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O Ciclo Financeiro Global e a Liberaliza??o Financeira Externa: a experiência do Brasil entre 1995 e 2014Encontro de Economia da Regi?o Sul 2016 - ?rea 5 – Economia InternacionalPedro Perfeito da SilvaAndré Moreira CunhaMateus Ramalho Ribeiro da FonsecaAndrés Ernesto Ferrari HainesResumoO artigo avalia o impacto da liberaliza??o financeira externa – nas dimens?es de jure e de facto - sobre o desempenho macroecon?mico brasileiro, e traz como contribui??o potencialmente original o emprego do modelo econométrico de Vetores Autorregressivos com Mudan?as de Regime a partir de Correntes Markovianas (MS-VAR). Isso possibilita o enfrentamento da n?o linearidade dos par?metros, bem como a estima??o de regimes que representam os movimentos do ciclo financeiro global. Quanto a resultados, um choque positivo no grau de liberaliza??o, em ambos os regimes e dimens?es, tende a gerar desdobramentos problemáticos em variáveis como risco-país, volatilidade cambial, taxa de juros, oferta de crédito ao setor privado e nível de atividade. Palavras-Chave: Liberaliza??o Financeira; Desempenho Macroecon?mico; Modelos MS-VAR; Brasil.AbstractThe paper evaluates the impact of external financial liberalization – considering de jure and de facto dimensions -on the Brazilian macroeconomic performance, and it brings as potentially original contribution the use of Markov Switching Vector Autoregressive Model (MS-VAR). It permits combating the nonlinearity of the parameters and estimating regimes which represents the movements of global financial cycle. In terms of results, a positive shock in the degree of liberalization, in both dimensions and regimes, tends to generate problematic developments on country risk, exchange rate volatility, interest rate, supply of credit to the private sector and level of economic activity. Keywords: Financial Liberalization; Macroeconomic Performance; MS-VAR Models; Brazil.JEL: F32; E44; O16.1. Introdu??oA tendência à liberaliza??o econ?mica em geral, e à liberaliza??o financeira, em particular, tem caracterizado a economia internacional desde meados dos anos 1980. Neste período, observa-se a convergência de dois conjuntos de mudan?as profundas, que alteraram radicalmente a din?mica de funcionamento da economia global: no plano político, o fim Uni?o Soviética, o desmonte do bloco socialista e a decis?o da China em se abrir ao mundo, e os impactos do seu crescimento sobre outros países emergentes e em desenvolvimento (PEED), implicaram na incorpora??o de parcelas crescentes da humanidade que estavam fora dos circuitos mercantis; e, no plano econ?mico, houve a dissemina??o de inova??es tecnológicas, a forte queda nos custos de transa??o e a amplia??o no processo de redistribui??o da produ??o e do comércio de bens e servi?os em escala internacional, sob o comando das empresas transnacionais. Com isso, foi-se conformando n?o somente o ambiente da globaliza??o, que ampliou os canais de transmiss?o de choques entre as economias, mas, também, de um tipo particular de integra??o onde cresceu a import?ncia relativa dos PEEDs.Reemerge um mercado financeiro globalizado, o qual passou a facilitar a movimenta??o financeira externa, com fluxos muito mais robustos e, ao mesmo tempo, voláteis do que no passado. De fato, a globaliza??o financeira tem-se caracterizado pela recorrência de episódios de crise, do qual a recente ruptura originada no mercado hipotecário dos EUA, e logo al?ada à condi??o de crise global, é o episódio mais contundente. A volatilidade observada e as respostas políticas das economias para lidar com os desafios para a manuten??o da estabilidade financeira e macroecon?mica produziram renovado interesse em pesquisas sobre os efeitos da maior exposi??o dos países aos mercados financeiros internacionais.Dentre as preocupa??es explicitadas na literatura recente, destacam-se os efeitos dos fluxos de capitais sobre a aprecia??o cambial excessiva e o superaquecimento do nível de atividade doméstica, além da fragilidade financeira e de revers?es súbitas daqueles fluxos, com efeitos deletérios nos pre?os dos ativos financeiros domésticos, no nível de atividades, na infla??o etc. Ao lado da ado??o de políticas macroecon?micas sólidas, c?mbio flutuante, acúmulo de reservas internacionais, conten??o fiscal, regula??o e supervis?o financeira prudencial como regra, o uso de controles administrativos sobre os movimentos de capitais tem constituído prática mais presente nas economias emergentes, com uma onda de restri??es implementadas recentemente em uma série de países que registraram influxos excessivos de capitais marginalmente mais voláteis. Recentemente, essa prática tem sido mais aceita inclusive por institui??es multilaterais como o Fundo Monetário Internacional (FMI), o Banco Mundial (WB) e o Banco Internacional de Compensa??es (BIS). Mais ainda, tem sido considerada eficaz mesmo diante de estratégias de investidores em contornar as barreiras normativas, dada a imposi??o de custos de transa??o maiores funcionando como “areia nas engrenagens” dos fluxos financeiros externos (WOLFSON; EPSTEIN, 2013). ? neste contexto que a presente pesquisa se insere. Procura-se avaliar os impactos macroecon?micos da liberaliza??o financeira externa sobre a economia brasileira no período 1995-2014, que coincide com a estabiliza??o monetária pós-Real e com o aprofundamento da din?mica de integra??o com instabilidade. Assim, neste trabalho busca-se contribuir, de forma potencialmente original, com a literatura que se dedicou ao caso do Brasil, de três formas principais: (i) a utiliza??o do modelo econométrico de Vetores Autorregressivos com Mudan?as Markovianas (MS-VAR) para analisar os efeitos da liberaliza??o financeira externa sobre o desempenho macroecon?mico brasileiro; (ii) a incorpora??o da ideia de ciclos financeiros (BORIO, 2012; BIS; 2014), medidos por meio do VIX, em linha com as sugest?es de trabalhos como os de Rey (2013) e Nier, Sedik e Mondino (2014); e (iii) a análise do período da “grande recess?o”, com um horizonte mais amplo de tempo. Até onde é do nosso conhecimento, tal combina??o representa esfor?o inédito, mas que converge com trabalhos prévios no sentido mais geral de se buscar evidências sobre o grau de liberaliza??o e de integra??o financeira externa no Brasil e de como tal din?mica tem afetado a nossa economia.Além desse objetivo principal, enfrentado na quarta se??o, o artigo pretende apresentar, respectivamente, nas próximas duas se??es: uma revis?o da literatura teórica e empírica e uma breve exposi??o da história do processo brasileiro de liberaliza??o financeira. Parte-se dos seguintes argumentos principais: i) o grau de liberaliza??o financeira de uma economia em desenvolvimento responde aos movimentos do ciclo financeiro global; ii) um avan?o liberalizante tem desdobramentos macroecon?micos problemáticos em ambos os regimes analisados, principalmente, quando se olha para a dimens?o da integra??o; e iii) a estima??o de um modelo MS-VAR contribui tanto como uma alternativa de tratamento da n?o linearidade dos par?metros quanto como forma de separar os efeitos da integra??o financeira de acordo com o regime a qual pertencem – se de ascens?o (menor volatilidade no estado de expectativas do agentes privados) ou revers?o (maior volatilidade) do ciclo financeiro global.2. Liberaliza??o financeira externa: debate teóricoA liberaliza??o financeira externa, enquanto processo histórico, remonta ao fortalecimento do mercado de eurodólares nos anos 1960, ao aumento do peso dos investimentos em portfólio, ao avan?o do financiamento n?o-bancário, à expans?o na liquidez financeira mundial e ao aprofundamento dos mercados financeiros. Em termos conceituais, é possível organizá-la em torno de duas dimens?es, nos termos de Prasad et al. (2003): i) a liberaliza??o de jure ou abertura financeira, a qual advém de mudan?as legais e/ou regulatórias que promovem a redu??o das restri??es aos movimentos de capital; e ii) a liberaliza??o de facto ou integra??o financeira, que pode ser observada tanto a partir da crescente sincroniza??o de pre?os e retornos nos mercados doméstico e global quanto por meio da expans?o do montante de fluxos ou estoques que entram e saem da economia nacional.Em termos teóricos, o apoio à liberaliza??o financeira externa como estratégia adequada no ?mbito de um país em desenvolvimento passa pela associa??o entre livre mobilidade de capitais e desdobramentos econ?micos positivos na economia em quest?o. Dessa maneira, cabe retomar a contribui??o seminal de McKinnon (1973) e Shaw (1973) a respeito da repress?o financeira, a qual possui duas dimens?es: i) a interna, na forma de restri??es quantitativas na aloca??o de crédito e alta exigência de reservas ao sistema bancário doméstico; e ii) a externa, isto é, restri??es à entrada de capitais e de institui??es financeiras estrangeiras. De acordo com os autores, a supera??o desse problema seria a principal reforma estrutural para países em desenvolvimento, dado que ampliaria a poupan?a doméstica e a eficiência da intermedia??o financeira, culminando no aumento da taxa de investimento e de crescimento do produto. A partir da conjuga??o do modelo de crescimento de Solow (1956) e a teoria dos mercados eficientes de Viner (1947), assume-se que a escassez de capital nos países em desenvolvimento motivaria o movimento de capitais em busca de maiores retornos, dado que seus países de origem seriam portadores de uma maior raz?o capital-trabalho. Assim, a abertura da conta capital e financeira seria a estratégia ótima para gerar a convergência no nível de desenvolvimento dos países a partir de um processo de arbitragem da produtividade marginal do capital. Na mesma linha, Henry (2007) afirma que o aumento do acesso à poupan?a externa permite uma maior taxa de acumula??o de capital e crescimento do produto no curto prazo, bem como uma eleva??o do estoque de capital e do produto no estado estacionário. Haveria também a rela??o da liberaliza??o financeira com a eficiência microecon?mica pelo lado dos estoques, isto é, à melhora dos resultados associados aos investimentos de portfólio, ampliando as oportunidades de investimento, os retornos aos poupadores e a compartilhamento dos riscos. Balassa (1989), por exemplo, sublinha que um dos principais elementos de ineficiência associados à repress?o financeira seria o predomínio do financiamento via poupan?a própria da firma, o que gera um acúmulo excessivo de imóveis, estoques e capacidade ociosa.No caso brasileiro, Arida (2003a, 2003b, 2004) retoma tais argumentos para defender a abertura total da conta capital e financeira, assumindo que a manuten??o de controles administrativos em transa??es financeiras com moeda estrangeira elevaria levaria a taxas de juros externa e internas mais altas, bem como ampliaria o prêmio de risco. Dessa forma, a conversibilidade plena aumentaria a confian?a na política econ?mica e na capacidade de pagamento da dívida interna e externa, o que possibilitaria um superávit primário menor e uma taxa privada de investimento maior. Além disso, haveria uma diminui??o do impacto das flutua??es da renda sobre o consumo e uma estabiliza??o dos fluxos de entrada e saída de capitais, reduzindo a amplitude da flutua??o cambial.Por outro lado, diversos autores, como Palley (2009), Gallagher (2012), dentre outros chamam aten??o para os impactos negativos em termos de autonomia da política monetária, desempenho macroecon?mico e gesta??o de crises financeiras. De acordo com essa vis?o crítica, a simbiose entre a hierarquia internacional de moedas e de taxas de juros (com o dólar no topo) e os fluxos especulativos de capital que exploram o diferencial de taxa de juros confere um piso às taxas de juros de economias em desenvolvimento. Além disso, a manuten??o de taxas mais elevadas engendra influxos excessivos de capital, ampliando a instabilidade financeira. Em suma, países abertos, integrados e sem moeda conversível enfrentam dificuldades na defini??o de uma taxa de juros adequada a objetivos domésticos. Sobre esse tema, trabalhos recentes partem da reflex?o acerca do ciclo financeiro global. BIS (2014) e Borio (2012) conceituam tal ciclo enquanto intera??es, mutuamente refor?adas, entre percep??es sobre valor e risco, atitudes frente ao risco e constrangimentos financeiros. A mensura??o do ciclo financeiro (doméstico ou global) pode ser feita a partir de diversas variáveis, sendo que o menor conjunto destas é composto pelo crescimento real do crédito, pela raz?o entre crédito e produto nominal e pelo crescimento real do pre?o dos imóveis. Os dois primeiros s?o uma proxy do grau de alavancagem, enquanto o último mede as garantias disponíveis. Dessa forma, a fase ascendente do ciclo é caracterizada pela expans?o nessas dimens?es. Trabalhos empíricos utilizam o indicador de volatilidade do mercado financeiro global (VIX), calculado pelo CBOE (Chicago Board Options Exchange Market), assumindo que um nível baixo da volatilidade financeira global caracteriza momentos de expans?o do ciclo financeiro global. Nesse sentido, há um nexo direto entre avan?o da mobilidade de capitais e aumento da press?o do ciclo global sobre a autonomia da política monetária nacional.A quest?o da autonomia insere-se no principal tema de discuss?o da macroeconomia aberta: o trilema de Mundell-Fleming, exposto por Mundell (1963), para o qual n?o é possível obter concomitantemente regime cambial fixo, autonomia da política monetária doméstica e livre mobilidade de capitais, sendo necessário escolher apenas dois objetivos. Durante a vigência do SBW, a n?o conversibilidade da conta capital e financeira e o emprego de amplos controles aos fluxos financeiros garantiam a autonomia da política monetária, no sentido de que a defini??o da taxa de juros ocorria em torno de objetivos domésticos como a manuten??o do pleno emprego. Com a ascens?o da globaliza??o financeira, foi apresentada uma nova solu??o para o trilema, substituindo o regime cambial fixo pelo flexível e impulsionando a livre mobilidade de capitais.N?o obstante, trabalhos recentes como os de Obstfeld (2015) e Rey (2013) destacam a insuficiência dessa abordagem em um mundo caracterizado pela integra??o financeira global. O primeiro autor destaca a insuficiência do trilema de Mundell-Fleming no que tange à formula??o de uma política econ?mica adequada à macroeconomia aberta. Nesse sentido, haveria ainda o trilema da política financeira, n?o havendo como conciliar, ao mesmo tempo, os seguintes fatores: responsabilidade nacional pela política, integra??o financeira e estabilidade financeira. Já a segunda - ao notar que as condi??es monetárias estadunidenses condicionam o ciclo financeiro global n?o alinhado às condi??es macroecon?micas específicas dos países - afirma que há, na verdade, um dilema na macroeconomia aberta, n?o sendo possível a combina??o de livre mobilidade de capitais e autonomia da política monetária.Além da redu??o da autonomia da política monetária, um avan?o do grau de liberaliza??o financeira externa também gera impactos macroecon?micos como distor??es alocativas, concentra??o de renda e crises financeiras. No primeiro eixo, BIS (2015), Ostry et al. (2010) e Stiglitz (2000) apontam que os influxos excessivos de capital afetam negativamente a produtividade (devido à má aloca??o durante a ascens?o do ciclo financeiro) e a competitividade do setor de bens comercializáveis (devido à aprecia??o e/ou volatilidade cambial). Ainda sobre esse tema, Prasad, Rajan e Subramanian (2007) notam que um sistema financeiro subdesenvolvido pode direcionar o fluxo de capitais para investimentos nos setores de bens n?o-comercializáveis (tais como imóveis), aumentando inclusive os custos neste setor. Já no segundo tema, Prasad (2011) associa o aumento do grau de integra??o financeira ao avan?o da desigualdade, pois os maiores portadores de riqueza possuem mais possibilidades de diversifica??o de risco, de investimento no exterior e de prote??o dos custos da integra??o (bem como, maiores ganhos com esta), enquanto Quinn (1997) conecta abertura da conta capital e financeira com a redu??o do poder de barganha dos trabalhadores e da capacidade fiscal do governo, gerando uma queda nas transferências.No que tange ao impacto de medidas liberalizantes sobre o sistema financeiro, Broner e Ventura (2010) apontam um trade-off entre fontes de financiamento, pois a entrada de capitais de menor custo e maior risco pode levar à saída de parte dos capitais domésticos (de maior custo e menor risco), gerando uma assimetria negativa entre os efeitos benignos na ascens?o do ciclo financeiro e os desdobramentos deletérios na crise. Na mesma linha, BIS (2015) sublinha o risco de instabilidade financeira associada à posse de títulos públicos (mesmo em moeda local) por parte de n?o-residentes. Para Bhagwati (1998) e Rodrik (1998), é preciso diferenciar a conversibilidade da conta corrente, que possuiria vantagens mais definidas, da abertura da conta capital e financeira, cujos custos superariam os benefícios devido às especificidades dos mercados financeiros e aos desdobramentos das crises financeiras.Por fim, retomando o debate brasileiro, há também argumentos contrários à proposta de Arida (2003a, 2003b, 2004) de conversibilidade plena da conta capital e financeira. Ferrari Filho et al. (2005), por exemplo, apresentam os seguintes problemas dessa estratégia: i) o fato de que a percep??o dos investidores n?o é dada, podendo ser recebida como falta de confian?a no próprio tripé macroecon?mico; ii) a necessidade de manter um volume de reservas em moeda estrangeira ainda maior para sustentar as interven??es no mercado cambial; iii) a existência de um trade-off entre os riscos cambial e de conversibilidade, afinal, a abertura da conta capital e financeira amplia a volatilidade cambial, enquanto a manuten??o de controles sobre os fluxos de capital cria nos agentes do mercado financeiro a expectativa de uma maior estabilidade da taxa de c?mbio no futuro, permitindo a redu??o do risco cambial; e iv) a baixa evidência empírica de desdobramentos positivos da abertura e da integra??o financeira.3. Evidências empíricas: alternativas de mensura??o e consequências da liberaliza??o brasileiraA presente revis?o da literatura empírica dar-se-á em torno de dois eixos, tendo em vista o objetivo principal deste artigo. Em primeiro lugar, ser?o expostos os diversos indicadores que mensuram o grau de liberaliza??o financeira externa, de jure e de facto, de uma dada economia. Após isso, ser?o apresentados os principais trabalhos empíricos a respeito do processo brasileiro e de suas consequências macroecon?micas. Segundo Prasad et al. (2003), há dois tipos de indicadores para a liberaliza??o financeira externa. Os índices de jure ou de abertura financeira apresentam o grau de abertura da conta capital e financeira a partir de uma análise da legisla??o e da dimens?o regulatória, isto é, provêm diretamente das restri??es governamentais. Já os índices de facto ou de integra??o financeira tratam da profundidade dos movimentos de capitais. De acordo com Edison et al. (2002a, 2002b), as duas dimens?es da mensura??o possuem vantagens e desvantagens, sendo, portanto, complementares. Se, por um lado, as medidas de jure concentram-se nas decis?es de política econ?mica de um dado país e, dessa maneira, s?o menos sensíveis a movimentos globais exógenos, por outro, a delimita??o de fatores como amplitude, intensidade e efetividade das restri??es governamentais responde a avalia??es subjetivas dos pesquisadores. No que tange às medidas de facto, a maior objetividade dos dados básicos esbarra em problemas como a multiplicidade de fatores explicativos dos fluxos e a endogeneidade possível entre crescimento e movimento de capitais.No que tange aos indicadores referentes ao grau de abertura da conta capital e financeira, muitos deles s?o derivados do Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions (AREAER). A partir dessa publica??o anual do FMI, é possível construir uma variável binária a respeito da existência (ou n?o) de restri??es sobre a entrada e saída de capitais em determinado país. As limita??es dessa estratégia de mensura??o levaram a diversas alternativas. Também existem indicadores derivados do AREAER como o SHARE de Alesina, Grilli e Milesi-Ferretti (1993), o KAOPEN de Chinn e Ito (2008). Quinn (1997), por sua vez, critica as medidas binárias, que n?o detectam a mudan?a na regula??o e a magnitude das restri??es, e utiliza as informa??es do FMI para construir duas medidas seminais, os índices OPENESS e CAPITAL.Há ainda a contribui??o de trabalhos focados em casos nacionais que remontam ao estudo de Montiel e Reinhart (1999), os quais delimitam a intensidade dos controles a partir da leitura de relatórios dos bancos centrais analisados. No caso brasileiro, Cardoso e Goldfajn (1998) discutem o grau de abertura da conta capital e financeira ao avaliar, individualmente, o sentido das sucessivas mudan?as legais e regulatórias, atribuindo um ponto positivo para cada medida restritiva e negativo para decis?es liberalizantes. A partir disso, os autores constroem dois índices: o CC1, que assume que restri??es à saída possuem mais impacto do que na entrada, e o CC2, que inverte tal suposi??o. Van der Laan (2007), por sua vez, discorda da atribui??o de pesos e sentidos distintos para fluxos de entrada e de saída, até porque existem medidas que abrangem todas as dire??es, enquanto Cunha e Laan (2013) incorporam a intensidade das medidas. Quanto ao grau de integra??o financeira de uma dada economia, Obstfeld e Taylor (2004) apresentam medidas baseadas tanto em pre?os - como as taxas de retorno domésticas (onshore) e externas de um ativo semelhante (offshore), para a convergência frente à taxa internacional de juros e para a dispers?o dos retornos provenientes do controle acionário - quanto em quantidades - como a correla??o entre a poupan?a e o investimento domésticos, a pondera??o dos estoques brutos (soma em módulo de ativos e passivos) pelo produto nominal, e a soma dos fluxos de entrada e saída de capital, também ponderada pelo produto nominal. Pode-se recorrer também aos fluxos líquidos, resultante da diferen?a entre influxos e saída. Trabalhos como o de Edison et al. (2002a) e Prasad et al. (2003) apresentam um panorama dos estudos empíricos a respeito dos impactos da liberaliza??o financeira externa sobre diversas variáveis macroecon?micas, em especial, o crescimento do produto. A partir disso, os autores destacam a ambiguidade dos resultados encontrados tanto quando o foco está na abertura da conta capital e financeira quanto em trabalhos voltados para integra??o ao mercado financeiro globalizado. Os diversos indicadores n?o s?o significativos em vários exercícios econométricos, tampouco há consenso sobre o sentido de seus desdobramentos.Passando aos estudos focados no caso brasileiro, Cardoso e Goldfajn (1998) recorrem a um modelo VAR com três variáveis, na seguinte ordena??o: diferencial entre as taxas de juros brasileira e estadunidense, fluxos líquidos de capital e mudan?a na medida de controles de capitais. Quanto aos resultados da estima??o do modelo VAR, a partir das fun??es de resposta ao impulso, nota-se que um choque positivo sobre os controles à entrada afeta negativamente os fluxos líquidos (ponderados pelo produto nominal), enquanto que um choque positivo sobre as restri??es à saída gera efeitos positivos. Na mesma linha, um aumento permanente nos controles gera um impacto temporário negativo sobre os fluxos, o qual se dissiparia após um semestre. Como esperado, um choque sobre os fluxos líquidos leva a uma redu??o permanente do grau de abertura da conta capital e financeira. Vale dizer também que a análise da decomposi??o da vari?ncia dos erros de previs?o dos fluxos aponta para efetividade dos controles, afinal, a varia??o do nível destes responde por mais de um quarto da vari?ncia total após um ano, correspondendo a quatro vezes mais do que o peso do diferencial de taxa de juros.Em um trabalho mais recente, Carvalho e Garcia (2008) empregam a mesma metodologia para o período entre 1995 e 2001. O trabalho observa a resposta de três séries - influxos de investimentos líquidos, para transa??es financeiras (à taxa de c?mbio contratada) e de investimentos de portfólio – a choques positivos nos controles de capital. Os resultados apontam para uma efetividade temporária, respectivamente, de dois a três meses, de dois a seis meses e de um semestre. Chamon e Garcia (2014), por sua vez, utilizam dados diários entre 2009 e 2012 para avaliar o impacto de medidas restritivas no que tange ao grau de integra??o da economia brasileira e ao comportamento da taxa de c?mbio. Para isso, os autores constroem uma variável binária referente às imposi??es diárias de alíquotas do Imposto sobre Opera??es Financeiras (IOF). Quanto aos resultados, no que tange à segmenta??o do mercado financeiro brasileiro frente ao global, observa-se que os controles lograram aumentar o diferencial entre os retornos onshore e offshore para títulos de renda fixa e variável. Quanto à taxa de c?mbio, a baixa efetividade das primeiras medidas contrasta com uma resposta maior às últimas (come?ando pela taxa??o sobre derivativos), o que pode denotar a existência de efeitos cumulativos ou rela??o com a redu??o da taxa básica de juros. A respeito dos fluxos, Chamon e Garcia (2014) alertam para dificuldade de avaliar os impactos sobre o volume dos fluxos, dado que seria preciso supor volumes contra fatuais no caso de ausência de controles, mas identificam uma melhora da maturidade na composi??o dos influxos.Além dos trabalhos a respeito da efetividade dos controles, há os estudos direcionados aos desdobramentos macroecon?micos da evolu??o do grau de liberaliza??o financeira externa da economia brasileira. Laan (2007), por exemplo, estima dois modelos VAR para avaliar, separadamente, os impactos de mudan?as positivas no grau de abertura da conta capital e financeira – mensurado pelo ICC - e de integra??o financeira – medida a partir da raz?o entre fluxos brutos e produto nominal - sobre o comportamento do produto nominal e das taxas cambial e de juros. Quanto aos resultados, as fun??es de resposta ao impulso apresentam-se em linha com a abordagem crítica, dado que um choque positivo em quaisquer dos indicadores da liberaliza??o gera consequências desfavoráveis como queda do crescimento do produto, oscila??o cambial e eleva??o da taxa de juros. Com foco apenas nos fluxos mais voláteis (outros investimentos, moeda e depósitos de brasileiros e de estrangeiros, e investimento em carteira), Biage, Corrêa e Neder (2008) estimam um modelo VEC para dois períodos mensais, de 1995 a 1998 e de 1999 a 2006. Os resultados apontam que, no primeiro período, os fluxos de capitais possuíram um efeito significativo, ainda que problemático, sobre as variáveis macroecon?micas internas, ao passo que, no segundo período, os impactos dos fluxos diminuíram, mas se mantiveram influentes, principalmente, na composi??o da taxa de c?mbio. Vale notar também que a taxa básica de juros comportou-se de maneira fortemente exógena em ambos os períodos.Faria et al. (2009) utilizam o mesmo índice de jure de Laan (2007), mas opta por avaliar a integra??o financeira pela ótica dos estoques. O trabalho também emprega modelos VAR para as duas faces da liberaliza??o financeira externa. Em termos de contribui??o original, os autores avan?am ao avaliar o impacto sobre outras variáveis, ao apontar a cointegra??o entre as medida de jure e de facto e ao levar em conta as quebras estruturais nos testes de estacionaridade. No que tange aos resultados, as fun??es de resposta ao impulso n?o demonstram efeitos significativos de choques positivos no grau de abertura financeira, todavia, verifica-se uma pequena rea??o de redu??o do produto e aumento da taxa de juros. Já frente aos choques no grau de integra??o financeira, observa-se uma eleva??o significativa da infla??o ao longo de um ano, uma queda do crescimento do produto (defasada em três trimestres), uma leve desvaloriza??o cambial e uma subida pequena e persistente da taxa de juros. Paula et al. (2012) repetem os exercícios de Faria et al. (2009), e encontram resultados semelhantes. N?o obstante, o estudo contribui metodologicamente ao incluir uma variável binária referente ao regime cambial e uma variável de controle para as reservas internacionais.Cunha e van der Laan (2013) retomam a pesquisa de Laan (2007) com avan?os metodológicos importantes. Na mensura??o do grau de abertura da conta capital e financeira, o novo ICC incorpora a intensidade das medidas governamentais. Quanto à cobertura da amostra, as séries utilizadas têm frequência mensal para o período entre 1995 e 2011. Além disso, o trabalho estima um modelo VAR com sete variáveis endógenas e uma variável de interven??o, imposta nos meses em que se sucederam quebras no nível das demais.No que tange às fun??es de resposta ao impulso, choques positivos sobre o grau de abertura e integra??o financeira geram desdobramentos macroecon?micos problemáticos. Por exemplo, um avan?o da abertura financeira promove quedas no crescimento do produto e das reservas, bem como uma eleva??o da taxa de juros. Já um aumento dos fluxos tem impacto altista sobre a taxa de juros e o risco-país, e gera uma pequena redu??o das reservas oficiais. Quanto à signific?ncia dessas rela??es, sublinha-se que, com todas as séries em primeira diferen?a, o grau de abertura precede o crescimento da produ??o, enquanto o grau de integra??o precede a taxa de juros.4. O processo brasileiro de liberaliza??o financeira externa: histórico e mensura??oO processo brasileiro de liberaliza??o desconstruiu os três pilares da legisla??o cambial vigente até ent?o: i) o monopólio do Banco Central na compra de divisas cambiais (garantindo a possibilidade de centraliza??o cambial e a exigência legal de cobertura cambial para as exporta??es); ii) as limita??es à saída de capitais após o ingresso; e iii) as restri??es quantitativas em termos de posi??es cambiais. Segundo Carneiro (2002), a tendência de liberaliza??o da conta capital e financeira, que ganha corpo ao fim da década de 1980, faz parte do contexto da globaliza??o dominada pela dimens?o financeira, fortalecendo-se a partir dos problemas domésticos no balan?o de pagamentos. Se, por um lado, tal movimento foi cumulativo e na dire??o da desregulamenta??o, por outro lado, n?o se abriu m?o de utilizar instrumentos conjunturais, buscando acomodar a entrada de recursos às necessidades do país (BIANCARELLI, 2004). A primeira fase da liberaliza??o concentrou-se em medidas relacionadas à entrada de capitais. Nesse sentido, caracterizou-se pela elimina??o das restri??es no que tange ao investimento estrangeiro direto, pela autoriza??o a investidores estrangeiros institucionais no que tange à negocia??o de a??es e títulos emitidos domesticamente, e pela ampla liberaliza??o da saída de capital a partir da cria??o de uma conta n?o-residente para que institui??es financeiras estrangeiras operassem a compra e venda de divisas (conta CC-5), instituindo a conversibilidade de facto. Ainda na década de 1990, sublinham-se duas medidas: i) a acomoda??o do problema da dívida externa, no contexto do Plano Brady, por meio da convers?o dos empréstimos estrangeiros em títulos; e ii) a cria??o do imposto sobre opera??es financeiras (IOF) sobre a entrada de capitais, a ser manipulado de forma contra-cíclica, tendo em vista a eleva??o dos requisitos de maturidade e dos graus de liberdade da política monetária e a minimiza??o da press?o sobre a taxa de c?mbio e do custo de esteriliza??o.Já a segunda etapa, após 1994, caracteriza-se pela expans?o e instala??o de institui??es financeiras estrangeiras no Brasil. Nessa parte, destacam-se medidas como: a redefini??o do conceito de empresa nacional, abolindo a diferencia??o entre empresa brasileira e estrangeira, bem como a reserva de mercado em diversas áreas econ?micas; e a elimina??o de impedimentos maiores para a capta??o de recursos externos, possibilitando as opera??es para livre aplica??o no mercado doméstico, sem direcionamentos compulsórios nem prazo mínimo.A partir de 1999, com a crise cambial e a institui??o do regime cambial flexível, inicia-se o terceiro estágio no processo de liberaliza??o centrado nos fluxos de saída de capital e em medidas regulatórias complementares, as quais buscam a redu??o de exigências burocráticas e restri??es operacionais, a eleva??o da flexibilidade no mercado cambial e a minimiza??o de custos de transa??o. Sublinham-se as seguintes medidas: i) a redu??o, e posterior elimina??o, tanto da necessidade de maturidade mínima para empréstimos externos quanto do imposto sobre entrada de capitais; ii) a elimina??o das restri??es para investimentos no mercado de títulos por parte de investidores estrangeiros; iii) a eleva??o da flexibilidade na cobertura cambial para as exporta??es; e, mais importante, iv) a cria??o do novo Regulamento do Mercado de C?mbio e Capitais Internacionais (RMCCI), unificando o mercado cambial e dando legalidade a quaisquer remessas ao exterior sem limite de valor.Após a CFG, conferiu-se maior legitimidade à preocupa??o com a instabilidade decorrente do livre fluxo de capitais, principalmente no que tange à vulnerabilidade financeira de países emergentes. Além disso, observa-se uma mudan?a de situa??o na administra??o da conta capital e financeira, afinal, o quadro de escassez de capitais é substituído pelo excesso, colocando a preocupa??o acerca de quest?es como a sustentabilidade e a revers?o dos fluxos. Nesse contexto, o emprego do IOF ganha relev?ncia enquanto principal instrumento no controle de capitais. Por exemplo, em outubro de 2009, introduz-se uma alíquota de 1,5%, logo aumentada para 2%, aplicada a todos os influxos, exceto IED. Essa taxa inviabilizava, economicamente, movimenta??es de curtíssimo prazo, ao passo que incentivava a migra??o de investidores estrangeiros para ativos de prazo mais longo. Na mesma dire??o, foram tomadas outras medidas restritivas como a institui??o de uma alíquota de IOF de 6% sobre empréstimos externos com prazo médio até 360 dias e, em seguida, até 720 dias, bem como o recolhimento compulsório e o encaixe obrigatório sobre posi??o vendida de c?mbio acima de um bilh?o de dólares. A partir de 2012, nota-se uma revers?o da tendência restritiva quanto ao IOF em resposta à possibilidade de mudan?a na condu??o da política monetária estadunidense, a qual culminaria com uma eleva??o das taxas de juros do país central, elevando o risco de parada súbita ou saída massiva de capitais investidos em mercados emergentes como o brasileiro. Dessa forma, até o final de 2014, foram tomadas diversas medidas liberalizantes como a elimina??o do imposto sobre diversas opera??es (como aquisi??o de cotas de fundos de investimento, investimento estrangeiro em a??es, derivativos que alteram a exposi??o cambial, entrada de capitais para constitui??o de margens de garantia e para aplica??o no mercado financeiro, entre outras) e a flexibiliza??o do recebimento antecipado de pagamentos por exporta??es de bens e servi?os.Conforme foi exposto na se??o anterior, a avalia??o dos efeitos da abertura financeira sobre o desempenho macroecon?mico aparece de duas formas na literatura empírica: estudos baseados em dados em painel ou concentrados em uma determinada economia nacional. No primeiro grupo, destacam-se os esfor?os tributários do relatório anual AREAER do FMI, que se trata da é a única fonte de dados internacionais que capta os regimes cambiais em cada país-membro, além de descrever as mudan?as normativas ocorridas em cada ano. N?o obstante, Cunha e van der Laan (2013) destacam limites a ser levados em considera??o na utiliza??o desse instrumento, dado que: i) n?o diferencia as várias intensidades no grau de liberaliza??o; ii) n?o trata da eficácia das normas existentes; iii) n?o distingue as restri??es existentes das direcionadas a fluxos específicos de n?o-residentes; e iv) possui uma baixa frequência.Nesse sentido, há diversos estudos que incorporam a preocupa??o em avaliar cada medida regulatória, formando uma série temporal de maior frequência (mensal), porém com foco em uma economia nacional específica. A tradi??o brasileira, por exemplo, remonta ao trabalho seminal de Cardoso e Goldfajn (1998), que construíram o ?ndice de Controle de Capitais (ICC). Esse indicador foi utilizado em diversos trabalhos posteriores como Soihet (2002), van der Laan (2007), Faria et al., (2009), Paula et al. (2012), entre outros.Tal metodologia avalia a legisla??o pertinente ao fluxo de capitais do País, com base nas normas editadas pelo Banco Central, pela Receita e pelo Planalto, classificando cada normativo em liberalizante, restritivo ou regulamentar. Todavia, a atribui??o de notas +1, -1 ou 0, respectivamente em cada caso n?o leva em conta a intensidade das medidas. Frente a isso, Cunha e van der Laan (2013) prop?em um novo ICC, incluindo uma grada??o entre os normativos ao atribuir notas entre -2 a +2 com intervalos de grada??o de .25, permitindo diferenciar os normativos, liberalizantes ou restritivos. Além disso, o novo ICC emprega uma soma simples das notas concedidas ao longo da amostra, diferentemente da pondera??o de Cardoso e Goldfajn (1998), que atribui pesos e sentidos distintos para fluxos de entrada e de saída, sendo que os valores positivos dizem respeito a decis?es regulatórias liberalizantes, enquanto os negativos a medidas restritivas frente ao movimento dos fluxos financeiros.A amostra mensal do ICC entre 1995 e 2014 foi fruto das seguintes fontes: i) Soihet (2002), que foi fonte de consulta de 103 normas, editadas entre 1995 e 2000; ii) Laan (2007), para mais 84 normativos até setembro de 2005; iii) Cunha e van der Laan (2013), para 131 regulamentos editados até final de 2011 e para atribui??o de notas ponderadas para os normativos analisados por Soihet (2002) e van der Laan (2007); e iv) consulta direta, em fonte primária, nos sites do Banco Central, Receita Federal e Planalto para outros 43 normativos editados entre 2012 e 2014. Sua composi??o está na tabela 1.Tabela 01 - Síntese da legisla??o (1995-2014)NaturezaQuantidade%Liberalizante14439,9Restritiva5615,5Neutra16144,6Total361100,0Fonte: elabora??o própria.Cabe destacar a import?ncia de atribuir notas proporcionais à intensidade de cada medida avaliada. Por exemplo, o Decreto 7.412/10 recebeu a nota -2, dado que possuiu forte caráter restritivo ao impor novas taxas a diversas categorias de fluxos (como empréstimos de curto prazo, constitui??o de garantias em bolsas de valores, investimentos em renda variável, aquisi??o de cotas de investimento, entre outras). Já a Circular 3.607 obteve a nota .25, pois liberaliza o recebimento e a entrega de moeda via máquinas automáticas no exterior (com um limite de três mil dólares estadunidenses), isto é, afeta um fluxo pouco representativo. Caso fosse seguida a metodologia de Cardoso e Goldfajn (1998), as duas medidas teriam o mesmo peso e sinais opostos, gerando um saldo líquido nulo quando, na verdade, o sentido agregado de ambas fora restritivo. Veja abaixo a evolu??o do ICC Acumulado (ICCAC): Gráfico 01 – ?ndice de Controle de Capitais Acumulado (1995/2014)Fonte: elabora??o própria.Após a exposi??o do ICC, segue-se a sugest?o de Prasad et al. (2003) e Edison et al. (2002a, 2002b) e se passa à mensura??o da dimens?o de facto da liberaliza??o financeira externa. Tal procedimento justifica-se pela dificuldade de que apenas um indicador dê conta das duas dimens?es do processo de liberaliza??o, isto é, a evolu??o regulatória e a real integra??o com os mercados financeiros globalizados. No que tange à mensura??o do grau de integra??o financeira da economia brasileira, a literatura empírica traz as seguintes alternativas: i) medida do diferencial de pre?os no mercado de ativos; ii) pondera??o dos estoques financeiros pelo produto nominal; iii) pondera??o dos fluxos brutos de capital pelo produto nominal; e iv) considera??o do volume dos fluxos financeiros. A primeira alternativa foi empregada por Chamon e Garcia (2014), e remonta aos trabalhos de Obstfeld e Taylor (2004) e Prasad et al. (2003). No entanto, há o risco de tais retornos moverem-se por fatores exógenos ao avan?o da liberaliza??o financeira externa, de modo que a redu??o no diferencial de pre?os pode refletir choques comuns ao invés de um aumento na integra??o. Faria et al. (2009), por sua vez, adotam segunda medida. Nesse sentido, com foco nas condi??es brasileiras, Cunha e van der Laan (2013) criticam o uso de estoques pelos seguintes motivos: i) a disponibilidade apenas de dados anuais; ii) o fato de que a posi??o de ativos de brasileiros no exterior (ativos) só passou a ser sistematicamente conhecida a partir de 2005, com a introdu??o, pelo Banco Central, do Censo Anual de Capitais Brasileiros no Exterior; iii) a exigência de declara??o, apenas em 2011, dos capitais brasileiros no exterior, mas para posi??es acima de USD 100 milh?es; e iv) a imprecis?o envolvida na quantifica??o dos ativos estrangeiros, em especial para período anterior a 2003, quando se introduziu a Declara??o Anual de Ativos Estrangeiros no efeito, o emprego de medidas baseadas nos fluxos brutos (soma em módulo de entradas e saídas de capital) mostra-se mais adequado para a realidade brasileira, sendo adotado, portanto, neste artigo. N?o obstante, ainda resta tratar da necessidade de pondera??o da soma referida pelo produto nominal. Por um lado, Cunha e van der Laan (2013) apontam que a série em dólares divulgada pelo Banco Central é apenas uma transforma??o direta do produto nominal em reais com a taxa média de dólar para cada mês, de modo que isso prejudicaria o índice por incluir varia??es relativas ao movimento cambial e n?o, ao nível de atividade em si. Por outro, considera-se que trabalhar apenas com o volume dos fluxos financeiros n?o possibilita a avalia??o do grau de integra??o aos mercados financeiros globalizados, isto é, do peso dos fluxos brutos frente à economia em quest?o. Portanto, a despeito da influência dos movimentos da taxa de c?mbio, adota-se um ?ndice de Integra??o Financeira (IIF) baseado na pondera??o dos fluxos financeiros pelo produto nominal. Nesse ponto, a metodologia apresenta-se em linha os trabalhos de Kraay (1998), Bluedorn et al. (2009), van der Laan (2007), dentre outros. De acordo com Prasad (2011), o emprego de fluxos brutos, ao invés de líquidos, justifica-se pelas seguintes raz?es: i) os fluxos líquidos n?o representam uma parcela elevada dos fluxos brutos; e ii) em momentos de crise, as duas faces dos fluxos brutos (influxos e saídas) movimentam-se na mesma dire??o, levando a uma desalavancagem brusca.O gráfico da evolu??o do IIF para a economia brasileira está plotado a seguir, e é fruto de uma raz?o, a qual informa o peso dos fluxos financeiros brutos na economia brasileira como um todo. O numerador decorre da soma, em módulo, dos fluxos de entrada e saída, enquanto o denominador refere-se ao PIB nominal estimado pelo Banco Central do Brasil. Ambas as séries referem-se a dados mensais, expressos em milh?es de dólares estadunidenses.Gráfico 02 – ?ndice de Integra??o Financeira (1995/2014) – Participa??o no PIB (%)Fonte: elabora??o própria.A partir do gráfico acima, em primeiro lugar, nota-se que a trajetória ascendente da liberaliza??o do ponto de vista regulatório n?o se trata do único fator determinante na evolu??o do grau de integra??o financeira da economia brasileira. Também se observa uma elevada volatilidade nos movimentos do IIF. Esses elementos v?o ao encontro dos argumentos teóricos que sublinham o caráter aut?nomo dos fluxos financeiros e, consequentemente, das decis?es de portfólio dos investidores globais (GALLAGHER, 2012; KREGEL, 1996; PALLEY, 2009; REY, 2013). Além disso, é possível ver que os diferentes períodos de ascens?o, queda e estabilidade do grau de integra??o financeira apresentam-se em linha, ainda que com defasagem nas fases expansivas, com o padr?o cíclico dos fluxos de capitais voltados à periferia, exposto nos trabalhos de Akyüz (2015) e Palma (2012). No caso brasileiro, entre 1995 e 1999, a elevada liquidez global, o sucesso do Plano Real e a conclus?o da primeira fase das medidas liberalizantes engendra uma relevante expans?o no IIF. Após a crise cambial de 1999, inicia-se um período caracterizado por um menor grau de integra??o aos mercados financeiros globalizados, ainda que sem voltar ao nível de 1995. A partir de 2005, come?a uma nova fase de expans?o no grau de integra??o financeira devido ao boom do pre?o das commodities, à elevada liquidez global, às baixas taxas estadunidenses de juros e, em menor escala, as mudan?as regulatórias liberalizantes promovidas pelo Brasil. A revers?o do ciclo dá-se com a CFG de 2007/2008, levando a uma queda pronunciada no IIF, o qual se recupera a partir de 2012 em um contexto de política monetária expansionista e n?o-convencional dos países centrais e de retirada dos controles contra-cíclicos de capital por parte do Brasil.5. Os desdobramentos macroecon?micos da liberaliza??o financeira externa: uma análise a partir do modelo MS-VARFaria et al. (2009), Paula et al. (2012), Cunha e van der Laan (2013), dentre outros diagnosticaram a existência de quebras estruturais nas séries utilizadas, procedendo a corre??o das mesmas. N?o obstante, a existência de n?o linearidade nos modelos macroecon?micos também pode ser tratada a partir do modelo MS-VAR, o qual remonta ao artigo escrito por Hamilton (1989), que analisou os ciclos de negócios nos Estados Unidos a partir de modelos MS univariados. Todavia, foi Krolzig (1996, 1997, 1998, 2003a, 2003b) que impulsionou a difus?o dos modelos baseados nas correntes de Markov na pesquisa macroecon?mica. Vale destacar também as contribui??es de Ehrmann, Ellison e Valla (2003), Kim e Nelson (1999) e Sims e Zha (2004, 2006) que mesclam as correntes markovianas com vetores o contribui??o potencialmente original, o emprego, nessa temática, do modelo econométrico de Vetores Autorregressivos com Mudan?as Markovianas (MS-VAR) justifica-se a partir dos seguintes pontos: i) o enfrentamento da n?o linearidade dos par?metros e a conserva??o da endogeneidade das variáveis, sem que isso signifique a imposi??o de restri??es excessivas a estas; ii) a manuten??o do caráter n?o estacionário de muitas das séries do modelo, evitando a elimina??o a priori de informa??es por meio da diferencia??o; e iii) a utiliza??o de uma abordagem econométrica do geral para o específico (general to specificic), dentro da qual s?o consideradas diversas rela??es para que, em outros exercícios, sejam impostas restri??es economicamente significativas. O software utilizado foi o OxMetrics 7.0 com o pacote Enterprise.O modelo estimado a seguir será composto por oito variáveis: proxy do ciclo financeiro global (VIX), ICC Acumulado (ICCAC), ?ndice de Integra??o Financeira (IIF), risco-país, volatilidade cambial, taxa de juros, crédito ao setor privado (como propor??o do produto nominal) e proxy do nível de atividade (produ??o industrial dessazonalizada). As séries utilizadas no exercício partiram de dados sem qualquer tipo de tratamento, conforme orienta??o de Krolzig (1996, 1997, 1998, 2003a, 2003b). A única exce??o refere-se à produ??o industrial (PROD), dado que esta foi incluída no modelo com o objetivo de representar o nível de atividade. Nesse sentido, as varia??es sazonais da produ??o industrial afastariam esta do nível de atividade que objetiva representar. Veja abaixo:Quadro 01 - Especifica??o das variáveisSérieNomeDescri??o?ndice de Controle de CapitaisICCACIndicador explicado na se??o anterior.?ndice de Integra??o FinanceiraIIFIndicador explicado na se??o anterior.Nível de AtividadePRODProdu??o industrial - indústria geral - quantum - índice dessazonalizado (média 2002 = 100), divulgado na PIM/IBGE.Volatilidade CambialCAVOLVolatilidade da taxa de c?mbio, série BC 1 - Taxa de c?mbio - Livre - Dólar americano (venda) - diário - u.m.c./USD, venda fim de período, calculada pelo desvio-padr?o mensal da média diária (Ptax800), divulgada pelo Depin.Taxa de JurosSELICSérie BC 4189 - Taxa de juros - Selic acumulada no mês anualizada - % a.a., divulgada pelo Demab.Ciclo Financeiro GlobalVIX?ndice de Volatilidade, calculado pelo CBOE – média mensal.Risco BrasilRISCORisco-Brasil, calculado pelo JPMorgan. EMBI+ Risco- Brasil- média mensal.Crédito em Propor??o do PIBCREDPPIBRaz?o entre as opera??es de crédito ao setor privado e o produto nominal anualizado.Fonte: Instituto de Pesquisa Econ?mica Aplicada (IPEA); Banco Central do Brasil (BCB); Chicago Board Options Exchange Market (CBOE).Antes de realizar o exercício propriamente dito, é preciso apresentar, em geral, alguns aspectos da análise de séries temporais. O modelo MS-VAR é uma evolu??o do modelo VAR em diversos aspectos. Em modelos de séries temporais, como VAR ou VEC (Vetor de Corre??o de Erros), a identifica??o come?a com a avalia??o da estacionaridade das séries. Todavia, há uma ampla discuss?o sobre a especifica??o de um modelo VAR. Segundo Sims (1990), as séries n?o deveriam ser diferenciadas, dado que o objetivo da estima??o é compreender as inter-rela??es entre as variáveis, e a diferencia??o leva à perda de tais rela??es. Nesse sentido, Bernanke e Mihov (1998) afirmam que a estima??o do modelo VAR com as variáveis em nível produz estimadores estatisticamente consistentes, independentemente da existência de vetores de cointegra??o. Conquanto, se houver rela??es de cointegra??o, caso das séries aqui empregadas, a especifica??o destas em diferen?a é inconsistente e produz estimadores viesados. No que tange a esfor?os empíricos baseados no modelo MS-VAR, por um lado, Krolzig (1996, 1997, 1998, 2003a, 2003b) realizou diversos estudos sobre os ciclos econ?micos, partindo de variáveis estacionárias após a diferencia??o. Por outro, Sims e Zha (2004, 2006) utilizam variáveis em nível em trabalhos acerca das mudan?as macroecon?micas e do comportamento da política monetária dos Estados Unidos, dando maior ênfase ao comportamento dos termos de erro de cada equa??o do sistema. Na mesma linha, Toda e Yamamoto (1995) obtêm par?metros estatísticos confiáveis e robustos, mesmo estimando um VAR com variáveis em nível e na ausência de testes de integra??o e cointegra??o. Dito isto, opta-se por estimar um modelo MS-VAR com variáveis em nível, passando-se ao teste de sele??o de defasagens. Vale dizer que a estima??o de um modelo MS-VAR com um número de defasagens superior a 2 seria inviável, dado que o número de par?metros a serem estimados ultrapassaria o tamanho da amostra, composta por 240 observa??es.Tabela 02 - Teste de sele??o de defasagem LINK Excel.Sheet.12 "Pasta1" "Plan1!L2C2:L8C8" \a \f 4 \h \* MERGEFORMAT Defasagens (p)LogLLRFPEAICSCHQ0-3027,07NA16,4725,5025,6225,551-659,374556,336,45E-086,157,20*6,57*2-552,08199,26*4,49e-08*5,78*7,776,58Fonte: elabora??o própria. * Indica o número de defasagens selecionado por cada critério para o sistema VAR.LR: estatística LR; FPE: erro final de previs?o; AIC: critério de informa??o de Akaike; SC: critério de informa??o de Schwarz; HQ: critério de informa??o de Hannan-Quinn.O modelo MS-VAR foi estimado com duas defasagens. O regime 1 diz respeito a momentos de alto nível de volatilidade financeira internacional (mensurada pelo VIX) e, portanto, revers?o do ciclo financeiro global. Já o regime 2 é composto pelos períodos de expans?o do ciclo financeiro global e, consequentemente, um baixo nível de volatilidade nos mercados financeiros mundiais. Os dados s?o usados para estimar e analisar um modelo MS-VAR irrestrito, com intercepto, vari?ncia e par?metros variando conforme o regime. Dessa forma, estimou-se um MS(2)-VAR(2) ou, mais precisamente, um MSIAH(2)-VAR(2), conforme a terminologia de Krolzig (1997). A justificativa para o emprego do modelo MS-VAR assenta-se no caráter n?o linear por parte dos par?metros, isto é, na mudan?a significativa destes entre os regimes. Tal argumento depende do Teste LR de linearidade, o qual rejeitou a hipótese nula de linearidade com um grau de confian?a de 99%.A convergência do algoritmo EM deu-se após quatro intera??es, com uma probabilidade de mudan?a de 0,0001. A figura a seguir mostra o bom ajustamento do modelo em cada regime estimado.Gráfico 03 - Ajustamento do modelo MS(2)-VAR(2) aos regimes (1995/2014)Fonte: elabora??o própria.Nota-se que o regime 1 caracteriza-se pela coincidência entre níveis mais elevados no que tange ao grau de integra??o financeira, ao risco-país, à taxa de juros e à volatilidade cambial. O MS(2)-VAR(2), estimado para o período de janeiro de 1995 a dezembro de 2014, mostrou uma matriz de transi??o com regimes persistentes, isto é, uma vez que se está em um dos regimes, a probabilidade de se conservar neste é alta. Segundo tal matriz, estando no primeiro regime, à probabilidade de mudar para o segundo regime é de apenas 5,687%, enquanto que, para permanecer nele, a probabilidade é de 94,313%. O mesmo ocorre no segundo regime, uma vez estando nele, a probabilidade de mudan?a é de apenas 4,369%, enquanto a de permanência é de 95,631%. De acordo com as probabilidades estimadas, os dois regimes podem ser classificados temporalmente (tabela 3).O regime dois mostra-se mais persistente, totalizando 178 meses do período analisado e tendo uma média de dura??o de aproximadamente 20 meses. Já o regime um, configura uma menor persistência, totalizando 60 meses do período analisado e tendo uma média de 6 meses de dura??o. Tabela 03 - Classifica??o estimada dos regimes do modelo MS(2)-VAR(2)Regime 1Regime 203/1995 - 07/1995 (1,000)08/1995 - 10/1997 (0,956)11/1997 - 11/1997 (1,000)12/1997 - 07/1998 (0,930)08/1998 - 05/1999 (1,000)06/1999 - 08/2001 (0,979)09/2001 - 09/2001 (1,000)10/2001 - 04/2002 (0,896)05/2002 - 04/2003 (0,966)05/2003 - 04/2006 (0,986)05/2006 - 05/2006 (0,998)06/2006 - 07/2007 (0,991)08/2007 - 03/2009 (0,947)04/2009 - 04/2010 (0,888)05/2010 - 05/2010 (1,000)06/2010 - 07/2011 (0,962)08/2011 - 12/2011 (0,886)01/2012 - 08/2014 (0,983)09/2014 - 12/2014 (0,994)Total: 60 mesesTotal: 178 meses25,21% do período estimado com uma média de dura??o de 6 meses.74,79% do período estimado com uma média de dura??o de 19,78 meses.Fonte: elabora??o própria. A probabilidade está entre parêntesisPara analisar com maior profundidade as rela??es entre as variáveis endógenas dentro do modelo MS-VAR, usualmente, constrói-se fun??es de resposta ao impulso, conforme o gráfico 4, onde aparecem os regimes 1 (em vermelho) e 2 (em azul).Gráfico 04 – Fun??es de Resposta ao Impulso Dependentes dos Regimes 1 e 2Fonte: elabora??o própria.O primeiro ponto a ser destacado é o impacto do ciclo financeiro global (VIX) sobre as duas dimens?es da libera??o financeira externa da economia brasileira. Tal ponto é relevante, pois refor?a a preocupa??o com a perda da autonomia da política econ?mica doméstica, afinal, o grau de integra??o financeira da economia nacional responde à avers?o ao risco por parte dos investidores no mercado financeiro global, a qual é fortemente afetada pelo desempenho das economias avan?adas e pela política monetária estadunidense. Nesse sentido, os dois primeiros gráficos, que representam o impacto de um choque no VIX sobre o IIF e o ICCAC, est?o em linha com trabalhos empíricos recentes. Nota-se que tanto no regime de baixo quanto no de alto nível de volatilidade financeira global, observa-se que um aumento dessa volatilidade gera uma redu??o do grau de integra??o da economia brasileira aos mercados globalizados, bem como a ado??o de medidas regulatórias restritivas sobre o fluxo de entrada e saída de capitais. O primeiro resultado tem sido destacado por autores como Borio (2012), Rey (2013), Nier, Sedik e Mondino (2014), BIS (2014, 2015), dentre outros. Já o segundo acrescenta informa??o à tese da endogeneidade de Cardoso e Goldfajn (1998), dado que os controles de capital respondem n?o só a fluxos excessivos de capital, mas também a aumentos da incerteza nos mercados financeiros globais.No que tange à rela??o entre os dois indicadores da liberaliza??o, nota-se que as decis?es jurídicas e regulatórias apresentam um sentido diferente dependendo do regime no qual se encontra. Dessa maneira, um choque positivo no IIF durante o período de ascens?o do ciclo financeiro global é respondido com medidas liberalizantes moderadas e, consequentemente, um aumento no ICCAC. Todavia, quando se atravessa um período de revers?o cíclica, aumentos conjunturais no grau de integra??o financeira da economia brasileira engendram respostas fortes e restritivas em termos de controles de capital. Invertendo a rela??o, um choque de medidas liberalizantes, isto é, um aumento no ICCAC eleva o grau de integra??o financeira em quaisquer dos regimes. No entanto, em períodos de maior volatilidade financeira global, nota-se uma maior instabilidade nessa rela??o, havendo momentos de rea??o negativa por parte do IIF. Tal especificidade apenas refor?a o caráter aut?nomo dos fluxos de capital, de modo que em situa??es de crise, estes “fogem para a qualidade”, abandonando mercados emergentes como o brasileiro a despeito de seus “fundamentos” econ?micos e institucionais. Quanto às fun??es resultantes de um aumento no grau de integra??o financeira, é preciso separá-los em dois grupos. Em primeiro lugar, um choque no IIF engendra consequências claramente negativas em termos de nível de atividade (redu??o da produ??o industrial) e risco-país (eleva??o). Como esperado, os desdobramentos s?o mais profundos no regime 1 devido à press?o advinda do ambiente financeiro internacional. Já a volatilidade cambial responde a um choque no IIF com um aumento pouco relevante (no regime 2) ou uma trajetória oscilante (no regime 01), ainda que com saldo de eleva??o. Em termos de oferta de crédito e taxa de juros, o primeiro aspecto a destacar é o aumento do impacto do grau de integra??o financeira da economia durante períodos caracterizados por uma maior instabilidade financeira internacional. Quanto ao crédito, um impulso no IIF tem efeitos opostos, dependendo do regime vigente. Em momentos de ascens?o cíclica, nota-se uma eleva??o pequena da oferta de crédito ao setor privado, todavia, em um contexto de revers?o, observa-se uma queda mais persistente. No que tange à taxa de juros, um choque positivo no IIF durante períodos de revers?o cíclica levam a eleva??es da taxa de juros. Já em um contexto de menor volatilidade, os desdobramentos s?o incertos, dado que, nos primeiros meses, nota-se um aumento da taxa de juros, seguida de uma redu??o de menor intensidade nos meses posteriores. De qualquer forma, mudan?as no grau de integra??o financeira da economia brasileira afetam a autonomia da política monetária e o controle da autoridade monetária sobre a oferta de crédito ao setor privado.No que tange às fun??es derivadas de um choque na variável ICCAC, o primeiro ponto a ser sublinhado diz respeito ao caráter pouco significativo dos desdobramentos macroecon?micos observados. Nesse sentido, em que pese ter havido, em ambos os regimes, uma eleva??o do nível de atividade e da oferta de crédito, bem como uma queda no risco-país e na taxa de juros, a magnitude das rea??es é muito pequena em termos absolutos, principalmente se comparada às rea??es a choques no IIF. Esses resultados n?o corroboram a hipótese de Arida (2003a, 2003b, 2004), a qual relaciona a conversibilidade plena da conta capital e financeira a consequências macroecon?micas robustas, em especial, quanto à taxa de juros e ao risco país. Vale notar também que, como um choque positivo no ICCAC leva a uma eleva??o do IIF nos dois regimes, o pequeno saldo positivo de medidas liberalizantes, se significativo fosse, engendraria consequências negativas, de intensidade superior, ao promover um aumento no grau de integra??o financeira da economia em quest?o.Por fim, é possível organizar as conclus?es dessa se??o em torno de dois eixos. Em termos de metodologia econométrica, o modelo MS-VAR acrescenta informa??es ao permitir o tratamento do caráter n?o linear dos dados sem recorrer restri??es excessivas, bem como ao lan?ar luz nas consequências diferentes da liberaliza??o financeira externa em regimes caracterizados por uma maior estabilidade ou instabilidade no estado de expectativas dos mercados financeiros globalizados. Quanto ao debate teórico, os resultados s?o convergentes à posi??o crítica à liberaliza??o devido aos seguintes aspectos: i) a resposta dos graus de abertura e integra??o financeira aos movimentos do ciclo financeiro global; ii) os efeitos pouco significativos de medidas regulatórias liberalizantes; e iii) os desdobramentos macroecon?micos problemáticos associados aos choques positivos no grau de integra??o da economia brasileira aos mercados financeiros internacionais.5. Considera??es finaisA crise financeira global e o ambiente da grande recess?o por ela ensejada produziu renova??o no debate acadêmico e normativo sobre os efeitos da liberaliza??o financeira e as melhores estratégicas para a estabiliza??o macroecon?mica e financeira. Economistas, formuladores de política econ?mica e operadores financeiros, até ent?o defensores do modelo de liberaliza??o financeira irrestrita e de desregulamenta??o dos diversos mercados de produtos e fatores, vêm matizando suas posi??es em nome de um intervencionismo pragmático. Passou-se a defender, de forma cada vez mais explícita, políticas até recentemente consideradas n?o convencionais, de recorte contracíclico, bem como maior regula??o sobre os mercados financeiros.Foi neste contexto que o presente trabalho procurou resgatar e avan?ar sobre a literatura prévia que investigou os efeitos da liberaliza??o financeira externa na economia brasileira por meio da constru??o de indicadores de jure e de facto. Mais especificamente, nossa contribui??o está: (i) na utiliza??o do modelo econométrico de Vetores Autorregressivos com Mudan?as Markovianas (MS-VAR), o que ainda n?o havia objeto de escolha metodológicas em pesquisas sobre esse tema que nos precederam; (ii) na incorpora??o da ideia de ciclos financeiros (BORIO, 2012; BIS; 2014) por meio da utiliza??o do VIX, o que segue as sugest?es dos trabalhos de Rey (2013) e Nier, Sedik e Mondino (2014); e (iii) na análise do período da “grande recess?o”, com um horizonte mais amplo de tempo. Até onde é do nosso conhecimento, tal combina??o representa esfor?o iné efeito, foram apresentados os argumentos teóricos de autores entusiastas e céticos frente à liberaliza??o financeira externa. Nesse sentido, os primeiros associam o avan?o da liberaliza??o à redu??o da taxa de juros, da volatilidade cambial e do risco-país, o que levaria à eleva??o da taxa de crescimento do produto. Já a posi??o crítica aposta em desdobramentos opostos em cada uma dessas variáveis, o que justifica o emprego de mecanismos de gerenciamento de fluxos de capital, entre os quais os controles e as medidas macroprudenciais. Após isso, a revis?o da literatura empírica apontou que os trabalhos focados no caso brasileiro costumam apresentar os seguintes pontos: i) indicadores separados para as dimens?es de jure e de facto do processo de liberaliza??o; ii) indicadores de jure baseados na análise de diversos normativos cambiais; iii) indicadores de facto baseados na evolu??o de estoques ou fluxos financeiros; e iv) emprego de modelos econométricos baseados em Vetores Autorregressivos, dado que estes n?o imp?e restri??es excessivas a priori, considerando todas as variáveis como endógenas.A partir disso, foram construídos dois indicadores da liberaliza??o financeira externa da economia brasileira, o ICC, nos termos de Cardoso e Goldfajn (1998), Soihet (2002) e Cunha e Laan (2013), e o IIF, em linha com os trabalhos de Kraay (1998), Bluedorn et al. (2009), Laan (2007), Prasad (2011), dentre outros. Sobre isso, vale notar que a tendência liberalizante na regula??o da conta capital e financeira n?o foi o único fator determinante na evolu??o do grau de integra??o financeira, dado que os períodos de eleva??o, recuo e estabilidade do grau de integra??o financeira reproduzem, ainda que com defasagem nas fases expansivas, o movimento cíclico dos fluxos estrangeiros de capitais direcionados a países emergentes e em desenvolvimento.No que tange à estima??o econométrica dos impactos da liberaliza??o financeira externa sobre o desempenho macroecon?mico brasileiro, principal objetivo do presente artigo, em primeiro lugar, observou-se que um aumento da volatilidade financeira internacional, que caracteriza momentos de revers?o do ciclo financeiro global, impacta negativamente as duas dimens?es da liberaliza??o. Nesse sentido, a estima??o via modelo MS-VAR apontou que tais desdobramentos apresentaram maior profundidade no regime caracterizado pela revers?o do ciclo financeiro global. Além disso, observou-se que a rela??o de tal ciclo com a integra??o da economia brasileira aos mercados financeiros globalizados é mais relevante do que frente ao grau de abertura da conta capital e financeira. Passando à rela??o entre os dois indicadores do grau de liberaliza??o financeira externa da economia brasileira, vale è pena retomar a tese da endogeneidade dos controles de Cardoso e Goldfajn (1998), segundo a qual haveria uma rea??o sob a forma de medidas regulatórias restritivas frente a uma eleva??o excessiva no grau de integra??o financeira da economia brasileira. A estima??o do modelo MS-VAR apontou que a rela??o entre as duas dimens?es da liberaliza??o é contingente à fase vigente do ciclo financeiro global. Nesse sentido, em momentos de ascens?o cíclica, a desregulamenta??o financeira engendra uma maior integra??o financeira e vice-versa, no entanto, em períodos de revers?o cíclica, uma eleva??o do grau de integra??o leva a respostas restritivas, enquanto um aumento no grau de abertura pode gerar alguma retra??o no grau de integra??o, devido ao movimento aut?nomo dos fluxos e à “fuga para a qualidade” por parte dos investidores internacionais.Quanto aos desdobramentos macroecon?micos de um avan?o no grau de abertura da conta capital e financeira, a estima??o n?o apontou a existência de efeitos significativos por parte de decis?es em favor da desregulamenta??o. Esse resultado contradiz Arida (2003a, 2003b, 2004), problematizando a sustenta??o da tese favorável à plena conversibilidade da conta capital e financeira no Brasil. Assim, uma amplia??o no grau de integra??o financeira gera impactos problemáticos de acordo com o modelo MS-VAR estimado. Também foi possível notar que o impacto de uma eleva??o no grau de integra??o financeira sobre a taxa de juros e a oferta de crédito é contingente ao estágio corrente do ciclo financeiro global. Ao concluir este artigo, vale à pena focar em alguns elementos. Em primeiro lugar, ressalta-se que a liberaliza??o financeira de facto e de jure ainda é um tema controverso em termos teóricos e empíricos. Dessa maneira, quando se avalia a corre??o de medidas nesse sentido, no contexto de uma economia que n?o faz parte dos mercados avan?ados e n?o disp?e de moeda conversível, há que se adotar uma perspectiva pragmática, que leve em conta o ciclo financeiro global, e a posi??o de tomadora deste por parte da economia brasileira. A observa??o de um impacto relevante de um choque no VIX sobre o grau de liberaliza??o financeira da economia brasileira parece legitimar tal abordagem. O aparente predomínio dos ciclos financeiros, exogenamente determinados, na conforma??o das din?micas financeiras domésticas, bem como o papel das políticas macroecon?micas e macroprudenciais contra-cíclicas s?o temas derivados da nossa pesquisa e que merecem aprofundamento em outros trabalhos. ReferênciasAKY?Z, Y. Internationalization of finance and changing vulnerabilities in emerging and developing economies. South Centre Research Paper, Switzerland, n. 60, jan. 2015.ALESINA, A.; GRILLI, V.; MILESI-FERRETTI, G. The political economy of capital controls. NBER Working Paper Series, Cambridge (MA), n. 4353, mai. 1993.ARIDA, P. Ainda a conversibilidade. Revista de Economia Política, S?o Paulo, v. 23, n. 3, p. 135-142, jul.-set. 2003a.ARIDA, P. Aspectos macroecon?micos da conversibilidade: uma discuss?o do caso brasileiro. 2004. Disponível em: . Acesso em: 15 mar. 2015.ARIDA, P. Por uma moeda plenamente conversível. 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