito de fortalecer o enforcement e aumentar a credibilidade dos mecanismos de auto-regulação.
II.4.3. Segmentos regulatórios segundo objetivos/focalização do agente regulador
II.4.3.1. Segurança dos investidores: regulação de proteção
A regulação de proteção é orientada essencialmente a resguardar os investidores frente a riscos relacionados a atos ilegais e práticas não equitativas. O arranjo institucional que preside a relação entre investidores minoritários e controladores, e dos primeiros com os administradores de companhias abertas e demais organizações com participação ativa na intermediação de negócios no mercado de ações passou por um grande número de inovações no passado recente. Entre elas, destacam-se: a promulgação da Nova Lei das S/A; o desenvolvimento, pela BOVESPA, de segmentos especiais de mercados ordenados segundo padrões de governança adotados pelas empresas; o desenvolvimento do Mecanismo de Ressarcimento de Prejuízo, mantido e administrado pela BSM; e a regulamentação, pela CVM, da atuação do formador de mercado para valores mobiliários negociados em Bolsa.
A Lei das Sociedades Anônimas (Lei nº 6.404/76) passou por três mudanças relevantes. A primeira alteração ocorreu em maio de 1997 (Lei nº 9.457) e trouxe como modificação fundamental, relacionada à segurança do investidor, a supressão do tag along para ações ordinárias. Esse procedimento eliminou o direito dos acionistas minoritários se retirarem de uma companhia sob as mesmas condições de preço e pagamento obtidas pelos acionistas controladores. A ausência de obrigatoriedade de aquisição de todas as ações em circulação permitiu ao comprador mobilizar um menor volume de recursos e criou condições para o pagamento de um prêmio de controle mais elevado aos acionistas controladores[30].
A segunda grande modificação na Lei das S/A ocorreu em outubro de 2001 (Lei nº 10.303/01) e promoveu um amplo conjunto de inovações relacionadas à regulação de proteção de investidores, algumas das quais seguem mencionadas abaixo:
a) garante o direito dos acionistas minoritários ao tag along para ações ordinárias, observado o desconto máximo de 20% em relação ao preço pago pelas ações com direito a voto, integrantes do bloco de controle;
b) exige o pagamento, pelo controlador, de “preço justo” para ações ordinárias ou preferenciais pertencentes a acionistas minoritários por ocasião do fechamento de capital;
c) concede, aos acionistas minoritários detentores de pelo menos 15% das ações ordinárias, e acionistas detentores de pelo menos 10% das ações preferências, o direito de eleger um membro do Conselho de Administração;
d) determina que o parecer do Conselho Fiscal e os documentos relevantes referentes à matéria pautadas em Assembléias Gerais de companhias abertas deverão ser disponibilizados aos acionistas na data da primeira publicação de convocação, ou seja, antecedência mínima de 15 dias;
e) permite que os estatutos empresariais admitam a possibilidade de solução de conflitos societários mediante arbitragem;
f) atribui “direito de retirada”[31], mediante o reembolso do valor de suas ações, aos acionistas minoritários prejudicados por decisões da assembléia geral relacionadas, por exemplo: a mudança do objeto social, redução dos dividendos obrigatórios e participação em grupo de sociedades.
A terceira e última alteração da Lei das S/A’s ocorreu em dezembro de 2007 (Lei nº 11.638) e tratou especificamente de questões relativas à ampliação e melhor qualificação das informações constantes nas demonstrações financeiras de empresas de grande porte, compreendendo nesta categoria aquelas sociedades com ativo total com valores superiores a R$ 240 milhões ou receita bruta anual superior a R$ 300 milhões.
A BOVESPA instituiu em dezembro de 2000 quatro segmentos especiais de listagem de ações, organizados segundo diferentes padrões de compromissos de governança corporativa, são eles: o Novo Mercado, organizado para receber principalmente as empresas que venham a promover a abertura do seu capital e as já listadas na bolsa, que tenham apenas ações ordinárias ou que possam converter as preferenciais em ordinárias; o BOVESPA MAIS, destinado a empresas que procuram captar recursos em valores inferiores aos praticados por empresas que atuam no mercado convencional de bolsa, em especial, as de pequeno e médio porte; os Níveis “1” e “2” de governança, voltados a empresas que já operam em bolsa mas não possuem condição de converter ações preferências já emitidas em ações ordinárias. O diferencial entre estes diz respeito ao perfil dos compromissos assumidos pelas companhias.[32]
Essas inovações foram desenvolvidas com o propósito de aumentar a participação de investidores, expandir os recursos aplicados em bolsa e favorecer o aumento do grau de liquidez e a valorização das companhias abertas, mediante redução da exposição dos investidores a riscos relacionados à procedimentos de governança. A adesão empresarial aos novos segmentos de mercado é voluntária, contudo, requer a assinatura de um contrato pelas partes interessadas: controladores e administradores da empresa e a BOVESPA[33].
Cada um dos novos segmentos do mercado foi desenvolvido mediante a combinação de três grupos de regras essenciais ao êxito de um padrão de governança corporativa. São eles: obrigações societárias orientadas ao equilíbrio de direitos entre acionistas; compromissos relacionados à manutenção de ações em circulação, ou seja, garantia de liquidez mínima; e acordos referentes à divulgação de informações (disclosure) capazes de permitir o devido acompanhamento dos atos dos administradores e controladores. O objetivo último destes grupos de regras de listagem é reduzir os riscos relacionados à decisão de investimento e, conseqüentemente, expandir as operações financeiras no âmbito do mercado de ações.
O Quadro II.1 apresenta uma relação entre s segmentos especiais de listagem da Bovespa e as respectivas práticas de governança requeridas como condição necessária à inclusão de empresas em cada um dos respectivos segmentos.
Quadro II.1 - Práticas de governança por segmento especial de listagem
|Práticas de Governança |Segmentos Especiais de Listagem |
| |Novo Mercado |Governança Nível|Governança Nível|Bovespa Mais |
| | |2 |1 | |
|Emissão apenas de ações ordinárias |x | | |x |
|Observância do direito ao “tag along” |x |x(¹) | |x |
|Oferta pública de aquisição para todas as ações em |x |x | |x |
|circulação, no mínimo, pelo valor econômico, em caso de | | | | |
|fechamento de capital ou cancelamento de adesão a segmento | | | | |
|especial | | | | |
|Adoção de mecanismos favoráveis a diversificação de capital,|x |x |x | |
|por ocasião da oferta pública de ações | | | | |
|Unificação do mandato - de até dois anos - para o Cons. de |x |x | |x |
|Administração, e reserva de ao menos 20% das vagas a | | | | |
|conselheiros independentes | | | | |
|Inexistência de partes beneficiárias (2) |x |x |x |x |
|Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado para resolução de |x |x | | |
|conflitos societários | | | | |
|Manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações |x |x |x | |
|correspondente a 25% das ações em circulação | | | | |
|Divulgação de demonstrações financeiras de acordo com |x |x | | |
|padrões internacionais definidos pelo USGAAP ou IFRS(3). | | | | |
|Disponibilização de um conjunto de “informações adicionais” |x |x |x |x |
|junto as Informações Trimestrais – ITRs, as Dem. Fin. | | | | |
|Padronizadas e as Inf. Anuais – IANs enviadas à CVM e | | | | |
|Bovespa | | | | |
|Divulgação mensal das negociações de valores mobiliários e |x |x |x |x |
|derivativos emitidos pela Cia. e pertencentes ao acionista | | | | |
|controlador | | | | |
|Divulgação de contratos, acordos de acionistas e programas |x |x |x |x |
|de opções de títulos | | | | |
|Realização de reuniões públicas com analistas e |x |x |x |x |
|investidores, pelo menos uma vez ao ano | | | | |
|Divulgação anual do calendário de ventos corporativos |x |x |x |x |
|Fonte: Bovespa | | | | |
|(1) Observado o percentual de 80% do valor pago aos controladores quando a aquisição for referente a ações preferenciais de |
|acionistas minoritários. |
|(2) Títulos negociáveis, sem valor nominal e estranhos ao capital social, segundo definição presente no artigo 46 da Lei das |
|S/A. |
|(3) United States Generally Accepted Accounting Principles – USGAAP. International Financial Reporting Standards. – IFRS. |
Um terceiro conjunto de iniciativas, orientadas ao aperfeiçoamento das práticas de boa governança e ao fortalecimento da segurança dos investidores no mercado acionário, resultaram da atuação regulatória desenvolvida pela CVM, na qual destacamos os seguintes procedimentos:
a) normatização das atividades dos auditores independentes (Inst. nº 308/1999), mediante promoção de rodízio e mitigação de conflitos de interesses;
b) regulamentação das políticas de divulgação de informações e de negociação de ações pelas companhias abertas (Inst. nº 358 e 369/2002);
c) determinação de regras de conduta aplicáveis aos procedimentos de registro de ofertas públicas nos mercados: primário e secundário, e no cancelamento de registro de companhias abertas (Inst. nº 361/2002; c/c Inst. nº 400/2003; c/c Inst. nº 429/2003; c/c Inst. nº 471/2008);
d) autorização para que os formadores de mercado exerçam suas atividades de forma autônoma, ou mediante contrato firmado com a própria empresa emissora, visando fomentar a liquidez de “papéis” comercializados no mercado de ações (Inst. nº 384/2003);
e) determinação de convergência do padrão contábil das demonstrações financeiras consolidadas aos termos praticados no âmbito internacional, segundo os termos emitidos pela International Accounting Standards Board – IASB, a partir do exercício financeiro de 2010 (Inst. nº 457/2007);
f) fixação de regras relativas a organização e realização de procedimentos auto-regulatórios de organizações atuantes no mercado de valores mobiliários (Inst. nº461/2007).
O desenvolvimento do Mecanismo de Ressarcimento de Prejuízo - MRP, determinado pelo CMN[34], constitui a quarta iniciativa orientada a proteção dos investidores atuantes no mercado de ações. Este instrumento financeiro garante – independente de representação legal – a compensação de prejuízos decorrentes de ações ou omissões de pessoa jurídica autorizada a operar intermediação de negociações em bolsa ou serviço de custódia. Entre os eventos para os quais são admitidas demandas por ressarcimento, estão: inexecução ou execução infiel de ordens de investimentos, intervenção ou decretação de intervenção extrajudicial pelo BCB e o encerramento das atividades por corretoras. A cobertura é limitada a R$ 60 mil por investidor reclamante em cada ocorrência.
Ao regulamentar a atuação do formador de mercado (market maker ou liquidity provider) para valores mobiliários negociados em bolsa de valores, a CVM promoveu o quinto procedimento relativo ao aperfeiçoamento dos mecanismos de proteção ao investidor (Inst. nº 384/03). Ao atuar de modo orientado a constituição e manutenção de um padrão mínimo de liquidez e a fixação de um preço de referência para um determinado ativo, segundo parâmetros fixados pela BOVESPA (Res. nº 293/03), o formador contribui para a superação de problemas relacionados à insuficiência de liquidez de um ativo específico e para a estabilidade de preços no respectivo mercado.
II.4.3.2. Liberalização do mercado de ações
Este subitem apresenta um perfil do processo regulatório referente à liberalização do mercado de ações, focalizando exclusivamente as denominadas inward transations, i.e., as condições referentes à captação de recursos externos mediante a emissão externa de certificados de depósitos lastreados em ações e ao acesso de investidores não residentes ao mercado de ações brasileiro.
O marco de referência do processo de liberalização do mercado de capitais no Brasil ocorreu com a publicação da Res. CMN nº 1.832/91([35]) (“Anexo IV” da Res. CMN nº 1.289/87”). Esta norma disciplinou a Carteira de Investidores Institucionais Estrangeiros, em especial: fundos de pensão, fundos mútuos, companhias seguradoras e carteiras de investimentos de instituições financeiras. Foi exigido que a gestão das carteiras próprias fosse conduzida por instituições em funcionamento no Brasil, e previamente credenciadas junto a CVM.
A Resolução 1.289/87 disciplinou o investimento de não residentes mediante a instituição de três mecanismos, correspondentes, respectivamente aos seus Anexos I, II e III, são eles:
▪ Sociedade de Investimento – Capital Estrangeiro - SICE, Anexo I/Res. 1.289/87; (normas tributárias: Quadro II.3, no Anexo II a este Relatório);
▪ Fundo de Investimento – Capital Estrangeiro - FICE, Anexo II/Res. 1.289/87; (normas tributárias: ver Quadro II.4, no Anexo II a este Relatório);
▪ Carteira de Títulos e Valores Mobiliários – Capital Estrangeiro - CTVM, Anexo III/Res. 1.289/87; (normas tributárias: ver Quadro II.5, Anexo II a este Relatório);
O “Anexo IV/Res. 1.832/91” não fixou normas referentes à composição ou a diversificação de carteira, fatos que realçam diferenças em relação aos mecanismos de aplicação previstos nos Anexos I, II e III (Res. 1.289/87). Também não houve determinação de prazo mínimo de permanência para os recursos. A abrangência das aplicações observava apenas duas restrições: não foram admitidas transações no âmbito do mercado de balcão não organizado, nem aquisições de ações que representassem transferência de controle entre pessoas físicas residentes e pessoas físicas ou jurídicas não residentes. As regras tributárias referentes ao Anexo IV seguem no Quadro II.6, Anexo II.
No mesmo exercício financeiro, a necessidade de mobilização de recursos financeiros para viabilizar o Programa Nacional de Privatização (lançado em 1990) motivou o CMN a aprovar, mediante a Res. nº 1.810/1991, a criação do Fundo de Privatização – Capital Estrangeiro, o qual poderia ter suas disponibilidades aplicadas exclusivamente em títulos e valores mobiliários emitidos por empresas que viessem a ser desestatizadas. As normas tributárias referentes ao Fundo seguem no Quadro II.8, Anexo II.
Em 1992 foi instituído, mediante a Res. CMN nº 1.927/92 (“Anexo V” à Res. nº 1.289/87) um mecanismo financeiro destinado a viabilizar a captação de recursos em mercados internacionais, por empresas brasileiras, mediante comercialização de certificados lastreados em ações ou outros valores mobiliários. As operações desta natureza envolvem três procedimentos básicos: a empresa patrocinadora emite ações (Depositary Share – DS’s) e as deposita em custódia específica no Brasil; a instituição custodiante realiza um registro de capital estrangeiro no Banco Central do Brasil, em nome da instituição depositária; o banco depositário, com sede em um mercado internacional de capitais, observando os termos contratuais acordados com a empresa patrocinadora, emite títulos denominados “recibos de depósitos” (Depositary Receipts – DR’s) lastreados em valores custodiados e os comercializa no mercado internacional.
Nas operações realizadas no mercado americano, as empresas emitem American Depositary Shares – ADS’s e os bancos depositários emitem American Depositary Receipts – ADR’s. Quando as operações são realizadas no mercado financeiro de Londres as empresas emitem Global Depositary Shares – GDS’s e os bancos depositários emitem Global Depositary Receipts – GDR’s.
Estes “papéis” (DR’s) são listados em bolsas americanas[36] e as empresas responsáveis pelo seu lastreamento devem manter registro na Securities and Exchange Commission – SEC, e observar as regras expressas no Sarbanes-Oxley Act - SOX[37].
O CMN, mediante a Res. nº 2.345/96, expandiu a autorização[38] de programas de Depositary Receipts para instituições financeiras com sede no país e com ações negociadas em Bolsas de Valores, porém, neste caso, passou a exigir que o lastro seja composto exclusivamente por ações preferenciais, sem direito a voto[39].
A Res. CMN nº 2.247/96 permitiu que investidores estrangeiros passassem a realizar aplicações em Fundo Mútuo de Investimentos em Empresas Emergentes. Nestes termos, possibilitou a utilização de um novo instrumento financeiro capaz de canalizar recursos externos para o mercado de ações brasileiro. Este Fundo, constituído sob a forma de condomínio fechado, apresentou uma política de investimentos centrada na formação de uma carteira diversificada de valores mobiliários emitidos por empresas emergentes[40]. Pelo menos 75% dos recursos devem ser direcionados para ações, debêntures conversíveis em ações ou bônus de subscrição.
O marco principal da liberalização do mercado financeiro e de capitais ocorreu com a publicação da Res. CMN nº 2.689/2000. Os recursos financeiros investidos no país por não residentes, institucionais ou individuais, passaram a dispor de possibilidades de aplicação em todos os instrumentos e modalidades de aplicação disponíveis no mercado para investidores residentes. Estes investidores ganharam a liberdade de migração entre aplicações em renda fixa e variável e vice-versa, observadas as normas tributárias e de liquidação e custódia. Passou a ser requerida a nomeação de um representante apto a prestar informações e realizar registro junto a CVM e o BCB.
A nova regulamentação aplicada a não residentes observa apenas duas restrições relativas à aquisição ou alienação por este grupo de investidores. São elas: valores mobiliários de companhias abertas negociados fora da bolsa de valores ou de mercado de balcão organizado; e valores mobiliários de companhias fechadas, os quais têm comercialização admitida apenas por mecanismos indiretos, ou seja, mediante cotas de fundos de investimentos registrados na CVM. As normas tributárias referentes aos ativos e operações relativas à Res. 2.689/00 seguem no Quadro II.9, Anexo II.
As Sociedades de Investimentos - SICEs e os Fundos de Investimento foram proibidos de realizar novas emissões e colocações de papéis no mercado a partir de janeiro de 2000, e passaram a observar o prazo de março de 2001, como prazo limite para a liquidação, incorporação ou conversão a nova regulamentação, i.e., data de sua extinção. As Carteiras de Investimento Institucional Estrangeiro observaram como prazo limite de adaptação as novas regras o mês de junho de 2000, data de sua extinção.
As operações com American Depositary Receipts – ADRs (“Anexo V”, Res. nº 1.289/87) e a e a Carteira de Títulos e Valores Mobiliários – Capital Estrangeiro (CTVM), mantiveram as respectivas regulamentações específicas. Sendo que as posições em CTVM permaneceram em operação até junho de 2006, data limite fixada pelo CMN (Res. nº 3.349/06) para que os respectivos recursos fossem transferidos para a modalidade prevista na Res. 2.689/00, sem necessidade de contratação de operações cambiais.
II.4.3.3. Regulação tributária incidente sobre “investidores residentes”
Este sub-item apresenta a evolução da regulação tributária incidente sobre operações financeiras em bolsas de valores realizadas por pessoas físicas e jurídicas residentes no Brasil, na condição de investidores/aplicadores. São comentados o Imposto de Renda (IR), o Imposto sobre Operações Financeiras – IOF e a Contribuição provisória sobre Movimentação Financeira.
O Quadro II.2 apresenta a tributação sobre a renda incidente sobre investidores com operações no mercado á vista de ações transacionadas em bolsas de valores no Brasil. São apresentadas os dados sobre tributação das operações convencionais (pessoa física, pessoa jurídica, e cotistas de fundos e clubes de investimentos) e das operações especiais do tipo “day trade”.
A base de incidência do IR sobre Ganhos de Capital no mercado à vista de ações é definida pelos rendimentos recebidos nas operações de alienação realizadas a cada mês, deduzidos os custos de aquisição e despesas operacionais. O quadro de alíquotas incidentes sobre estes rendimentos não sinaliza tendências, as variações percentuais oscilaram entre 10% e 20% no período posterior ao início do programa de estabilização.
Pessoas físicas e jurídicas, em operações diretas ou via fundos ou clubes de investimentos, estão isentas de imposto de renda sobre valores recebidos sob a forma de dividendos.
Quadro II.2 - Tributação de Operações e Ativos Financeiros de Residentes
|Imposto de Renda sobre Ganhos de Capital, Mercado de Ações |
|Período |Ganhos de Capital |
| |Operações Convencionais |Operações "Day Trade" (2)|
| |Pessoa Física (2) |Pessoa Jurídica |Cotistas de Fundos Mútuos e | |
| | | |Clubes de Investimentos | |
|1990-1994 |25% |25% |25% |40% |
|1995-1999 |10% |10% |10% |10% |
|2000 |15% |15% |15% |10% |
|2001 |10% |10% |10% |10% |
|2002-2004 |20% |20% |20% |20% |
|2005-2008 |15% |15% |15% |20% |
|Fonte: SRF | | | | |
|(1) Incidente sobre ganhos líquidos apurados no mês. |
|(2) As pessoas físicas estiveram isentas do IR, no período 1990-2008, até um limite fixado pela Secretaria da Receita |
|Federal, o qual foi fixado em BTN's no período entre 1990 e 1994; Ufir's entre 1995-1999; e reais após 2001. Em 2008 |
|esta isenção foi aplicada a rendimentos mensais, obtidos em bolsa, no valor de até R$ 20.000,00. |
Nos anos 1990 a 1994 os foram tributadas com IOF as bonificações recebidas por investidores em ações de companhias abertas; a alíquota foi fixada em 20%, no entanto, foi admitida a redução da alíquota de 8% para os pagamentos realizados antes do mês de maio de 1990. A partir de 1995 as operações com títulos e valores mobiliários, renda fixa e variável, tornaram-se isentas de IOF.
No exercício financeiro de 1996 a Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira - CPMF foi instituída pelo governo federal, mas as operações financeiras realizadas em bolsa de valores receberam alíquota zero, tendo permanecido nesta base até a extinção do referido tributo em dezembro de 2007.
II.4.4. Sumário
No campo auto-regulatório o aspecto principal destacada neste relatório diz respeito ao desenvolvimento um novo padrão de governança corporativa, organizado segundo esforços de convergência aos modelos de referência praticados no âmbito internacional, em especial na Europa e EUA.
A liberalização financeira no âmbito do mercado de ações, i.e., o acesso de não residentes as operações em bolsas e mercados de balcão organizados, observou duas fases distintas: entre 1987 e 1999 houve uma expansão progressiva acesso, porém, fundamentado em regras especiais que impunham um conjunto de restrições a entrada e movimentação entre os segmentos de renda variável e renda fixa; a partir de 2000 os investidores não residentes passaram a dispor de amplas condições de acesso, passando a operar nos mesmos termos do investidores residentes.
Acompanhando os movimentos do processo de liberalização, as normas tributárias aplicadas ao IR (bases, alíquotas e isenções), antes (1987-1999) defindas segundo o “mecanismos financeiro”, passaram, após o exercício financeiro de 2000, a observar regras padronizadas, nos mesmos termos aplicados a investidores residentes, conformando um quadro tributário homogêneo entre estes dois segmentos da demanda atuantes no mercado de ações brasileiro.
II.5. O Mercado de ações Brasileiro (mab): principais tendências
nos Anos 1990-2008
II.5.1. Notas metodológicas
Esta seção apresenta dados específicos do mercado de ações, comparados aos títulos de dívida. A metodologia geral de apresentação (por subperíodos) e tratamento (versões em dólares, reais constantes de 2008 e em % da FBCF e do PIB) desses dados é a mesma antes descrita para os indicadores do mercado de capitais como um todo. Da mesma forma, os dados em bases anuais são apresentados no Anexo I.
A análise se inicia pelos dados de emissões primárias no mercado de capitais brasileiro, distinguindo os instrumentos de negociação de ações e de títulos de dívida (debêntures e outros). O segmento de ações abrange, além das emissões diretas de ações, as emissões de quotas de Fundo de Investimento em Participações (FIP), com início das operações em 2003, e de Fundo Mútuo de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE), com início em 1999. Os recursos do FIP se destinam à “aquisição de ações, debêntures, bônus de subscrição ou outros títulos e valores mobiliários conversíveis ou permutáveis em ações de emissão de companhias abertas ou fechadas, participando do processo decisório da companhia investida...” (Instrução CVM 391/2003, Art. 2º). O FMIEE tem uma destinação de recursos semelhante ao FIP, sendo, porém, voltado exclusivamente à aquisição de valores mobiliários de emissão de empresa emergente (Instrução CVM 209/1994).[41]
Adicionalmente, são analisados indicadores relativos ao perfil das companhias de capital aberto atuantes no MAB. Além do total de companhias abertas, utiliza-se aqui como indicador complementar da dinâmica do mercado a cada período também o número de novos registros de abertura de capital concedidos pela CVM, assim como o número de companhias que efetivamente emitiram ações (este, disponível apenas a partir de 1999), além de dados relativos à atuação das empresas na Bovespa. No que tange ao interesse das empresas em atuar no mercado de ações, o número (fluxo) de novos registros de capital aberto concedidos pela CVM reflete melhor a dinâmica do mercado que o total (estoque) de companhias abertas. Além dos registros concedidos a cada ano, este total é afetado pelos cancelamentos de registros, que podem ocorrer a pedido da empresa ou por dificuldades desta em cumprir a regulamentação vigente. Apenas no primeiro caso fica clara a intenção da empresa em relação ao mercado de ações, mas não é possível separá-lo dos demais.
É verdade que o não cumprimento das condições de permanência como companhia aberta, reflete também, em alguma medida, o ambiente do mercado. No entanto, qualquer que seja o motivo do cancelamento do registro de uma empresa, por este evento envolver também aspectos de caráter administrativo e burocrático, pode haver uma considerável defasagem temporal entre o ato do cancelamento e os fatores que lhe deram origem. Nessas condições, o total de companhias abertas fica “contaminado” por fatores que são alheios à dinâmica do mercado em cada período (ano) específico. Os dados de médias anuais atenuam estas distorções, mas, ainda assim, o número de novos registros concedidos, assim como o número de empresas que emitiram a cada ano/período, tendem a ser dados mais “limpos” de influências externas ao mercado.
Por fim, complementa-se essa abordagem preliminar da evolução do MAB com indicadores do mercado secundário de ações, tendo como fonte principal a Bovespa.
II.5.2. Tendências do segmento primário do MAB nos anos 1990-2008
Os indicadores de emissão primária da Tabela II.15 mostram que, neste aspecto, o MAB seguiu a tendência geral do mercado de capitais no período 1990-2008: após as emissões atípicas de 1990-91, o mercado iniciou lenta recuperação no período 1992-94; teve acentuada expansão entre 1995-98, seguida de forte retração no período 1999-2003; e cresceu de forma surpreendente no quinquênio 2004-08. Tal como se observou para o conjunto do mercado de capitais, nos dados relativos ao MAB nota-se também grande diferença entre as taxas de variação das médias anuais dos indicadores analisados nos dois últimos períodos, quando medidas em dólares e em reais constantes, devida à forte depreciação real do câmbio entre 1999-2003 e à apreciação real no período 2004-08. Mas essa diferença não chega a alterar o perfil de evolução do mercado nesses períodos.
Tabela II.15
Emissões Primárias: Ações x Títulos de Dívida
Médias anuais por Período – 1990-2008
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Embora o MAB tenha seguido, em linhas gerais, as tendências do mercado de capitais ao longo dos anos 1990-2008, isto se deu de forma assimétrica, até 2003: o MAB “respondeu” aos movimentos do mercado de capitais com maior intensidade na fase de retração (1999-2003) e com menor na fase de expansão (1995-98). Enquanto no período 1995-98 as emissões primárias de títulos, em dólares, cresceram 483% em relação ao período anterior (em médias anuais), as emissões de ações cresceram 242%; nos anos 1999-2003, as taxas de queda das emissões primárias foram, respectivamente, de 39% e 85% em relação ao período anterior. Assim, o segmento de ações perdeu espaço para os títulos de dívida, de forma contínua, até 2003 (Tabela II.16). Entre 1992-94, quando se inicia a recuperação do mercado de capitais, as ações representavam 47% das emissões primárias de títulos (ante 53% dos títulos de dívida). Esse percentual cai a 28% entre 1995-98 e a 8% entre 1999-2003, tendo chegado a apenas 4% no último ano deste período.
Tabela II.16
Emissões Primárias: Ações x Títulos de Dívida
Distribuição % por Tipo de Ativo – 1990-2008
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A partir de 2004, porém, a expansão do segmento primário do mercado de capitais mostra um perfil bem distinto, sendo claramente liderada pelas ações. As médias anuais do período 2004-08 não mostram esta reversão muito claramente, porque, para valores crescentes (ou decrescentes) a taxas aceleradas, a dispersão entre os dados é significativa e isto fica diluído no cálculo das médias. Assim, embora nesse período a participação média das ações nas emissões primárias do mercado de capitais tenha voltado ao nível de 1995-98 (cerca de 28%), os dados “ponta a ponta” mostram um aumento muito mais acentuado desse indicador, que passa dos 4% em 2003 para 42% em 2008, tendo atingido 44% em 2007.
Esses movimentos do mercado primário não são captados diretamente pelo comportamento do número de companhias abertas, que cai continuamente desde o início da década, assim como o número de companhias listadas na Bovespa (Tabela II.17). No entanto, como esperado, no período em análise, observa-se alguma sintonia entre os novos registros de companhias abertas e a tendência do mercado primário: a abertura de capital evoluiu de uma média anual de 24 empresas entre 1992-94 para 86 na primeira fase de expansão do mercado de ações (1995-98), caindo para 28 entre 1999-2003 e elevando-se novamente a 46 entre 2004-08. O número de companhias que efetivamente emitiram ações mostra também clara recuperação entre os períodos 1999-2003 (com 6 empresas ao ano, em média) e 2004-08 (com média de 24 empresas ao ano, tendo chegado a 59 em 2007).
Tabela II.17
Marcado de Ações Brasileiro – Companhias Abertas1
Indicadores Selecionados – Médias Anuais por Período – 1990-2008
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Embora, em linhas gerais, os novos registros sigam a mesma direção das emissões primárias, é nítido também que, apesar dos valores recordes de emissões em 2004-08, a abertura de capital por parte das empresas foi bem menos acentuada. Isto demonstra que a expansão da fase recente é liderada por operações de grande porte (como já observado) e por grandes empresas, denotando um mercado mais concentrado que na expansão anterior (1995-98). Esta concentração fica ainda mais nítida em 2008, quando o mercado de ações começa a sentir os efeitos da crise financeira internacional. Neste ano, os dados em reais constantes mostram uma pequena queda nas emissões primárias – de R$ 36 bilhões para R$ 32 bilhões (Tabela II.15) – mas uma queda vertiginosa no número de empresas que emitiram ações no ano – de 59 para apenas 9 empresas. Isto demonstra que o (ainda) elevado valor das emissões em 2008 foi sustentado por poucas (grandes) empresas com emissões unitárias elevadíssimas. A título de ilustração, vale notar que, neste ano, apenas duas empresas foram responsáveis por 81,3% do total de emissões em 2008: a Cia. Vale do Rio Doce, com R$ 19,4 bilhões (60,4% do total) e a OGX Petróleo e Gás Participações S.A., com R$ 6,7 bilhões (20,9%).[42]
II.5.3. Tendências do segmento secundário do MAB nos anos 1990-2008
A tendência de queda da posição relativa das ações no segmento primário não foi observada no mercado secundário. As ações mantêm, desde o período 1992-94, uma participação da ordem de 90% no volume total negociado na Bovespa (Tabela II.18). Esse descompasso entre a evolução da participação das ações nos segmentos primário e secundário é, de certa forma, esperado, já que, em qualquer mercado de capitais, as ações, em geral, demonstram ter maior grau de liquidez que os títulos de dívida. Isto se explica pelo fato destes últimos serem mais heterogêneos entre si quanto às condições que definem suas taxas de retorno e risco – prazos, taxas de juros, existência ou não de indexadores, etc. As ações são ativos mais homogêneos quanto a essas condições – todas oferecem dividendos e/ou ganhos (ou perdas) de capital – se diferenciando apenas pelas empresas emissoras. Por outro lado, não deixa de ser um dado positivo a estabilidade do peso relativo das ações no mercado secundário de capitais. Isto demonstra que seu grau de liquidez não tem sido negativamente afetado pelas diferentes fases do mercado.
Tabela II.18
Marcado de Ações Brasileiro – Volume Negociado no Mercado
Secundário – Médias Anuais por Período1 – 1990-2008
[pic]
O descolamento do mercado secundário em relação ao primário se traduz em descolamento do Ibovespa em relação aos indicadores macroeconômicos e ao próprio comportamento do mercado primário de ações no país. Paradoxalmente, a fase de maior retorno positivo do Ibovespa, tanto em dólares quanto em reais constantes, foram os anos 1991-94, marcados por instabilidade cambial, alta inflação, altas taxas de juros e baixo crescimento econômico. O segundo maior retorno real médio em moeda nacional ocorre também em um período pouco plausível: os anos 1999-2003, de forte retração do MAB. Também estranhamente, o período 2004-08, de maior expansão do MAB, tanto no segmento primário quanto no secundário, não exibiu taxas brilhantes de valorização do Ibovespa: 15,9% ao ano em dólares e 4,0% ao ano em reais constantes.
Analogamente, o valor de mercado das companhias negociadas na Bovespa não encontra muitos paralelos nos indicadores macroeconômicos e do mercado primário de ações. Esse valor é influenciado pelo Ibovespa e também por aspectos microeconômicos do mercado, como o peso relativo das diferentes empresas nos pregões da Bolsa e o comportamento de suas respectivas ações no mercado secundário. Os dados em dólares seguem, em certa medida, as tendências de expansão e retração do mercado antes apontadas para os segmentos primário e secundário (crescimento entre 1992-98, estagnação em 1999-2003 e forte crescimento em 2004-08), mas com taxas de variação bem distantes das registradas nestes segmentos. Os dados em reais constantes seguem outra trajetória, influenciados pelo já mencionado efeito da depreciação cambial de 1999-2003 (que explica grande parte do aumento do valor de mercado no período) e da apreciação de 2004-08 (que torna o aumento deste período mais ameno em reais constantes que em dólares).
Os dados de capitalização relativa (valor de mercado em percentual do PIB) mostram também grande variabilidade, já que o PIB não é diretamente influenciado pelos fatores que afetam o valor de mercado das empresas. No entanto, como medida do “tamanho” do mercado de ações no Brasil (uso comum deste indicador) pode-se perceber nítida tendência de crescimento do mercado ao longo de todo o período em análise, com maior intensidade no período de expansão recente (2004-08).
Outro aspecto positivo do perfil do mercado secundário de ações no Brasil nos anos 2000, que se estende ao mercado primário, é o número de empresas emissoras, entre as negociadas na Bovespa, comprometidas, de forma explícita, com algum nível de governança corporativa (Tabela II.17). A criação de “listagens especiais” com níveis diferenciados de governança corporativa é recente no Brasil, tendo se iniciado em 2001, por iniciativa da própria Bovespa. Desde então o número total de empresas listadas em algum dos quatro níveis diferenciados existentes evoluiu continuamente, tanto em termos absolutos quanto relativos: de 19 em 2001 (para um total de 428 empresas negociadas na Bovespa) para 86 em 2006 (ante um total de 350 empresas) e 161 em 2008 (para um total de 392 empresas). Diante da queda do número total de empresas negociadas na Bovespa, isto representou importante avanço em termos percentuais: o total de empresas listadas em níveis especiais saltou de 4,4% do total de companhias negociadas em 2001 para 41,1% em 2008.
II.6. PERFIL DA oferta de ações no mercado primário
II.6.1. Notas metodológicas
O objetivo desta seção é analisar de maneira desagregada as informações relativas aos participantes das emissões de ações do lado da oferta. Os dados agregados analisados na seção V, 1º PARTE, deste Relatório procuraram identificar as tendências do mercado de ações como um todo, ao longo das diferentes fases observadas.
A presente seção procura analisar, notadamente, a quem atendeu esse mercado, ou seja, quais as companhias abertas que emitiram ações no período analisado, visando identificar se há características dominantes quanto ao porte, setores, controle acionário, participação em listagem diferenciadas, e se essas companhias são novas nesse mercado, ou seja, se as ofertas públicas realizadas foram ofertas iniciais (IPOs) ou subsequentes. Verificaremos, adicionalmente, se do ponto de vista das instituições financeiras participantes que atuaram como intermediárias líderes nesse mercado se há algum comportamento a ser destacado. Será discutida, também, a destinação dada pelas companhias aos recursos obtidos por meio dessas ofertas. As informações analisadas nessa seção referem-se somente ao período decorrido do ano de 1999 ao ano de 2008, tendo em vista que são essas as informações disponíveis no site da CVM.
II.6.2. Porte, Setores e Controle acionário
Considerando o período 1999/2008, de acordo com as informações constantes na Anexo II, a imensa maioria das empresas que emitiram ações com registro na CVM são empresas de grande porte, segundo a classificação com base no faturamento utilizada pelo BNDES. Dentre essas, a grande maioria também está considerada dentro da classificação das 1000 Maiores Empresas e 200 Grandes Grupos, realizada pelo jornal Valor Econômico. Também é possível observar que, ao longo do período analisado, quase a totalidade das 147 ofertas públicas realizadas referiram-se a companhias de capital privado, sendo apenas 11 emissões relativas a empresas de capital estrangeiro, e somente 4 emissões de empresas de capital estatal.
A distribuição das empresas emissoras entre os diferentes setores econômicos de atuação demonstra que há um grau de concentração em torno de alguns setores. Ainda assim, verifica-se, também, que com o crescimento do mercado ocorreu uma ampliação do número de setores econômicos presentes nesse segmento.
Analisando os dados relativos a número de operações realizadas verificamos que para a fase de maior participação das empresas no mercado primário - 2004/2008 - das 119 ofertas públicas realizadas no período, cerca de 19,3% foram realizadas por empresas atuantes no setor de Construção Civil, sendo que, aproximadamente, 11% por empresas do setor de Comércio e 10 % de Comunicação, 8,4% do setor de Bancos e 7,6% de Agricultura. Esses cinco setores totalizam 56,3% das operações realizadas no período. Sendo que os setores de Energia Elétrica e Máquinas e Equipamentos representaram, respectivamente, 5,9% e 3,4% do número de ofertas realizadas (Anexo II).
Analisando a participação dos setores com base nos valores das ofertas primárias de ações registradas na CVM, verifica-se uma ordenação distinta, sinalizando que para determinados setores econômicos os valores correspondentes a essas operações envolvem volumes financeiros de maior vulto. Como mostra a Tabela II.19 a seguir, os setores que mais captaram recursos utilizando esse mercado no período de expansão 2004/2008, em valores constantes, por ordem, foram: Extração Mineral (23%), Construção Civil (17%), Energia Elétrica (9%), Petróleo e Gás (7%) e Bancos (6,5%). Esses cinco setores totalizaram 62,5% do valor registrado.
Em comparação com o período anterior (1999/2003), chama atenção, em especial, o aumento significativo da presença do setor de Construção Civil. Enquanto o valor total das ofertas públicas registradas cresceu em seis vezes entre esses dois períodos, o valor registrado para empresas do setor de Construção Civil cresceu vinte e três vezes. Por conseguinte, a participação desse setor elevou-se de 5% do valor registrado das ofertas nos anos de 1999 a 2003 para cerca de 17% do valor total emitido no período de 2004 a 2008 (Tabela II.19).
O setor de Extração Mineral também teve crescimento significativo em sua participação nos valores registrados entre esses dois períodos, de aproximadamente 7% para 23% (Tabela II.19). Nesse caso, porém, pode ser explicado basicamente pela vultosa emissão da Vale do Rio Doce ocorrida em 2008.
O setor de bancos apresenta decréscimo em sua participação no total dos valores de emissões registrados, que cai de 31,94% em 1999/2003 para 6,5% em 2004/2008. Apesar disso apresenta um aumento de 40% no valor total emitido por essas instituições, em relação ao período anterior, sendo que todas as operações se concentraram no ano de 2007 (Tabela II.19).
Tabela II.19
Valores das Ofertas Públicas Primárias de Ações por Setor de Atividade da Empresa Emissora de 1999 a 2008
Em R$ constantes de 2008 [pic]
Cumpre destacar, por último que a elevada expansão do período 2004/2008, apesar da concentração observada em alguns setores, foi acompanha também por uma ampliação do leque de setores participantes desse mercado. Setores como Comércio, Química Petroquímica Combustíveis e Borracha, Alimentos, Farmacêuticos e Higiene, Hospedagem e Turismo, Serviços Médicos, são setores que se quer apareciam nas estatísticas desse mercado no período anterior (Anexo II).
II.6.3. Ofertas Inicias e Participação nos Segmentos Diferenciados
Para um grupo significativo das empresas que atuaram nesse mercado entre 2004 e 2008, o caminho rapidamente percorrido, muito frequentemente ao longo de um mesmo ano, foi obter o registro de companhia aberta na CVM, listar-se na bolsa nos segmentos diferenciados e emitir ações, conforme demonstrado pelas datas dos respectivos registros (Anexo II). Dinâmica, portanto, bastante diversa da encontrada na fase de expansão anterior (1995/98), na qual muitas das companhias que obtiveram o registro de companhia aberta não chegaram a realizar emissões.
Dessa forma, a dinâmica do mercado primário de ações no Brasil no período 2004/2008 foi fortemente influenciada pela entrada de novas companhias. Verifica-se que, conforme demonstra a Tabela II.20, em relação ao total do número de ofertas públicas registradas ocorridas na fase de expansão, é significativa a participação do número de ofertas iniciais (IPOs), representando, em média, no período 2004/2008, cerca de 60% do número de operações registradas. Em termos anuais, o número de ofertas iniciais (IPOs) representou, aproximadamente, em 2004, 56% das operações, em 2005, 54%, crescendo, em 2006, para cerca de 59%, chegando a representar, em 2007, 86% das ofertas e caindo, em 2008, para 44%.
Tabela II.20
Valores e Número de Registros de Ofertas
Iniciais de Ações (IPOs) de 1999 a 2008
Em R$ milhões constantes de 2008 1
[pic]
Observando o volume financeiro envolvido, verifica-se que foi 55,5% a participação dos valores atribuídos às ofertas inicias ocorridas ao longo do período de 2004 a 2008 sobre o total das emissões nesse período (Tabela II.20). Em contraste, a participação do número de ofertas iniciais no total do número de ofertas primárias realizadas de 1999 a 2003 foi cerca de 36%, o que, em termos dos valores financeiros envolvidos, representou apenas 21% do total (Tabela II.20).
É interessante observar que dentre essas novas empresas há uma predominância da participação no segmento de Novo Mercado da Bolsa. Verifica-se que, dos 84 registros de ofertas iniciais ocorridos no período de 2004/2008, 69 operações referem-se a empresas listadas no Novo Mercado da BOVESPA (Anexo II). Tal segmento define regras mais rígidas de governança corporativa do que os demais segmentos (N1 e N2), e, em especial, exige que a companhia tenha uma estrutura de capital menos concentrada ao exigir que apresente um percentual mínimo de 25% de ações em circulação no mercado.
Cumpre salientar que as demais companhias que promoveram ofertas iniciais e que não estavam listadas no segmento do Novo Mercado estavam listadas nos demais segmentos de listagem diferenciada. De forma que todas as empresas que entraram nesse mercado no período listaram-se nesses segmentos.
Por último, cumpre ressaltar, que, como demonstrado no Anexo II, 60% das ofertas primárias realizadas consistiram, na verdade, em uma operação de distribuição mista, na qual à oferta primária está associada também uma oferta secundária. Isso em geral ocorre quando um acionista da companhia, então ainda companhia fechada, coloca à venda suas ações conjuntamente com à novas ações distribuídas na oferta primária.
II.6.4. Intermediário Líder
Com relação às instituições financeiras participantes como intermediárias líderes das operações em análise, no período de expansão recente (2004/2008), verifica-se forte concentração em torno de um grupo reduzido de intermediários. Das 119 operações de emissão realizadas ao longo desses cinco anos o banco Credit Suisse intermediou como líder 35, ou seja, 30% das ofertas (Anexo II). Considerando as instituições financeiras agrupadas por grupo econômico, o UBS Pactual, somando os resultados para UBS e UBS Pactual, lideraria, ultrapassando o Credit Suisse em número de operações, com 39 operações, e participação em 33 % das operações realizadas nesses cinco anos. Em terceiro no ranking consta o Grupo Itaú (Itaú e Itaú BBA) que liderou 11 operações, representando 9% das ofertas registradas e, em quarto, Merryl Linch Banco de Investimento com 8 operações, representando, aproximadamente, 7% do total. Sendo assim, os quatro primeiros grupos financeiros, de acordo com o critério de número de operações intermediadas, lideraram praticamente 80% das ofertas primárias de ações em 2004/2008.
Tabela II.21
Intermediário Líder – Número de Operações e Participação nas Ofertas Públicas Primárias de Ações no Período de 1999 a 2008
[pic]
Para o período anterior 1999/2003, em que pese o fato de que o número de ofertas foi bem inferior, verifica-se que foram outras as instituições dominantes. Nessa fase, o Grupo Bradesco liderou um maior número de operações, foram 8 operações das 28 ofertas realizadas, representando, portanto, 29% do total. Em segundo lugar, constou o grupo Itaú que atuou como intermediário líder em 5 ofertas primárias, representando 17% do número total.
II.6.5. Destinação de Recursos
Objetivando analisar o que motivou as companhias a recorrerem a esse mercado nos anos mais recentes e em que medida essa motivação foi uma resposta ao cenário macroeconômico doméstico, nessa seção é analisada a destinação dos recursos oriundos das ofertas públicas primárias de ações.
Os recursos obtidos por meio das ofertas primárias de ações representam teoricamente recursos novos para as companhias emissoras, ao contrário dos recursos relativos às distribuições secundárias de ações. No entanto, os volumes financeiros obtidos por meio das ofertas primárias não se destinam exclusivamente ao financiamento das atividades produtivas exercidas pelas companhias emissoras. Como veremos, são variadas as destinações que podem ser dadas a esses recursos.
As informações de destinação de recursos são obrigatórias e, de acordo com a Instrução CVM no 400/2003, Anexo II, item 5, devem ser divulgadas por meio dos “Prospectos de Emissão”, editados antes da oferta, para fim de prover ao mercado as informações necessárias acerca da operação. As informações de destinação de recursos devem representar, a princípio, qual o destino que foi dado aos recursos – afinal foram levadas em consideração pelo investidor no momento em que decidiu participar ou não da correspondente oferta. Porém, não há informações objetivas e padronizadas que nos permitam acompanhar o destino efetivo dado a esses recursos depois de obtidos. De forma que essa informação de destinação deve ser entendida, a princípio, como um compromisso, por parte das companhias, assumido perante seus acionistas, sendo também a informação que se há disponível a respeito. Cumpre ressaltar, por último, que os valores analisados levarão em consideração os valores registrados para as ofertas públicas, que podem diferir dos valores efetivamente obtidos ao final, devido às dificuldades de obter dados padronizados que desagreguem as distribuições primárias das secundárias, para as distribuições mistas, nos resultados de encerramento da distribuição pública.
As categorias de destinação de recursos encontradas nos Prospectos de Emissão foram consolidadas em grupos[43] que permitissem distinguir, principalmente, as categorias que estavam associadas ao financiamento da atividade produtiva.
Sendo assim, de um lado, encontram-se as destinações que se referem a financiamento da expansão da produção corrente e da capacidade produtiva – no caso dos recursos que agrupamos na categoria “Investimento”, assim como, também, as categorias que visam garantir o nível de atividade corrente das companhias – no caso dos recursos destinados à “Capital de Giro”, e, ainda, a categoria “Expansão da Carteira de Crédito/Operação de Crédito”. No caso desta última, visto que foi utilizada somente por empresas do segmento de bancos, entendemos que está relacionada, também, à expansão da capacidade produtiva, que no caso deste setor é equivalente a expansão do crédito.
Do outro lado, conforme a consolidação proposta, encontram-se as categoria de destinação de recursos que não estão diretamente associadas à demanda de recursos para as necessidades de financiamento da atividade produtiva, que são “Aquisição de Participação Acionária/Societária”, “Reestruturação/Redução do Passivo” e “Aplicação em Ativos Financeiros ”. A primeira categoria citada, por exemplo, refere-se a aumentos de capital que estão associados às necessidades de trocas de propriedade ocorridas no âmbito das operações de fusão e aquisição. A segunda categoria citada reflete as decisões da empresa de substituir obrigações assumidas para com terceiros por capital próprio.
No que se refere aos valores anuais observados para as diferentes destinações, agrupadas segundo a metodologia proposta, no período de 1999 a 2003, pode-se verificar que, em virtude do pequeno número e inexpressivo valor das operações ocorridas, o perfil da destinação de recursos é fortemente influenciado pelo comportamento de um grupo reduzido de empresas. Assim, apresenta um comportamento errático e não demonstra qualquer tipo de tendência do mercado. Exemplificando, em 1999, 60% dos recursos tiveram como destinação informada “Aquisição de Participação Acionária/ Societária”; já em 2000, foi o “Investimento” que se destacou, com 70 %, devido às operações realizadas pela Embraer e pelo Banco Bradesco. Em 2001 e 2002 é a categoria “Reestruturação/Redução de Passivo” que deteve a maior participação (56 e, 75%, respectivamente) (Anexo II).
No período de 2004/2007, marcado pela recuperação do mercado e conseqüente expansão dos valores envolvendo ofertas primárias de ações e do número de empresas participantes, foi possível observar algumas tendências relativas à destinação dos recursos que seriam obtidos por meio dessas ofertas.
A partir das informações constantes dos prospectos de emissão, constantes da Tabela II.22, verifica-se que, em média, no período de 2004 a 2008, o “Investimento” correspondeu a 36% da destinação a ser dada aos recursos, frente à 31% relativos ao período 1999/2003. Ademais, ao contrário do período anterior, a participação do “Investimento” como destinação de recursos foi bem mais estável para a maior parte dos anos, exceto 2008. Em 2004/2007, sua menor participação foi de 34%, em 2005, e sua maior foi de 51 %, em 2007 (Anexo II).
Tabela II.22
Valores e Participação por categoria de Destinação de Recursos das Ofertas Públicas Primárias de Ações no período de 1999 a 2008
Em R$ milhões constantes de 2008 1
[pic]
Em virtude do enorme crescimento do volume financeiro das emissões no último período, a diferença entre as duas fases mencionadas fica mais evidente ao observarmos os valores financeiros correspondentes. O valor médio anual dos recursos destinados a “Investimento” cresce, a valores constantes de 2008, em cerca de seis vezes, de R$ 998 milhões, no período de 1999/2003, para R$6.957 milhões, no período de 2004/2007 (Tabela II.22). De forma semelhante, o valor médio anual destinado a capital de giro, segundo o informado pelas companhias, cresce de R$216 milhões, em 1999/2003, para R$ 2.006 milhões, em 2004/2007, ou seja, em cerca de oito vezes (Tabela II.22).
Para o valor financeiro total relativo às emissões de ações ocorridas ao longo do período de 2004 a 2008, ao somar os 36% destinados a “Investimento”, os 12% a “Capital de Giro”, e os 5,4% à “Expansão da Carteira de Crédito”, conclui-se, a partir das informações constantes dos Prospectos de Emissão, que aproximadamente 53% desses recursos seriam direcionados ao financiamento das atividades produtivas (Tabela II.22).
Quanto as demais destinações, observou-se que “Aquisição de Participação Acionária/Societária” representou, aproximadamente, 26%, e “Reestruturação/Redução do Passivo” cerca de 10% do total dos valores registrados de emissões de ações de 2004 a 2008. Cumpre ressaltar que, no caso da participação da destinação “Aquisição de Participação Acionária/Societária”, ocorreu forte influência da emissão realizada pela Cia. Vale do Rio Doce em 2008, cujos valores foram bem significativos e os recursos seriam majoritariamente direcionados a este fim.
II.6.6. Emissões de Certificados de Depósito de Ações - Depositary Receipts (DRs)
No caso das empresas sediadas no Brasil os Certificados de Depósito de Ações - Depositary Receipts – DRs referem-se a certificados representativos de ações ou outros valores mobiliários emitidos por essas empresas no mercado primário ou transacionados no mercado secundário doméstico. Esses recibos são, por sua vez, no caso dos American Depositary Receipts - ADRs, emitidos e transacionados no mercado de capitais americano, e, no caso dos Global Depositary Receipts – GDRs são recibos transacionados em vários mercados, simultaneamente.
No caso dos ADRs, que é o mercado mais relevante, as exigências a serem cumpridas e os custos a serem assumidos são bastante diferentes de acordo com o tipo de programa de emissão escolhido.
As determinações regulatórias referem-se, em especial, à exigência de registro no órgão regulador americano, a Securities and Exchange Comission - SEC, e de compatibilização, em menor ou maior grau, dos demonstrativos financeiros com as regras contábeis aceitas no mercado americano. Tais regras serão mais ou menos restritivas dependendo: do mercado no qual serão transacionados esse certificados (se em bolsa ou mercado de balcão), dos investidores que visam atingir (todos ou somente investidores qualificados), e se há oferta pública primária associada ou se são representativos somente de títulos já negociados.
Sem dúvida, os esforços e custos associados restringem o número de empresas potencialmente candidatas. Em contrapartida, a empresa terá acesso direto a um mercado infinitamente maior e mais diversificado que o brasileiro, e, mesmo nos casos dos programas que não resultem em recursos novos para as companhias, a sua participação pode ser explicada pelo interesse estratégico em expandir sua visibilidade no mercado internacional, ou mesmo acumular para, num segundo momento, realizar programas de ADR que requeiram oferta pública.
Nessa seção objetivamos observar, grosso modo, a participação de empresas brasileiras nesse mercado. Cumpre destacar, inicialmente, que analisamos os dados relativos aos períodos de 2002 a 2008, que foram os que encontramos disponíveis para esse segmento.
Analisaremos, em especial, a relação entre os valores em dólares correspondentes aos DRs emitidos no exterior e as ofertas primárias realizadas pelas companhias abertas no mercado doméstico, a fim de observar em que medida as empresas brasileiras puderam responder as exigências desse mercado, e, por outro lado, tiveram interesse em participar do mesmo, vis à vis as condições encontradas no mercado doméstico.
Sabemos que os Certificados de Depósitos de Ações - DRs não estão somente associados às ofertas primárias de ações, mas também são também representativos de ações já transacionadas no mercado secundário, assim, a relação entre os valores de Emissões de DRs e os de Ofertas Primárias de Ações é utilizada somente como uma proxy do tamanho desse segmento.
Demonstra a Tabela II.23 que os valores das emissões de DRs em dólares são mais significativos, para os anos de 2002 e 2003, que os valores correspondentes às ofertas primárias de ações no mercado doméstico, apesar, ainda, da queda de 73% observada nos valores daquele segmento em 2003, relativamente a 2002.
Por outro lado, nos anos de 2004 a 2006, período no qual o mercado doméstico já está em expansão, os valores para emissões de DRs apresenta taxas de crescimento bem menos expressivas que as apresentadas pelo volume das ofertas públicas primárias no mercado doméstico. Enquanto em 2004 as emissões de DRs crescem 322%, os valores correspondentes às ofertas primárias no mercado doméstico crescem 2.229 %. Já para 2006, o volume de emissões de DRs chega a decrescer em 9%, enquanto os valores das ofertas no mercado doméstico sobem em cerca de 243%. Por conseguinte, verifica-se uma queda na proporção dos valores associados a esse segmento frente às ofertas primárias realizadas no mercado doméstico.
Em 2007 e 2008 observa-se uma recuperação das emissões de DRs cujos valores em dólares apresentam taxas de crescimento similares a do mercado primário doméstico. Visto que, praticamente, apenas acompanha o crescimento doméstico nesse período, os valores absolutos dessas emissões permaneceram menores que os atribuídos ao mercado primário doméstico, não recuperando, assim, sua posição relativa.
Como resultado do acima exposto, a Tabela II.23 demonstra, ao longo do período 2004/2008, uma queda nos patamares observados da relação Valores de Emissões de DRs/Valores de Ofertas Primárias de Ações. Essa proporção, que foi de, aproximadamente, 82 %, em 2004, cai para uma faixa que varia de 19,6% a 21,9%, entre 2006 e 2008, demonstrando uma redução do papel relativo desse mercado.
É sabido que ao longo da segunda metade dos anos noventa, no esteio do crescimento de 1993/97, foi notória a expansão da participação das empresas brasileiras no mercado de DRs, especificamente no mercado de ADRs, chegando a ser levantada por muitos a hipótese de que este comportamento poderia representar uma ameaça a existência das bolsas locais. A partir dos dados analisados, pode-se concluir que tal hipótese não se confirmou. Ao menos no que diz respeito aos valores envolvidos, o mercado de DRs não teve papel relevante no crescimento do MAB no período de expansão 2004/2008.
Tal comportamento não parece estar relacionado a dificuldades de aceitação, por parte do mercado internacional, de valores mobiliários emitidos por ações de empresas sediadas no Brasil, ao menos aquelas potencialmente candidatas. Ao contrário, nesse período, verificou-se significativa expansão da participação do investidor estrangeiro, tanto no mercado primário quanto no mercado secundário doméstico. O que parece explicar, então, o comportamento tímido das emissões de DRs no período analisado é o fato de que as empresas brasileiras que poderiam potencialmente ter se utilizado desse mercado pela primeira vez, e mesmo aquelas que já o teriam feito em período anterior, lograram obter os recursos externos por meio da participação direta desses investidores no mercado doméstico, de forma que não precisaram, assim, arcar com os custos e riscos associados às emissões no exterior de DRs.
Tabela II.23 - Valores das Ofertas Públicas Primárias de Ações e das Emissões de Depositary Receipts – DRs no período de 2002 a 2008
Em US$ Milhões
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II.7. Perfil da demanda por ações no brasil
II.7.1. Notas Metodológicas
A expansão do mercado primário e secundário de ações a partir dos anos 1990, retratada nas seções anteriores, corresponde, naturalmente, a um concomitante aumento do interesse dos investidores e, portanto, da demanda por estes títulos no mercado brasileiro. Nesta seção, busca-se identificar quem são os principais demandantes de ações no Brasil, nos dois segmentos do mercado.
A análise toma por base dados de fluxo e de estoque: os primeiros mostram os adquirentes das ações negociadas no mercado brasileiro a cada período, nos segmentos primário e secundário e a distribuição dos estoques existentes no mercado mostra quem são os detentores finais destes ativos a cada período. Os dados disponíveis, porém, são bastante precários no que tange à demanda, especialmente os relativos aos fluxos de emissão primária de ações. Estes só estão disponíveis para consulta pública (no sítio da CVM) a partir de 2004 – no documento “Anúncio de Encerramento de Distribuição Pública de Ações” – inviabilizando, portanto, comparações com os períodos anteriores.
Outras duas limitações dessa fonte de dados devem ser registradas: a) o documento informa os adquirentes de ações no mercado doméstico e no mercado externo; b) como evidencia o título do documento, as informações sobre os adquirentes dessas ações referem-se à distribuição pública, e não somente às emissões primárias de cada período. Isto significa que os valores distribuídos contabilizam as emissões primárias de ações, incluindo as emissões de “depositary receipts” (DRs) – adquiridas fora do mercado brasileiro – e ainda, quando ocorrem, também as distribuições secundárias – oferta pública de ações por sócios – de uma mesma empresa.
Quanto ao primeiro problema, como nosso interesse, nesta seção, é analisar apenas o perfil da demanda doméstica por ações e os valores correspondentes às emissões de DRs, na grande maioria dos casos (103 empresas, em uma amostra de 119) são informados separadamente no documento, estes valores foram descontados do total emitido para efeito de cálculo da participação percentual de cada tipo de adquirente na referida emissão. Nos casos em que as emissões de DRs encontram-se distribuídas entre os diversos adquirentes, juntamente com as emissões no mercado brasileiro (12 empresas), as empresas foram excluídas da amostra. Além destas, 4 outras empresas foram excluídas da amostra, por não discriminarem os adquirentes.
Quanto à inclusão das distribuições secundárias nos dados relativos à discriminação dos adquirentes, não há como evitá-la, porque as empresas não informam separadamente os adquirentes de emissões primárias e secundárias. Por outro lado, como tais distribuições só são possíveis quando há demanda para absorvê-las, estes dados, embora não nos permitam isolar as emissões primárias, são ainda úteis para uma avaliação do perfil da demanda do mercado brasileiro.
Convém notar, por fim, que os ajustes necessários nos dados de emissões primárias – exclusão dos valores de DRs e inevitável inclusão das emissões secundárias – não chegaram a gerar uma distorção significativa desses indicadores. A comparação entre o valor total das emissões analisadas na amostra e o valor total das emissões primárias de ações a cada ano (Tabela II.24) mostra que os dois valores mantém-se relativamente próximos ao longo do período analisado.
Para a análise do perfil da demanda no mercado secundário foram utilizados dados da Bovespa, disponíveis apenas a partir de 2001, relativos à participação dos diferentes tipos de investidores no volume (fluxo) total de ações negociadas. Além da estreiteza da série temporal (2001-08 apenas), outra limitação destes dados deve ser registrada: os valores atribuídos a cada tipo investidor – e, portanto, seus respectivos percentuais de participação no volume total – não refletem apenas as compras de ações por parte de cada grupo, mas sim o total de sua “atuação“ no mercado, isto é, o agregado das compras e vendas.[44] Na ausência de um indicador específico para as compras, esse indicador será então utilizado como proxy da participação dos investidores na demanda por ações na Bovespa.
A análise da distribuição do estoque de ações existente a cada período tomou por base dados relativos à composição da carteira de investimentos de três importantes tipos de investidores institucionais no Brasil: fundos de previdência privada, investidores estrangeiros e fundos de investimento. Os dois primeiros têm dados disponíveis, respectivamente, a partir de 1991 e 1995, mas é mais curta a série temporal para os fundos de investimento. Em primeiro lugar, há indisponibilidade de dados para alguns fundos, em anos mais remotos. Em segundo, devido a mudanças na instituição reguladora do setor – que, e a partir de meados de 2004, passou a ser a CVM, e não mais o Banco Central – há uma descontinuidade nos dados das duas instituições (faltando, por exemplo, dados de 2004 e 2005).
Assim, a fonte utilizada para os fundos de investimento foi a Anbid (Associação Nacional dos Bancos de Investimento), cujos dados, para a informação que buscamos, só estão disponíveis a partir de 2000. Por outro lado, a grande vantagem dessa fonte é que ela fornece informações sobre o perfil da carteira de investimentos de toda a indústria de fundos, enquanto os do Bacen (até 2003) e da CVM (2006 em diante) só contemplam aqueles classificados como “fundos de investimento financeiro” (regulados pela Instrução 409/2004 da CVM). Os dados da Anbid incluem, além destes, também os fundos com regulamentação específica – entre eles, o FIP e o FMIEE, que compõem o mercado de ações.
II.7.2. Demanda por Ações no Mercado Brasileiro: indicadores de fluxo
A Tabela II.24 apresenta indicadores da distribuição das emissões (fluxos) de ações por diferentes tipos de adquirentes (demandantes). Dois aspectos positivos podem ser, inicialmente, observados nesses indicadores. O primeiro é o baixo grau de “endogenia” da demanda: à exceção do ano de 2005, nos demais anos do período 2004-08, as aquisições de investidores ligados à companhia emissora e/ou às instituições financeiras intermediárias mantiveram-se na média de apenas 4% do total. Isto demonstra que o forte aumento das emissões de ações nesse período reflete, de fato, um maior interesse dos investidores externos à empresa por este tipo de ativo. No ano de 2005 a parcela adquirida por agentes ligados às empresas foi mais elevada (12,8%), mas isto se deve a uma única empresa – EDP Energia do Brasil S.A. – cuja emissão representou 22% da amostra do ano (de 13 empresas), sendo 56% dela adquirida por “pessoas ligadas à Cia.”. Uma única empresa em um único ano, naturalmente, não descaracteriza o padrão de baixa endogenia resto do período.
Tabela II.24
Mercado de Ações Brasileiro: Emissões Primárias e Secundárias
Distribuição % por Adquirentes - 2004-2008
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O segundo aspecto positivo do perfil da demanda por ações é o baixo percentual de ações recompradas pelas companhias emissoras no ato da emissão. Isto significa um elevado grau de absorção da oferta pela demanda, o que, em uma fase de forte expansão da oferta, como a de 2004-08, confirma a observação anterior, de que há, de fato, um maior interesse dos investidores (demandantes de ativos) pelo mercado de ações.
Quanto ao perfil da demanda por ações no mercado brasileiro, a Tabela II.24 mostra que este sofreu importantes alterações entre o primeiro e o último ano do período de expansão recente do mercado (2004-2008). Em 2004, a demanda esteve fortemente concentrada em três tipos de investidores, responsáveis por 88% das aquisições: os fundos (inclusive clubes) de investimento (com 28% do total), os investidores estrangeiros (com 49%) e pessoas físicas (aproximadamente 11%). Em 2008, esses mesmos grupos de investidores reduzem sensivelmente sua atuação no mercado de ações, para um total de 50% das aquisições: 16% dos fundos de investimento, 28% dos investidores estrangeiros e 6% das pessoas físicas.
O ano de 2008, porém, não é uma boa referência para a análise da fase expansiva iniciada em 2004, por duas importantes razões. Em primeiro lugar, como já observado, o ano reflete os primeiros efeitos da crise financeira internacional no mercado de ações (e em todo o mercado de capitais) brasileiro. Este ambiente, em geral, retrai fortemente o interesse dos investidores por ativos de renda variável, especialmente os estrangeiros. Isto explica, em grande parte, a forte queda da participação relativa desses investidores estrangeiros em 2008 – mas não dos fundos de investimento e pessoas físicas, cujo encolhimento neste mercado, como veremos, ocorre desde 2005.
Em segundo lugar, como também já observado, as emissões primárias de ações em 2008 mostraram altíssimo grau de concentração em duas grandes empresas: Cia. Vale do Rio Doce e OGX Petróleo e Gás Participações S.A. cujas emissões primárias representaram 81% do total emitido no ano (Tabela II.25). Em nossa amostra, essas duas empresas representaram 80% da oferta total de ações em 2008 (a primeira, 53% e a segunda, 27%). Adicionando-se a terceira maior emissora no ano – o Grupo Gerdau, com peso de 15% – chega-se a 95% do total em oferta pública de 2008. Assim, a distribuição das ações pelos diversos adquirentes fica distorcida, refletindo, basicamente, a distribuição dessas empresas, o que, naturalmente, não pode ser interpretado como tendência do mercado. Esta concentração explica grande parte do “desvio” da distribuição das emissões por adquirentes neste ano, que, além da baixa participação dos investidores estrangeiros, registra uma elevada participação do grupo “Demais Pessoas Jurídicas” (empresas não financeiras) – ambas explicadas pelo perfil de distribuição da Cia. Vale do Rio Doce e do Grupo Gerdau.
Tabela II.25
Mercado de Ações Brasileiro: Emissões Primárias e Secundárias
Distribuição % por Adquirentes – 2008 – Três Maiores Empresas
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Em suma, por conta dessas distorções, o perfil da demanda por ações no mercado brasileiro, no período considerado, é melhor representado pelos anos 2004-07, em que o número de companhias emissoras foi crescente e o valor financeiro das emissões foi menos concentrado. Nessa comparação, observam-se algumas tendências preocupantes. Os dois maiores compradores domésticos de ações em 2004 – fundos de investimento e pessoas físicas – mostram uma tendência praticamente contínua de redução de sua participação neste mercado: os primeiros passam dos 28% de 2004 para 16% em 2007 e as pessoas físicas, de 11% para 7% no mesmo período. Além dos fundos de investimento, os demais tipos de investidores institucionais no mercado brasileiro – fundos de previdência e instituições financeiras, que, em países com mercados bem desenvolvidos costumam ser grandes demandantes de ações – tiveram uma atuação pouco inexpressiva na expansão de 2004-07 (com 5% das aquisições, em média).
O espaço deixado pelos investidores locais, em uma fase de forte aumento das emissões, foi sendo, crescentemente, ocupado pelos investidores estrangeiros. A participação destes nas aquisições de ações no mercado brasileiro elevou-se continuamente até 2007, quando atingiu o recorde de 71%. Esses indicadores sugerem que, apesar da inegável expansão do mercado de ações no Brasil a partir dos anos 1990 e, em especial, no período 2004-07, a dinâmica do segmento primário, que contribui para o financiamento de longo prazo das empresas, mantém-se fortemente dependente dos interesses do mercado externo.
Essa característica é observada também no mercado secundário. Embora com peso relativo bem menor que no segmento primário, os investidores estrangeiros são os de maior participação média no volume total de ações negociadas na Bovespa no período 2004-07 e também no período 2004-08 (em torno de 33% – Tabela II.26). Os dados anuais, disponíveis a partir de 2001, mostram que, tal como no mercado primário, essa predominância dos investidores estrangeiros nos negócios da Bovespa no período recente não é um resultado pontual, mas reflete uma tendência de contínuo aumento da participação destes investidores, que passa de 25% em 2001 para quase 36% em 2008.
Tabela II.26
Mercado de Ações: Participação % dos Investidores no Valor Total
Negociado na Bovespa1 – Médias Anuais por Período – 2001-2008
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No mercado secundário, porém, a ampliação do peso relativo dos estrangeiros se deu exclusivamente em detrimento da participação das instituições financeiras, que se reduz continuamente no período, passando de 34% para 8% entre 2001 e 2008. Os demais tipos de investidores mantiveram ou também ampliaram suas participações relativas nesse segmento do mercado. No segundo grupo destacam-se as pessoas físicas e os fundos de investimento – que, em parte, representam também pessoas físicas. Entre 2001 e 2008, nota-se sensível aumento da participação desses investidores no volume total negociado na Bovespa. Em conjunto, esses dois grupos elevaram sua participação no mercado secundário de 34% para 53% nesse período. Assim, ao contrário do que se verifica no segmento primário do mercado de ações, a mudança observada na composição da demanda no segmento secundário se dá no sentido de uma maior “popularização” do mercado. Tal movimento, provavelmente, reflete a maior confiança gerada pelo novo perfil de empresas negociadas na Bovespa, com maior participação daquelas comprometidas com algum grau de governança corporativa.
Apesar de significativa, a queda relativa da atuação das instituições financeiras na Bovespa não chegou, até 2008, a representar sensível redução do valor real mobilizado por essas instituições, já que, entre 2001 e 2008 o total de ações negociadas na Bovespa quadruplicou (de R$ 305 bilhões para R$ 1.251 bilhões, em reais constantes de 2008 – Tabela II.18), compensando, quase totalmente, aquela queda relativa. Da mesma forma, este salto no valor total negociado evidencia e acentua a importância quantitativa da mudança na composição da demanda no segmento secundário do MAB, já que o aumento de quase 20 pontos percentuais no peso relativo das pessoas físicas e fundos mútuos de investimento, assim como o aumento de onze pontos percentuais na participação dos investidores estrangeiros entre 2001 e 2008, se deu sobre uma base crescente de negócios.
II.7.3. Demanda por Ações no Mercado Brasileiro: indicadores de estoque
O estoque de ações em poder do mercado encontra-se distribuído entre os diversos tipos de investidores participantes dos mercados primário e/ou secundário, antes mencionados. Nesta seção, avalia-se a demanda por ações a partir da composição da carteira de grandes investidores institucionais no mercado financeiro brasileiro. Assim, aplica-se aqui um enfoque inverso ao da análise dos fluxos do MAB, na seção anterior: em vez de avaliar a participação dos diversos tipos de investidores nos fluxos de negócios com ações, objetiva-se agora dimensionar o peso relativo das ações no portfolio dos grandes investidores. Essa análise permite avaliar a importância atribuída às ações nas estratégias de investimento desses investidores.
Em um sistema financeiro com o grau de diversificação e desenvolvimento do brasileiro, os grandes potenciais investidores institucionais do mercado são os fundos de previdência privada, os fundos de investimento, os investidores estrangeiros e os grandes bancos de investimento ou universais (bancos com atuação em diversos segmentos do mercado financeiro) em operação no Brasil. Para estes últimos, porém, os dados de balanço patrimonial disponíveis no sítio do Bacen, para o agregado dos bancos (consolidado dos 50 maiores bancos e total do setor) não permitem separar o estoque de ações de outros “títulos e valores mobiliários”. Assim, não é possível fazer a análise que se objetiva aqui para este grupo de investidores, de modo que apenas os outros três tipos serão analisados. De todo modo, a ausência desses dados não representa uma perda analítica muito significativa para os objetivos deste capítulo, uma vez que a forma predominante de atuação desses bancos, em qualquer mercado de capitais razoavelmente desenvolvido, se dá na função de intermediários na colocação de títulos no mercado, e não de demandantes finais.
As Tabelas II.27 e II.28 apresentam indicadores da carteira de investimentos dos Fundos de Previdência Privada no Brasil, sendo a composição da carteira informada apenas para os fundos “fechados” (com patrocínio e contribuintes de uma única empresa). A ausência de dados de composição da carteira para os fundos “abertos” (de livre acesso aos participantes interessados) é ainda menos prejudicial à análise que no caso dos bancos, já que a previdência fechada domina o setor, com uma carteira de investimentos que representou entre 93% e 77% do total da previdência privada no período 1995-2008. Outro indicador da dimensão deste investidor institucional no mercado brasileiro é a relação percentual de sua carteira de investimentos com o PIB: esta cresceu constantemente no período em análise, passando de 3,4% em 1991 para 15,7% na média do período 2004-08 (tendo atingido 17,6% em 2007).
Tabela II.27
Fundos de Previdência Privada no Brasil:
Valor da Carteira - Médias Anuais por Período - 1991-2008
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Tabela II.28
Fundos de Previdência Privada Fechada no Brasil:
Composição da Carteira - Médias Anuais por Período - 1991-2008
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Na composição da carteira de investimentos dos fundos fechados de previdência privada é possível perceber uma inversão da posição relativa dos títulos de renda variável (TRV), e das ações em especial, frente aos títulos de renda fixa (TRF, que representam títulos de dívida) a partir do período 1999-2003. Até o período 1995-98, os TRV predominavam na carteira, com participação de 33%, ante 27% dos TRF. Nos dois períodos seguintes, o peso relativo dos TRV é, praticamente, mantido (em torno de 32%), mas o dos TRF cresce sensivelmente, atingindo 59% nos anos 2004-08. Assim, os fundos de previdência ilustram a tendência antes mencionada no mercado primário, de perda de “market share” das ações frente aos títulos de dívida. Essa perda fica ainda mais evidente quando se leva em conta a forte expansão do mercado de capitais nos períodos 1995-98 e 2004-08.
A manutenção da participação dos TRV na carteira dos fundos de previdência foi acompanhada de uma mudança na forma de retenção desses títulos: observa-se uma migração de recursos desses investidores, da retenção direta de ações para aplicações indiretas, através de fundos de RV. Nesse processo, os fundos de previdência, na prática, abrem mão da possibilidade de atuar como gestores diretos de suas aplicações no mercado de ações – e, portanto, de definir estratégias próprias de investimento neste segmento - deixando esta tarefa para os gestores dos fundos de RV.
Por fim, cabe notar que, mesmo no período de predominância das ações na carteira dos fundos de previdência (até 1997, como mostram os dados anuais – Anexo I), a participação desses ativos jamais se aproximou muito do máximo de 50% permitidos pela legislação pertinente. O auge dessa participação foi de 39% em 1994. Desde então, ela cai quase continuamente, se estabilizando em torno de 21% entre 2004-07 e “desabando” para 13% em 2008 – neste caso, certamente, como medida de prudência financeira, diante dos efeitos da crise internacional no mercado brasileiro. Considerando serem os fundos de previdência amplamente reconhecidos, em todo o mundo, como tradicionais investidores de longo prazo, em consonância com o longo prazo de seu passivo, um peso relativo de cerca de 20% das ações em seus portfolios, em um período de forte expansão do mercado, sugere fraco interesse desses fundos pelo mercado acionário. Esse desinteresse fica ainda mais evidente quando se observa que, ao longo de todo o período anterior (1991-2003), o peso relativo das ações nesses portfolios foi, em média, de 26%.
A composição da carteira dos Fundos de Investimento mostra uma participação ainda mais modesta das ações (Tabela II.29). Em primeiro lugar, embora os fundos de ações tenham aumentado seu “market share” no setor nos últimos anos, estes fundos são ainda pouco expressivos no Brasil: sua participação no patrimônio total da indústria de fundos passou de 6,6% na média de 1995-98 para 10,5% no período 2004-08. Em segundo lugar, na composição da carteira total do setor, a presença de ações registrou um crescimento moderado no mesmo período – de 10,5% para 14,7%. Os dados anuais (Anexo I) mostram ainda que este aumento teve início apenas recentemente, em 2006: neste ano e no seguinte, o peso das ações no total do setor elevou-se, respectivamente, a 15,3% e 21,7%, recuando para 14,4% em 2008, ante uma média de 10,7% entre 2000-05.
Tabela II.29
Fundos de Investimento: Valor e Composição da Carteira
1994-2008 - Anos Selecionados e Médias Anuais por Período
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O fato é que os fundos de investimento são ainda vistos no Brasil como canais para aplicações financeiras voltadas para o curto prazo, o que, em grande parte, explica a dificuldade de aumento de market share dos fundos de ações. Nessas condições, predominam nos portfolios dos fundos de investimento os TRF – com cerca de 87% da carteira, em média, desde o início da série (2000) – e, entre estes, os títulos públicos – média de 70% do total da carteira no período 2000-08. Assim, embora a indústria de fundos de investimento tenha registrado grande expansão a partir de meados da década de 1990 no Brasil, passando de quase 13% do PIB entre 1995-98 para 38% entre 2004-08, o mercado acionário, até o momento, não despertou grande interesse, não sendo, assim, muito beneficiado por esta expansão.
Finalmente, a análise da composição da carteira de investimentos dos investidores estrangeiros no mercado de capitais brasileiro (Tabela II.30) mostra que estes têm mantido uma postura diametralmente oposta à observada no caso dos investidores institucionais domésticos. A atuação dos investidores estrangeiros no Brasil é ainda, predominantemente, direcionada ao mercado acionário. O peso relativo das ações na carteira desses investidores foi de 81%, em média, no período 2004-08. No entanto, tanto nas médias, quanto nos dados anuais (Anexo I), nota-se clara e contínua tendência de queda dessa participação desde 1995 (início de nossa análise para este indicador), já que, entre 1995-98, esta se situava em 91%.
Tabela II.30
Investimento Externo no Mercado de Capitais Brasileiro
Valor e Composição da Carteira – Médias Anuais por Período – 1995-2008
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A despeito dessa tendência e do fato dos investidores estrangeiros serem os de menor participação no PIB, entre os três grupos analisados – 8% na média de 2004-08, ante 16% dos fundos de previdência e 38% dos fundos de investimento no mesmo período – a elevadíssima participação das ações no portfolio desses investidores faz com que estes figurem como os maiores demandantes do mercado: em valores constantes de 2008, a carteira de ações dos estrangeiros registrou média anual de R$ 180,2 bilhões no período 2004-08, ante R$ 151,6 bilhões dos fundos de investimento e apenas R$ 75,3 bilhões dos fundos de previdência privada, que, em tese, seriam grandes investidores neste mercado.[45]
II.8. atuação dos bancos públicos no mab: 1990-2008
II.8.1 Notas Metodológicas
Esta seção destaca indicadores de atuação dos grandes bancos públicos federais no MAB nos anos 1990-2000. Como já esclarecido no Marco Inicial e na Introdução a este capítulo, serão aqui analisados os três maiores bancos da categoria: o Banco Nacional de desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), o Banco do Brasil (BB) e a Caixa Econômica Federal (CEF).
O objetivo central dessa análise é identificar e, se for o caso, dimensionar a posição desses bancos em três possíveis formas de atuação no MAB, não mutuamente excludentes: a) como ofertantes (emissores) de ações; b) como intermediários na colocação de ações de outras empresas no mercado; c) como demandantes de ações. Nas duas primeiras, a base de dados é a mesma utilizada na seção VI (análise desagregada da oferta), especialmente os dados de emissão primária, abertos por empresa, constantes do Anexo II. Estes só estão disponíveis a partir de 1999. Na última, serão analisados dados dos balanços patrimoniais das três instituições, disponíveis para o período 1990-2008.
II.8.2. Bancos Públicos como Ofertantes e Intermediários de Ações no MAB:
1999-2008
Entre os três bancos públicos analisados, o BB é o único que se classifica como companhia de capital aberto, tendo ações negociadas em bolsa desde 1973.[46] É listado no Novo Mercado, embora não cumpra ainda a exigência de um mínimo de 25% do capital em circulação.[47] Em Janeiro de 2008, este percentual representava cerca de 22% do capital total do Banco (Tabela II.31).
Tabela II.31
Banco do Brasil S.A. - Estrutura do Capital – Janeiro/2008
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No período em análise, porém, o Banco não fez qualquer nova emissão no mercado doméstico ou externo.[48] Assim, nenhum dos três bancos analisados atuou como ofertante de ações no período 1999-2008.
Na função de intermediação da colocação de ações no mercado primário, apenas o BB registrou alguma atuação no período (Tabela II.32): uma em 1999, para a Acesita S.A. e uma em 2001, para Distribuidora de Petróleo da Bahia S.A.. Comparados ao valor total das emissões nestes anos, os valores intermediados pelo BB foram irrisórios: 5,5% do total em 1999 e 0,5% em 2001. No período de maior expansão do mercado nos anos 2000 (pós-2004), nenhum dos três bancos públicos teve qualquer participação na colocação de ações de outras empresas. Assim, a atuação dos bancos públicos federais na atividade de intermediação foi também inexpressiva no período em análise.
Tabela II.32
Bancos Públicos Federais como Intermediários no Mercado
de Ações - 1999-2008 - R$ Milhões constantes de 20081
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II.8.3. Bancos Públicos como Demandantes de Ações no MAB
Os dados relativos aos adquirentes das emissões primárias (e mistas), analisados na seção anterior, não permitem distinguir os bancos públicos entre as instituições financeiras. Assim, a análise da demanda desses bancos no MAB apoia-se apenas em dados de estoque. Tal como no caso dos investidores institucionais, essa análise dá uma dimensão do peso das ações e participações no capital de outras empresas na composição do ativo dessas instituições.
O BB e a CEF concentram a maior parte do ativo total dos três bancos considerados. No período 2004-08, o ativo total desses bancos foi, em média, de R$ 352 bilhões e R$ 245 bilhões (a preços constantes de 2008), respectivamente, enquanto o do BNDESPAR foi de apenas R$ 33 bilhões no mesmo período. Assim, o peso relativo das ações no ativo desses dois bancos é mais representativo da demanda do agregado dos bancos públicos federais de nossa amostra. No entanto, essa análise deve levar em conta as diferenças entre a natureza e funções principais dessas três instituições.
O BB e a CEF assumem funções típicas de instituições de crédito – o primeiro com uma área de atuação diversificada e a CEF com foco no crédito imobiliário. Além disso, ambos operam como bancos comerciais, isto é, têm parte significativa de seu passivo composto por depósitos a vista, fazendo, portanto, parte do sistema de pagamentos do país. O BB opera também como banco de investimento, através do BB Banco de Investimento S.A., cuja área típica de atuação é o mercado de capitais. Em outubro de 2008 a CEF foi autorizada a criar a Caixa Banco de Investimentos S.A. (MP 443, convertida na lei 11.908/09), uma sociedade por ações, subsidiária integral da CEF, mas a instituição ainda não está em operação. De todo modo, atuar no mercado de capitais não é a atividade fim desses bancos.
Essa posição do BB e da CEF no sistema financeiro nacional impõe limites “naturais” à sua atuação no mercado de ações: primeiro, porque este não é mesmo o nicho de mercado desses bancos; segundo, porque, na qualidade de integrantes do sistema de pagamentos, eles têm que respeitar regras de prudência bancária que envolvem limites à operação com títulos de renda variável, cujo risco, em tese, é maior que o dos títulos de renda fixa. Assim, é de se esperar baixa participação das ações nos ativos do BB e da CEF. O BNDESPAR, ao contrário, é o “braço” de banco de investimento do Sistema BNDES, que inclui ainda o “banco de crédito” propriamente dito (representado pelo BNDES e pela Finame). Nesta função, pode-se esperar uma participação mais elevada das ações e, principalmente, das participações no capital de outras empresas.
As Tabelas II.33 a II.35 mostram, respectivamente, versões sintéticas da composição do ativo do BB, da CEF e do BNDESPAR (o banco de investimento integrante do Sistema BNDES), destacando as principais rubricas. Nos dois primeiros, os dados cobrem todo o período 1990-2008 e, para o BNDESPAR, apenas os anos 1995-2008. Esses dados, porém, apresentam uma limitação importante para a análise que se pretende aqui, porque a rubrica Títulos e Valores Mobiliários (TVM) não é desagregada em ações e títulos de dívida. Assim, este item é um indicador da atuação dos bancos públicos no mercado de capitais, mas não especificamente no mercado de ações. Essa atuação específica só pode ser diretamente avaliada pelo peso do item “Ações e Cotas” (que inclui participações no capital de outras empresas), que compõe a rubrica Investimentos no ativo.
No caso do BB, os dados mostram que sua atuação no mercado de capitais sofreu importante mudança a partir da segunda metade dos anos 1990: até o período 1992-94, o peso dos TVM no ativo total do Banco foi inferior a 5%, passando para pouco mais de 20% entre 1995-98 e nos anos 2004-08, mas tendo atingido 34% entre 1999-2003. Embora não seja possível distinguir o peso das ações nestes percentuais, o fato da maior participação dos TVM ocorrer exatamente no período de maior retração do mercado de ações (1999-2003), sugere uma atuação mais intensa do BB no segmento de títulos de dívida, e não no de ações. O item “Ações e Cotas” dos Investimentos parece confirmar esta hipótese: este se mantém em torno de 1% do ativo total na média de todo o período 1990-2008. Em suma, como esperado, os dados sugerem uma atuação bastante modesta do BB como demandante de ações no MAB ao longo de todo o período considerado.
Tabela II.33
Banco do Brasil S.A. - Demonstrações Contábeis Anuais
Composição % do Ativo 1990-2008 - Médias Anuais por Período
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Na CEF, os TVM mostram importância crescente ao longo do período em análise, passando de 0,6% do total do ativo em 1990 para uma média de 46% em 2004-08. No entanto, os dados disponíveis não nos permitem afirmar que isto represente aumento da demanda da instituição por ações, já que os TVM incluem também os títulos de dívida. O item “Ações e Cotas” teve participação irrisória no ativo da instituição, especialmente a partir de meados dos anos 1990, quando oscilou entre 0,1% e 0,3% do total. Assim, pode-se afirmar com relativa segurança que, assim como o BB, a CEF não figura como um importante demandante de ações no MAB.
Tabela II.34
Caixa Econômica Federal - Demonstrações Contábeis Anuais
Composição % do Ativo 1990-2008 - Médias Anuais por Período
[pic]
Por fim, como esperado, o BNDESPAR é, entre os bancos analisados, o que tem maior inserção no mercado de capitais brasileiro e no MAB em particular. O ativo do Banco mantém uma participação estável, de cerca de 20% do total, do item TVM. Além disso, desde o início da série (1995), as “Ações e Cotas” mantém elevada participação no ativo total do Banco, sendo esta maior justamente nas fases de maior expansão do mercado: cerca de 60%, em média, nos períodos 1995-98 e 2004-08 e 46% nos anos 1999-2003. No entanto, face ao baixo peso relativo do ativo total da instituição, quando comparado aos do BB e da CEF, e mesmo aos demais investidores institucionais analisados na seção anterior, o BNDESPAR não figura ainda um demandante de peso no MAB.
Tabela II.35
BNDESPAR - Demonstrações Contábeis Anuais
Composição % do Ativo 1995-2008 - Médias Anuais por Período
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II.9. SUMÁRIO E conclusÕES
Este capítulo apresentou uma análise empírico-descritiva do MAB no período 1990-2008. Os principais traços da evolução do MAB no período são sumariados a seguir:
a) No campo regulatório, um marco dos anos 1990-2000 foi a contínua política de liberalização financeira no âmbito do mercado de ações. A partir de 1987 houve uma expansão progressiva do acesso de investidores não residentes ao mercado brasileiro, sendo que a partir de 2000 estes passaram a dispor de amplas condições de acesso, passando a operar nos mesmos termos do investidores residentes, inclusive quanto às normas tributárias.
b) No campo da auto-regulação, o aspecto principal foi o desenvolvimento de um novo padrão de governança corporativa, organizado segundo esforços de convergência aos modelos de referência praticados no âmbito internacional, em especial na Europa e EUA.
c) O mercado de ações internacional, ao longo do período 1990-2008, apresentou uma tendência de expansão. Expansão esta que não foi uniforme nem no tempo nem entre os países desenvolvidos e emergentes selecionados. No que diz respeito aos segmentos desse mercado verificou-se uma expansão maior dos mercados secundários do que dos primários tanto no conjunto de países quando da nossa amostra. No caso específico de nossa amostra observou-se que no período 1999-2003, na comparação com 1995-99, ocorreu uma redução nas emissões primárias de ações tanto para os países desenvolvidos quanto emergentes que foi revertida no período 2004-2008, já no mercado secundário verificou-se um crescimento, em todos os períodos e no grupo de desenvolvidos e emergentes, no volume negociado anualmente.
d) Quanto aos volumes financeiros negociados nos segmentos primário e secundário, o MAB seguiu trajetória semelhante ao do mercado de capitais brasileiro no período, mostrando lenta recuperação no período 1992-94, acentuada expansão entre 1995-98, forte retração no período 1999-2003 e crescimento a taxas surpreendentes no quinquênio 2004-08.
e) A evolução do MAB em relação ao conjunto do mercado de capitais, porém, se deu de forma assimétrica, até 2003: o MAB mostrou maior retração que o mercado de capitais no período 1999-2003 e menor expansão em 1995-98. Esse perfil se inverte o período 2004-08, quando os negócios no MAB crescem a taxas maiores que no mercado de capitais, especialmente no segmento primário.
f) Observa-se nítida tendência de aumento do valor unitário das emissões primárias, especialmente na fase expansiva recente (2004-08), indicando um movimento de concentração deste segmento do mercado.
g) Ao longo do período 1990-2008, embora tenha seguido a tendência geral do mercado de capitais, as ações perdem posição relativa frente aos títulos de dívida no segmento primário, mas não no mercado secundário.
h) A análise desagregada das ofertas públicas primárias de ações no período 1999-2008 demonstra que: a imensa maioria das emissões originou-se de empresas de grande porte e de capital privado; houve nítida concentração das emissões em torno de alguns setores, mas o período registra também a presença de novos setores no mercado; no agregado do período, pouco mais de 50% dos recursos destinaram-se ao financiamento da atividade produtiva; no período de expansão recente (2004-08), as ofertas iniciais (IPOs) representaram mais da metade do número e do valor financeiro das emissões, com predominância de empresas listadas “Novo Mercado” da Bolsa, e as emissões de Depositary Receipts perderam importância relativamente às ofertas públicas primárias realizadas no mercado doméstico.
i) A análise do perfil da demanda por ações no segmento primário, para o período 2004-08, mostra uma demanda relativamente diversificada, com participação significativa de pessoas físicas, fundos de investimento e investidores estrangeiros, sendo o peso relativo destes últimos crescente no período e predominante em 2007 (superando 70% das aquisições).
j) Finalmente, quanto à atuação dos três maiores bancos públicos federais (BB, CEF e BNDES) no MAB, observa-se: nula participação como ofertantes e intermediários de ações no mercado primário nos últimos dez anos (1999-2008); inexpressiva posição relativa das ações e participações no ativo do BB e da CEF, como esperado, em razão do foco dessas instituições no mercado de crédito; e peso significativo das ações no ativo do BNDESPAR, também como esperado, em razão da natureza de “banco de investimento” dessa instituição. Contudo, face ao baixo valor do ativo total do BNDESPAR frente aos do BB e da CEF, o elevado peso relativo das ações no primeiro não chega também a tornar o BNDES um ator de peso no MAB.
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
Carvalho, F. J. Cardim de (1998). “The Real Stabilization Plan and the Banking Sector in Brazil”. Banca Nazionale del Lavoro Quarterly Review, nº 206, September, pp. 291-326.
CVM – Comissão de Valores Mobiliários. Informativo CVM, diversos nº.
CVM (2003). Panorama do mercado secundário internacional de valores mobiliários, 2003. In: < .br>
Freitas, M. C. P. de (Org.). (1999). Abertura do Sistema Financeiro no Brasil nos Anos 1990. São Paulo: Fundap/Fapesp e Brasília: Ipea.
Hermann, J. (2009). “Liberalização e Desenvolvimento Financeiro: lições da experiência brasileira no período 1990-2006”. Revista Economia e Sociedade (no prelo).
Federal Reserve Bank of St. Louis (2001). Annual Report of Economic Advisers. ERP Issues nº 1694. Washington, D. C. December 29, 2001. In: .
Sarno, P. M. (2006). A Criação da CVM e a Regulação do Mercado de Capitais no Brasil – 1976/1986. Tese de Doutoramento. Rio de Janeiro: IE/UFRJ.
VISCUSI, W. Kip; HARRINGTON, Joseph E.; VERNON, John, M. (2005). Economics of regulation and antitrust. Fourth edition. Cambridge, MA: The MIT Press.
ANEXO I
Tabela II.1
Brasil – Indicadores Macroeconômicos Selecionados
1990-2008
[pic]
Tabela II.1 (Cont.)
Brasil – Indicadores Macroeconômicos Selecionados
1990-2008
[pic]
Tabela II.2
Mercado de Capitais Brasileiro – Indicadores Selecionados
1990-2008
[pic]
Tabela II.2 (Cont.)
Mercado de Capitais Brasileiro – Indicadores Selecionados
1990-2008
[pic]
Tabela II.3
Mercado de Capitais Brasileiro – Emissões Primárias
1990-1994
[pic]
Tabela II.4
Investimento Externo no Mercado de Capitais Brasileiro
US$ Milhões – 1990-2008
[pic]
Tabela II.5
Indicadores Macroeconômicos Selecionados
Médias Anuais por Período - 1990-2008
[pic]
Tabela II.5 (Cont.)
Indicadores Macroeconômicos Selecionados
Médias Anuais por Período – 1990-2008
[pic]
Tabela II.6
Emissões Primárias de Ações: Oferta Pública Inicial (IPO) e
Oferta Pública Subsequente (OPS)
Totais Anuais por Período – 1999-2008 [pic]
Tabela II.7
Crescimento (%) das Emissões Primárias de Ações
Comparação Anual – 1996-2008
[pic]
Tabela II.8
Emissões Primárias de Ações (Oferta Pública Inicial – IPO – e Oferta Pública Subsequente – OPS)
Países Desenvolvidos – Totais Anuais por Período – 1995-2008
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Tabela II.9
Emissões Primárias de Ações (Oferta Pública Inicial – IPO – e Oferta Pública Subsequente – OPS)
Países Emergentes – Totais Anuais por Período – 1995-2008
[pic]
Tabela II.10
Número de Companhias Listadas – Países Selecionados
Totais Anuais por Período – 1990-2008
[pic]
Tabela II.11(a)
Número de Novas Companhias Listadas – Países Desenvolvidos
Valores Anuais – 1995-2008
[pic]
Tabela II.11(b)
Número de Novas Companhias Listadas – Países Emergentes
Valores Anuais – 1995-2008
[pic]
Tabela II.12
Volume Negociado Anualmente
Totais Anuais por Período – 1990-2008
[pic]
Tabela II.13
Volume Negociado Anualmente como Proporção do PIB (%)
Totais Anuais por Período – 1990-2008
[pic]
Tabela II.14
Capitalização Relativa (Capitalização em Proporção do PIB) – (%)
Totais Anuais por Período – 1990-2008
[pic]
Tabela II.15.A
Mercado de Ações Brasileiro – Emissões Primárias
1990-2008 – US$ Milhões
[pic]
Tabela II.15.B
Mercado de Ações Brasileiro – Emissões Primárias
1990-2008 – R$ Milhões¹
[pic]
Tabela II.16
Mercado de Ações Brasileiro – Emissões Primárias
Distribuição % por Tipo de Título – 1990-2008
[pic]
Tabela II.17
Mercado de Ações Brasileiro – Companhias Abertas ¹
Indicadores Selecionados – 1990-2008
[pic]
Tabela II.18.A
Mercado de Ações Brasileiro – Volume Negociado no Mercado Secundário
US$ Milhões – 1990-2008
[pic]
Tabela II.18.B
Mercado de Ações Brasileiro – Volume Negociado no Mercado Secundário
R$ Milhões¹ – 1990-2008
[pic]
Tabela II.19
Valores de Emissões Primárias de Ações por Setor de Atividade da Empresa Emissora 99-08
R$ milhões constantes de 2008¹
[pic]
Tabela II.20
Valores e Números de Registros de Emissões Primárias Iniciais de Ações (IPO)
Em R$ Milhões constantes de 2008¹
[pic]
Tabela II.21
Intermediários Líderes – Participação no N° de Emissões
N° de Operações e Participação Percentual no Período
[pic]
Tabela II.22
Destinação de Recursos – Valores acumulados no ano
R$ Milhões constantes de 2008¹
[pic]
Tabela II.23
Valores das Emissões de DRs e Emissões Primárias de Ações
US$ Milhões Correntes
[pic]
Tabela II.24
Mercado de Ações Brasileiro: Emissões Primárias e Secundárias
Distribuição % por Adquirentes – 2004-2008
[pic]
Tabela II.25
Mercado de Ações Brasileiro: Emissões Primárias e Secundárias
Distribuição % por Adquirentes –2008
[pic]
Tabela II.26
Mercado de Ações: Participação dos Investidores nas Operações da Bovespa
% do Valor Total Negociado
[pic]
Tabela II.27
Fundos de Previdência Privada no Brasil
Valor da Carteira – 1991-2008
[pic]
Tabela II.28
Fundos de Previdência Privada Fechada no Brasil
Composição da Carteira – 1991-2008
[pic]
Tabela II.29
Fundos de Investimento: Valor e Composição da Carteira
1994-2008
[pic]
Tabela II.30
Investimento Externo no Mercado de Capitais Brasileiro
Valor e Composição da Carteira
1995-2008
[pic]
Tabela II.31
Banco do Brasil S.A. – Estrutura do Capital – Janeiro de 2008
[pic]
Tabela II.32
Bancos Públicos Federais como Intermediários no Mercado de Ações
1999-2008 – R$ Milhões constantes de 2008¹
[pic]
Tabela II.33
Banco do Brasil S.A. – Demonstrações Contábeis Anuais
Composição % do Ativo – R$ Milhões constantes de 2008¹ - 1990-2008[pic]
Tabela II.33 (Cont.)
Banco do Brasil S.A. – Demonstrações Contábeis Anuais
Composição % do Ativo – R$ Milhões constantes de 2008¹ - 1990-2008
[pic]
Tabela II.34
Caixa Econômica Federal – Demonstrações Contábeis Anuais
Composição % do Ativo – R$ Milhões constantes de 2008¹ - 1990-2008
[pic]
Tabela II.34 (Cont.)
Caixa Econômica Federal – Demonstrações Contábeis Anuais
Composição % do Ativo – R$ Milhões constantes de 2008¹ - 1990-2008
[pic]
Tabela II.35
BNDESPAR – Demonstrações Contábeis Anuais
Composição % do Ativo – R$ Milhões constantes de 2008¹ - 1995-2008
[pic]
Tabela II.35 (Cont.)
BNDESPAR – Demonstrações Contábeis Anuais
Composição % do Ativo – R$ Milhões constantes de 2008¹ - 1995-2008
[pic]
ANEXO II
Tabela II.36
Emissões Primárias de Ações – Oferta Pública Inicial (IPO) e Oferta Pública Subsequente (OPS) - Países Selecionados – 1990-2008
Valores Monetários em US$ Milhões
[pic]
Tabela II.36 (Cont.)
Emissões Primárias de Ações – Oferta Pública Inicial (IPO) e Oferta Pública Subsequente (OPS) - Países Selecionados – 1990-2008
Valores Monetários em US$ Milhões
[pic]
Tabela II.37
Capitalização (Valor de Mercado)
US$ Milhões – dez/1990-dez/2008
[pic]
Tabela II.37 (Cont.)
Capitalização (Valor de Mercado)
US$ Milhões – dez/1990-dez/2008
[pic]
Tabela II.38
Capitalização (Valor de Mercado)
US$ Milhões – Totais Anuais por Período – 1990-2008
[pic]
Tabela II.39
Emissões Primárias de Ações – Informações Detalhadas por Empresa
Valores Correntes em R$ - 1999-2008
(Arquivo RP1.AnexoII.xls - Planilha ‘Tabela II.39’)
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Quadro II.3 - Tributação de Operações e Ativos Financeiros de Não Residentes
|Imposto de Renda: Sociedades de Investimentos (Anexo I, Res. 1.289/87) |
|Período |Base de Cálculo |Alíquota (1) |
|1990-1991 |Dividendos e bonificações, em |Alíquota padrão: 15% |
| |dinheiro, distribuídas aos acionistas |Alíquota diferenciada: para recursos ingressados |
| | |no país antes de dezembro de 1982, sendo: 12% pelo|
| | |prazo de 6 a 7 anos; 10% pelo prazo de 7 a 8 anos;|
| | |e 8% para prazos acima de 8 anos |
|1992-1994 |Constante |15% |
|1995-2001 |Constante |10% |
|Fonte: SRF | | |
|(1) Regra especial: Isenção de IR sobre os rendimentos e ganhos de capital, recebidos pela Sociedade. |
Quadro II.4 - Tributação de Operações e Ativos Financeiros de Não Residentes
|Imposto de Renda: Fundos de Investimentos (Anexo II, Res. 1.289/87) |
|Período |Base de Cálculo |Alíquota(1) |
|1990-1994 |Rendimentos, em dinheiro, distribuídas |15% |
| |pelo Fundo aos cotistas | |
|1995-2001 |Constante |10% |
|Fonte: SRF | | |
|(1) Regra especial: Isenção de IR para os rendimentos recebidos pelo Fundo. |
Quadro II.5 - Tributação de Operações e Ativos Financeiros de Não Residentes
|Imposto de Renda: Carteira de Títulos e Valores Mobiliários |
|(Anexo III, Res. 1.289/87) |
|Período |Base de Cálculo |Alíquota (1) |
|1990-1994 |Rendimentos, pagos à Carteira, quando |15% |
| |destinado a remessa ao exterior | |
|1995-2006 |Constante |10% |
|Fonte: SRF. |
|(1) Regra especial: Isenção de IR para os rendimentos pagos à Carteira, quando permanecerem no país, e para |
|os ganhos de capital auferidos na negociação com títulos e valores. |
Quadro II.6 - Tributação de Operações e Ativos Financeiros de Não Residentes
|Imposto de Renda: Carteira de Investimento Institucional Estrangeiro |
|(Anexo IV, Res. 1.289/87 c/c Res. 1.832/91) |
|Período |Base de Cálculo |Alíquota (1) |
|1990-1994 |Rendimentos, pagos à Carteira, quando |15% |
| |destinado a remessa ao exterior | |
|1995-2000 |Constante |10% |
|Fonte: SRF | | |
|(1) Regra especial: Isenção de IR para os rendimentos pagos a Carteira e para ganhos de capital auferidos na|
|negociação de títulos e valores. |
Quadro II.7 - Tributação de Operações e Ativos Financeiros de Não Residentes
|Imposto de Renda: Fundo de Conversão Capital Estrangeiro (Res. 1.460/88) |
|Período |Base de Cálculo |Alíquota (1) |
|1990-1991 |Rendimentos, em dinheiro, distribuídas|15% |
| |pelo Fundo aos cotistas | |
|1992-1993 |Constante |25% |
|1994 |Diferença positiva entre o valor de |25% |
| |resgate e o custo de aquisição da | |
| |cota, atualizada pela UFIR | |
|1995 |Diferença positiva entre o valor de |10% |
| |resgate e o custo de aquisição da cota| |
|1996-1997 |Constante |Alíquota de 10% para os Fundos que mantenham, no |
| | |mínimo, 51% da carteira de aplicações em ativos |
| | |de renda variável. |
| | |Alíquota de 15% para os Fundos que mantenham, no|
| | |mínimo, 51% da carteira de aplicações em ativos |
| | |de renda fixa. |
|1998-1999 |Constante |Alíquota de 10% para aplicações em fundos de |
| | |ações, operações de swap e operações em mercado |
| | |futuro, fora da bolsa. |
| | |Alíquota de 15% para as demais aplicações. |
|2002-2004 |Constante |20% (1) |
|2005-2008 |Constante |15% |
|Fonte: SRF | | |
|(1) Regra especial: Isenção de IR para os rendimentos recebidos pelo Fundo. |
Quadro II.8 - Tributação de Operações e Ativos Financeiros de Não Residentes
|Imposto de Renda: Fundo de Privatização Capital Estrangeiro (Res. 1.810/91) |
|Período |Base de Cálculo |Alíquota (1) |
|1990-1991 |Rendimentos, em dinheiro, distribuídas |15% |
| |pelo Fundo aos cotistas | |
|1992-1993 |Constante |25% |
|1994 |Diferença positiva entre o valor de |25% |
| |resgate e o custo de aquisição da cota,| |
| |atualizada pela UFIR | |
|1995 |Diferença positiva entre o valor de |10% |
| |resgate e o custo de aquisição da cota | |
|1996-1997 |Constante |Alíquota de 10% para os Fundos com, no mínimo, |
| | |51% da carteira aplicada em ativos de renda |
| | |variável. |
| | |Alíquota de 15% para os Fundos com, no mínimo, |
| | |51% da carteira aplicada em ativos de renda |
| | |fixa. |
|1998-1999 |Constante |Alíquota de 10% para aplicações em fundos de |
| | |ações, swap e operações em mercado futuro, fora |
| | |da bolsa. |
| | |Alíquota de 15% para as demais aplicações, |
| | |inclusive renda fixa. |
|2002-2004 |Constante |20% |
|2005-2008 |Constante |15% |
|Fonte: SRF | | |
Quadro II.9 - Tributação de Operações e Ativos Financeiros de Não Residentes
|Imposto de Renda: Investimentos Previstos na Resolução 2.689/00 |
|Período |Base de Cálculo |Alíquota (1) |
|2000-2008 |Diferença positiva entre o valor do |Alíquota de 10% sobre ganhos líquidos em |
| |resgate e o custo de aquisição da |aplicações em fundos de ações, operações de swap e|
| |cota |operações em mercado futuro, fora da bolsa. |
| | |Alíquota de 15% sobre ganhos líquidos auferidos |
| | |nas demais aplicações, inclusive juros sobre o |
| | |capital próprio e rendimento de renda fixa. |
|Fonte: SRF | | |
|(1) Regra especial: Isenção de IR sobre ganhos de capital e lucros e dividendos distribuídos. |
|(2) O investidor não residente oriundo de países que não tributem a renda ou que a tributem à alíquota |
|inferior a 20% se equipara a investidor residente para fins de IR. |
|(3) A alíquota do IOF é zero para investidores não residentes, quando estes realizam aplicações em bolsas de|
|valores e em ofertas públicas iniciais de ações. |
|(4) A CPMF não incide nos lançamentos em conta, de investidores não residentes, referentes à compra e venda |
|de ações realizadas em bolsa ou mercado de balcão organizado. |
-----------------------
[1] Para alguns indicadores analisados nas demais seções, que envolvem um período mais curto, face à indisponibilidade de dados para os anos mais remotos, os dados já são apresentados no texto em bases anuais, dispensando, assim, a necessidade de alguma complementação no Anexo I.
[2] Além de dados de apoio à análise, outro critério para a inclusão de alguns dados neste Anexo II foi o maior detalhamento e extensão das tabelas, o que dificultou a formulação de versões sintéticas que pudessem ser inseridas ao longo do texto.
[3] Além da abertura do mercado de capitais, implementou-se também no Brasil uma reforma bancária em 1988, que autorizou a formação de bancos universais no país (aqui denominados bancos múltiplos) e ampliou-se o grau de abertura do próprio setor bancário, especialmente a partir de 1995. Ver Freitas (1999), Carvalho (1998) e Hermann (2009).
[4] No ano de 1990, em particular, houve uma distorção importante no mercado, provocada pelo “sequestro de ativos” do Plano Collor (em Março/1990), que acabou por favorecer, indiretamente, as emissões primárias de ações. A Portaria 361 do Ministério da Fazenda (de Maio/1990) “permitiu que a subscrição de ações e debêntures cujo registro houvesse sido efetuado até 13/03/1990 pudesse ser concretizada em Cruzados Novos, tornando este investimento atraente (...) para investidores interessados em dar liquidez aos seus Cruzados retidos pelo Bacen.” (Informativo CVM, Maio/1990).
[5] A retração observada em 1992 justifica-se, basicamente, por dois fatores, um econômico e outro político: além do PIB ter sofrido retração de 0,5% em relação ao ano anterior – a recuperação da economia após o Plano Collor só teria início em 1993 – este foi um ano marcado por denúncias de corrupção contra o Presidente Fernando Collor, que culminaram com seu impeachment em setembro.
[6] Neste estudo o mercado de ações dos EUA é formado pelo conjunto das seguintes bolsas Nasdaq, New York Stock Exchange (NYSE) e American Stock Exchange (ASE); o mercado de ações do Japonês é formado pelo conjunto das bolsas de Tokyo Stock Exchange (SE) e de Osaka SE; o mercado de ações da Alemanha é formado pela Deutsche Börse; e o mercado da Inglaterra é formado pela London Stock Exchange.
[7] Neste estudo o mercado de ações do Brasil é formado pela Bolsa de Valores de São Paulo; o mercado de ações do Chile é formado pela Bolsa de Comércio de Santiago; o do México pela Bolsa Mexicana de Valores; o da Coréia do Sul é pela Korea Stock Exchange (SE); e o mercado de ações da China é formado pelo conjunto das seguintes bolsas: Shanghai Stock Exchange (SE) e Shenzhen Stock Exchange (SE).
[8] À época, o Conselho de Consultores Econômicos dos Estados Unidos afirmava que “o florescente mercado de risco e o dinâmico mercado de ofertas públicas (IPO’s) são características singulares da economia americana e podem ajudar a explicar por que a Nova Economia surgiu aqui em vez de na Europa ou na Ásia” (Annual Reporte of Economic Advisers, 2001).
[9] World Federation of Exchanges (WFE): Statistic
[10] Excluindo a Alemanha que não tem dados disponíveis (comparáveis a partir da mesma fonte - WFE) para 1990.
[11] Excluindo a China que não tem dados disponíveis (comparáveis a partir da mesma fonte - WFE) para 1990.
[12] A WFE não disponibiliza dados comparáveis para emissões primárias em anos anteriores a 1995. Por isso nossa análise abrangerá o intervalo de 1995 até 2008.
[13] A WFE é composta por um grupo de 66 bolsas associadas nos mais diversos países.
[14] Excluindo a Alemanha do total de 2008, já que não temos dados deste país para 1990.
[15] Para a Alemanha só existem dados disponíveis comparáveis dos números de companhias listadas em bolsa a partir de 1998, como isso, não foi possível realizar a comparação “ponta a ponta” entre 1990 e 2008.
[16] Os dados anuais estão disponíveis no Anexo I.
[17] Excluindo a China.
[18] A utilização desse período de comparação entre mercado primário e secundário decorre da não disponibilidade de dados comparáveis.
[19] Excluída a China.
[20] Excluímos a China da amostra pelos motivos já mencionados.
[21] Excluindo a China.
[22] A tendência é a mesma considerando ou não a China na amostra.
[23] O CMN é composto pelo Presidente do BCB e pelos Ministros da Fazenda e do Planejamento, Orçamento e Gestão. A Secretaria-Executiva do CMN é exercida pelo BCB.
[24] Dentre os dez membros titulares da COMOC uma das cadeiras do Conselho é ocupada pelo Presidente da Comissão de Valores Mobiliários – CVM.
[25] Os serviços de custódia envolvem a guarda centralizada, a retirada e a transferência de ações, bem como a operacionalização da distribuição de direitos e rendimentos e de subscrição de ações.
[26] Quatro tipos de risco: de crédito, de liquidez, operacional e de emissor, sendo este último referente à possibilidade do emissor não honrar os compromissos associados à emissão ou ao resgate do principal e acessório, de títulos ou valores mobiliários.
[27] Ao prestar serviço de liquidação (inclusive em contratos firmados no mercado de ações) a CBLC exige que os agentes de compensação façam um depósito prévio de colaterais em montante proporcional aos riscos de suas operações.
[28] Nestes casos a CBLC desempenha a coordenação das atividades de liquidação, porém, não assume a condição de contraparte central garantidora.
[29] A antiga BM&F após passar por um processo de desmutualização, em setembro de 2007, recebeu a denominação BM&F S.A.
[30] Este ordenamento guarda uma lógica diretamente associada ao modelo de privatização iniciado na década de noventa e baseado na transferência de controle “por blocos” e não por oferta pública de ações.
[31] Condicionado a inobservância de: (i) liquidez, identificado pela presença da ação em um índice geral representativo de carteira de valores mobiliários; e (ii) dispersão, observado sempre que o controlador dispõe de menos de 50% das ações pertencentes a uma classe (Lei nº 10.303/2001).
[32] Algumas empresas possuem restrições legais que lhes impedem de aderir a determinados segmentos especiais de listagem. Este é o caso das empresas que detém o controle acionário de “concessionárias de serviços públicos”, as quais, em geral, devem, por força de obrigação contratual, manter o controle acionário, fato que lhes impede de aderir ao Novo Mercado.
[33] Em alguns casos as empresas fazem adesão a um segmento e emitem “Certificado de Depósito de Ação” ou “Unit” (Lei 6.404/76). Este papel é um título representativo de um conjunto de ações ordinárias e preferenciais, em relação às quais são conferidas vantagens especiais. O número de ações, a composição em termos de números de preferências e de nominativas, e os direitos especiais previstos para cada Certificado são fixados em contrato e determinadas unilateralmente por cada empresa emitente. Nestes termos, empresas que constam em uma listagem especial da Bovespa (em geral “Nível II”), podem garantir aos seus acionistas, mediante emissão de “Units”, a observância práticas de governança próprias de outra listagem (em geral “Novo Mercado”), mais exigente em termos de garantia de direitos ao investidor não controlador.
[34] O MRP foi originalmente instituído sob a designação de “Fundo de Garantia”, e teve sua organização e funcionamento determinada pela Res. CMN nº 2.690/00. Após a reestruturação societária da BOVESPA, o mesmo passou a ser administrado pela BSM e recebeu a denominação de MRP. A CVM fixou regulamentação mediante a Inst. nº 461/07.
[35] Cabe observar que, em 1988, por meio da Res. CMN nº 1.460, houve a regulamentação da conversão de dívida externa pública e privada em investimentos, os quais poderiam ser alocados em valores mobiliários mediante o Fundo de Conversão – Capital Estrangeiro. O Fundo não poderia manter em sua carteira de investimentos mais que 5% do capital votante e 20% do capital total de uma empresa. Os recursos deveriam observar o prazo mínimo de permanência de 12 anos. As normas tributárias referentes ao Fundo seguem no Quadro II.7, Anexo.
[36] New York Stock Exchange – NYSE, National Association of Securities Dealers Automated Quotation – NASDAQ e American Stock Exchange, Inc - AMEX.
[37] Legislação norte-americana, promulgada 30 de julho de 2002, que regulamenta procedimentos de governança corporativa de empresas de capital aberto com atuação no mercado de capitais americano.
[38] Esta Resolução observou o disposto no Decreto s/nº 09, de dezembro de 1996.
[39] O acesso de não residentes a ações ordinárias de instituições financeiras permanece, nos termos da Lei nº 4.595/64, condicionada solicitação da parte interessada, análise do Banco Central e prévia autorização presidencial mediante Decreto.
[40] A definição de “empresa emergente” observa como critério o “faturamento líquido anual”, segundo valores fixados pela CVM.
[41] Na Instrução 209/94, empresa emergente é definida como aquela “com faturamento líquido anual menor que R$ 150 milhões no balanço anterior à aquisição dos valores mobiliários de sua emissão”, sendo este limite válido apenas para a primeira aquisição do Fundo de cada companhia.
[42] Para maiores detalhes, ver Anexo II e seção 6 deste capítulo.
[43] Os critérios de classificação desses grandes grupos constam da Nota Metodológica do Anexo II.
[44] Diante desse critério, para evitar a dupla contagem de cada participação, esta é obtida pela divisão do agregado das compras e vendas de cada tipo de investidor pelo dobro do volume total negociado na Bovespa no mesmo período. Tal ajuste no total negociado é necessário, porque este representa apenas o total de compras ou apenas o total de vendas, que são, obviamente, iguais.
[45] Esses valores monetários foram obtidos diretamente das tabelas de composição da carteira de cada tipo de investidor, com base no seguinte cálculo: (% das ações na carteira do grupo) x (valor total da carteira do grupo em R$ milhões de 2008).
[46] Como a CVM só foi criada em fins de 1976, o registro de companhia aberta do BB na CVM data de 20/07/1977.
[47] "A companhia apresenta, temporariamente, percentual de ações em circulação (free float) inferior a 25%, mínimo exigido pelo Regulamento do Novo Mercado. Mediante solicitação, devidamente fundamentada, a Companhia comprometeu-se a adequar o free float a essa exigência até 28/06/2011." (Bovespa, via website, acesso em 20/04/2009).
[48] Como observado na seção 2.IV, a regulamentação brasileira do mercado de ações impõe restrições ao acesso de investidores externos a ações emitidas por instituições financeiras.
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