EL MERCADO DE CAMBIO EXTRANJERO



EL MERCADO DE CAMBIO EXTRANJERO

En este capítulo se analizarán las siguientes características:

1. El ámbito geográfico del mercado de divisas

2. Las tres funciones principales que desempeña el mercado

3. Los participantes en el mercado

4. El inmenso volumen de transacciones que tiene lugar a diario en el mercado

5. Los tipos de transacciones, incluyendo mercados inmediatos (spot), futuro (forward) y de intercambio (swap)

6. Los tipos de cambio y cotizaciones

7. El proceso de arbitraje, incluyendo el arbitraje entre mercados y el arbitraje del interés con cobertura

8. La teoría de la paridad en la tasa de interés

9. Los métodos de especulación

Multitud de monedas nacionales

¿Qué es el mercado de cambio extranjero? Es el mercado en el cual las monedas nacionales se compran y se venden entre sí. En realidad, el mercado de cambio extranjero es el mercado más grande del mundo y su volumen diario comerciado con frecuencia excede la suma de US$ 100,000 millones.

¿Por qué se necesita el mercado de cambio extranjero? Porque existen tantas monedas nacionales como naciones soberanas. La multitud de monedas nacionales provee una dimensión extra a cada transacción económica internacional (es decir, cada transacción económica entre un residente de un país y un residente de otro país). Así, cada transacción económica internacional requiere una transacción de cambio extranjero, es decir, la conversión de una moneda a otra. La función primaria del mercado de cambio extranjero es realizar esta conversión (o la transferencia de poder de compra) de una moneda a otra. Si se utilizara una sola moneda en todo el mundo, no habría necesidad de un mercado de cambio extranjero, y el comercio entre las naciones (como los Estados Unidos y el Japón) se asemejaría al comercio entre los diversos estados de los Estados Unidos (como California y Nueva York).

AMBITO GEOGRAFICO

Geográficamente, el mercado de divisas incluye todo el mundo con precios que varían y divisas que se intercambian en alguna parte cada hora de cada día laborable. La actividad comercial del mundo empieza cada mañana en Wellington y Sydney, se mueve hacia el occidente a Tokio, Hong Kong y Singapur, pasa a Bahrain, se traslada a los principales mercados europeos de Francfort, Zurich, París y Londres, cruza el Atlántico a Nueva York y finaliza en San Francisco y Los Angeles. El mercado es más profundo, o más líquido, al principio de la tarde europea, cuando están abiertos los mercados europeos y los de la costa este de Estados Unidos. Este período se considera como el mejor momento para asegurar una ejecución de gran alcance sin sobresaltos.

Al finalizar el día en California, cuando los corredores de Tokio y Hong Kong apenas se están levantando para comenzar el siguiente día, el mercado está en mínima actividad. Durante estas horas, cuando la costa oeste de Estados Unidos está despierta y Europa duerme, los especuladores agresivos o los bancos centrales algunas veces tratan de mover los precios comerciando grandes bloques para influir en las actitudes europeas sobre ciertas monedas a la mañana siguiente. Muchos de los mayores bancos internacionales manejan secciones de comercio de divisas en cada centro geográfico importante para poder prestar un servicio de 24 horas a cuentas comerciales importantes.

En algunos países, como Francia, parte del comercio de divisas tienen lugar en una bolsa oficial con operaciones abiertas. Los precios de ciento se publican como el precio oficial, o "fijo", para el día, y ciertas transacciones comerciales y de inversión se basan en este precio publicado oficialmente, En algunos países, las empresas locales, incluidas las filiales de corporaciones multinacionales que ganan divisas con las exportaciones, las entregan al banco central al precio diario fijado.

Los bancos implicados en el comercio de divisas están conectados por sofisticadas redes de telecomunicaciones. Los corredores profesionales y agentes de bolsa obtienen cotizaciones de tipos de cambio en monitores de vídeo y se comunican entre sí por teléfono, telefax y telex. De hecho, una oficina de manejo de divisas se asemeja físicamente a una agencia de corretaje. Los departamentos de moneda extranjera de muchas empresas no bancarias también tienen monitores de vídeo que utilizan para mantenerse en contacto con el mercado y saber qué bancos están dando las mejores cotizaciones. Los dos sistemas líderes en este tipo de información son Telerate y Reuter.

FUNCIONES DEL MERCADO DE DIVISAS

El mercado de divisas es el mecanismo por medio del cual se puede transferir poder adquisitivo entre países, obtener u ofrecer crédito para transacciones comerciales internacionales y minimizar la exposición a los riesgos de las variaciones del tipo de cambio.

La transferencia del poder adquisitivo

La transferencia del poder adquisitivo es necesaria, porque el comercio internacional y las transacciones de capital normalmente implican partes que viven en países con diferentes monedas. Usualmente cada parte quiere mantener su propia moneda, aunque la transacción comercial o de capital se pueda facturar en cualquier otra moneda apropiada. Por ejemplo, un exportador japonés puede vender automóviles Toyota a un importador brasileño. El exportador puede facturar al importador brasileño en yenes japoneses, cruzados brasileños o una moneda de un tercer país, como el dólar. De todas maneras, con anterioridad acuerdan la moneda a utilizar.

Independientemente de la moneda que se use, uno o más de los participantes debe transferir el poder adquisitivo desde o hacia su propia moneda. Si la transacción es en yenes, el importador brasileño tiene que comprar yenes con sus cruzados. Si la transacción es en cruzados el exportador japonés debe vender los cruzados para recibir yenes. Si se utilizan dólares, el importador brasileño debe cambiar primero sus cruzados por dólares y el exportador japonés debe cambiar sus dólares por yenes. El mercado de moneda extranjera proporciona el mecanismo para realizar estas transferencias de poder adquisitivo.

En general, el flujo de bienes y servicios entre los países requiere la conversión de la moneda del país importador a la moneda del país exportador. Por ejemplo, considérese el caso de una corporación de los Estados Unidos que vende (exporta) computadoras a un importador de Inglaterra. La corporación norteamericana debe recibir su pago en dólares, mientras que el importador inglés dispone solamente de libras esterlinas, por lo cual de alguna manera las libras esterlinas del importador inglés deben convertirse a dólares. Clara está, no es pertinente si es la corporación exportadora de los Estados Unidos o el importador inglés quien se enfrenta al problema de convertir las libras esterlinas a dólares. (Si la corporación de los Estados Unidos acepta el pago en libras esterlinas, es su responsabilidad acudir al mercado de cambio extranjero y vender libras por dólares. Por su parte, si la corporación norteamericana insiste en recibir su pago directamente en dólares, la responsabilidad de vender libras por dólares, o de comprar dólares con libras, es asignada al importador inglés). El punto importante es que el flujo de bienes y servicios de los Estados Unidos hacia Inglaterra genera una oferta de libras (la moneda del importador) y una demanda de dólares (la moneda del exportador).

Considérese otro ejemplo. Supóngase que un importador de los Estados Unidos le compra a un exportador inglés automóviles ingleses. Si se le permite al importador norteamericano efectuar su pago en dólares, el exportador inglés debe vender los dólares por libras en el mercado de cambio extranjero. Por su parte, al el exportador inglés insiste en recibir su pago en libras, es el importador de los Estados Unidos quien debe acudir al mercado de cambio extranjero y cambiar dólares por libras.

Finalmente, considérense las exportaciones y las importaciones de bienes y servicios de los Estados Unidos al mismo tiempo. Las exportaciones de los Estados Unidos requieren la conversión de monedas extranjeras (cambio extranjero o divisas) a dólares. Es decir, las exportaciones de los Estados Unidos dan origen a una oferta de cambio extranjero y a una demanda de dólares. Por su parte, las importaciones de los Estados Unidos requieren la conversión de dólares a cambio extranjero. Es decir, las importaciones de los Estados Unidos dan origen a una demanda de cambio extranjero y a una oferta de dólares.

Las transacciones internacionales y el cambio extranjero

El flujo de bienes y servicios entre, naciones soberanas genera una gran parte de la oferta y demanda de monedas en el mercado de cambio extranjero, pero no es la única clase de actividad que da origen a transacciones de cambio extranjero. Por ejemplo, los turistas internacionales generalmente entran en contacto con el mercado de cambio extranjero a su arribo al aeropuerto extranjero, donde acuden al mostrador de cambio para convertir su propia moneda a moneda extranjera. Además, muchas personas en Grecia e Italia que reciben envíos de sus parientes inmigrantes en los Estados Unidos, el Canadá o Australia, entran en el mercado de cambio extranjero para intercambiar las monedas extranjeras por su moneda local (liras o dracmas, según sea el caso). Finalmente, la gente puede demandar monedas extranjeras porque desea comprar activos a los extranjeros. En realidad, en algunas economías las transacciones de cambio extranjero que incluyen activos y especulación aminoran todas las otras transacciones de cambio extranjero basadas en el flujo de bienes y servicios.

Necesidad de un mecanismo de mercado

Seria muy difícil para un importador de los Estados Unidos que necesite libras esterlinas salir a la búsqueda de un exportador de los Estados Unidos con la cantidad necesaria de libras para la venta. Seguramente los exportadores e importadores en todos los países están dispuestos a pagar una pequeña comisión por tener la comodidad de efectuar los cambios de monedas en un mercado impersonal y que funcione frecuentemente. Una importante función del mercado de cambio extranjero es reunir a todos los compradores y vendedores de cada moneda nacional y llevar a cabo todos los cambios de moneda de una manera rápida y eficiente.

Una cámara de compensación hipotética (clearing house)

El mercado de cambio extranjero resuelve el problema de la conversión desempeñando una importante función de compensación. Podemos entender esta función imaginando que se establece una cámara de compensación con un pequeño saldo de todas las monedas. Para mantener la discusión en un nivel simple, supongamos, sin embargo, que existen solamente dos monedas: dólares y libras. La cámara de compensación anuncia que está dispuesta a intercambiar cualquier moneda por la otra a una determinada tasa (digamos, US$2 por £i) y espera, claro está, que el ingreso de cada moneda sea compensado aproximadamente por su salida. Los saldos iniciales en efectivo de la cámara de compensación en realidad se convierten en un fondo rotatorio.

La función de compensación se muestra de manera esquemática en la figura 11-1. Los saldos iniciales de operación de la cámara de compensación están representados por el nivel del agua en el tanque de la mitad. En realidad, este tanque consta de dos cámaras. El nivel del agua en la cámara 1 muestra la cantidad inicial de dólares que posee la cámara de compensación, en tanto que el nivel del agua en la cámara 2 muestra la cantidad inicial de libras.

La flecha rayada (a) de la esquina superior izquierda muestra el flujo de dólares en la cámara 1 que resulta de la actividad de los importadores de los Estados Unidos, los exportadores de Inglaterra, los turistas norteamericanos en Londres, cte. Como vimos anteriormente, este grupo de gente necesita convertir dólares a libras, es decir, ofrece dólares y demanda libras. Por su parte, la demanda de libras de este grupo se muestra por la flecha rayada (d) en la esquina inferior derecha, la cual representa una salida de libras de la cámara de compensación. Obsérvese cuidadosamente que las flechas (a) y (d) (es decir, el ingreso de dólares y la salida de libras, respectivamente) están rayadas de manera similar, con el fin de recalcar la estricta correspondencia que existe entre ellas, puesto que es el mismo grupo de personas que las ponen a funcionar.

Las flechas oscuras (b) y (c) en la esquina superior derecha e inferior izquierda, respectivamente, representan la conversión de libras a dólares que se requiere por los importadores de Inglaterra, los exportadores de los Estados Unidos, los turistas ingleses en Nueva York, cte. En particular, la flecha (b) muestra el ingreso (la oferta) de libras en la cámara 2 del tanque de la mitad, en tanto que la flecha (e) muestra la salida (la demanda) de dólares de la cámara 1. Nuevamente, estas dos flechas conservan la misma apariencia con el fin de recalcar la estricta correspondencia que existe entre ellas.

Cuando el ingreso de una moneda en la cámara de compensación no iguala absolutamente su salida, la diferencia se refleja en la cantidad de esa moneda mantenida por la cámara de compensación. Cuando el ingreso es mayor que la salida, la cantidad mantenida en la cámara de compensación tiende a aumentar, mientras que, cuando el ingreso es menor que la salida, la cantidad tiende a disminuir (Ver fig. 11-1).

Desequilibrio temporal versus desequilibrio fundamental

Además de facilitar los cambios de moneda, la cantidad inicial de dólar y libras de la cámara de compensación puede utilizarse para suplir deficiencias temporales entre el ingreso y la salida de cualquier moneda. Sin embargo, las deficiencias permanentes o persistentes, que pueden surgir de tiempo en tiempo, no pueden tratarse de esta manera. Cuando surge una deficiencia persistente, los economistas dicen que existe un desequilibrio fundamental. Corriendo el riesgo de ser demasiado simples, podemos decir que el resto del libro trata las diversas causas y remedios a este fenómeno. Esencialmente, un desequilibrio fundamental puede corregirse a través de algún ajuste que genere una mejor sincronización entre las entradas y las salidas de la cámara de compensación.

Medios de pago y cambio extranjero

Hasta el momento hemos utilizado el término cambio extranjero para significar monedas extranjeras (billetes y monedas). En general, sin embargo, el cambio extranjero incluye, además de monedas extranjeras, depósitos bancarios y otros instrumentos financieros de corto plazo denominados en monedas extranjeras. En la práctica, la mayoría de las transacciones de cambio extranjero incluyen compras y ventas de depósitos bancarios denominados en monedas extranjeras.

Figura 11-1

US$ (a) (b)

(1)

Cantidad de US$ (2)

Mantenida por la Cantidad de £ mante

cámara de compen- nida por la cámara

sación de compensación

US$ £

(c) (d)

La función de compensación. El nivel del agua en las cámaras de la mitad, 1 y 2, representa la cantidad inicial de dólares y libras, respectivamente, mantenida por la cámara de compensación. Las flechas rayadas a y d muestran, respectivamente, el ingreso (oferta) de dólares y la salida (demanda) de libras de la cámara de compensación. De igual manera, las flechas oscuras b y c muestran, respectivamente, el ingreso (oferta) de libras y la salida (demanda) de dólares de la cámara de compensación. Obsérvese la estricta correspondencia que debe existir entre las flechas a y d, y entre las fechas b y c.

En este libro no estamos interesados en los diversos medios de pago en las transacciones internacionales (por ejemplo, cuentas de cobro, cheques, transferencias telegráficas y efectivo), puesto que las distinciones entre ellas son legales, no económicas. Para nuestros propósitos es suficiente anotar que, debido a la sutil competencia que existe entre estos diferentes medios de pago, podemos hablar de oferta y demanda de moneda extranjera, sin dedicar especial atención al documento particular utilizado.

Provisión para el crédito

Como el movimiento de bienes entre países lleva tiempo, se debe establecer un mecanismo de financiar el inventado en tránsito. En el caso de la transacción del automóvil Toyota, alguien tiene que financiar los automóviles mientras se envían a Brasil y también mientras se "colocan" con los agentes de Toyota en Brasil antes de la venta final al cliente. Típicamente el tiempo transcurrido puede ser de entre una semana y seis meses, dependiendo de la forma de envío.

En el caso de automóviles, el exportador japonés puede estar de acuerdo en proporcionar un crédito, cargando las cuentas por cobrar al importador brasileño, con o sin intereses, Alternativamente, el importador brasileño puede pagar en efectivo en el momento del embarque en Japón y financiar los automóviles con su sistema normal de financiamiento de inventarios. El mercado de divisas ofrece un tercer sistema de crédito. Existen instrumentos especializados, como son las aceptaciones bancarias y las cartas de crédito, para financiar el comercio. (Estos documentos se explican en el Capítulo 14.)

Minimización del riesgo en el comercio en moneda extranjera

Ni el importador brasileño ni el exportador japonés desean exponerse al riesgo de las fluctuaciones en los tipos de cambio. Ambos preferirán tener unos beneficios normales en la transacción del automóvil, en lugar de arriesgarse a la posibilidad de un cambio inesperado en el beneficio previsto si se produce una variación repentina en los tipos de cambio. El mercado de divisas ofrece posibilidades de compensación que transfiere el riesgo del cambio de divisas a un tercero. (Estas posibilidades se explican más adelante en este capítulo siguiente.)

PARTICIPANTES EN EL MERCADO

Hasta el momento hemos utilizado el término cámara de compensación para caracterizar una función más que una institución en particular. En la realidad, la función de compensación la desempeñan los bancos, en parte porque la mayoría de las transacciones de cambio extranjero de cualquier tamaño toman la forma de un intercambio de depósitos bancarios y en parte porque, en el caso de los importadores que necesitan crédito para financiar sus importaciones, es conveniente combinar las transacciones de cambio extranjero con las transacciones de crédito.

El mercado de divisas consta de dos partes: el mercado interbancario o al mayoreo y el mercado del cliente o al menudeo. Las transacciones individuales en el mercado interbancario generalmente comprenden grandes sumas de dinero que son múltiples de un millón de dólares o el valor equivalente en otras monedas. Los contratos entre un banco y su cliente, por el contrario, son usualmente por cantidades específicas, algunas veces incluyendo hasta el último centavo.

Existen cinco grandes categorías de participantes que operan dentro de estas dos partes: los agentes de cambios bancarios y no bancarios; individuos y empresas que realizan transacciones comerciales y de inversión, especuladores y arbitrajistas, bancos centrales y tesorerías, y corredores de divisas en bolsa.

Agentes de moneda extranjera bancarios y no bancarios

Los agentes de cambios bancarios y no bancarios operan en los mercados interbancarios y de clientes. Se benefician de la compra de moneda extranjera a un precio "de compra" o de demanda y la revenden a un precio un poco más alto "de oferta" también llamado "de venta". La competencia entre los agentes en todo el mundo mantiene una diferencia muy pequeña entre el precio de compra y el de oferta y eso contribuye a que el mercado de divisas sea "eficiente" en el mismo sentido de los mercados de valores.

Los agentes en los departamentos de cambio de moneda extranjera de los grandes bancos internacionales también funcionan como "creadores de mercado". Están continuamente dispuestos a comprar y vender aquellas divisas en que están especializados. Los agentes creadores de mercado usualmente mantienen una posición de "inventario" en tales divisas. Comercian con otros bancos en sus propios centros monetarios y en otros centros de todo el mundo para poder mantener inventarios dentro de los límites comerciales establecidos por las políticas bancarias. Estos límites comerciales son importantes, porque los departamentos de moneda extranjera de muchos bancos operan como centros de ganancia y los agentes individuales son compensados con un incentivo sobre el beneficio. Las violaciones no autorizadas de los límites comerciales por parte de agentes presionados por la obtención de beneficios ha causado ocasionalmente pérdidas embarazosas a grandes bancos.

Los bancos medianos y pequeños pueden participar, pero no ser creadores de mercado en el mercado interbancario. En lugar de mantener importantes posiciones de inventarios, compran y venden a los grandes bancos para equilibrar las transacciones al menudeo con sus propios clientes. Ni siquiera los bancos creadores de mercado lo hacen con todas la monedas. Comercian por su propia cuenta en las monedas que tienen más interés para sus clientes y se hacen participantes cuando satisfacen las necesidades de sus clientes en monedas menos importantes.

Empresas e individuos que realizan transacciones comerciales y de inversión

Los individuos y las empresas usan los mercados de divisas para facilitar la ejecución de sus transacciones comerciales o de inversión. Este grupo consiste en importadores y exportadores, inversionistas de cartera internacional, compañías multinacionales y turistas. Su uso del mercado de divisas es necesario, pero incidental para el propósito comercial o de inversión en el que se basan. Algunos de estos participantes usan el mercado para "protegerse" contra el riesgo en el comercio de moneda extranjera, proceso que se explicará en el capítulo siguiente.

Especuladores y arbitrajistas

Los especuladores y arbitrajistas se benefician comerciando en el mercado. Sus motivos se diferencian de los agentes de cambio en que los especuladores y arbitrajistas solamente operan en interés propio, sin ninguna necesidad u obligación de servir a algún cliente ni de asegurarse un mercado continuo. Mientras que los agentes tratan de obtener ganancias de la diferencia entre el precio de venta y el precio de compra y solamente a veces buscan beneficiarse de los cambios generales en los precios, los especuladores buscan todas sus ganancias en el cambio en el nivel general de precios. Los arbitrajistas buscan ganancias en las diferencias simultáneas de precios en diferentes mercados.

Gran parte de la especulación y el arbitraje es realizado por corredores de los departamentos de moneda extranjera de los bancos a cuenta del banco. Así, los bancos actúan como agentes de intercambio y como especuladores. (Los bancos muy pocas veces admiten la especulación, consideran que adoptan una postura agresiva.)

Bancos centrales y tesorerías

Los bancos centrales y las tesorerías usan el mercado para adquirir o gastar reservas en moneda extranjera, y para influir en el precio de cambio de sus propias monedas. Pueden actuar para respaldar el valor de su moneda, debido a la política adoptada a nivel nacional o por las obligaciones adquiridas como miembros de ciertos acuerdos flotantes, como el Sistema Monetario Europeo. En consecuencia, su motivo no es obtener una ganancia como tal, sino influir en el valor de su moneda en el extranjero de forma beneficiosa para el interés de sus ciudadanos. En muchas circunstancias desempeñarán mejor este trabajo si están dispuestos a tener pérdidas en sus transacciones en moneda extranjera.

Los corredores de divisas

Los corredores de moneda extranjera son promotores que facilitan las transacciones comerciales sin participar directamente en ellas. Por este servicio cobran una pequeña comisión. Mantienen un acceso instantáneo a miles de agentes de todo el mundo por medio de líneas telefónicas abiertas. Un corredor puede mantener una docena o más de esas líneas con un solo cliente bancario, con líneas separadas para diferentes divisas y para los mercados inmediato y a plazos.

Es labor del corredor saber en todo momento exactamente qué agente desea comprar o vender alguna moneda. Este conocimiento permite al corredor encontrar rápidamente una contraparte a su cliente sin revelar la identidad de ninguna de las dos partes hasta que se realice la transacción. Los agentes usan corredores porque quieren permanecer anónimos, ya que la identidad de los participantes puede influir en las cotizaciones a corto plazo. Por ejemplo, si el Citibank está tratando de reducir una posición tradicionalmente fuerte en marcos alemanes, no querrá identificarse ante los compradores potenciales, pues esa información podría influir en sus cotizaciones.

En Nueva York hay nueve firmas de corredores. La mayoría son de propiedad británica y operan un conjunto con oficinas europeas y asiáticas de las casas matrices. Se estimó que cerca de la mitad de las transacciones de divisas de la ciudad de Nueva York en marzo de 1986 fueron preparadas por corredores.

TAMAÑO DEL MERCADO

El volumen diario mundial del comercio de moneda extranjera es inmenso y muy difícil de estimar. The New York Times (del 23 de marzo de 1987) estimó el valor del comercio mundial en aproximadamente 200 mil millones de dólares por cada día comercial a comienzos de 1987 y en 188 mil millones de dólares diarios en 1986. De estos 188 mil millones de dólares, 90 mil millones (48%) correspondieron a Londres, 50 mil millones (27%) a Nueva York y 49 mil millones (26%) a Tokio. Euromoney (octubre, 1987) informó que en los primeros 8 meses de 1987 Tokio sobrepasó a Nueva York y se convirtió en el segundo mercado de moneda más importante, con un valor promedio diario de 55 mil millones, comparado con los 52 mil millones de Nueva York.

El estudio más reciente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, marzo de 1986, revela el tamaño del mercado en Estados Unidos pero no intenta medir el volumen mundial. El cuadro 4.1 presenta algunos resultados de este estudio, basado en 123 instituciones bancarias localizadas en Estados Unidos, incluyendo grandes centros de moneda y bancos comerciales regionales, corporaciones establecidas según el Decreto Edge y sucursales de bancos extranjeros en Estados Unidos. Después de eliminar la doble contabilidad, estos bancos mostraron un movimiento promedio diario de 50 mil millones de dólares. Trece instituciones financieras no bancarias, principalmente compañías de inversiones y valores tuvieron un movimiento promedio adicional de 8500 millones de dólares después de eliminar la doble contabilidad.

Como se muestra en el cuadro 4.1, las monedas más importantes intercambiadas por los bancos fueron los marcos alemanes (34.2% del comercio bruto), seguidos por el yen japonés (23.0%), la libra esterlina (18.6%) y los francos suizos (9.7%). En importancia siguen los dólares canadienses (5.2%), los francos franceses (3.6%) y los florínes holandeses (1.4%). Otras monedas, en conjunto un 4.4% del total, fueron por orden de importancia el dólar australiano, la lira italiana, el ECU, la corona sueca, las pesetas españolas y los francos belgas.

Cuadro 4.1 Distribución por moneda del intercambio de moneda extranjera realizado por 123 bancos de Estados Unidos en marzo de 1986

Florínes holandeses Francos franceses

1.4% 3.6%

Otras monedas

4.4%

Dólares canadienses

5.2%

SISTEMAS DE TASA DE CAMBIO

En esta sección definimos las tasas de cambio y mostramos cómo se determinan en diferentes clases alternativas de regímenes de cambio extranjero.

Tasas de cambio extranjero

El precio de una moneda en términos de otra se conoce como tasa de cambio extranjero o, simplemente, tasa de cambio. Existe, ciertamente, alguna ambigüedad en el uso de esta definición. Considérese, por ejemplo, el caso del dólar y la libra esterlina y supóngase que se intercambian US$2 por £1. ¿Cuál de las dos monedas debe utilizarse como unidad de cuenta o numerario? Podríamos calcular el precio de la moneda extranjera (libra esterlina) en términos de la moneda doméstica (dólar), el cual es US$2. 00 por libra. De igual manera, podríamos calcular el precio de la moneda doméstica (dólar) en términos de la moneda extranjera (libra esterlina), el cual es £0.50 por dólar. Obsérvese que 0. 50 = 1/2.00. Debido a que estos dos precios son recíprocos entre sí, no es trascendental cuál de ellos utilicemos, suponiendo que siempre recordamos su significado. En este libro, con el fin de evitar confusión, definimos la tasa de cambio como el precio de la moneda extranjera en términos de la moneda doméstica. (En la práctica, cuando el precio en dólares de una moneda extranjera es muy pequeño, es más conveniente utilizar su recíproco. Por ejemplo, podemos decir que la tasa de cambio yen-dólar es 125 yenes por dólar, en vez de US$0.008 por yen).

Sistema de tasa de cambio flexible

En el sistema de tasa de cambio flexible, la tasa de cambio se determina diariamente en el mercado de cambio extranjero por las fuerzas de la oferta y la demanda. La tasa de cambio se mueve libremente en respuesta a las fuerzas del mercado, y los gobiernos y los bancos centrales se abstienen de cualquier intervención sistemática. Este sistema, también conocido como sistema de tasa de cambio libremente flexible (o de flotación libre), se ilustra en la figura 11-3.

La curva de demanda de libras esterlinas (D) muestra la cantidad de libras demandadas a diferentes tasas de cambio. Tiene pendiente negativa, de manera que, cuando el precio de una libra en términos de dólares aumenta, la cantidad demandada de libras disminuye. La razón de esta pendiente negativa no debe preocuparnos por el momento y regresaremos a ella en el capítulo 14. Brevemente, en la medida en que la libra esterlina se vuelve más costosa, los precios de los bienes ingleses aumentan en los Estados Unidos, con lo cual los ciudadanos norteamericanos importan menos, haciendo que la cantidad demandada de libras disminuya.

La curva de oferta de libras esterlinas (5) muestra la cantidad ofrecida de libras a diferentes tasas de cambio. Suponemos que tiene pendiente positiva, de manera que, cuando la tasa de cambio aumenta, la cantidad ofrecida de libras aumenta. La pendiente positiva que se ha supuesto refleja el hecho de que, cuando la libra se vuelve más costosa, los precios de los bienes norteamericanos disminuyen en Inglaterra, por lo cual los ingleses importan más, haciendo que la cantidad ofrecida de libras aumente. (Advertencia: como se muestra en el capitulo 14, esta proposición no siempre es cierta.)

Figura 11-3

Tasa de D S

cambio

(dól. por libra)

2.00 E

1.60 A B (paridad)

0

80 100 120 libras esterlinas(millones de l por día)

El equilibrio ocurre en el punto E, en el cual se intersecan las curvas de oferta y demanda de libras. A la tasa de cambio de equilibrio de US$2 por libra, y comercian £100 millones. A una tasa de cambio mayor, la cantidad ofrecida excede la cantidad demandada, con lo cual la tasa de cambio tiende a disminuir. A una tasa de cambio menor, la cantidad demandada excede la cantidad ofrecida, con lo cual la tasa de cambio tiende a aumentar.

Los desplazamientos en las curvas de oferta y demanda de libras hacen que la tasa de cambio extranjero de equilibrio aumente o disminuya, dependiendo de las circunstancias. Cuando la tasa de cambio de equilibrio aumenta, se dice que la libra se aprecia en términos del dólar (puesto que aumenta la cantidad de dólares requerida para comprar una libra), o que el dólar se deprecia en términos de la libra.

Desde 1973 se ha permitido que la mayoría de las principales monedas 'floten', pero no de una manera totalmente libre. Los bancos centrales intervienen con frecuencia para equilibrar fluctuaciones amplias en la tasa de cambio. Por ejemplo, si la Reserva Federal, el banco central de los Estados Unidos, desea apoyar dólar, venderá cambio extranjero a través de uno o varios corredores de cambio extranjero. Este sistema se conoce como flotación sucia o controlada

Sistema de tasa de cambio fija

En un sistema de tasa de cambio fija, el banco central interviene en el mercado de cambio extranjero en un esfuerzo por mantener la tasa de cambio dentro de los limites prescritos, o dentro de una 'banda', aun si la tasa escogida se aparta de la tasa de equilibrio (de libre mercado). La tasa central se conoce como valor a la par (o fijo) de la moneda. Para mantener la paridad declarada oficialmente, es necesario que el banco central permanezca atento a subsanar cualquier deficiencia entre la oferta y la demanda de cambio extranjero a la tasa fijada. Para lograr este objetivo, el banco central debe mantener reservas internacionales (es decir, inventarios de monedas extranjeras), de manera muy similar a la cámara de compensación hipotética de la sección 11-1.

El sistema de tasa de cambio fija se ilustra en la figura 11-3, en la cual ahora se supone que la tasa de cambio se fija en US$1.60 por libra. (Por simplicidad, no suponemos ninguna banda alrededor de la tasa fija). Debido a que la tasa fija se ubica por debajo de la tasa de equilibrio, existe un exceso de demanda de libras, representado por la distancia horizontal AB. Para mantener la tasa de cambio en su nivel fijo, el banco central (de cualquier país) debe estar dispuesto y en capacidad de llenar la brecha AB. Así, el banco central debe vender (a través de un corredor) £40 millones por día a US$1.60 por libra. Seguramente esta situación no puede durar por siempre y, tarde o temprano, las autoridades pueden tener que adoptar medidas deliberadas de política para desplazar las curvas de oferta y demanda de cambio extranjero (libras esterlinas) hasta que se intercepten a la tasa de paridad fijada de US$1.60. Si tales políticas fracasan en eliminar el desequilibrio fundamental, el banco central puede verse forzado a cambiar la paridad.

Si el valor a la par se incremento, se dice que la moneda doméstica se devalúa (porque el precio de la moneda extranjera aumenta en términos de la moneda doméstica), en tanto que si el valor a la par disminuye, se dice que la moneda doméstica se revalúa. Así, la devaluación y la revaluación corresponden a la depreciación y a la apreciación, respectivamente, de la moneda doméstica. La terminología diferente refleja los varios sistemas de tasas de cambio, puesto que la devaluación y la revaluación se refieren a una política deliberada del gobierno en respuesta a las fuerzas del mercado.

El sistema de tasa de cambio fija ha tomado varias formas. Antes de la primera guerra mundial, tomó la forma de patrón oro internacional, de acuerdo con el cual todos los países ataron sus monedas al oro, permitiendo las importaciones y exportaciones de oro sin restricciones. La esencia del patrón oro era que las tasas de cambio eran fijas. Por ejemplo, supóngase que las autoridades monetarias de los Estados Unidos acordaban comprar y vender cantidades ilimitadas de oro a US$200 por onza y que las autoridades de Inglaterra acordaban comprar y vender oro a £100 por onza. La tasa de cambio entonces sería US$2 por libra (paridad mint o paridad de acuñación). Cualquier exceso de demanda de libras a esta tasa simplemente haría que se exportara oro de los Estados Unidos a Inglaterra. Así, las unidades económicas que necesitaran libras simplemente convertirían sus dólares a oro en la Reserva Federal y entonces venderían el oro en el Banco de Inglaterra a cambio de libras. De igual manera, un exceso de oferta de libras (es decir, un exceso de demanda de dólares) haría que se exportara oro de Inglaterra a los Estados Unidos.

Después de la segunda guerra mundial, y en particular entre 1944 y 1971, el mundo libre buscó las ventajas del sistema de tasas de cambio fijas en el llamado sistema de Bretton Woods, conocido también como el sistema de tasa de cambio ajustable (adjustable peg).

Bajo el sistema de Bretton Woods, el dólar se fijó al oro a la paridad fija de US$35 por onza, y los Estados Unidos estaban preparados para comprar y vender cantidades ilimitadas de oro a la tasa oficial. Los dólares mantenidos por instituciones monetarias oficiales eran libremente convertibles a oro y a cada país diferente de los Estados Unidos se le requería (1) declarar el valor de paridad (o paridad) de su moneda en términos de oro o del dólar de los Estados Unidos, y (2) permanecer atento a defender la paridad declarada en el mercado de cambio extranjero mediante la compra o venta de dólares, al menos en el corto plazo. En consecuencia, las monedas de los países miembros se mantenían estables en términos de dólares y, de esta manera, en términos de cada moneda. Las tasas de cambio eran, por tanto, fijas (pero solamente en el corto plazo).

Entre los casos extremos de los sistemas de tasas de cambio fijas y flexibles, existen muchas alternativas. Por ejemplo, existe la banda amplia: la tasa de cambio es flexible dentro de límites amplios, pero no se permite que se mueva por fuera de dichos límites. Existe también la devaluación gradual (crawling peg), de acuerdo con la cual la tasa de cambio varia continuamente pero en pequeñas cantidades, es decir, “gatea lentamente”.

CARACTER INTERNACIONAL DEL MERCADO DE CAMBIO EXTRANJERO

¿Qué es un mercado?. ¿tiene que estar situado un mercado en un solo edificio?, ¿tiene que estar un mercado limitado a una localidad en particular? Ciertamente, las monedas nacionales se comercian en muchos lugares del globo, tales como Nueva York, Chicago, Londres, Zurich, Hong Kong, Singapur y Tokio. ¿Es cada uno de estos lugares geográficos un mercado separado? Si no es as!, ¿por qué? Estas son preguntas importantes y el propósito de esta sección es considerarlas brevemente.

El mercado de cambio extranjero como mercado internacional

Un mercado está compuesto por vendedores y compradores, los cuales están en estrecho contacto entre sí con el fin de vender o comprar algún bien. la manera como en la realidad los vendedores y los compradores se mantengan en contacto entre sí no es importante. Si todos los compradores y vendedores están localizados en el mismo edificio, pueden efectuar sus transacciones de negocios cara a cara. Si están diseminados por todo el planeta, como es el caso del mercado de cambio extranjero, pueden mantenerse en permanente contacto entre si y efectuar sus transacciones de negocios por teléfono, telégrafo, teletipo o computadora.

Los negociantes de cambio extranjero de los bancos comerciales están permanentemente alertas de las últimas cotizaciones en los diversos lugares geográficos del mercado y, como resultado, el mercado de cambio extranjero abarca todos los centros financieros del mundo. El mercado de cambio extranjero no está limitado a una localidad particular; es un mercado internacional, en el cual se comercian las monedas nacionales. Debido a su carácter internacional, el mercado de cambio extranjero permanece abierto todo el día, puesto que después de que cierra el mercado de Nueva York a las 3: 00 p.m., hora estándar del este, el comercio continúa en San Francisco. A su vez, cuando el mercado de San Francisco cierra, el comercio se mueve a Tokio, y, posteriormente a Hong Kong, Singapur, Zurich y Londres, antes de que regrese a Nueva York para que comience un nuevo ciclo.

TIPOS DE TRANSACCIONES

Las transacciones en el mercado de moneda extranjera se realizan basándose en cambios inmediato (spot), a plazo (forward) o de intercambio (swap). Una transacción inmediata requiere la entrega casi instantánea de la moneda extranjera. Una transacción a plazo requiere la entrega de la moneda extranjera en alguna fecha futura. Una transacción swap, o de intercambio, es la compra y venta simultánea de una moneda extranjera.

Dada la gran profundidad del mercado de dólares, comparado con otras divisas, la mayor parte del intercambio de moneda extranjera en el mercado interbancario se realiza entre el dólar y otras monedas. Así, una transacción que implique el intercambio de, por ejemplo, yenes por pesos mexicanos se realizará generalmente intercambiando yenes por dólares y luego dólares por pesos mexicanos.

Transacciones inmediatas (spot)

Una transacción inmediata en el mercado interbancario es la compra de moneda extranjera en la cual la entrega y el pago entre los bancos, se suele completar dentro de los dos días hábiles siguientes. Para los dólares estadounidenses y canadienses, normalmente se hace el mismo día. El día de la finalización de la transacción generalmente se llama "fecha de valor". En la fecha de valor, la mayoría de las transacciones en dólares del mundo se completan a través del sistema Clearing House Interbank Payments Systems (CIHPS) de Nueva York, que facilita los datos para el cálculo de las cantidades netas que adeuda un banco a otro y para pagar a las 6:00 P.M. del mismo día en fondos del Banco de la Reserva Federal de Nueva York.

Una transacción inmediata típica del mercado interbancario puede implicar un banco estadounidense contratando un lunes la transferencia de 10 000 000 libras esterlinas a la cuenta de un banco de Londres. Si el tipo de cambio inmediato fuera de 1.6984 dólares/ libra, el banco estadounidense podría transferir los £10 000 000 al banco de Londres el miércoles, y el banco de Londres transferiría 16984 000 de dólares al banco estadounidense en ese mismo momento. Una transacción inmediata entre un banco y su cliente comercial no implica necesariamente una espera de dos días para cerrarse.

Las transacciones inmediatas dominan el mercado interbancario. Representaron el 63.2% de las transacciones hechas por los bancos estadounidenses en marzo de 1986, según un estudio hecho por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York.

Transacciones a plazo (forward)

Una transacción a plazo (también denominada "totalmente a plazo") requiere la entrega al valor de una fecha futura de una cantidad específica de una moneda por una cantidad específica de otra. El tipo de cambio se establece en el momento en que se firma el contrato, pero el pago y la entrega no son requeridos hasta la fecha estipulada. Los tipos de cambio a plazo (forward) generalmente se cotizan para fechas de valor de 1, 2, 3, 6 y 12 meses, pero los contratos se pueden hacer con otros plazos y en ocasiones por períodos superiores a un año. El pago se hace el segundo día hábil siguiente al doble aniversario del mes del acuerdo. Así, una transacción futura a 12 meses acordada el 18 de marzo, tendrá como fecha de valor el 20 de mayo o el siguiente día hábil, si el 20 de mayo cae en fin de semana o día festivo.

Aunque la mayoría de los contratos tienen una fecha específica de vencimiento, se pueden efectuar contratos de "opción a plazo" que permiten la entrega al principio de un mes (entre el 1 y el 10 del mes), en la mitad (del 11 al 20) o al final (del 21 al 3l). Estos contratos cuestan más, pero se prefieren cuando una compañía no sabe exactamente la fecha en que recibirá los fondos extranjeros.

Es importante tener en cuenta que tratándose de terminología se puede hablar de compra a plazo (buying forward) o venta a plazo (selling forward) para describir la misma transacción. Un contrato para entregar dólares a cambio de florines en seis meses se puede denominar "compra de florines por dólares a plazo" o "venta de dólares por florines a plazo".

Los bancos generalmente colocan las transacciones totalmente a plazo en el mercado interbancario, para equilibrar contratos de intercambio futuro con clientes no bancarios, como individuos y compañías privadas. Estos clientes generalmente realizan una transacción totalmente a plazo con el banco para protegerse contra un cambio en el valor de su moneda local con respecto a fondos extranjeros que recibirán o entregarán en una transacción comercial.

Aunque los contratos totalmente a plazo son muy importantes para las empresas multinacionales, representan una proporción relativamente pequeña del volumen total del comercio bancario. Según los estudios realizados por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York, los contratos totalmente a plazo solamente representaron el 4.7% de las transacciones de moneda extranjera para la muestra de bancos estadounidenses de marzo de 1986.

Transacciones de intercambio (swap)

Una transacción de intercambio (swap) en el mercado interbancario es la compra y venta simultánea de una cantidad específica de moneda extranjera para dos fechas de valor diferentes. La compra y la venta se hacen con el mismo banco o con otro. Un tipo común de swap es una transacción inmediata contra una a plazo. El corredor compra una moneda en el mercado inmediato y simultáneamente vende la misma cantidad al mismo banco en el mercado a plazo. Ya que esto se ejecuta. en una sola transacción con otro banco, el corredor no sufre ningún riesgo inesperado en el intercambio de monedas. Las diferencias entre las tasas inmediata y a plazo son conocidas y fijas.

Existe una transacción más sofisticada llamada intercambio "futuro-futuro". por ejemplo, un corredor puede vender 20 millones de libras a plazo por dólares que se entregarán en dos meses a 1.6870 dólares/libra y simultáneamente comprar otra vez 20 millones de libras a plazo para entregarlas en tres meses a 1.6820 dólares/libra. La diferencia entre el precio de compra y el precio de venta es equivalente al diferencial en la tasa de interés entre los costos financieros de las dos monedas. Un intercambio (swap) se puede ver como una técnica para pedir prestada otra moneda partiendo de una base completamente colateral. (Las cotizaciones de intercambio se estudiarán en la sección siguiente.)

Las transacciones de intercambio (swap) son muy importantes en el mercado interbancario; representaron el 29.8% de las transacciones de moneda extranjera de marzo de 1986 para el caso de bancos estadounidenses.

TIPOS DE CAMBIO Y COTIZACIONES DE MONEDA EXTRANJERA

El tipo de cambio es el precio de una moneda expresado en función de otra. Una cotización de moneda extranjera, es la formalización del deseo de comprar o vender a un precio anunciado.

Cotizaciones directas e indirectas

Las cotizaciones de monedas son directas o indirectas. Una cotización directa es el precio doméstico unitario de una moneda extranjera. En Estados Unidos, 0.5487 dólares/marco es la cotización directa de un marco alemán. Una cotización indirecta es el precio unitario en una moneda extranjera de una unidad en moneda local. En Estados Unidos, una cotización de 1.8225 marco/dólar es una cotización indirecta del marco alemán. Las cotizaciones directas e indirectas son recíprocas: 1 dividido por 1.8225 es igual a 0.5487 y 1 dividido por 0.5487 es igual a 1.8225. Dado que Alemania es el país de origen del marco, la cotización de 1.8225 marco/dólar, que es una cotización indirecta en Nueva York, es una cotización directa para un dólar en Frankfurt.

Las cotizaciones del precio de venta de monedas se dan diariamente en la sección financiera de los periódicos más importantes. Estos datos los proporciona Bankers Trust Company a las 3 P.M. hora del este de Estados Unidos y son válidas para transacciones interbancarias en cantidades de un millón de dólares o más. Para las transacciones interbancarias más pequeñas y al menudeo, las tasas serían algo menos favorables para los clientes del banco.

Términos europeos y estadounidenses

La mayoría de las cotizaciones interbancarias alrededor de, mundo se presentan en "términos europeos”, lo cual significa el precio de una moneda extranjera por un dólar. Así, la forma normal de citar la relación entre el marco y el dólar en todo el mundo es 1.8225 marco/dólar; también se puede decir que está en "términos alemanes". La cotización de un yen japonés de 132.00 Y/dólar está en "términos japoneses". Los términos europeos se adoptaron como forma universal de expresar los tipos de cambio para la mayoría de (pero no todas) las monedas en 1978, a fin de facilitar el comercio mundial a través de las telecomunicaciones.

La forma alternativa de expresar los tipos de cambio, o sea el precio en dólares de una unidad de moneda extranjera, se conoce como "términos norteamericanos". Los términos norteamericanos se utilizan normalmente en el mercado interbancario para cotizaciones de la libra esterlina británica, el dólar australiano, el dólar neozelandés y la libra irlandesa. La libra esterlina se cita como el precio en moneda extranjera de una libra por razones históricas: durante siglos, la libra esterlina británica se dividió en 20 chelines, cada uno de los cuales tenía 12 peniques. La división y la multiplicación con esta moneda no decimal era muy difícil, así que se creó la costumbre de dar el cambio de las divisas en Londres, que entonces era la indiscutido capital financiera del mundo, en unidades de moneda extranjera por libra. Esta práctica continuó aún después de haber convertido la libra esterlina al sistema decimal en 1971. Las otras tres monedas se citan en términos americanos, por sus estrechas relaciones histórica con Gran Bretaña.

La relación entre los términos europeos y los americanos, por un lado, y las relaciones directa e indirecta, por el otro, se puede resumir como sigue.

TERMINOS EUROPEOS

- El precio de un dólar en moneda extranjera

- Ejemplo: 1.8225 MA/dólar

- Una cotización directa en Europa

- Una cotización indirecta en Estados Unidos

TERMINOS NORTEAMERICANOS

- El precio en dólares de una unidad de moneda extranjera

- Ejemplo: 0.5487 dólares/MA

- Una cotización directa en Estados Unidos

- Una cotización indirecta en Europa

Los términos norteamericanos se utilizan en muchos mercados al menudeo, como los de los aeropuertos para los turistas, y también se usan en los mercados de futuros de moneda extranjera de Chicago y en el mercado de opciones de moneda extranjera de Filadelfia. Estos mercados derivados se estudiarán en el próximo capítulo.

Cotizaciones de compra y venta

Las cotizaciones interbancarias se expresan como precio de compra y precio de venta. El precio de compra es el tipo de cambio que alguien está dispuesto a pagar por otra moneda, y el precio de venta es el tipo al cual alguien está dispuesto a vender esa moneda. Los agentes compran a un precio y venden a otro ligeramente más alto, obteniendo su beneficio de la diferencia entre los precios de compra y venta.

Las cotizaciones de compra y venta se complican en los mercados de divisas por el hecho de que el precio de compra de una moneda es también el precio de venta de la otra moneda en la cual el agente desea comerciar; por ejemplo, un comerciante que quiere comprar dólares a 1.8215 MA está ofreciendo simultáneamente marcos a la venta. Supóngase que un banco de las cotizaciones que se muestran en la mitad superior del cuadro 4.2 bajo el encabezamiento "MA/dólar". Las cotizaciones inmediatas de la primera línea indican que el gestor de moneda extranjera del banco "comprará dólares" (es decir, "venderá marcos") al precio de venta de 1.8215 MA por dólar. El comerciante "venderá dólares" (es decir "comprará marcos") al precio de venta de 1.8225 MA por dólar.

El encabezamiento "cotizaciones completas" indica que se da el precio completo con todos los decimales. Los comerciantes, sin embargo, tienden a abreviar cuando hablan por teléfono o dan las cotizaciones en una pantalla de vídeo. El primer término, el precio de compra de una cotización inmediata puede darse completo; por ejemplo, "1.8215". No obstante, el segundo término, el de venta, probablemente se expresará solamente dando los dígitos que difieren del precio de compra. Así, los precios inmediatos de compra y venta se escribirían 1.8215-25 en una pantalla de vídeo, u oralmente, por teléfono 1.8215 (pausa) 25", 6 "1.8215 a 25". Por teléfono, el comerciante puede decir simplemente

15 (pausa) 25" 6 " 15 a 25", asumiendo que se conocen los primeros dígitos. Hay que tener en cuenta que cuando las cotizaciones en términos europeos se convierten a términos americanos, los precios de compra y venta se invierten: el recíproco del precio de compra se convierte en el precio de venta y el recíproco de la venta se convierte en el precio de compra. En el cuadro 4.2 el recíproco del precio de compra de 1.8215 MA/dólar se convierte en el precio de venta de 0.5490 dólares, mientras que el recíproco del precio de venta de 1.8225 MA/dólar se convierte en el precio de compra de 0.5487 dólares/MA. Para que el banco tenga beneficio, el precio de compra debe ser inferior al de venta; es decir, el banco debe comprar monedas extranjeras por menor valor del que las vende. En las anteriores cotizaciones indirectas, el comerciante comprará un dólar por 1.8215 MA y luego lo revenderá al precio superior de 1.8225 MA, generando un beneficio. Usando recíprocos, el comerciante comprará un marco por 0.5487 dólares y luego lo revenderá por 0.5490 dólares, obteniendo también un beneficio.

En realidad, los mercados de divisas raramente son tan dóciles como para que los comerciantes puedan esperar un beneficio comprando, al precio de compra y vendiendo al de venta simultáneamente. Si un comerciante cotiza 1.8215-25 y compra dólares a 1.821 5, la siguiente cotización del comerciante puede ser 1.8220-30 si el mercado está al alza, o 1.8210-20, si el mercado está a la baja. El beneficio del comerciante depende más de su habilidad para hacer las compras y ventas en el momento apropiado. Además, puesto que cada agente es un creador de mercados (está dispuesto a comprar o vender en cualquier momento por un precio) la contraparte puede aceptar el precio de compra, obligar al comerciante a comprar cuando su preferencia sería vender, o puede subir el precio de venta cuando el agente preferiría comprar.

Primas y descuentos en las cotizaciones a plazo

Las cotizaciones a plazo tienen una prima o un descuento con respecto a tasa inmediata. La prima significa que el precio al futuro es superior al precio inmediato, mientras que un descuento significa que el precio a plazo está por debajo del precio inmediato. En raras ocasiones, cuando los dos precios son iguales, los comerciantes dirán que el precio a plazo es "fijo". La tasa a futuros para una moneda, digamos, la libra esterlina, se dice que tiene una prima con respecto a la tasa a la vista cuando £1 compra más unidades de otra moneda, digamos, el dólar, en el mercado a futuros que en el mercado a la vista. De otro lado, se dice que la tasa a futuros de la libra tiene un descuento con respecto a la tasa a la vista cuando £1 compra menos dólares en el mercado a futuros que en el mercado a la vista. Por ejemplo, cuando la tasa a la vista es US$2 y la tasa a futuros a tres meses es US$2.025, decimos que la libra esterlina tiene una prima a futuros porque US$2.02 5 > US$2. Por su parte, cuando la tasa a la vista es US$2 y la tasa a futuros es solamente US$1.975, decimos que la libra esterlina tiene un descuento a futuros, porque US$1.975 < US$2.

La prima a futuros o el descuento a futuros generalmente se expresan como un porcentaje de desviación con respecto a la tasa a la vista sobre una base anual (como la tasa de interés).

Cuadro 4-2 Cotizaciones en moneda extranjera para el Marco Alemán (MA)

| |Cotizaciones dadas |en el mercado términos |Recíprocos calcula |dos para conveni- |

| |interbancario en |europeos |encia de los cliente |s al menudeo |

| | |(MA/$) |en términos americ |anos ($/MA) |

| |Precio de compra |Precio de venta |Precio de compra |Precio de venta |

|Cotizaciones completas | | | | |

|Inmediato |1.8215 |1.8225 |0.5487 |0.5490 |

|A plazo a un mes |1.8157 |1.8169 |0.5504 |0.5526 |

|A plazo tres meses |1.8040 |1.8056 |0.5538 |0.5543 |

|A plazo seis meses |1.7873 |1.7891 |0.5589 |0.5595 |

|Cotizaciones en puntos | | | | |

|A plazo un mes |58 –56 | | | |

|A plazo tres meses |175-169 | | | |

|A plazo seis meses |342-334 | | | |

En el cuadro 4.2, el marco a plazo de tres meses tiene una prima sobre el dólar. Esto puede verse de dos maneras. Según los términos norteamericanos (el precio de los marcos en dólares), el precio de venta a plazo de tres meses de 0.5543 dólares es superior al precio de venta inmediato de 0.5490/dólar. Un marco a plazo es más caro que un marco inmediato; por tanto, el marco a plazo tiene una prima. Según los términos europeos, la cotización a plazo de 1.8056 MA/dólar es inferior a la cotización inmediata de 1.8225 MA/ dólar. Debido a estas cotizaciones de marcos por un dólar, el menor precio a plazo significa que el dólar a plazo tiene un descuento. De hecho, un descuento sobre el dólar a plazo es lo mismo que una prima sobre el marco a plazo.

Especificación de cotizaciones a plazo basándose en puntos

Las cotizaciones a plazo o inmediatas dadas en la primera mitad del cuando 4.2 son completas: 1.8215 MA/dólar para el precio de compra inmediato, y 1.7873 MA/dólar para el precio de compra a plazo de seis meses. Los comerciantes de moneda extranjera generalmente cotizan las tasas a plazo por puntos, también conocidos como tipos de intercambio (swap). La parte inferior del cuadro 4.2 muestra las cotizaciones a plazo dadas en puntos. Una cotización en puntos no es realmente un tipo de cambio, sino la diferencia entre el tipo de cambio a plazo y el tipo inmediato. En consecuencia, el tipo inmediato no puede darse en puntos.

Un punto es el último dígito de una cotización y la convención indica el número de puntos decimales de cada cotización. Los marcos alemanes y la mayoría de otros precios del dólar en moneda extranjera se expresan con cuatro puntos decimales. Así un punto es igual al 0.000 1 de la mayoría de las monedas. Algunas monedas, como el yen japonés y la lira italiana, tradicionalmente se cotizan sólo con dos puntos decimales. El punto se usa en las cotizaciones en moneda extranjera sin el punto decimal ni los primeros ceros. Una cotización en puntos se refiere al número de puntos que se desvía del tipo de cambio inmediato, donde el primer número indica la desviación en puntos del precio de compra inmediato y el segundo número indica la desviación en puntos del precio de venta inmediato. Se suele utilizar la barra (/) o el guión (-) para separar las cotizaciones en puntos para los precios de compra y de venta en las pantallas de vídeo o en impresos. La pausa o la preposición "a" se usan en la comunicación verbal.

En las cotizaciones interbancarias de marcos/dólares del cuadro 4.2, el dólar a plazo tiene un descuento en relación con el dólar inmediato. Así pues, hay que restar puntos de la cotización inmediata para obtener el valor inferior de la cotización a plazo. La cotización completa para marcos/dólares a seis meses se obtiene como sigue:

Precio de compra Precio de venta

Inmediato 1.8215 1.8225

Se restan los puntos -342 -334

Seis meses a plazo 1.7873 1.7891

Un comerciante puede decir que el dólar aplazo de seis meses tiene "un descuento entre 342 y 334 puntos", indicando que se deben restar los puntos del tipo inmediato. Sin embargo, es común entre los comerciantes seguir una regla operacional que indica si la cotización a plazo tiene un descuento o una prima. Cuando el precio de compra en puntos es mayor que el precio de venta en puntos, como en el ejemplo anterior de los marcos, el comerciante sabe que se deben restar los puntos y que la cotización a plazo tiene descuento. Si el precio de compra en puntos es menor que el precio de venta en puntos, el comerciante sabe que debe sumar los puntos y que la cotización a plazo tiene prima.

Las cotizaciones aplazo del precio de compra y el precio de venta en puntos se conoce como tipo de intercambio (swap rate). Muchas transacciones de intercambio a plazo del mercado interbancario involucran simultáneamente la compra en una fecha, y la venta (invirtiendo la transacción), en otra. Este "intercambio" es una manera de pedir prestada una moneda por un tiempo limitado, tiempo que se renuncia a la utilización de otra moneda durante el mismo tiempo; es decir, es un crédito a corto plazo en una moneda combinado con el préstamo a corto plazo de una cantidad equivalente de otra moneda. Las dos partes, si lo desean, pueden cargarse un interés a la tasa vigente en ese momento para cada una de las monedas. Sin embargo, es más fácil que la parte que tenga la moneda con el interés más alto pague simplemente el diferencial de interés neto a la otra parte. El tipo de intercambio (swap rate) expresa este diferencial de interés neto en puntos, en lugar de hacerlo como una tasa de interés. Una cotización en puntos y un diferencial del tipo de interés son equivalentes, como se explicará en la sección siguiente.

Cotizaciones a plazo (forward) en tanto por ciento

Las cotizaciones a plazo algunas veces se expresan, mediante la desviación porcentual por año con respecto al tipo inmediato. Este método de cotización permite comparar las primas o los descuentos del mercado de divisas a plazo con los diferenciales del tipo de interés. Cuando las cotizaciones son indirectas, la fórmula para la prima o el descuento anual es la siguiente:

CON COTIZACIONES INDIRECTAS

Prima o descuento a plazo en porcentaje anual =

tipo inmediato – tipo a plazo / tipo a plazo x 12/n x 100 (1)

donde n es el número de meses que estipula el contrato. Utilizando cotizaciones inmediatas y a plazo de los precios de compra para los marcos/dólares del cuadro 4.2 en la ecuación (1), se obtiene

Prima o descuento a plazo en porcentaje anual

= 1.8225 - 1.8056 x 12 / 3 x 100 = +3.74%

1.8056

En relación con el dólar, el marco a plazo de tres meses se cotiza con una prima anual de 3.74%.

Si las cotizaciones son directas, la fórmula es la siguiente.

CON COTIZACIONES DIRECTAS

Prima o descuento a plazo en porcentaje anual =

= tipo a plazo - tipo inmediato x 12/n x 100 (2)

tipo inmediato

Los recíprocos de las cotizaciones de la venta marco/dólar del cuadro 4.2 son cotizaciones de compra dólar/marco. Aplicando estas cotizaciones directas a la ecuación (2), se obtiene:

Prima o descuento a plazo en porcentaje anual = 0.5538 -0.5487 / 0.5487 x 12/3 x 100 = + 3.72%

En relación con el dólar, el marco a plazo de tres meses se cotiza con una prima anual del 3.72%. La diferencia de 2/100 de un punto porcentual es el resultado de redondear los recíprocos usados en la fórmula de cotización directa.

Uso de las operaciones forward

1. Se compra hoy moneda extranjera que se recibirá en fecha futura, cuando la empresa debe hacer un pago en la moneda extranjera. Con esta se cubre el riesgo de alza en el precio de la divisa.

2. Se vende hoy moneda extranjera que se recibirá en el futuro. Con esto se cubre el riesgo de baja en el precio de la divisa.

Características de la operación forward

1. Al celebrarla, se fija el plazo y el tipo de cambio.

2. Al vencimiento se intercambian las monedas previamente acordadas y al tipo también previamente acordado.

3. El contrato consta por escrito. Puede cerrarse telefónicamente y el banco envía posteriormente el contrato para su aceptación. Requieren por parte del banco, abrir crédito al cliente, o bien garantía de parte de éste.

Cotizaciones forward

La cotización forward se obtiene sumando a la cotización spot los puntos forward, o restándoselos, según el caso.

Primero analizaremos la mecánica de fijación de cotizaciones y después las razones que la justifican.

Ejemplos:

Si Dll/DM 1.8325 - 1.83400 Spot

y los puntos forward a 30 días son 92 - 87

(Así se cotizan entre cambistas)

El tipo forward a 30 días será:

1.8325 - 1.8340

(0.0092) (0.0087)

1.8233 1.8253

Interpretación. Si hoy por 1 dólar me dan 1.8325 marcos, dentro de 30 dias, si hoy hago el contrato forward, me darán 1.8233 marcos, o bien:

Si comprar hoy un dólar me cuesta 1.8340 marcos, haciendo hoy un contrato forward para que me entreguen el dólar dentro de un mes, tendrá que entregar, dentro de un mes, 1.8253 marcos.

Veamos otro ejemplo:

Si Dll/FF 6.7225 - 6.7250

y los puntos forward a 30 días son 120 - 140

El tipo forward a 30 días será:

6.7225 - 6.7250

0.0120 0.0140

6.7345 6.7390

Nótese que cuando los puntos forward son de menor a mayor, se suman, y cuando son de mayor a menor, se restan, ¿por qué? Por la diferencia de tasas de interés entre las dos monedas de la operación. Los tipos forward son resultado de diferencias en las tasas de interés de las dos monedas, y no predicciones del tipo de cambio futuro.

Al celebrar un contrato forward, el banco lo que hace es obtener en mercado spot la moneda que se comprometió a entregar, y la invierte hasta la fecha de vencimiento del forward. Al hacer esto, el banco gana la tasa de interés por su inversión en la moneda que entregará, pero deja de ganar la tasa de interés por la otra moneda (que tenía) y precisamente esta diferencia es lo que asigna al contrato forward, bien como costo o bien como premio (descuento).

Supongamos un forward que compra marcos a dos meses con dólares, en E.U.A.

El banco comprará los marcos hoy y ganará 3% anual sobre ellos por 2 meses, a cambio dejará de ganar 6% anual sobre los dólares que tenía. El diferencial de 3% anual es el costo del forward, que restará a los marcos por entregar.

Supongamos ahora el forward comprando francos franceses con dólares en E.U.A. a un mes.

El banco comprará los francos hoy (día del contrato Fwd) y los invertirá por un mes, ganando 10% anual; a cambio dejará de ganar 6% anual sobre los dólares que tenía (por un mes). El diferencial de 4% anual que gana adicional es el premio que aplica al forward, sumándolo al tipo spot (entregará más FF que en spot).

Si el forward fuera inverso al anterior, o sea vendiéndole al banco los FF por dólares, a un mes, el banco en E.U.A. vendería francos spot a cambio de los dólares que deberá entregar. Deja de ganar 10% anual (sobre FF) y gana 6% anual (sobre Dll.); el diferencial de 4% anual por un mes que pierde el banco lo resta de los dólares por entregar.

Las monedas con tasas de interés más bajas que las del país base tienen un premio en operaciones forward de venta.

Dll/FF 6.7225 - 6.7250 Spot

6%/10% 0.0220 - 0.0240 Puntos Fwd a 30 días

6.7485 - 6.7490 Tipo forward

En este caso el país base es Francia (FF denominador) y el dólar tiene menor tasa, por lo que existe un premio en operaciones forward de venta. Vender dólares forward dará más FF que hacerlo spot.

Las monedas con tasas de interés más altas que las del país base tienen un descuento en operaciones forward de venta.

Dll/DM 1.8325 - 1.8340 Spot

6%13% 0.0092 0.0087 Puntos forward a 60 días

1.8233 1.8253 tipo forward

En este caso el país base es Alemania (DM denominador) y el dólar tiene mayor tasa, por lo que existe un descuento en operaciones forward de venta. Vender dólares forward dará menos marcos que hacerlo spot.

En la práctica, no siendo cambistas, deberá solicitarse la cotización forward completa y no los puntos, pero comparándola contra la spot se podrá juzgar su razonabilidad de acuerdo con las tasas de interés de ambas monedas. Es aconsejable obtener cotizaciones de varias fuentes para cerrar trato con la más conveniente.

Roll Over de contratos forward (Renovación a Nuevo Plazo)

Si llegado el vencimiento de un forward no se cuenta todavía con la divisa por entregar, se solicita al banco un roll over hasta nueva fecha, pero la diferencia entre el precio fijado en el forward para la moneda por entregar y el precio spot en la fecha de vencimiento inicial debe liquidarse al banco, o bien éste al cliente.

Ejemplo:

El 1 de marzo hago un forward para venderle al banco 1 millón de dólares que recibiré el 30 de mayo. El precio acordado es de 30 pesos por dólar.

Si el 30 de mayo no tengo todavía los dólares y deseo hacer el roll over por otros 30 días, se pueden dar dos casos:

a) Tipo real (el 30 de mayo) mayor a $30 - digamos $60

b) Tipo real (el 30 de mayo) menor a $30 - digamos $28

Caso a)

Tendré que liquidar al banco (60-30) = 30 pesos por cada dólar, o sean $30 MM (millones), y el nuevo Precio fwd a un mes será basado en $60 como tipo spot (más premio). Lo anterior por haber "amarrado" el precio de venta de mis dólares con el contrato forward a $30. En el ejemplo, dejo de ganar $30 por dólar (devaluación).

Caso b)

El banco me liquidará (30-28) = 2 pesos por cada dólar, o sean $2 MM, y el nuevo precio forward a un mes será basado en los $28 por dólar. Yo "amarré" a $30 el precio de venta de mis dólares, aun cuando el mercado lo llevó sólo a $28.

Operaciones forward - forward

Son contratos de depósito de dinero (inversión) o de préstamo, en los cuales:

1. El contrato se celebra hoy

2. A una tasa fijada hoy

3. Para un préstamo o inversión que comenzará en una fecha futura fijada hoy

Ejemplos:

1. El 3 de febrero de 1988 se hace un contrato con el Chase Manhattan, para ganar 7% en un depósito a 3 meses que se entregará al Banco el 5 de marzo.

2. El 3 de febrero de 1988 se hace un contrato con el Chase Manhattan, para que nos preste al 7.5% por tres meses, entregándonos el dinero el 5 de marzo.

Utilización:

Planeación adecuada de la tesorería de la empresa. Por la tendencia esperada en las tasas de interés, la empresa espera amarrar una mejor tasa hoy, que al tener el sobrante o faltante real de fondos.

En inversión, cuando la tendencia en tasas es a la baja.

En préstamos, cuando la tendencia en tasas es a la alza y también, si se prevé escasez de crédito.

Tasa de una inversión forward forward:

Tasa = (T x I) – (t x i) donde:

T - t

T = Tiempo desde hoy hasta el vencimiento del forward forward.

t = Tiempo desde hoy hasta el inicio del forward forward.

I = Tasa anual para inversiones en plazo T.

i = Tasa anual para préstamos en plazo t.

Esto es fácilmente entendible si consideramos que el banco establece de una vez la inversión y "nos presta" hasta el inicio de nuestra inversión.

Ejemplo: (Se consideran meses cerrados para simplificar).

Invertir hoy a 3 meses deja 6%

Pedir hoy prestado a 1 mes cuesta (tasa base sin spread) 6.25%

El depósito forward será por 2 meses, dentro de 1 mes:

Tasa FF = (3 x 6%) - (1 x 6.25%)

3 - 1

= 11.75 / 2 = 5.875%

La ventaja de hacerlo como forward-forward es que el banco no nos cobra spread sobre el préstamo de 1 mes.

Tasa de un préstamo forward forward

Tasa FF = (T x I) - (t x i) + Spread, donde:

T - t

T = Tiempo desde hoy hasta el vencimiento del forward forward.

t = Tiempo desde hoy hasta el inicio del forward forward.

I = Tasa anual para préstamos en plazo T.

i = Tasa anual para inversiones en plazo t.

Esto es fácilmente entendible si consideramos que el banco separa el dinero desde hoy y lo "invierte" hasta el inicio de nuestro préstamo, por cuenta nuestra.

Ejemplo: (meses cerrados)

Pedir prestado hoy a 3 meses cuesta 6.25% (sin spread)

Invertir hoy a 1 mes da 5.75%

El préstamo forward forward será por 2 meses, dentro de 1 mes

El spread normal en préstamos a la empresa es .75%

Tasa FF = (3 x 6.25) - (1 x 5.75) + 0.75% = 7.25%

3 - 1

El banco, al hacerlo vía forward forward, carga el diferencial sobre el plazo neto y no sobre los 3 meses.

El arbitraje entre mercados

La fuerza económica que mantiene a los diversos centros financieros alrededor del mundo unidos como un solo mercado se conoce como arbitraje. Por definición, arbitraje es la compra y venta simultánea de monedas extranjeras en búsqueda de una ganancia. Las oportunidades de un arbitraje rentable surgen, bien porque el precio de una moneda el, términos de otra (es decir, la tasa de cambio extranjero) difiere de un centro financiero a otro, o bien porque las diversas tasas de cambio son inconsistentes, como se explica a continuación.

Arbitraje de dos puntos (o espacial)

El arbitraje de dos puntos (conocido también como arbitraje espacial) incluye solamente dos monedas. Supóngase que la libra esterlina se intercambia por US$2 en Nueva York y por US$2.10 en Londres. Una persona que practique el arbitraje (usualmente un negociante de cambio extranjero de un banco comercial) puede obtener una ganancia al comprar libras en Nueva York a US$2 y venderlas simultáneamente en Londres a US$2.10. Esta clase de arbitraje tiende a igualar los dos precios, al forzar hacia arriba el precio en dólares de la libra esterlina en Nueva York y hacia abajo en Londres. Aun discrepancias muy pequeñas entre las tasas de cambio cotizadas en diversos centros financieros dan lugar a un arbitraje voluminoso, lo cual prácticamente elimina dichas discrepancias en cuestión de minutos.

Arbitraje de tres puntos (o triangular)

El arbitraje de tres puntos (conocido también como arbitraje triangular) incluye tres monedas y su rentabilidad se debe a la inconsistencia de las tasas uniformemente cotizadas. Por ejemplo, considérense tres monedas: el dólar, la libra y el yen, todas las cuales se comercian en Nueva York, Londres y Tokio. Supóngase que los siguientes precios (o tasas de cambio) prevalecen en los tres centros financieros:

£1 se vende por US$2 ó por 250 yenes

US$1 se vende por 130 yenes

Debido a que los mismos precios prevalecen en todos los centros financieros, el arbitraje de dos puntos ya no es rentable. Sin embargo, los precios (o tasas) cotizados son inconsistentes, y una persona que practique el arbitraje puede obtener una ganancia de la siguiente manera:

1. Vende £1 por US$2.

2. Luego vende cada US$1 por 130 yenes para recaudar un total de 260 yenes.

3. Finalmente, vuelve a comprar la libra inicial por 250 yenes, y se gana 10 yenes.

Existe un procedimiento simple para determinar una secuencia rentable. Coloquemos cada moneda en una esquina diferente de un triángulo, como se muestra en la figura 11-4. Una persona que practique el arbitraje comienza con cualquier moneda y se mueve en la dirección de las manecillas del reloj. Por ejemplo, comenzando con dólares, esta persona puede intercambiar dólares por libras, luego libras por yenes y, finalmente, yenes por dólares. Si esta secuencia genera una ganancia, la persona tiene una secuencia rentable. Por su parte, si la secuencia genera una pérdida, entonces moverse en la dirección contraria a la de las manecillas del reloj debe generar una ganancia, y esta persona obtiene una secuencia rentable.

Tasa de cambio indirectas (o cruzadas)

Las tasas (o precios) utilizadas en el ejemplo anterior generalmente se conocen como tasas directas. Para obtener un conocimiento adicional en el problema de la consistencia de las tasas de cambio, profundizamos un poco más en el ejemplo anterior del arbitraje de tres puntos.

Primero, debemos introducir el concepto de una taza de cambio indirecta (o cruzada). ¿Qué es una tasa indirecta? Supóngase que se desea convertir £ 1 a yenes. La tasa directa es el número de yenes (250) que un banco entrega a cambio de 1. Sin embargo, pueden obtenerse yenes por la misma libra, cambiándola primero por dólares (US$2) y luego cambiando los dólares por 260 yenes. El número de yenes que se obtiene de esta manera indirecta es la tasa indirecta. En nuestro ejemplo, la tasa directa (250 yenes) es menor que la tasa indirecta (260 yenes) y, por tanto, puede obtenerse una ganancia vendiendo la libra indirectamente por 260 yenes y luego volviéndola a comprar directamente por 250 yenes.

Los tipos cruzados se pueden utilizar para buscar oportunidades de arbitraje entre mercados. Supóngase que se dispone de los siguientes tipos de cambio.

Florines holandeses (símbolo fl ) por dólar estadounidense fl 1.9025/US$

Dólares canadienses por dólar estadounidense C$1.2646/US$

Florines holandeses por dólar canadiense fl l.5214/C$

El tipo cruzado entre los florines holandeses y los dólares canadienses es:

Florines holandeses/dólar estadounidense = fl 1.9025/US$ = fl 1.5044/C$

Dólar canadiense/dólar estadounidense C$1.2646/US$

Sin embargo, el tipo cruzado no es lo mismo que la cotización real de fl 1.5214/C$. Hay una oportunidad de beneficiarse del arbitraje entre esos tres mercados (arbitraje triangular). El cuadro 4.3 ilustra el proceso.

Un inversionista holandés con fl 1 000 000 puede cambiarlos en el mercado inmediato por US$525 624. Simultáneamente, ese inversionista puede cambiar los dólares estadounidenses por C$664 704, y al mismo tiempo cambiar los dólares canadienses por fl 1 011 281, obteniendo un beneficio sin riesgo de fl 11 282, antes de los costos de la transacción en una sola "operación". El arbitraje entre mercados debe continuar hasta que se restablece el equilibrio en el tipo de cambio, por ejemplo, cuando el tipo cruzado calculado es igual a la cotización directa, menos un margen para los costos de la transacción.

Arbitraje de muchas monedas

En el mundo real pueden darse otras formas más complicadas de arbitraje, incluyendo cuatro, cinco o más monedas. Sin embargo el arbitraje relativamente simple de tres monedas ilustrado anteriormente es suficiente para establecer tasas consistentes de cambio extranjero

Por consiguiente, cuando funciona bien, el arbitraje de tres monedas (o de tres puntos) elimina la rentabilidad de estas formas de arbitraje más complicadas, las cuales tienen lugar solamente rara vez.

Cuadro 4.3 Arbitraje entre mercados

Países bajos

Fl 1,011,281 fl 1,000,000

(final) (comienzo)

multiplicado por dividido por

fl 1.5214/C$ fl 1.9025/US$

Multiplicado por

664,704C$ C$1.2646/US$ US525,624

Canadá Estados Unidos

La medición del cambio en los tipos de cambio inmediatos

Supóngase que el yen japonés, que tiene una cotización inmediata de Y132.00/$, repentinamente se fortalece a YI20.00/$. ¿Cuál es el incremento porcentual en el valor del yen en dólares, y por consiguiente en el valor de las cuentas por pagar o por cobrar en yenes que tienen los estadounidenses?

La siguiente fórmula expresa el cambio en el valor inmediato del yen desde una perspectiva estadounidense.

CON COTIZACIONES INDIRECTAS,

Cambio porcentual en el tipo inmediato = tipo inicial - tipo final / tipo final x 100 (3)

= 132.00 – 120.00 /120.00 x 100 = +10.00 %.

Si los tipos de cambio son directos, la fórmula es diferente. Supóngase que la libra esterlina se cotiza a $1.6420/£ antes de que el valor caiga a $1.5599/£. La fórmula que se utiliza y su aplicación son las siguientes.

CON COTIZACIONES DIRECTAS

Cambio porcentual en el tipo inmediato = tipo final - tipo inicial / tipo inicial X 100 (4)

= 1.5599 - 1.6420 / 1.6420 X 100 = .5.00%

PARIDAD EN LA TASA DE INTERES

Las tasas de interés

Todo ahorrador que vierte sus recursos al sistema financiero tiene derecho a que se le pague un interés. Por otro lado, quienes acuden a dicho sistema en busca de recursos, estarán de acuerdo con aceptar un interés como costo de sus fondos.

Existe una gran cantidad de tasas de interés que se definen a continuación:

Tasa real. Las tasas de interés tienen dos componentes, la inflación y la llamada tasa real o ganancia por encima de la inflación. En ocasiones, en países con alta inflación, las tasas reales suelen ser negativas provocando fuga dé capitales a países que ofrecen tasas reales positivas.

Tasas activas. Se llama así, en general, a las tasas a las que prestan los bancos.

Tasas pasivas. Se llama así, en general, a las tasas a las que capta recursos la banca.

Tasa Libor. Es aquella a la que se prestan eurodivisas los bancos entre sí. Es la tasa base para operaciones en euromonedas, a la que se sumará o restará el spread o margen acordado en inversiones o préstamos en fracciones de 1/2, 1/4, 1/8, 1/16 o 1/32 de 1% o sus múltiplos. Es importante resaltar que cada eurodivisa tiene su propia tasa labor, aun cuando la más común es la del eurodólar. Cada banco tendrá sus tasas líbor por lo que ya en operaciones reales habrá que especificar labor de qué banco o bancos. También hay tasas libor para captación, que son las que los bancos pagan a inversionistas por eurodivisas, según los plazos del depósito.

Tasa Prime. Es la tasa a la que los bancos norteamericanos prestan dólares domésticos a sus mejores clientes. Esta es ya una tasa activa y no interbancaria. Ya lleva en sí un margen de ganancia para los bancos, pues excede su costo de captación de fondos.

Esta tasa se usa también como base para operaciones con dólares domésticos, sumándole los spreads o márgenes igual que se mencionó en la tasa Libor.

Libor vs Prime. Por la naturaleza de ambas, es de esperarse que Libor sea inferior a Prime tal como ha sido en los años recientes (desde 1983), siendo la diferencia promedio entre ambas de 1% a 1 1/2%.

Para empresas fuera de los Estados Unidos, resultará adecuado solicitar financiamiento en dólares con base en Libor y no en Prime. Los bancos no tendrán objeción si los fondos no van a ser usados en los Estados Unidos y si el banco tiene captación de eurodólares, ya sea vía sus agencias en el extranjero o sus IBF'S.

Costo de captación. En ocasiones los bancos ofrecen usar como base su propio costo de captación, en lugar de Príme. Sin embargo, no es posible para el cliente verificar tal costo.

Costo Mezcla. Es el promedio ponderado al que capta recursos un banco.

C.P.P. Es el costo ponderado promedio al que se espera captará recursos la banca en un mes, publicado por el banco de México. Debe aclararse que no es un costo real de captación, pues no incluye cuentas de cheques sin tal costo.

Tasa de descuento. Es la tasa anual que se deduce sobre el valor nominal de un título, al colocarlo en el mercado. Es decir, los títulos que se venden a descuento, a su vencimiento se rescatarán a valor nominal y la diferencia entre costo y valor nominal a vencimiento, dividida entre este último y elevada al año, es la tasa de descuento. Para convertirla a tasa de rendimiento habrá que dividir el descuento entre el precio real y elevar la tasa al año.

Tasa de Rendimiento. Tasa anual resultante de dividir la ganancia neta obtenida entre el monto realmente invertido.

Descuento vs rendimiento. Ejemplo: Si un Cete con valor de $10,000 y vencimiento en 90 días se compra hoy en $7,000, la tasa de descuento será:

(10,000 - 7,000) x 360 x 100 = 120%

10,000 x 90

La tasa de rendimiento será:

(10,000 - 7,000) x 360 x 100 = 171.4%

7,000 x 90

CETES. Tasa de rendimiento de los Cetes, que por ser emitidos por el gobierno (menor riesgo) tiene que ser menor a otros instrumentos del mismo plazo. Debe tenerse cuidado de no confundir tasas de descuento y rendimiento.

Aceptaciones. Tasa de rendimiento de las aceptaciones bancarias, que por estar respaldadas por bancos deben ser similares a las de Cetes, aunque algo más altas.

Papel Comercial. Tasa de rendimiento de este instrumento, que por estar respaldado por la empresa emisora es de esperarse que exceda las tasas de Cetes y de aceptaciones. Asimismo, las mejores empresas colocarán su papel a menores tasas que las demás.

El hecho de que las empresas tengan que proporcionar información periódica a la Comisión Nacional de Valores y requieran su autorización previa para emitir pagarés, no implica una mayor garantía.

Obligaciones. Tasa de rendimiento de las obligaciones. Normalmente el interés es pagadero cada 3 o 6 meses, al promedio o la tasa más alta, al principio de dicho periodo, de las de Cetes, Aceptaciones, etc., según lo especifique el título mismo.

Preferenciales. Las que manejan para préstamos los fondos de fomento y los organismos multilaterales internacionales, tales como el Banco Mundial, el BID, ete. Se llaman así por ser normalmente inferiores al mercado.

Flotante. Quiere decir cambiante. Por ejemplo, los préstamos a Prime flotante cambian de tasa el día que el banco otorgante modifica su tasa Prime. En Libor, la tasa se ajusta a mercado solamente cada periodo de Roll Over, normalmente trimestral o semestral, fechas que coinciden con los pagos de interés y/o amortizaciones de principal.

Over Night. Tasa a la que los bancos se prestan fondos de un día para otro. Si son bancos norteamericanos, se prestan fondos federales, o sea de sus cuentas en bancos de la Reserva Federal (Banco Central) con disponibilidad inmediata.

Tasas de largo plazo. Existen valores en los Estados Unidos con tasas fijas y de plazo que va de 2 a 20 años. Estos valores pagan tasas superiores a mercado al momento de emisión. La diferencia llega a ser de aproximadamente 2% anual.

Medios de transferencia de fondos entre países

Los cheques se utilizan cuando son a cargo de un banco en el país del beneficiario; de otra forma no son recomendables.

El giro bancario, que es un cheque pero de una cuenta del banco que lo vende, pagadero por su corresponsal girado.

Las transferencias bancarias a la cuenta del beneficiario, vía télex, swift o teléfono, son lo más recomendable.

Riesgos en los financiamientos en moneda extranjera

Los siguientes riesgos constituyen sin duda uno de los aspectos más importantes al evaluar alternativas de financiamiento en el extranjero.

1. Cambiario (cambios en la paridad o tipo de cambio).

2. Cambio en la tasa de interés (alza en la tasa de interés en el país extranjero sin que el mercado nacional permita repercutir su efecto).

3. Transferibilidad de la divisa (incluye su previa adquisición con moneda local). Este riesgo afecta al otorgante del crédito.

El riesgo cambiario se cubre con las operaciones spot o forward, ya comentadas. Si el préstamo no se ha obtenido o utilizado, un swap elimina este riesgo; por ejemplo:

Obtenemos un financiamiento barato en dólares por parte de Citibank pero, para evitar el riesgo cambiario (y el de cambio en tasa de interés) depositamos los dólares con Banamex Nueva York como swap y nos presta pesos baratos en México (no hay riesgo comercial para Banamex).

El riesgo de cambio en las tasas de interés puede, en ocasiones, cubrirse con swaps como se verá en el siguiente capitulo.

Por ejemplo: Una empresa alemana que exporta en marcos y se financia en dólares, evita el riesgo de alza en la tasa del dólar invirtiendo los dólares que recibe en financiamiento y obteniendo a cambio marcos, todo al amparo de una operación swap. También así cubre el riesgo cambiario.

Ambos riesgos, el cambiario y el de cambio en la tasa de interés, pueden también cubrirse en los mercados de futuros y opciones de futuros, que se analizarán posteriormente.

Los precios en los mercados inmediato y a plazo están considerablemente influidos por las políticas monetarias nacionales. Los cambios en los diferenciales entre las tasas de interés nacional generan grandes movimientos de fondos a corto plazo que buscan un beneficio en los mercados de dinero nacionales. La teoría de la paridad en la tasa de interés vincula varias tasas de mercados nacionales de dinero con tipos de cambio de divisas.

La teoría de la paridad en la tasa de interés establece que las diferencias en las tasas de interés nacionales de valores con riesgo y fecha de vencimientos similares, deben ser iguales, pero de signo opuesto, al tipo de cambio a plazo, con descuento o prima, de la moneda extranjera, con excepción de los costos de la transacción.

Un ejemplo de paridad en la tasa de interés

El cuadro 4.4 ilustra las relaciones expresadas en la teoría de la paridad en la tasa de interés. Muestra cómo Estados Unidos y Suiza están vinculados mediante sus tipos de cambio inmediatos y a plazo así como por las tasas de interés suizos y estadounidenses. El lado superior del rectángulo del cuadro 4.4 representa a Estados Unidos, y el inferior, a Suiza.

Cuadro 4.4 Equilibrio en la paridad de la tasa de interés

I 3 meses I

$1,000,000 (tiempo 1.025) $1,025,000

(comienzo) Estados Unidos (final)

por dividido por

1.5000 1.4800

Suiza

SF1,5000,000 (tiempo 1.011333) SF1,517,000

El lado izquierdo del rectángulo representa el día de hoy, y el derecho, una fecha posterior de tres meses. Se hacen los siguientes supuestos.

Tipo de cambio inmediato SF1.5000 = $1.00

Tipo a plazo a tres meses SF1.4800 = $1.00

Tasa de los bonos del tesoro de EE.UU. 10.0000% anual

a tres meses (2.5000% trimestral)

Tasa del gobierno suizo a tres meses 4.5333% anual

(1.1333% trimestral)

Tamaño de la transacción $1 000 000

El cuadro 4.4 ilustra una situación de equilibrio en la que se mantiene una paridad en la tasa de interés. Un inversionista podría colocar US$1 000 000 por tres meses en bonos del tesoro estadounidense y terminar con US$1 025 000. Alternativamente, el inversionista podría cambiar US$1 000 000 por SF1 500 000 en el día de hoy al tipo inmediato (SF1 5000/US$), y comprar valores del gobierno suizo a tres meses que producen el 1.3333% en ese tiempo. Estos valores suizos vencerán en tres meses a SF1 517 000. Para evitar el riesgo en el cambio, el inversionista debe vender hoy estos valores esperados al tipo de cambio a plazo (SF1.4800/$), que contrata para recibir $1 025 000 en tres meses.

Así, el inversionista sería indiferente a las dos alternativas. Si se ignoran los costos de transacción, no existe ningún incentivo para mover fondos de Estados Unidos a Suiza o al contrario.

El arbitraje de interés con cobertura

Como se explicó en el cuadro 4.4, la paridad en la tasa de interés no siempre se mantiene en equilibrio. Un ejemplo de desequilibrio se muestra en el cuadro 4.5. Se mantienen los mismos supuestos que para el cuadro 4.4 con excepción de que la tasa de interés suizo aumentó al 6.00% anual o 1.50% a tres meses.

El cuadro 4.5 muestra que un inversionista debe ser capaz de hacer un total de U$l 028.716 por cada U$1 000 000 invertido en francos suizos y vendidos a plazo para eliminar el riesgo en el tipo de cambio. Este es un ingreso adicional de U$3716 sobre lo que hubiera devengado en dólares, ignorando los costos de la transacción.

La técnica utilizada para obtener esta ganancia se conoce como arbitraje de interés con cobertura. En la práctica, la mayoría de los arbitrajes de interés con cobertura operan desde los departamentos de divisas de los bancos, puesto que es allí desde donde tienen acceso inmediato a los mercados de divisas y valores a precios al mayoreo (interbancarios).

Utilizando los datos del cuadro 4.5 y asumiendo un costo de transacción de U$ 1000, un arbitrajista que empieza sin fondos daría los siguientes pasos,

Cuadro 4-5 Desequilibrio en la paridad de la tasa de interés

I 3 meses I

$1,000,000 (tiempo 1.025) $1,025,000

(comienzo) Estados Unidos (final) $1,028,716

por dividido por

1.5000 1.4800

Suiza

SF1,5000,000 (tiempo 1.0150) SF1,522,500

HOY:

Paso 1. Conseguir un préstamo de 1 000 000U$ al 2.50% trimestral (10.00% anual) a tres meses. Este paso también podría implicar la venta de bonos del tesoro de Estados Unidos, sacrificando así una rentabilidad a tres meses del 10.0% anual.

Paso 2. Cambiar $l 000 000 por francos suizos al tipo inmediato de SF1.500/$, para recibir SF1 500 000.

Paso 3. Invertir SF1 500 000 a tres meses en bonos del gobierno suizo, con una rentabilidad del 1.50% trimestral (6.00% anual). El valor esperado en la fecha de vencimiento es de SF1 500 000 x 1.0150 = SF1 522 500.

Paso 4. Pagar unos costos de transacción de $1 000, equivalentes a SF1 500 al tipo inmediato.

Paso 5. Determinar si se desea el beneficio en dólares o en francos suizos.

a. Si se prefiere el beneficio en dólares, se venden SF 1 522 500 a plazo de tres meses a SF 1.4800/dólar. La cantidad que se venderá a plazo incluye el capital de SF1 500 000 y el interés a tres meses de SF22 500.

b. Si se prefiere el beneficio en francos suizos, se venden a plazo a tres meses SF1,517,000 A SFI 4800/dólar. La cantidad que se venderá a plazo es la cantidad de francos necesaria para volver a pagar el préstamo de $1 000 000 más un interés de $25 000, o $1 025 000.

A TRES MESES VISTA:

Paso 6 Recuperar los bonos del gobierno suizo por SF1 522 500.

Paso 7. Cumplir el contrato a plazo.

a. Si se prefiere el beneficio en dólares, entregar SF1 522 500 a SF1.4800/dólar para recibir $1 028 716.

b. Si se prefiere el beneficio en francos suizos, entregar SF1 517 000 a SFI.4800/dólar, para recibir $1 025 000.

Paso 8. Reembolsar el préstamo en dólares de $1 000 000 más el interés por un total de $1 025 000.

Si el beneficio es en dólares, el beneficio sobre este arbitraje de interés con cobertura es:

Recibo del contrato a plazo (Paso 7a) $ 1 028 716

menos el reembolso del préstamo en dólares (Paso 8) - 1 025 000

menos los costos de la transacción (Paso 4) - 1 000

Ganancia neta antes de impuestos $ 2 716

Si el beneficio es en francos suizos, el beneficio sobre este arbitraje de interés con cobertura es:

Producto de la inversión en francos suizos (Paso 6) SF1 522 500

menos el pago sobre el contrato a plazo (Paso 7b) - 1 517 000

menos los costos de la transacción (Paso 4) - 1 500

Ganancia neta antes de impuestos SF 4 000

El impuesto sobre esta ganancia depende de dónde se ejecutaron los contratos y cuál es el domicilio de los arbitrajistas. Estados Unidos y Suiza pueden tratar de forma diferente los ingresos por intereses extranjeros y las ganancias y pérdidas del intercambio, dependiendo del motivo de la transacción.

El arbitraje del interés con cobertura debe continuar hasta que se restablezca la paridad en tasa de interés, porque los arbitrajistas tienen la posibilidad de obtener ganancias libres de riesgo repitiendo el ciclo cuantas veces sea posible. Sus acciones, no obstante, hacen que el mercado de divisas y de valores tienda hacia el equilibrio por las siguientes razones.

1. Las compras de francos suizos en el mercado inmediato y la venta de francos suizos en el mercado a plazo reduce la prima sobre el franco suizo a plazo. Esto se debe a que el franco inmediato se fortalece con la demanda adicional, y el franco a plazo se debilita por las ventas adicionales. Una prima menor en el franco a plazo reduce las ganancias en el tipo de cambio obtenidas con anterioridad por la inversión en francos.

2 - La demanda de valores suizos hace que la tasa de interés suizo caiga, mientras que el mayor nivel de préstamos en Estados Unidos hace que suba la tasa de interés en Estados Unidos. El resultado neto es un diferencial más amplio en la tasa de interés en favor de las inversiones en Estados Unidos.

El equilibrio

El cuadro 4.6 ilustra las condiciones necesarias para el equilibrio. El eje vertical muestra la diferencia en tasas de interés a favor de la moneda extranjera, y el eje horizontal muestra la prima o descuento a plazo sobre esa moneda. La línea de paridad en la tasa de interés muestra el estado de equilibrio, pero los costos de la transacción hacen que la línea sea más una banda que una línea fina. Los costos de la transacción se deben a los costos de corretaje, de la compra y venta de valores. Típicamente los costos de las transacciones en los últimos años se han mantenido en el intervalo del 0.18% al 0.25% anual. El punto X muestra una posición de equilibrio posible, donde una tasa de interés del 4% más bajo en Suiza se equilibra con una prima del 4% sobre el franco suizo a plazo.

La situación de desequilibrio, que estimulé al arbitraje de la tasa de interés en el ejemplo anterior está ilustrada por el punto U. Está localizado fuera de la línea de paridad de la tasa de interés, porque el diferencial del interés en favor de Estados Unidos es del 4% (anual), mientras que la prima sobre el franco suizo a plazo es ligeramente superior al 5.4% (anual). Usando la ecuación (1) de la sección anterior, resulta que la prima sobre el franco suizo a plazo es:

Tasa inmediata - tasa a plazo / tasa a plazo x 100 = 1.50 - 1.48 / 1.48 x 100 = 1.3514% trimestral

o 5.4056% anual.

La situación descrita por el punto U es inestable, porque todos los inversionistas tienen un incentivo para ejecutar el mismo arbitraje del interés con cobertura. Excepto por un riesgo político muy remoto, la ganancia del arbitraje está virtualmente libre de riesgo. Los bonos de los gobiernos estadounidense y suizo están esencialmente libres de riesgo, porque son obligaciones básicas de dos gobiernos soberanos que siempre pueden imprimir más dinero para pagar sus deudas. Si los contratos a plazo se hacen con bancos de buena reputación que pueden cumplir lo prometido, no existe virtualmente ningún riesgo.

Algunos observadores sugieren que sí existe el riesgo político, ya que uno de los gobiernos puede aplicar controles al capital que evitarían la ejecución del contrato a plazo. Este riesgo es bastante remoto para el arbitraje del interés con cobertura entre los centros financieros más importantes del mundo, especialmente porque una buena parte de los fondos utilizados para cubrir el arbitraje del interés con cobertura está en eurodólares, es decir, dólares depositados fuera de Estados Unidos. De todas formas, la preocupación puede ser válida en el caso de países que no sobresalen por su estabilidad política y fiscal.

Cuadro 4.6 Paridad de la tasa de interés

Porcentaje

5 La tasa de interés

extranjera es

4 superior a la

tasa de interés

3 local

2

1

-6 -5 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5 6 Porcentaje

descuento sobre la prima sobre

moneda extranjera -1 la moneda

extranjera

-2

tasa de interés -3

extranjera

inferior a la -4 X o U

tasa de Z o

interés local -5 Y o

El resultado neto del desequilibrio es que el flujo de fondos disminuiría la diferencia entre las tasas de interés y/o disminuiría la prima sobre el franco suizo a plazo. En otras palabras, las presiones del mercado harían que el punto U del cuadro 4.5 se moviera hacia la banda de paridad de la tasa de interés. Se podría alcanzar el equilibrio en el punto Z, o en cualquier otro punto localizado entre X e Y, dependiendo de si las primas sobre el mercado a plazo se desplazan más o menos fácilmente que los diferenciales de la tasa de interés.

El arbitraje del interés con cobertura ocurre entre todas las monedas más importantes. Por ejemplo, este proceso ha sido muy productivo de tiempo en tiempo entre Canadá-Estados Unidos, Alemania-Estados Unidos, Gran Bretaña-Estados Unidos, Japón - Estados Unidos y Suiza-Estados Unidos. Como la mayoría de los países en vías de desarrollo no tienen mercados a plazo ni los valores del gobierno tienen la seguridad necesaria para garantizar una inversión prácticamente libre de riesgo, es poco probable la existencia de un arbitraje de interés con cobertura para esos países.

LA ESPECULACION EN LOS MERCADOS INMEDIATO Y A PLAZO

La especulación consiste en asumir deliberadamente un riesgo cambiario, con la expectativa de obtener una ganancia. Los especuladores tienen expectativas definidas acerca de las tasas de cambio futuras y están interesados en obtener una ganancia comprando cambio extranjero cuando sea barato para venderlo cuando sea costoso. Los especuladores que aciertan en sus expectativas obtienen una ganancia, pero los que se equivocan experimentan una pérdida. La posibilidad de una pérdida a menudo restringe a los especuladores en sus actividades.

Obsérvese que la especulación es lo contrario de la cobertura. Mientras la cobertura significa alguna acción tendiente a eliminar el riesgo de cambio, la especulación significa asumir deliberadamente dicho riesgo cambiario.

La especulación también debe distinguirse del arbitraje. El arbitraje también incluye el principio de comprar una moneda donde sea barata y venderla donde sea costosa. Sin embargo, el arbitraje no implica ningún riesgo, porque para todos los efectos prácticos la compra y la venta tienen lugar en el mismo momento y todos los precios son conocidos por quien practica el arbitraje. Las actividades del especulador, sin embargo, necesariamente están sujetas a un riesgo cambiario. En realidad, el elemento del riesgo cambiario es el aspecto característico de la especulación.

A los especuladores generalmente se los describe como individuos ambiciosos y antisociales cuyas actividades subversivas generan caos total en los mercados financieros internacionales de cuando en cuando. En realidad, se supone que estos misteriosos gnomos de Zurich llevan a cabo sus actividades subversivas durante las grandes crisis financieras. Con respecto a tales historias, el lector debe tener presentes dos cosas: primera, de la manera amplia como estamos utilizando el término, la especulación puede ser practicada por muchos individuos y negocios (exportadores e importadores de bienes y servicios, banqueros, turistas, etc.). Cualquiera cuyos activos totales en una moneda extranjera no sean iguales a sus exigibilidades en esa misma moneda, es un especulador. Segunda, si la especulación es responsable o no de las crisis que surgen de cuando en cuando en los mercados financieros internacionales, es una cuestión empírica. Mientras la especulación puede ser responsable de algunas crisis, no necesariamente siempre crea el caos y, de hecho, no es así. Al menos en teoría es posible que la especulación desempeñe la muy útil función de suavizar las fluctuaciones de la tasa de cambio en el tiempo. Como anota Milton Friedman, los especuladores continuarán en el negocio solamente en la medida en que sea rentable. Este será el caso si, como regla, pueden comprar barato y vender caro. Pero comprar barato y vender caro es suavizar las fluctuaciones de la tasa de cambio en el tiempo.

Un especulador con expectativas pesimistas acerca del precio futuro de una moneda se conoce como especulador a la baja (bear) y uno con expectativas optimistas se conoce como especulador al alza (bull). Por ejemplo, los especuladores al alza en libras esterlinas (es decir, aquellos que esperan que la libra esterlina se vuelva más costosa en el futuro), compran libras esterlinas ahora que están baratas y planean venderlas posteriormente cuando sean costosas, En la jerga técnica, los especuladores al alza en libras esterlinas asumen una posición larga (es decir, sus activos en libras esterlinas son mayores que sus exigibilidades en libras esterlinas).

De igual manera, los especuladores a la baja en libras esterlinas (es decir, los que esperan que el precio de la libra esterlina disminuya en el futuro) toman una posición corta (es decir, sus activos en libras esterlinas son menores que sus exigibilidades en libras esterlinas). Por ejemplo, un especulador en los Estados Unidos que espera que la libra esterlina se deprecie en el futuro cercano, puede obtener un préstamo en libras esterlinas en Londres y venderlas por dólares en el mercado de cambio extranjero. De esta manera el especulador crea una exigibilidad en libras sin que haya un activo igual en la misma moneda. El especulador cuyas expectativas son correctas comprará libras en el futuro a un menor precio y cancelará su deuda, obteniendo al mismo tiempo una jugosa ganancia en dólares.

Especulación de los comerciantes

Como se anotó anteriormente, los exportadores e importadores que esperan recibir o efectuar un pago en el futuro en una moneda extranjera están incurriendo en un riesgo cambiario. Estos comerciantes pueden especular simplemente no cubriendo su riesgo cambiario. La decisión de un comerciante de no cubrir su riesgo cambiario ciertamente es similar a la decisión de un especulador puro para asumir deliberadamente una posición larga o corta en una moneda extranjera, con el fin de obtener una ganancia.

Sin embargo, no cubrir el riesgo cambiarlo no es la única forma de especulación de los comerciantes (es decir, especulación por un importador o exportador). Otra importante forma de este tipo de especulación es lo que usualmente se conoce como anticipos y retrasos. Estos términos se refieren al ajuste que los exportadores e importadores hacen en su cronograma de pagos, en la colocación de sus órdenes y en el despacho de sus mercancías, con el propósito de evitar pérdidas o de obtener ganancias por un cambio anticipado en la tasa de cambio extranjero.

Supóngase, por ejemplo, que se espera una depreciación sustancial de la libra esterlina. Los exportadores ingleses de bienes facturados en dólares estarán ansiosos por demorar (retrasar) el pago, con la esperanza de vender su ingreso en dólares a una tasa de cambio que es más favorable que la vigente en este momento. Ellos pueden hacer esto simplemente extendiendo crédito a los importadores extranjeros, quizás en términos muy atractivos, o demorando sus entregas.

Si las exportaciones inglesas están facturadas en libras esterlinas en lugar de dólares, el resultado es el mismo, excepto que ahora son los importadores estadounidenses quienes asumen la iniciativa. Así, cuando se espera una depreciación de la libra esterlina, los importadores de los Estados Unidos demorarán el pago y la colocación de las órdenes con la esperanza de comprar libras esterlinas más baratas en el futuro.

Los importadores ingleses de bienes facturados en dólares estarán ansiosos por acelerar (anticipar) sus pagos y la colocación de sus órdenes, simplemente para evitar ser sorprendidos con obligaciones en dólares en el evento de una depreciación de la libra esterlina. Nuevamente, si los bienes se facturan en libras esterlinas, serán los exportadores de los Estados Unidos quienes tomarán la iniciativa de acelerar sus recaudos. Además, los exportadores de los Estados Unidos pueden ofrecer mejores términos a los importadores de Inglaterra e inducirlos para que también aceleren sus órdenes.

Especulación estabilizadora y desestabilizadora

A menudo se dice que la especulación tiene un impacto estabilizador o desestabilizador sobre el precio del mercado, y este impacto es particularmente importante en los tipos de cambio flotantes de los mercados mundiales de divisas de la actualidad. La especulación estabilizadora es aquella que reduce la variabilidad de los mercados, por ejemplo, reduce la variabilidad de los precios reales con respecto al "valor natural" de la moneda o de su tendencia real con el tiempo. Lamentablemente, "el valor natural" se desconoce hasta el momento en que ocurre, por lo que no se puede predecir si una transacción especulativa determinada es estabilizadora o desestabilizadora.

Supóngase que una moneda tiene un "valor natural", y que debido a la actividad del mercado los precios reales fluctúan por encima y por debajo de ese valor. Entonces, una actividad especuladora que hace bajar el precio cuando éste está cerca de su máximo, o que suba cuando está cerca del mínimo, se conoce como especulación estabilizadora.

Máximo

Valor natural Tiempo

Mínimo

Sin embargo, si el precio alcanza el máximo "natural" y los inversionistas continúan comprando en la creencia de que el mercado seguirá subiendo, sus compras obligan al mercado a subir por encima de su "valor natural". En este caso aumenta el grado de variabilidad e inestabilidad, puesto que el mercado inevitablemente tendrá que bajar aún más para regresar a su "valor natural". Esta clase de aumento, a veces denominado "burbuja especulativa", es el resultado de las "expectativas desestabilizadoras" de los participantes en el mercado, y no aumenta la eficiencia del mismo. Esta variabilidad inducida por la especulación suele ser mal acogida, porque crea una inseguridad adicional entre los participantes en el mercado.

La especulación en el mercado inmediato

Una persona que está dispuesta a arriesgar su dinero en una opinión sobre los precios futuros de la moneda puede especular en el mercado inmediato o en el de a plazo. Para ilustrarlo, supóngase que el florín holandés cotiza hoy como sigue.

Tipo inmediato 20 000 fl/dólar

Tipo a plazo a seis meses 19 000 fl/dólar

El especulador cree que en seis meses el tipo inmediato del florín será de fl 1.8000/dólar, y este especulador tiene U$ 100 000. La especulación en el mercado inmediato sólo requiere que el especulador crea que se aumentará el valor de la moneda extranjera. Se deben dar los siguientes pasos.

1. Hoy usa los $100 000 dólares para comprar fl 200 000 florines aun tipo inmediato de fl 200 000/dólar.

2. Mantiene los fl200 000 indefinidamente. Aunque se espera que el florín alcance el valor esperado en 6 meses, el especulador no se compromete a ese tiempo específicamente.

3. Cuando se alcanza el tipo de cambio esperado, se venden fl200 000 al nuevo tipo inmediato de fl1.8000/dólar, y recibe fl 200 000 entre 1.8000 = $111 111.

4. Beneficio = $11 111,o el 11.1% sobre los 100000 dólares comprometidos.

El beneficio potencial máximo es ilimitado, mientras que la pérdida máxima será de 100 000 dólares si los florines comprados en el paso 1 bajan en valor a 0.

La especulación en el mercado a plazo

La especulación en el mercado a plazo ocurre cuando el especulador cree que el precio inmediato en una fecha futura será diferente al precio a plazo actual para esa misma fecha. El éxito no depende de la dirección del movimiento del tipo inmediato, sino de la posición relativa del futuro tipo inmediato y del actual tipo a plazo. Dados los datos anteriores, se deben dar los siguientes pasos.

1. Comprar hoy fl 190 000 al mercado a plazo de seis meses a una cotización al futuro de fl 1.9000/dólar. Obsérvese que este paso no requiere un desembolso de dinero en efectivo.

2. En seis meses se completa el contrato a plazo y se reciben fl 190 000 a fl 1.9000/dólar por un costo de 100 000 dólares.

3. Simultáneamente, se venden los fl 190 000 en el mercado inmediato y se reciben fl l90 000 entre 1.8000 = 105 555 dólares

4. Beneficio: 5555 dólares.

El beneficio de 5555 dólares no se puede relacionar con una base de inversión para calcular un tipo de rendimiento sobre la inversión, porque nunca se necesitaron los fondos en dólares. Al cumplirse los seis meses, el especulador simplemente cruza sus obligaciones de pago de 100 000 dólares con la cantidad de 105.555 dólares que recibe y se queda con 5555 dólares. Sin embargo, algunas instituciones financieras pueden exigirle al especulador que deposite una cantidad como margen para asegurar la capacidad del especulador para completar la transacción.

En esta especulación a plazo en particular, la máxima pérdida es de 100 000 dólares, la cantidad necesaria para comprar florines por medio de] contrato a plazo. Esta pérdida solamente sería efectiva si el valor inmediato del florín a seis meses fuera cero. El beneficio máximo es ilimitado, ya que los florines adquiridos en el mercado a plazo pueden aumentar en teoría a un valor infinito en dólares.

La especulación en el mercado a plazo no se puede extender más allá de la fecha de vencimiento del contrato a plazo. Sin embargo, si el especulador desea cerrar la operación especulativa antes del vencimiento, puede comprar un contrato de cancelación. En el ejemplo anterior, después de, por ejemplo, cuatro meses, el especulador puede vender fl 190.000 a plazo de dos meses a cualquier precio a plazo que exista en ese momento. Dos meses después, el especulador cerraría el contrato que vence a los seis meses para comprar florines, contra el contrato de vencimiento a dos meses para venderlos, embolsándose la ganancia o pagando la pérdida. La suma ganada o perdida estaría fijada por el precio al cual el especulador vendió a plazo dos meses antes.

El ejemplo anterior es uno de los cuatro tipos posibles de especulación a plazo. Utilizando el tipo de cambio del florín por el dólar como ilustración, téngase que

So = tipo inmediato hoy,

F = tipo a plazo hoy para contratos que vencen en un período de tiempo futuro,

S1 = expectativa hoy del tipo inmediato para un período de tiempo futuro.

Tipo 1. El especulador cree que el florín inmediato aumentará su valor en relación con el dólar en un valor superior a la cotización del mercado a plazo.

So = fl 2.0000/$

F = fl 1.9000/$

S1 = fl 1.8000/$

El especulador compra florines a plazo con dólares a fl 1.9000/$, espera hasta el vencimiento cambia dólares por florines y vende florines al precio inmediato de fl 1.8000/$. Este es el tipo de especulación a plazo descrita en el ejemplo anterior.

Tipo 2. El especulador cree que el florín al precio inmediato no se depreciará tanto como la cotización a plazo.

F = fl 2.2000/$

S1 = fl 2.1000/$

So = fl 2.0000/$

El especulador compra florines a plazo a fl 2.2000/$, espera hasta la fecha de vencimiento, adquiere florines mediante el contrato a plazo a fl 2.2000/$ y vende florines al precio inmediato de fl 2.1000/$

Tipo 3. El especulador cree que el florín al precio inmediato aumentará su valor más que la cotización a plazo.

S1 = fl 2.2000/$

F = fl 2.1000/$

So = fl 2.000/$

El especulador vende florines a plazo por dólares a fl 2.1000/$, espera hasta la fecha de vencimiento, compra florines al precio inmediato de fl 2.2000/$, y paga florines contra el contrato a plazo a fl 2.1000/$.

Tipo 4. El especulador cree que el florín al precio inmediato aumentará su valor menos que la cotización a plazo.

So = fl 2.000/$

S1 = fl 1.9000/$

F = fl 1.8000/$

El especulador vende florines a plazo a fl l.80001$, espera hasta la fecha de vencimiento, compra los florines necesarios para la entrega a fl l.9000/$ y los entrega a fl l.8000/$.

Resumen de la sección: Reglas básicas para especular

1. Especulación en el mercado inmediato. Si se espera un aumento del valor de una moneda extranjera, se especula tratando de comprar esa moneda al precio inmediato, se retiene y luego se vende.

2. Especulación comprando monedas extranjeras a plazo. Si se espera que el tipo inmediato al futuro va a ser inferior al tipo a plazo actual para su misma fecha, se compra la moneda extranjera a plazo. Esta transacción será una especulación a plazo del tipo 1 o tipo 2. La palabra "inferior"' implica que los tipos de cambio se cotizan de forma "indirecta", es decir, el precio de la moneda local en moneda extranjera, como en los ejemplos anteriores.

3. Especulación vendiendo la moneda extranjera a plazo. Si se espera que el tipo inmediato va a ser superior al tipo a plazo actual en una misma fecha, se vende la moneda extranjera a plazo. Esta transacción será una especulación a plazo del tipo 3 ó 4. La palabra "superior" implica cotizaciones indirectas.

Obsérvese que se puede especular en el mercado a plazo tanto si el tipo a plazo es con prima o con descuento con respecto al Precio inmediato. Lo único que importa es que, el tipo esperado difiera del tipo a plazo. Conviene tener en cuenta que si el futuro tipo inmediato termina en el lado opuesto del tipo a plazo en comparación con lo esperado, la especulación producirá una pérdida, posiblemente una pérdida grande.

En los ejemplos presentados en este análisis se ignoraron los intereses devengados. En una especulación inmediata, el especulador puede invertir el capital en el mercado de moneda extranjera para devengar intereses. En las diferentes especulaciones a plazo, el especulador que mantiene el dinero ante el riesgo de una pérdida, puede invertir estos fondos en el mercado de moneda doméstico. Así pues, la rentabilidad relativa estará influida por el diferencial del interés.

RESUMEN

En este capítulo se analizaron las tres funciones del mercado de divisas: transferencia del poder adquisitivo, provisión de crédito y minimización del riesgo en el intercambio de monedas. El mercado de moneda se compone de dos factores: el mercado interbancario y el mercado de clientes. Los participantes en esos factores incluyen agentes bancarios y no bancarios de monedas, individuos y compañías que realizan transacciones comerciales y de inversión, especuladores y arbitrajistas, bancos centrales y tesorerías y corredores de moneda extranjera.

Las transacciones en el mercado de divisas se ejecutan en la forma inmediata, que requiere la cancelación dos días después de la transacción, o en las formas a plazo o de transacción (swap), que requiere la cancelación en alguna fecha futura asignada. Las cotizaciones se dan en términos norteamericanos, el precio en dólares de otra moneda, o en términos europeos, el valor en moneda extranjera de un dólar. Las cotizaciones también se definen como directas, que significa el precio doméstico de una moneda extranjera o indirectas, el precio de la moneda local en moneda extranjera. Las cotizaciones a plazo se pueden dar en base total o por puntos, o también como una desviación porcentual anual del tipo inmediato. Un tipo cruzado es un tipo de cambio entre dos monedas, calculado a partir de su relación común con una tercera moneda. Cuando los tipos cruzados difieren de los tipos directos entre dos monedas, es posible el arbitraje entre mercados.

La relación entre los tipos de cambio a plazo y las tasas de interés se explica por la teoría de la paridad de la tasa de interés, el cual estipula que la diferencia porcentual entre una cotización inmediata y otra a plazo está determinada por la diferencia entre las tasas de interés de los dos países. El arbitraje del interés con cobertura es el proceso que asegura que la paridad de la tasa de interés se mantiene aún si se aleja del punto de equilibrio a corto plazo.

La especulación es un intento de obtener ganancias manipulando las expectativas sobre los precios en el futuro. En el mercado de divisas se especula tomando una posición abierta (sin cobertura) en una moneda extranjera y cerrando esta posición una vez que se ha movido el tipo de cambio; hay ganancia solamente si el tipo se mueve en la dirección esperada. La actividad especulativa puede ser una influencia estabilizadora y desestabilizadora en el mercado, dependiendo de si los tipos se mueven hacia su valor "natural" o se alejan de él.

LAS OPERACIONES DE SWAP O DE INTERCAMBIO

La palabra swap significa intercambio y tiene aplicacion muy generalizada en finanzas. Para entender en consisten los swaps es conveinente analizar las diferentes operaciones así llamadas y que podemos clasificar en:

Swaps de cartera

Swaps cambiarios

Swaps de tasa de interés

Swaps de deuda por capital

Swaps de cartera

Constituyen un mero intercambio de cartera a cargo de un cliente por cartera a cargo de otro. Como normalmente las probabilidades de cobro a un cliente son distintas de las de cobro al otro, bien sea por las condiciones de cada empresa o del país en que se encuentran, la transacción se hace mediante arreglos de índole variada, que pueden ir desde 1 x 1 más cierto monto en efectivo, hasta 1 x, 1. 5, 2 x 1, etc.

Este intercambio es común entre bancos deseosos de deshacerse de cartera a cargo de clientes en países extranjeros con problemas de pago de deuda externa, a cambio de cartera a cargo de empresas de otros países más saludables económicamente y, de ser posible, del propio país en que tienen su base de operación y donde no habrá necesidad de flujos al extranjero en caso de un arreglo. En estos casos, el valor asignado en un momento dado por los bancos internacionales al papel de un país es comparado contra el asignado al del otro, para definir los términos de intercambio.

Recientemente, cuando la situación de los países latinoamericanos se hizo evidente, se celebraron muchas operaciones de este tipo. Bancos mexicanos intercambiaban cartera a cargo de empresas brasileñas, argentinas, ete. por cartera de clientes mexicanos que tenían los bancos de aquellos países. Con este intercambio se evitaban problemas de control cambiario y se facilitaba el cobro, ya que los bancos cobrarían a clientes de su propio país.

Otras variantes de este tipo de swap se dieron recientemente en México, donde algunas empresas lograron deshacerse de su deuda externa entregando a cambio de ella, a los bancos extranjeros, deuda del sector público mexicano por el mismo monto, más un premio en efectivo de alrededor de 10%. La gran ventaja fue que la deuda del sector público, conocida como UMS (United Mexican States), les costó sólo un 50% de su valor nominal a ellas o a una filial suya en el extranjero que realizaba la utilidad para efectos fiscales.

También surgieron en México los Ficorca swaps, por los cuales el Banco acreedor negociaba con la empresa deudora que ésta liquidara a una filial del banco, con acceso a operaciones en pesos, el saldo insoluto a Ficorca menos un descuento acordado, de tal forma que la empresa quedaba liberada de sus obligaciones, las que quedaban ahora a cargo de la filial del banco, como deudor sustituto. Esta filial del banco usa los pesos para otorgar créditos y va liquidando a Ficorca el crédito inicial de acuerdo con sus condiciones, sin modificación. Ficorca, a su vez, continúa liquidando el adeudo en dólares al banco extranjero. La ventaja consistía en tener acceso a pesos baratos, que se pueden prestar a tasas de mercado más altas.

Swaps cambiarios

Son tal vez los más comunes y consisten en cambiar temporalmente moneda de un país por moneda de otro. Al final del plazo acordado, el intercambio se revierte. Otra forma de verlo es como la combinación de una operación cambiaría spot y otra forward inversa, concertadas juntas. Como puede deducirse, no se incurre en riesgo cambiario y no cubre el riesgo cambiario de empresas con posición larga o corta en divisas, sino que en ocasiones, como lo veremos más adelante, es una herramienta para no incurrir en riesgo cambiario.

Ejemplos de Utilización.

Se adquiere hoy moneda extranjera en una operación de swap a x plazo. Durante ese plazo se invierte la moneda extranjera. Este tipo de swap se hace cuando la ganancia que puede obtenerse al invertir la moneda extranjera es superior a la obtenible en moneda doméstica, aun considerando el costo del swap. Un segundo caso sería precisamente el caso inverso: se vende moneda extranjera en una operación swap y durante el plazo se invierte la moneda doméstica obtenida.

Swaps de este tipo se dieron en 1978, cuando inversionistas extranjeros compraban e invertían pesos argentinos mediante swaps contra dólares, logrando muy altos rendimientos. También, en 1981, inversionistas mexicanos adquirían dólares vía swaps logrando mayores rendimientos que en pesos, al sumar el rendimiento en dólares más el diferencial en precios acordado para el dólar.

En ambos ejemplos, si el swap se contrataba con una institución bancaria sólida, no existía riesgo cambiario. En el primer caso, el riesgo existente era que Argentina controlara la convertibilidad de su moneda a moneda extranjera.

Si vemos el segundo ejemplo con datos imaginarios, pero cercanos a la realidad que se vivía en 1981 tendríamos:

México E.U.A.

Tasas activas 55 14

Tasas Pasivas 45 11

Supongamos la compra e inversión de US1,000 a $30.00 y por tres meses, con venta a $33.30

El banco con el que se hace la operación invierte los pesos por 3 meses al 55% (en aquel tiempo se les permitía, pero pensemos ahora en un banco mexicano con agencias y sucursales en el extranjero) y toma prestados los US1,000 que nos da en swap al 11%, calculando el mejor precio de venta como sigue:

30 x ( 1 + ( .55 - .11/4) ) = 33.30

En realidad, el banco lo que hace es considerar un préstamo otorgado en dólares, sin spread, y un depósito recibido en pesos, con los mismos vencimientos, más el depósito en dólares que le deja invertido la empresa.

El resultado para el inversionista mexicano será:

Rendimiento de la inversión en dólares 1,000 x (0.11/4) = 27.50. Venta de los dólares forward 1,027.50 x 33.30 = $34,215.75

Alternativa si hubiera invertido en pesos:

30,000 (1 + .45/4) = 33,375.00

Ganancia adicional (11.2%) $ 840.75

En esta operación el banco obtenía una ganancia mínima, pero por el creciente riesgo de devaluación del peso se podía haber convertido en muy jugosa, ya que el banco con muchos menos dólares hubiera podido comprar los $34,215.75. Si por ejemplo el peso se devaluaba durante los tres meses hasta 40 por dólar, o sea 33%, el banco sólo hubiera requerido 855 dólares para cumplir su compromiso, ganando adicionalmente 145 dólares. De no haber existido el riesgo de devaluación, el precio del dólar en el swap hubiera sido inferior, como sigue:

30 x ( 1 + (.45 - .11 / 4 ) ) = 32.55

Es muy importante tener en cuenta que los swaps cambiarios que hemos analizado tenían la intención de aprovechar alternativas de inversión en otra moneda, sin riesgo cambiario. Ahora veremos cómo el mecanismo de swap se usa también para cambiar de tasa de interés en préstamos, de una moneda a otra. Consecuentemente, los swaps cambiarios permiten a sus adquirentes cambiarse temporalmente a las tasas de otra moneda, bien para inversiones o bien para préstamos.

Veamos las etapas de un swap cambiario relativo a préstamos:

1. Se obtiene un préstamo en una moneda que no es la que se requiere para los desembolsos, pero que por situaciones de mercado era más fácil obtener.

2. Se da en depósito (inversión) la moneda obtenida, a cambio de un préstamo en la moneda requerida (swap).

3. Se recibe el préstamo en la moneda requerida y se procede con los desembolsos.

4. Al vencer el plazo, se liquida el préstamo en la moneda usada y con la inversión liberada se paga el préstamo originalmente obtenido.

Con este tipo de swap la empresa no incurre en el riesgo cambiario en el que caería si cambia la moneda obtenida por la suya en el mercado spot.

Obsérvese que para el swap puede omitirse la etapa uno y suponer que la empresa ya contaba con la moneda por invertir.

Vayamos a otras aplicaciones de estos swaps:

1. Para obtener temporalmente fondos de una moneda con otra, cubriendo el riesgo de fluctuación cambiaría y cambiando el riesgo de tasa de interés, de la moneda entregada, a la recibida para las operaciones. Así, si la tasa en esta última moneda sube o baja, sus efectos podrán repercutirse vía precios.

2. Para cambiar los vencimientos de un contrato forward no vencido.

a) Por modificación de las fechas de cobro o pago,

b) Para alargar el plazo de cobertura (roll over).

3. Los bancos cubren con operación spot y swap de este tipo las operaciones forward que realizan con sus clientes.

Ejemplos de estas aplicaciones:

1. Por conveniencia de tasa o disponibilidad se obtiene un préstamo en DM con vencimiento a seis meses, pero la moneda necesaria son pesos. Se acuerda el swap con un banco, invirtiendo por 6 meses los DM y prestándonos los pesos también por 6 meses (sin spread normal). Al vencimiento, con la inversión en DM se paga el préstamo en esa moneda y la empresa liquida solamente los pesos recibidos en préstamo. Obsérvese que se eliminó el riesgo cambiario y cambios en la tasa del peso, en cualquier momento, podrían repercutirse al mercado. Estas operaciones son frecuentes en las transnacionales, donde la empresa controladora maneja préstamos e inversiones en su moneda (digamos dólares) y sus subsidiarias manejan su propia moneda, evitando riesgos cambiarios. La controladora invierte dólares a cambio de que le presten pesos a su subsidiaria en México. Estas operaciones se conocen también como back to back.

2a) Una empresa celebró un contrato forward para vender marcos contra dólares, pues esperaba recibir los marcos el 30 de junio. Al saber que recibirá los marcos hasta el 30 de noviembre, hace un swap (por medio del banco); pide prestados los marcos el 30 de junio para cumplir su forward y los dólares que recibe los invierte, ambas operaciones acordadas como swap con vencimiento el 30 de noviembre. En esta fecha, con los marcos que recibe paga el préstamo y puede disponer de los dólares de su inversión que venció.

Nótese que el riesgo que se había cubierto con el forward, continuó cubierto en todo momento.

2b) Una empresa que recibirá marcos dentro de 18 meses se cubre vendiéndolos forward por dólares a doce meses, máximo plazo disponible y, al transcurrir seis meses, lo alarga hasta el plazo inicialmente necesario.

Como tiene el compromiso de entregar los marcos en 12 meses y no los tendrá sino hasta los 18 meses, transcurridos 6 meses los pide prestados forward forward al banco para recibirlos a los 12 meses (y liquidar el forward) y pagarlos a los 18. Como complemento de la operación, los dólares que recibirá al cumplir el forward los invierte forward forward del mes 12 al 18. Al llegar el vencimiento y recibir los marcos, liquida su préstamo en esa moneda y libera los dólares invertidos. Tanto el préstamo como la inversión que integran el swap fueron hechos forward forward.

3) El Security Pacific National Bank vendió marcos forward a entregar dentro de 90 días. Hoy mismo compra los marcos spot, pagando con dólares, y hace un swap con otro banco, prestándole los marcos por go días a cambio de dólares por el mismo plazo. Al vencimiento recibe los marcos y los entrega a su cliente y, con los dólares de éste, liquida los dólares al otro banco.

Los swaps pueden representar un costo o un ingreso, según la operación que proceda hacer (por parte del banco). Este ingreso o costo se cotiza también en puntos por los bancos; por ejemplo 130-140. Si el swap cuesta, su costo será el mayor número. Si da ingreso, será el menor por cada unidad de divisa involucrada.

Préstamo Euro Dólar 7 1/2%

Depósito Euro Dólar 7%

Préstamo Euro DM 4.0%

Depósito Euro DM 3.5%

6 meses

Si el swap es depositar los dólares y pedir prestados DM (Marcos)

Directo a -A Ganancia 3% anual

Banco b - B Ganancia 4% anual

Al cliente a - B Ganancia 3.5% anual

Si el swap es depositar los DM y pedir prestados dólares

Directo B - b Costo 4%

Banco A -a Costo 3%

Al cliente B -a Costo 3.5%

Costo/ingreso en % anual = Puntos / Tipo Spot x 360 / días del swap

Ejemplo:

La cotización del marco es 1.5500 por dólar y el diferencial en puntos es 130-140 a 90 días

Alternativa de depositar dólares y pedir marcos, por 90 días

a - B = Ganancia, o sean 130 puntos (más bajo)

Ingreso = .0130 / 1.55 x 360 / 90 = 3.35% anual (vs 3.5%)

Alternativa de depositar marcos y pedir dólares, por go días

B - a = Costo, o sean 140 puntos

Costo = .0140 / 1.55 x 360 / 90 = 3.61% (vs 3.5%)

En ambas alternativas la diferencia contra el ingreso/costo teórico de 3.5% es un margen de ganancia que se asigna el banco.

Como puede verse, realizar operaciones con los swaps a través del banco, contratándolos así, es más conveniente que hacer las dos operaciones por separado (el depósito y el préstamo). Esto por la diferencia entre tasas activas y pasivas, que siempre juega a favor del banco.

Operaciones similares

Préstamos Paralelos. Una empresa norteamericana acuerda con una alemana abastecer de fondos domésticos a sus respectivas subsidiarias, la estadounidense en Alemania y la alemana en Estados Unidos. La empresa norteamericana presta dólares a la subsidiaria alemana y la empresa alemana presta marcos a la subsidiaria norteamericana, ambas operaciones a tasas de mercado en cada pais.

Spot a Crédito. Esta operación suele confundirse con un swap, pero no lo es. Por ser operación spot, cubre un riesgo cambiario existente, poniendo el riesgo de fluctuación en la tasa de interés en la moneda propia.

Supongamos que American Airlines debe marcos al Banco Barclays y teme un alza en las tasas de interés.y tipo de cambio del marco, por lo que solicita a su banco establezca un depósito en marcos a su favor (de AA) y un préstamo en dólares a su cargo por el equivalente, ambos al mismo vencimiento de su deuda con Barclays. Al vencimiento, paga el préstamo en dólares y libera el depósito en marcos,. con los que paga su préstamo al Barclays.

Esta operación sería fácilmente autorizada a AA, puesto que su nuevo préstamo estaría respaldado por su depósito en marcos y se ría más fácil que siendo empresa norteamericana pague su préstamo en dólares que el que tenía en marcos. El costo cargado o premio pagado por el banco sí sería el mismo que el de swap recibiendo marcos por dólares al mismo plazo.

Swaps de tasa de interés

Este swap persigue el cambio de tasa a que está sujeto un présta. mo, de flotante a fija o viceversa, por un cierto periodo.

El banco, por decirlo así, se pone enmedio de uno de sus clientes que, por sus expectativas, tiene deuda a tasa flotante y prefiere tenerla a tasa fija, y otro que tiene acceso a tasa fija y prefiere flotante, ayudándoles a intercambiar tasas.

Ejemplo

Una empresa norteamericana con colocación de bonos en Europa a tasa fija de 13% (eurodólares) desea cambiar a tasa flotante, en tanto que una empresa mexicana con un préstamo en eurodólares a libor + 2 desea cambiar a tasa fija.

El banco hará el contrato de swap con ambas, de tal forma que la compañía mexicana le pague la tasa fija de 13% y, a cambio, el banco le paga intereses digamos a labor, o sea que su costo ahora será 13d/o + 2% o 15%. El banco, a su vez, paga a la empresa norteamericana el 13% obtenido de la mexicana y le carga la tasa libor flotante, que tendrá que pagarle a la empresa mexicana. El costo neto para la empresa norteamericana por su deuda será labor flotante. Ambas empresas pagarán al banco una comisión por su intervención. Para mejor entender esta estrategia, recuérdese que en la época del Presidente Carter las tasas de eurodólares eran cercanas al 20%.

Forward Rate Agreement. Es otro mecanismo para intercambiar pagos de intereses de corto plazo por un plazo determinado que se iniciará en una fecha futura. El comprador asegura para su siguiente roll over una tasa fija de interés, basada en la tasa labor que prevalece al celebrar la operación de FRA y el vendedor ya con la tasa flotante.

El costo o premio para el comprador se liquida al iniciarse el periodo de intereses, ya que entonces se conocen las tasas aplicables y, consecuentemente, el importe de la diferencia en tasas a liquidar, según la siguiente fórmula.

Pago = F – V / 100 x t / 360 x M

F = Tasa base fija acordada

V = Tasa variable o flotante al inicio del periodo

t = Plazo en días del periodo de interés cubierto

M = Monto invertido o adeudado.

La prima o precio del contrato suele negociarse aparte y es muy cercana al costo de cobertura en el mercado de futuros de eurodólares, ya que ambos mecanismos de cobertura son muy similares.

Swaps de deuda por capital

Como su nombre lo indica, representan el cambio de un pasivo de la empresa por una participación en el capital de la misma, en los términos negociados por las partes. El cambio puede ser directo, o sea, considerar el pasivo como una aportación o aumento de capital, pero también puede hacerse con procedimientos más sofisticados. Obviamente es común verlos en los casos de empresas que no pueden hacer frente a sus altos pasivos y el acreedor acepta el swap, participando ya como accionista.

El gobierno mexicano, que buscaba ayudar a las empresas mexicanas altamente endeudadas en moneda extranjera, a la vez que reducir la salida de divisas y cambiar deuda pública externa por deuda interna, implantó un programa de swaps de deuda por capital, en julio de 1986, con las siguientes alternativas, que requieren aprobación previa. Téngase en mente que el "inversionista extranjero", que se menciona en cada mecanismo, puede ser una subsidiaria de empresa mexicana o un banco que ya tiene el papel UMS.

Estas operaciones han estado suspendidas desde el inicio del Pacto de Solidaridad Económica, pero podrían reiniciarse en cualquier momento que las autoridades mexicanos lo consideren adecuado.

Mecanismo 1

Entidad pública mexicana da acciones al banco acreedor y éste cancela la deuda como pagada, en proporciones acordadas previamente.

Mecanismo 2

Un inversionista extranjero compra a descuento papel UMS a un banco acreedor del extranjero (en divisas) y lo vende en pesos al gobierno federal con descuento menor sobre el equivalente en pesos de su valor nominal. El dinero obtenido lo aporta como capital a una entidad privada mexicana.

Mecanismo 3

Un inversionista extranjero compra a descuento papel UMS de una empresa pública específica y ésta emite acciones que cambia por su papel.

Mecanismo 4 (Nuevo Proyecto)

Un inversionista extranjero adquiere (o tiene si es acreedor) de un banco acreedor, papel UMS de una empresa pública especifica, a descuento (en divisa). La empresa pública en cuestión invierte en pesos el importe de su deuda comprada con descuento en una nueva empresa y da las acciones de ésta a cambio del papel de su deuda.

Mecanismo 5

Un inversionista extranjero compra a descuento de un banco acreedor papel UMS de una empresa pública mexicana específica y, previo acuerdo con una empresa privada mexicana, ésta recibe el pago en pesos (con o sin descuento) con el que la empresa pública libera su deuda y con él liquida sus pasivos con Ficorca o bancos mexicanos y a cambio de los pesos que recibió emite acciones al inversionista extranjero.

Mecanismo 6

Un inversionista extranjero compra a descuento de un banco acreedor papel UMS de una empresa pública mexicana y, previo acuerdo con dos empresas privadas mexicanos, una de ellas recibe el pago en pesos (con o sin descuento) de la empresa pública y emite acciones en favor de la otra expresa privada mexicana, que a su vez emite acciones en favor del inversionista extranjero.

Mecanismo 7

Un inversionista extranjero compra a descuento de un banco acreedor papel UMS de una empresa pública mexicana, preferentemente de una sociedad nacional de crédito, acreedor de una empresa privada. La SNC cancela deuda a cargo de la empresa privada a cambio de recuperar su papel y cancelar su propia deuda. La empresa privada emite acciones en favor del inversionista extranjero.

MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES

Los mercados de futuros y de opciones de divisas son instrumentos que han adquirido una importancia creciente en el mercado en los últimos años. Se pueden utilizar para protegerse contra el riesgo de intercambio de divisas resultante de las transacciones comerciales y se pueden utilizar para fines especulativos. En el capítulo 8 se analiza la utilización de futuros y opciones de moneda extranjera para protegerse de las transacciones comerciales. En este capítulo se presenta una descripción de estos instrumentos, de los mercados en los cuales se comercian y de su uso en la especulación.

CONTRATOS DE FUTUROS EN MONEDA EXTRANJERA

Un contrato de futuros en moneda extranjera es un acuerdo de intercambio de moneda que requiere la entrega futura de una cantidad estándar de moneda extranjera en una fecha, lugar y precio determinados. Es muy similar a los contratos de futuros que existen para productos (cerdos, ganado, madera, etc.), depósitos con interés y el oro.

Mercados de futuros

En Estados Unidos, la plaza de mercado más importante para los futuros de divisas es el Mercado Monetario Internacional (International Monetary Market, IMM) de Chicago, que se organizó en 1972 como una división de la Bolsa Mercantil de Chicago. Desde 1985, los contratos negociados en el INM son intercambiables con los negociados en la Bolsa Monetaria Internacional de Singapur (Singapore International Monetary Exchange, SINEX).

En 1987, el INM anunció la formación de un sistema, legalmente autorizado, de transacciones global, electrónico y automatizado para la comercialización de futuros y opciones futuras durante las aproximadamente 16 horas al día en que el IMM está cerrado. Este sistema, que se denominaría "comercio pre y post mercado" (Post (Pre) Market Trade, P-M-T), operará en conjunto con el Reuters Dealers Trading System. Permitiría el acceso continuo al mercado para los miembros de la Bolsa Mercantil de Chicago y clientes Seleccionados de todo el mundo durante sus propias horas comerciales. Los miembros y los clientes podrán dar precios de compra y venta, completar negocios y obtener confirmaciones a través de una pantalla de vídeo. La asociación del IMM con el SIMEX se incorporará al nuevo sistema P-M-T.

Existen otros mercados de futuros en moneda extranjera especialmente en Nueva York (New York Futures Exchange, una subsidiaria del New York Stock Exchange), Londres (London International Financial Futures Exchange), Canadá, Australia y Singapur. No obstante, hasta ahora ninguno de ellos puede ni siquiera tratar de duplicar el volumen comercial del IMM.

Especificaciones de los contratos

Las especificaciones de los contratos se definen según la bolsa en la que se negocian. Los aspectos más importantes a normalizar son los siguientes.

□ Un tamaño específico del contrato. En el IMM, por ejemplo, un contrato en marcos alemanes es de MA 125 000, con lo cual la transacción solamente se puede hacer en múltiples de MA125 000.

□ Un método estándar de enunciar los tipos de cambio. En el IMM se usan los términos americanos; es decir, las cotizaciones corresponden al costo en dólares de las unidades de moneda extranjera.

□ Una fecha de vencimiento estándar. Los contratos del INM vencen el tercer miércoles de enero, marzo, abril, junio, julio, septiembre, octubre o diciembre. Sin embargo, no todas estas fechas de vencimiento están disponibles para todas las monedas en todo momento. También se realizan contratos "inmediatos a un mes". Estos no son contratos inmediatos según el uso del término en el mercado interbancario de divisas, sino que son contratos de futuros a corto plazo que vencen el tercer miércoles siguiente; es decir, en la siguiente fecha estándar de vencimiento.

□ Un último día de comercio especifico. Los contratos de IMM se pueden negociar hasta el segundo día hábil anterior al miércoles en que vencen. Por tanto, excepto en el caso de que interfiera un día festivo, el último día comercial es el lunes anterior a la fecha de vencimiento.

□ El colateral. El comprador debe depositar una suma como margen inicial o colateral. Esto es muy similar a requerir una fianza de cumplimiento y se puede hacer mediante una carta de crédito de un banco, certificados del tesoro o dinero en efectivo. Además, se requiere un margen de mantenimiento. El valor del contrato se marca para el mercado diario y todos los cambios de valor se pagan diariamente en efectivo. La cantidad a pagar se denomina margen de variación.

□ La liquidación. Solamente el 5% de todos los contratos de futuros se liquidan con una entrega física de la moneda extranjera entre el comprador y el vendedor. La mayoría de las veces los compradores y vendedores equilibran su posición original antes de la fecha de entrega tomando una posición opuesta. Esto es, si una persona compró un contrato de futuros, esta posición se cerraría vendiendo el contrato de futuros para la misma fecha de entrega. El círculo completo de comprar/vender o vender/comprar se conoce como "vuelta completa".

□ Las comisiones. Los clientes pagan una comisión a sus corredores para realizar una vuelta completa y solamente se cotiza un precio. Esta práctica es diferente de la del mercado interbancario, en el cual los corredores cotizan precios de compra y venta y no cobran una comisión.

□ El banco de compensación como contraparte. Todos los contratos son acuerdos entre el cliente y el banco de compensación de intercambio, en lugar de ser entre los dos clientes involucrados. En consecuencia, los clientes no tienen que preocuparse de que una contraparte específica del mercado no cumpla con el acuerdo.

Los contratos de futuros del IMM se pueden efectuar en las nueve monedas que se presentan en el cuadro 5.1; además de en oro, certificados del tesoro de Estados Unidos a 90 días y depósitos a plazo en eurodólares. El IMM usa sus propios símbolos monetarios estandarizados de dos letras. Estos símbolos se presentan en el cuadro 5.1.

Cuadro 5.1 Cotizaciones de futuros en moneda extranjera

| |Símbolo |Tamaño del contrato |Fluctuación mínima |Requisitos |Mínimos |

| | | |en el precio |Inicial |Mantenimiento |

|CONTRATOS EN MONEDA | | | | | |

|Dólar australiano |AD |100,000 |$0.0001 |$2,000 |$1,500 |

|Libra esterlina |BP |62,500 |0.0005 |1,500 |1,000 |

|Dólar canadiense |CD |100,000 |0.0001 |900 |700 |

|Franco francés |FR |250,000 |0.00005 |1,200 |900 |

|Yen japonés |JY |12,500,000 |0.000001 |2,000 |1,500 |

|Florín holandés |DG |125,000 |0.0001 |1,200 |900 |

|Franco suizo |SF |125,000 |0.0001 |2,000 |1,500 |

|Marco alemán |DM |125,000 |0.0001 |2,000 |1,500 |

|Unidad monetaria europea (ECU) |EC |125,000 |0.0001 |2,000 |1,500 |

| | | | | | |

|OTROS CONTRATOS | | | | | |

|Oro, puesto en Londres |GD |100oz |10c/oz |$1,500 |$1,200 |

|Oro, puesto en Nueva York |GMZ |100oz |10c/oz |1,500 |1,500 |

|Certificado del tesoro de Estados Unidos a | | | | | |

|90 días |TB |$1,000,000 |$0.01 |1,500 |1,000 |

|Eurodólar a termino |ED |$1,000,000 |0.01 |1,500 |1,000 |

|Índice de Standard Poor´s 500 | | |30 índice | | |

|Índice |SP |$500x índice |puntos índice | | |

Fuente: Datos de la Bolsa Mercantil de Chicago, Contrac Specifications, noviembre de 1987

Lectura de las cotizaciones en los periódicos

La transacción de futuros en el IMM en marcos alemanes para un miércoles se dio en el Wall Street Journal del jueves como se muestra en el cuadro 5.2.

La primera línea debajo del encabezamiento indica que los marcos alemanes fueron comercializados en la Bolsa Monetaria Internacional en contratos de MA125 000 al precio de dólar por marco que se muestra en la tabla.

Las tres líneas siguientes están relacionadas con los contratos que expiran en marzo, junio y septiembre. Estas son las únicas fechas de vencimiento para los contratos en marcos que se están negociando.

Los contratos de junio, aquellos que expiran el tercer miércoles de junio, abrieron la negociación el miércoles a 50.6053/MA. El precio más alto negociado durante el día fue de $0.6082/MA, y el precio más bajo, de $0.6045/MA.

"Liquidar" (settle) significa el precio de liquidación, el precio de cierre que utiliza el Banco de Compensación del IMM para determinar las opciones de compra brutas y los precios facturados para la entrega. Así, la última negociación para los contratos de junio durante el día fue de $0.6074/MA. El "cambio" (change) es la diferencia entre el precio de liquidación del día de hoy y el del día anterior.

"Los valores históricos máximos y mínimos" (lifetime high and low) se refieren al precio máximo y mínimo al que se negoció el contrato desde su introducción. El precio para las negociaciones del contrato de junio fue de $0.6494 y el mínimo, de $0.5410.

El "interés abierto" (open interest) para los contratos de junio es de 3785 contratos. El interés abierto es la suma de todos los contratos pendientes, lejanos (compra de futuros) y cercanos (venta de futuros). Multiplicar 3785 por el precio inmediato actual (no incluido) en la tabla de $0.6000 por marco sugiere que el valor en el mercado de los contratos de junio pendientes fue de aproximadamente 3785 x MA 125 000 x 0.6000 = $283 875 000. Los clientes pueden usar el interés abierto para evaluar la posibilidad de hacer un pedido importante. Si el pedido fuera, del 5% del interés abierto, por ejemplo, la ejecución sería posible sin un cambio significativo en el precio. Pero si el pedido fuera, del 25% del interés abierto, sería difícil la ejecución a un precio próximo al precio actual.

Cuadro 5.2 Cotización de futuros en moneda extranjera

| |Abierto |Alto |Bajo |Liquidación |cambio |Histórico |Histórico |Interés abierto|

| | | | | | |Alto |Bajo | |

|MARCO |ALEMAN |(IMM) |125,000 |marcos; |$por marco | | | |

|Mar |.5995 |.6029 |.5978 |.6020 |+.0017 |.6426 |.5359 |35 748 |

|Jun |.6053 |.6082 |.6045 |.6074 |+.0017 |.6494 |.5410 |3 785 |

|Sep |.6146 |.6146 |.6146 |.6131 |+.0017 |.6555 |.5609 |170 |

Vol. est. 15,278; Vol. martes 19,185; int. Abierto 39,783, + 2,629

Fuente: Wall Street Journal

El primer número en la última línea muestra que el volumen de transacciones para el miércoles fue de 15 278 contratos, comparado con los 19 185 contratos del martes. El interés abierto del martes fue de 39 783 contratos, unos 2629 contratos por encima del interés abierto del lunes. El interés abierto del miércoles se puede determinar sumando los tres volúmenes que aparecen en la columna del interés abierto: 35 748 + 3785 + 170 = 39 703.

Futuros en moneda extranjera versus contratos a plazo

Los contratos de futuros en moneda extranjera difieren de los contratos a plazo en varios aspectos:

Tamaño del contrato Las transacciones futuras son para múltiples de contratos de tamaño estándar, mientras que los contratos a plazo con bancos se pueden negociar para cualquier tamaño deseado.

Vencimiento Los contratos de futuros están disponibles solamente para un conjunto de fechas de vencimiento fijas, de las cuales la más larga es generalmente inferior a un año. Los bancos harán contratos a plazo para cualquier fecha de vencimiento máxima de un año y ocasionalmente para períodos superiores a un año.

Localización Las transacciones de futuros las realizan corredores en una bolsa organizada, donde los pedidos de todos los compradores y vendedores compiten en un lugar central. Los contratos a plazo se negocian con cualquier banco en cualquier localización, personalmente o por teléfono. Las cotizaciones en competencia se pueden descubrir solamente si se llama a cada banco por separado o negociando con un corredor de moneda extranjera.

El establecimiento de los precios Los precios de futuros se determinan a través de un debate abierto en la bolsa donde se negocia el contrato. Los precios de los contratos aplazo son cotizados por un banco en forma de precios de compra y venta.

El colateral Los contratos de futuros requieren que el comprador establezca un margen inicial. El contrato se marca para el intercambio diario y el margen de variación se liquida en efectivo. Los contratos a plazo no tienen requisitos de margen ni de flujo de efectivo antes de la fecha de liquidación. Sin embargo, los clientes deben tener una línea de crédito o cualquier otra relación con el banco que garantice el cumplimiento.

La liquidación Un contrato de futuros muy pocas veces se liquida haciendo que el comprador tome posesión de la moneda extranjera. Los contratos totalmente a plazo (que no son de intercambio o swap) generalmente se liquidan tomando posesión de la moneda extranjera, aunque pueden ser cancelados con el banco emisor mediante un contrato de compensación.

Las comisiones Los clientes pagan una sola comisión para cubrir la compra y venta posteriores (viaje completo) de un contrato de futuros. Los clientes pagan un precio neto por un contrato a plazo sin una comisión específica, porque los bancos obtienen sus ingresos estableciendo su precio al por menor por encima (sobre el precio de venta) 0 por debajo (sobre el precio de compra) del precio interbancario.

Las horas de comercialización Los contratos de futuros históricamente han sido comercializados solamente durante las horas en que está abierta una bolsa organizada. No obstante, esto puede cambiar rápidamente con la propuesta del IMM de negociaciones durante las 24 horas del día. Los contratos a plazo se pueden negociar 24 horas diarias a través de bancos que le permitan a sus clientes importantes el acceso a su red local de bolsas de intercambio.

Las contrapartes Los compradores y vendedores de los contratos de futuros no se conocen entre sí, ya que la parte opuesta de cada transacción es el banco de compensación de intercambios. Los compradores y vendedores de los contratos a plazo negocian con un banco que los conoce, personalmente o por su reputación.

La liquidez Aunque los mercados de futuros han crecido enormemente en los últimos 5 años, siguen siendo enanos comparados con los mercados interbancarios a plazo. Los mercados de futuros pueden manejar casi cualquier transacción con individuos, pero las compañías generalmente usan los mercados a plazo para sus transacciones de monedas más importantes.

El uso de los contratos de futuros

Como quiera que los contratos de futuros son contratos a plazo estandarizados, con algunas diferencias significativas como las descritas, pueden utilizarse para los mismos fines comerciales y especulativos que los contratos a plazo. Las técnicas son muy similares a las descritas para los contratos a plazo.

OPCIONES EN MONEDA EXTRANJERA

En los últimos seis años ha florecido el uso de las opciones en moneda extranjera como herramienta de protección y para fines especulativos. Varios bancos de Estados Unidos y otros mercados de capitales ofrecen opciones flexibles en moneda extranjera para transacciones de 1 millón de dólares o más. El mercado bancario, o mercado fuera de bolsa, ofrece al cliente opciones a su medida para todas las monedas más importantes por cualquier período de tiempo hasta un año. Esto ofrece una alternativa útil para contratos a plazos y de futuros para las compañías interesadas en protegerse del riesgo de los tipos de cambio en las transacciones comerciales.

En diciembre de 1982, la Philadelphia Stock Exchange introdujo las transacciones de contratos de opciones estandarizados en moneda extranjera en Estados Unidos. La Chicago Mercantile Exchange y otras bolsas de Estados Unidos y el extranjero han seguido el ejemplo. Los contratos negociados en moneda extranjera son particularmente atractivos para los especuladores e individuos que generalmente no tendrían acceso a los mercados a través de corredores. Los bancos también negocian en las bolsas porque ésta es una de las alternativas que tienen para equilibrar el riesgo de las opciones que han negociado con clientes u otros bancos.

El uso cada vez mayor de las opciones en moneda extranjera es un reflejo del crecimiento explosivo en el uso de otros tipos de opciones y de las mejores resultantes en los modelos de precios de opciones. El modelo original para establecer el precio de las opciones, desarrollado por Black y Scholes en 1973, ha sido comercializado desde entonces por muchas compañías que ofrecen programas de software y rutinas especiales en calculadoras de mano. El modelo de Black y Scholes se modificó para establecer el precio de las opciones en moneda extranjera. Existen diferentes programas comerciales para los firmantes y comerciantes de opciones.

Las definiciones de opciones en moneda extranjera son las siguientes.

□ Una opción en moneda extranjera es un contrato que confiere al comprador de opciones (el comprador o poseedor) el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender una cantidad específica de moneda extranjera (la moneda base) a un precio fijo por unidad durante un período específico de tiempo (hasta la fecha de expiración o vencimiento).

□ El vendedor de la opción se conoce como firmante u otorgante.

□ Una petición (call) es una opción de comprar moneda extranjera y una propuesta (put) es una opción de vender moneda extranjera.

□ El precio de ejecución o de cierre es el tipo de cambio específico para la moneda base al cual se puede ejecutar la opción.

□ Una opción americana da al comprador el derecho de ejecutar la opción en cualquier momento entre la fecha de escritura y la fecha de expiración o vencimiento. Una opción europea se puede ejecutar solamente en su fecha de expiración y no antes.

□ Una opción cuyo precio de ejecución es igual al precio inmediato de la moneda base se dice que está al cambio. Una opción que generaría ganancia si se ejecuta inmediatamente se dice que está con ventaja. Las peticiones aventajadas tienen un precio de ejecución por debajo del precio inmediato actual de la moneda base, mientras que las propuestas aventajadas tienen un precio de ejecución por encima del precio inmediato actual de la moneda base. Una opción que no generaría ganancias si se ejecutara inmediatamente, se conoce como sin ventaja. Las peticiones sin ventaja tienen un precio de ejecución por encima del precio inmediato actual de la moneda base, mientras que las propuestas sin ventaja tienen un precio de ejecución por debajo del precio inmediato actual de la moneda base.

□ La prima o precio de opción es el costo de la opción que generalmente paga por adelantado el comprador al vendedor. En el mercado fuera de bolsa, las primas se cotizan como un porcentaje de la cantidad de la transacción. Las primas sobre opciones negociadas en la bolsa se cotizan en cantidad en dólares(moneda doméstica) por unidad de moneda extranjera.

MERCADOS DE OPCIONES EN MONEDA EXTRANJERA

Las opciones en moneda extranjera se pueden comprar o vender en 3 tipos de mercado diferentes:

□ Opciones sobre la moneda física, compradas en el mercado fuera de bolsa (interbancario).

□ Opciones sobre la moneda física, compradas en una bolsa organizada como la Philadelphia Stock Exchange.

□ Opciones sobre contratos de futuros, compradas en el IMM.

Opciones en el mercado fuera de bolsa

Las opciones fuera de bolsa generalmente se ofrecen para dólares contra libras esterlinas, marcos alemanes, francos suizos, yenes japoneses y dólares canadienses. Generalmente, se ofrecen en lotes de 5 a 10 millones de dólares en Nueva York, y 2 a 3 millones de dólares en Londres.

Las ventajas más importantes de las opciones fuera de bolsa para las compañías son el hecho de que el tamaño de los contratos y los términos de los mismos se pueden adaptar a las necesidades específicas de la compañía comercial y que el mercado es bastante líquido. Por otro lado, el comprador debe comprobar la capacidad del banco firmante para cumplir su contrato de opción, mientras que las opciones negociadas en la bolsa se liquidan a través de un banco de compensación sin que el comprador ni el vendedor se involucren directamente. El banco de compensación es la parte opuesta a todo contrato de opciones y garantiza su cumplimiento. Las obligaciones del banco de compensación son las obligaciones de todos los miembros de la bolsa, incluido un gran número de bancos.

Las opciones en las bolsas organizadas: la Philadelphia Stock Exchange

Las opciones en la moneda física (base) se negocian en varias organizaciones de bolsa de todo el mundo, de las cuales la más importante es la Philadelphia Stock Exchange. El volumen de transacciones en la Philadelphia Stock Exchange es relativamente alto, no siendo raro el caso en que una sola transacción implique 2000 contratos. (Un intercambio de 2000 contratos para yenes japoneses tendría un valor de unos 100 millones de dólares.) Los especialistas de Philadelphia durante la sesión nocturna garantizan mercados de al menos 200 contratos (cerca de l0 millones de dólares), y el número promedio de contratos por transacción es de 75.

En la Philadelphia Stock Exchange se hacen transacciones de 8 monedas importantes. Existen opciones americanas y europeas para cada una de las monedas, excepto para la Unidad Monetaria Europea (ECU), que negocia únicamente en opciones americanas. Las especificaciones del contrato para la unidad monetaria en Philadelphia se ilustran en el cuadro 5.3.

Cuadro 5.3 Especificaciones contractuales de las opciones en dinero en la Philadelphia Stock Exchange

|Moneda |Símbolo |Símbolo |Tamaño de contrato |

| |Americano |Europeo | |

|Dólares australianos |XAD |CAD |A$50,000 por contrato |

|Libras esterlinas |XBP |CBP |£12,500 por contrato |

|Dólares canadienses |XCD |CCD |C$50,000 por contrato |

|Marcos alemanes |XDM |CDM |DM62,500 por contrato |

|Francos franceses |XFF |CFF |FF125,000 por contrato |

|Yen japonés |XJY |CJY |Y6,250,000 por contrato |

|Francos suizos |XSF |CSF |SF62,500 por contrato |

|Unidades de moneda europea (ECU) |ECU |n/d |ECU62,000 por contrato |

Fuente: Wall Street Journal

Si, por ejemplo, una persona desea comprar una opción MA1 000 000, esa persona comprará 16 contratos, porque MA1 000 000/MA62 500 por contrato = 16 contratos.

En el cuadro 5.4 se dan cotizaciones del Wall Street Journal para opciones en libras británicas. Las cotizaciones del Journal se refieren a transacciones completadas en la Philadelphia Stock Exchange el día anterior. Sin embargo, no se da el volumen diario.

Existen cotizaciones para más combinaciones de precios de cierre y fechas de expiración que las que realmente se negociaron y que luego aparecen en el periódico. La letra "r" indica que un contrato determinado no se negoció el día anterior.

En el cuadro 5.4, "opciones y bases" significa que 168.31 centavos, o $1.6831, es el precio inmediato en dólares de una libra esterlina en el momento del cierre el día anterior. El precio de cierre significa el precio por libra que debe ser pagado si se ejecuta la opción. En la fecha anterior había opciones con 5 precios de cierre distintos, entre $1.6250 y $1.7250 por libra. Las opciones están disponibles a precios de cierre fijos, los cuales reflejan el precio actual en el mercado de la moneda base en el momento en que la opción se ofreció por primera vez.

En el cuadro 5.4, el precio de compra o prima para cada opción se expresa en centavos de dólar por libra esterlina. Toda prima de opción se expresa en centavos por unidad de moneda extranjera, excepto para el franco francés, el cual se expresa en décimas de centavo por franco, y el yen japonés, que se expresa en centésimas de centavo por yen. En el cuadro 5.4, una prima sobre una opción de compra de 167.50 en diciembre es de 3.10 centavos por libra. Puesto que el contrato de opción consiste en una opción de compra de £12.500, la prima por esa opción es de £12.500 x $0.03101£ = $387.50. Una petición de marzo por 167.50 podría comprarse por $0.0410/£ o $512.50.

Cuadro 5.4 Cotizaciones de opciones en moneda extranjera

| | |Peticiones |últimas | |Propuestas |Últimas | |

|Opción base |Precio de cierre |Nov. |Dic. |Mar. |Nov. |Dic. |Mar. |

|168.31 |162 ½ |R |4.00 |6.90 |r |0.90 |r |

|168.31 |165 |3.30 |4.35 |5.60 |0.65 |1.50 |r |

|168.31 |167 ½ |2.70 |3.10 |4.10 |r |2.50 |r |

|168.31 |170 |1.20 |1.55 |3.45 |r |r |r |

|168.31 |172 ½ |0.20 |1.05 |r |r |r |r |

Libras esterlinas-centavos por unidad 12,500

Fuente: Wall Street Journal

Cada opción en moneda extranjera se presenta para negociar con uno, dos, tres, seis, nueve y doce meses hasta su expiración. Los meses de expiración son marzo, junio, septiembre y diciembre, pero también se hacen transacciones en dos meses adicionales consecutivos cerca de la fecha de vencimiento. Así, en noviembre, harían transacciones en noviembre, diciembre, enero, marzo, junio y septiembre como fechas de vencimiento. Finalmente, cada contrato de opciones expira el sábado anterior al tercer miércoles del mes de vencimiento.

Opciones sobre contratos de futuros

Las opciones sobre contratos de futuros se pueden comprar en el IMM. Las opciones sólo están disponibles para futuros trimestralmente (marzo, junio, septiembre y diciembre), pero las opciones en sí expiran cada mes. Así, por ejemplo, se pueden comprar tres opciones separadas sobre futuros de abril; una que expira en febrero, otra en marzo y otra en abril. Las transacciones para todas las opciones termina dos viernes antes del tercer miércoles del mes de expiración. Los precios de las opciones se expresan en centavos de dólar por unidad de moneda extranjera.

Para ilustrarlo, considérense un precio de futuros de marzo de $0.6020/MA, como en el cuadro 5.2. Una compañía que quiere seguridad en marcos en marzo puede comprar un contrato por una comisión de, digamos, 50 dólares más un depósito marginal de 2000 dólares. Pero también hay otra alternativa. En lugar de comprar futuros de marzo a $0.6020/MA, la compañía podría comprar cualquiera de las diferentes opciones de petición sobre futuros de marzo, dependiendo del precio de cierre deseado. En el cuadro 5.5 se muestran los precios, en centavos por marco, para opciones de petición y propuesta para enero, febrero y marzo, y para distintos precios de cierre.

Cuadro 5.5 Precio de las opciones futuras

| |Peticiones- |liquidación | |Propuestas- |liquidación | |

|Precio de |Enero-c |Febrero-c |Marzo-c |Ene-p |Feb-p |Mar-p |

|cierre | | | | | | |

|MARCOS |ALEMANES |(IMM)125,000 |marcos, |centavos por |marco | |

|58 |2.22 |2.44 |n |0.02 |0.24 |0.39 |

|59 |1.28 |1.63 |n |0.08 |0.44 |0.62 |

|60 |0.51 |1.01 |1.70 |0.31 |0.81 |0.96 |

|61 |0.16 |0.59 |1.18 |0.96 |1.39 |1.44 |

|62 |0.05 |0.30 |0.80 |1.85 |2.08 |n |

|63 |0.02 |0.19 |0.53 |2.82 |2.97 |n |

Vol. est. 21,226, Vol. mar. 2,961, peticiones, 5,277 propuestas

Interés abierto al martes: 68 339 peticiones, 83 280 propuestas

Si la firma compró una opción de petición en febrero por MA125 000 a un precio de cierre de 60, pagaría MA125 000 x $0.0101 = $262.50. Si en febrero el marco alcanzó un valor de $0.600 o mayor, la compañía puede ejecutar la opción de adquirir ese futuro y después completar el contrato de futuro para adquirir marcos. Si, por el contrario, el valor del marco cayera por debajo de $0.6000 la compañía abandonaría la opción, porque habría expirado sin ventajas y compraría los marcos, que ahora estarían más baratos en el mercado inmediato.

La diferencia básica entre la utilización de un contrato de futuros y usar opciones sobre un contrato de futuros, es que con el contrato de futuros la compañía debe liquidar una moneda con otra, o invertir el contrato en la bolsa, mientras que con una opción, la compañía está protegida contra un cambio adverso en el valor inmediato de la moneda, pero puede abandonar la opción y usar el mercado inmediato si éste es más ventajoso.

EL USO DE LAS OPCIONES DE MONEDA EXTRANJERA

Las opciones de moneda extranjera se utilizan con dos propósitos básicos: por las compañías y los bancos para protegerse contraer riesgo en el tipo de cambio que se origina en las transacciones comerciales, y por parte de las compañías, bancos e individuos para especular. Como ya se expuso antes, el uso de las opciones para fines de protección se cubre en detalle en el capítulo 8. En las páginas siguientes se trata el uso de opciones con fines especulativos.

El uso de las opciones de petición (call options) para especular

Las opciones se diferencian de todos los demás tipos de instrumentos financieros por los patrones de riesgo que producen. El dueño de la opción puede escoger entre ejecutar la opción o permitir que ésta expire sin haberla utilizado. El dueño la ejecutará solamente si' genera una ganancia, y esto sucederá cuando la opción esté con ventaja. En el caso de una opción de petición a medida que aumenta el precio inmediato de la moneda base, el propietario tiene la posibilidad de una ganancia ilimitada. Por otro lado, el propietario puede abandonar la opción y aceptar una pérdida que nunca será superior a la cantidad de la prima pagada.

La posición del comprador de una opción de petición se ilustra en el cuadro 5.6. Supóngase que se suscribe una opción por £25 000 con un precio de ejecución de 1.80/£ con vencimiento a dos meses. El costo de la opción es de $ 1000 que se calcula como un costo de 4 centavos por libra para £25 000. El eje vertical mide la ganancia o pérdida para el poseedor de la opción en cada uno de los diferentes precios inmediatos por libra en la fecha de vencimiento. Los cálculos numéricos se muestran debajo de los precios inmediatos.

Si, por ejemplo, el tipo inmediato fuera de $1.76/£ cuando la opción expira, el dueño de la opción no la ejecutaría. (La compra de libras esterlinas a través de la opción a $1.80/£, cuando se podrían comprar en el mercado a $1.76/£, sería muy ilógico.) La pérdida total serían los $ 1000 dólares del precio de compra de la opción, más una pequeña comisión que se ignorará en esta exposición. Para cualquier precio inferior de la libra, la pérdida del dueño de la opción se limitaría igualmente al costo original de $ 1000 dólares.

Alternativamente, si el precio final fuera de $1.921£, el dueño de la opción la ejecutaría pagando 545 000 dólares para comprar £25 000 al precio de cierre de $1.80/£. Las £25 000 se venderían inmediatamente en el mercado inmediato por 48 000 dólares, para obtener una ganancia bruta de 3000 dólares y una ganancia neta, después de deducir el costo original de la opción, de 2000 dólares. Lo más probable es que el dueño de la opción obtenga su ganancia ejecutando un contrato de compensación en la bolsa de opciones, en lugar de desprenderse de moneda. Como el precio en dólares de una libra podría aumentar hasta un nivel infinito, la ganancia máxima es ilimitada.

El precio de equilibrio (break-even) de $1.84/£ es el precio al cual el dueño de la opción ni gana ni pierde al ejecutarla. El costo de la prima($1000) combinado con el costo de ejecutar la opción ($45 000), es exactamente igual a la cantidad obtenida por la venta de las libras en el mercado inmediato ($46 000). Obsérvese que al alcanzar el precio de equilibrio, el dueño ejecutará la opción; no hacerlo supondría adoptar una pérdida de $1000 dólares. A cualquier precio inmediato por encima del precio de ejecución y por debajo del precio de equilibrio, la ganancia bruta obtenida al ejecutar la opción y vendiendo la moneda base cubre parte del costo de la prima.

Cuadro 5.6 Comprador de una petición: Posición de ganancias y pérdidas para diferentes precios inmediatos finales de la moneda base.

|Moneda base |Libras esterlinas |

|Tamaño del contrato |£25,000 |

|Fecha de expiración |Dos meses |

|Precio de ejecución o de cierre |$1.80 por libra |

|Precio de la prima o de la opción |4c por libra (1,000 por contrato) |

Ganancia (+)

o pérdida (-)

+1,500

+1,000

+500 Precios de ejecución Ganancia ilimitada

Precio inmediato

0 de la moneda base

-500 Pérdida ilimitada Precio de equilibrio

-1000

-1,500

$1.76 $1.80 $1.84 $1.88 $1.92

Pagos

Costo de la prima -1,000 -1,000 -1,000 -1,000 -1,000

Ejecución de la opción 0 0 -45,000 -45,000 -45,000

Recibido

Venta inmediata de las libras 0 0 +46,000 +47,000 +48,000

Posición neta -1,000 -1,000 0 +1,000 +2,000

“Sin ventaja” “Con ventaja”

“Al cambio”

La posición del suscriptor de la misma opción de petición se ilustra en el cuadro 5.7. Si la opción expira cuando el precio inmediato de la moneda base esté por debajo del precio de ejecución, el dueño de la opción no la ejecuta. Como resultado, el suscriptor conserva como ganancia los 1000 dólares pagados como prima de la opción. Por encima del precio de ejecución de $1.80/£, el suscriptor de la petición debe entregar la moneda base por 45 000 dólares en un momento en que el valor de la moneda está por encima de los 45 000 dólares. Si el suscriptor suscribió una opción al descubierto, es decir, sin ser propietario de la moneda, ahora tendrá que comprarla al precio inmediato y asumir la pérdida. La cantidad de tal pérdida es ilimitada, y aumenta la subir el precio de la moneda base. Aunque el suscriptor poseyera la moneda, es decir, que estuviera cubierto, tendría una pérdida de oportunidad, entregando contra la opción la misma moneda que se habría podido vender mejor en el mercado abierto.

Cuadro 5.7 Suscriptor de una petición: Posición de pérdidas y ganancias para diferentes precios inmediatos finales de la moneda base.

|Moneda base |Libras esterlinas |

|Tamaño del contrato |£25,000 |

|Fecha de expiración |Dos meses |

|Precio de ejecución o de cierre |$1.80 por libra |

|Precio de la prima o de la opción |4c por libra (1,000 por contrato) |

Ganancia (+)

o pérdida (-)

+1,500

+1,000

+500 Ganancia ilimitada Precios de ejecución

Precio inmediato

0 de la moneda base

-500 Pérdida ilimitada

-1000

-1,500

Pagos $1.76 $1.80 $1.84 $1.88 $1.92

Compra inmediata

de las libras 0 0 -46,000 -47,000 -48,000

Recibido

Prima obtenida +1,000 +1,000 +1,000 +1,000 +1,000

Ganancias de ventas 0 0 +45,000 +45,000 +45,000

Posición neta +1,000 +1,000 0 -1,000 -2,000

“Sin ventaja” “Con ventaja”

“Al cambio”

Uso de la opciones de propuestas (put) para especulación

La Posición del comprador de una propuesta se ilustra en el cuadro 5.8. Los términos básicos de esta propuesta son similares a los utilizados para ilustrar una petición. El comprador de una opción de propuesta, sin embargo, quiere tener la posibilidad de vender la moneda base al precio de ejecución cuando baje el precio de esa moneda en el mercado. Si el precio inmediato de una libra baja a, por ejemplo, $1.721£, el dueño de una opción propuesta (put option) entregará £25 000 al suscriptor y recibirá £45 000. Ahora se pueden comprar las libras por 43 000 dólares, y el costo de la opción fue de 1000 dólares, entonces el dueño tendrá una ganancia neta de 1000 dólares. A unos tipos de cambio inmediato inferiores la ganancia aumentaría, y la ganancia para el propietario podría ser de hasta 44 000 dólares si el costo de compra de la libra bajara a cero. A un tipo de cambio por encima de $1.80/£, el dueño no ejecutaría la opción, con lo cual perdería la prima de 1000 dólares pagada por la opción.

En el cuadro 5.9 se ilustra la posición de un suscriptor de una opción propuesta Si el precio inmediato de la libra desciende por debajo de $ 1.80/£, la opción será ejecutada. Por debajo de un precio de $1.76/£, el suscriptor perderá más que los 1000 dólares recibidos al suscribirla opción, y hasta 44 000 dólares si el precio inmediato de las libras generó cero ganancias. Entre $1.76/£ y $4 1.80/£, el suscriptor perderá parte de la prima, pero no toda. Si el precio inmediato está por encima de $ 1.80/£, la opción no será ejecutada. Por encima de $1.80/£, el suscriptor de la opción gana los 1000 dólares de la prima.

Determinantes de la prima sobre una opción

El valor de una Opción es la suma de dos componentes, su valor intrínseco y su valor en el tiempo, y se ilustran para una opción de petición en el cuadro 5.10. El valor intrínseco es la ganancia financiera que se deriva de ejecutar inmediatamente la opción; la línea de puntos la muestra en el cuadro 5.10. El valor intrínseco será cero cuando la opción está sin ventaja, es decir, cuando el precio de cierre está por encima del precio del mercado, ya que no se puede obtener ninguna ganancia al ejecutar la opción. Cuando el precio inmediato se eleva por encima del precio de cierre (la línea diagonal de punto), el valor intrínseco se hace positivo, porque la opción siempre tiene por lo menos este valor si se ejecuta.

En el cuadro 5. 10, cuando el precio inmediato es de $1.8/£, la opción tiene un valor intrínseco de $1.88 - $ 1.80 u 8 centavos por libra. Así, un contrato de £25 000 tendría un valor intrínseco de 2000 dólares. A un precio inmediato por debajo de $ 1.80/£, la opción está sin ventaja y no tiene ningún valor intrínseco. Sería necio ejecutarla; cualquiera podría comprar libras más baratas en el mercado inmediato.

El valor de una opción en el tiempo existe porque el precio de una moneda base puede cambiar entre la fecha actual y la fecha de vencimiento dando así valor a la opción. El valor en el tiempo está ilustrado en el cuadro 5. 10 por la zona sombreada (es decir, la diferencia entre la línea del valor total y la línea del valor intrínseco).

Cuadro 5.8 Comprador de una propuesta: Posición de pérdidas y ganancias para diferentes precios inmediatos finales de la moneda base.

|Moneda base |Libras esterlinas |

|Tamaño del contrato |£25,000 |

|Fecha de expiración |Dos meses |

|Precio de ejecución o de cierre |$1.80 por libra |

|Precio de la prima o de la opción |4c por libra (1,000 por contrato) |

Ganancia (+)

o pérdida (-)

+1,500

+1,000

+500 Ganancia ilimitada Precios de ejecución

$44,000 Precio inmediato

0 de la moneda base

-500 Precio de equilibrio Pérdida ilimitada

-1000

-1,500

Pagos $1.72 $1.76 $1.80 $1.84 $1.88

Costo de la prima -1,000 -1,000 -1,000 -1,000 -1,000

Compra inmediata

de libras -43,000 -44,000 0 0 0

Recibido

Ejecución de la operación +45,000 +45,000 0 0 0

Posición neta +1,000 0 -1,000 -1,000 -1,000

“Con ventaja” “Sin ventaja”

“Al cambio”

Un inversionista usualmente pagaría algo hoy por una opción sin ventaja (es decir, con un valor intrínseco cero) aportando por la posibilidad de obtener una ganancia antes de la fecha de vencimiento. Una opción con ventaja puede aumentar su valor intrínseco entre hoy y su fecha de vencimiento y un inversionista pagaría algo por esta posibilidad de conseguir un valor mayor. Como consecuencia, el precio de una opción siempre es un poco mayor que su valor intrínseco, ya que siempre existe la posibilidad (aunque sea mínima) de que el valor intrínseco aumente entre hoy y la fecha de expiración.

El valor total de la opción es la suma de su valor intrínseco, que es fácil de calcular, y su valor en el tiempo, que depende de las expectativas del mercado sobre la posibilidad de que suba el valor de la moneda base (para una opción de petición) antes de su vencimiento. En la fecha de vencimiento una opción tendrá un valor iguala su valor intrínseco, ya que no queda tiempo para que aumente ese valor.

Cuadro 5.9 Suscriptor de una propuesta: Posición de pérdidas y ganancias para diferentes precios inmediatos finales de la moneda base.

|Moneda base |Libras esterlinas |

|Tamaño del contrato |£25,000 |

|Fecha de expiración |Dos meses |

|Precio de ejecución o de cierre |$1.80 por libra |

|Precio de la prima o de la opción |4c por libra (1,000 por contrato) |

Ganancia (+)

o pérdida (-)

+1,500

+1,000

+500 Precio de equilibrio Ganancia ilimitada

Precio inmediato

0 de la moneda base

-500 Pérdida ilimitada Precios de ejecución

$44,000

-1000

-1,500

Pagos $1.72 $1.76 $1.80 $1.84 $1.88

Pago de la opción -45,000 -45,000 0 0 0

Recibido

Prima obtenida +1,000 +1,000 +1,000 +1,000 +1,000

Venta inmediata de las libras +43,000 +44,000 0 0 0

Posición neta -1,000 0 +1,000 +1,000 +1,000

“Con ventaja” “Sin ventaja”

“Al cambio”

Los modelos para establecer los precios de las opciones tratan de inducir la combinación de los valores intrínsecos y en el tiempo de una opción. Los detalles de las versiones comerciales más acertadas de los modelos para establecer los precios de las opciones no se revelan al público, ya que estos programas se venden a clientes. Sin embargo, la mayoría la mayoría de estos modelos se derivan del modelo original de Blake y Scholes para establecer el precio de las opciones. En la opción modificada de este modelo, el valor de una moneda extranjera depende de las cinco variables siguientes:

1. El precio de cierre en relación con el tipo de cambio inmediato

2. El tiempo transcurrido hasta la fecha de vencimiento

3. Las tasas de interés relativos para las dos monedas involucradas

4. La volatilidad de la moneda base, y

5. La oferta y la demanda para opciones específicas.

Cuadro 5.10 Valor intrínseco, valor en el tiempo y valor total de una opción de petición (opción de petición con las mismas características del cuadro 5.3)

Ganancia (+)

o pérdida (-)

+1,500 valor total

+1,000 Valor en el tiempo Valor intrínseco

+500

Precio inmediato

0 de la moneda base

-500 Precios de ejecución

-1000

-1,500

Pagos $1.72 $1.76 $1.80 $1.84 $1.88

“Sin ventaja” “Con ventaja”

“Al cambio”

Resumen

Los futuros y opciones de moneda extranjera son instrumentos financieros útiles para las empresas, bancos e individuos, tanto para fines de protección como especulativos.

Los futuros en moneda extranjera son contratos negociados en bolsa que tienen mucha similitud con las transacciones realizadas en los mercados a plazo de moneda extranjera. Las diferencias más importantes con respecto al mercado a plazo es que los contratos

PREDICCIÓN DE LOS TIPOS DE CAMBIO

¿Se pueden predecir las fluctuaciones en los tipos de cambio? La respuesta a esta pregunta es crítica para los administradores de las empresas multinacionales, los inversionistas en cartera internacional y para aquellos que se dedican a importar y exportar bienes y servicios.

Actualmente existen numerosos servicios de predicción de tipos de cambio, muchos de los cuales son provistos por bancos y asesores independientes. Además, algunas firmas multinacionales tienen su propio servicio interno de predicción. Estas predicciones se pueden basar en complejos modelos econométricos, en análisis técnicos de gráficas y tendencias, en intuición y en cierto grado de atrevimiento.

El precio de estos servicios de predicción depende parcialmente de los motivos para hacer la predicción y de la exactitud requerida. Por ejemplo, las predicciones a largo plazo pueden estar motivadas por el deseo de una empresa multinacional de iniciar una inversión directa en Japón, o tal vez para obtener fondos a largo plazo en la denominación del yen japonés o un administrador de cartera puede estar considerando la diversificación a largo plazo en valores japoneses. Cuando más largo sea el horizonte temporal, más inexacta y menos crítica será la predicción. El pronosticador generalmente usa datos anuales para mostrar las tendencias a largo plazo en aspectos económicos tales como la inflación japonesa, el crecimiento y la balanza de pagos.

Las predicciones a corto plazo generalmente están motivadas por un deseo de proteger cuentas por cobrar, cuentas por pagar o dividendos durante, quizá, un período de 3 meses. En este caso, los aspectos económicos a largo plazo pueden no ser tan importantes como los factores técnicos del mercado, la intervención del gobierno, las noticias y los deseos pasajeros de comerciantes e inversionistas. La exactitud de la predicción es crítica ya que la mayoría de las fluctuaciones en el tipo de cambio son relativamente pequeñas, a pesar de que la volatilidad de un día a otro puede ser alta.

Los servicios de predicción normalmente analizan los aspectos económicos para predicciones a largo plazo, y muchos basan sus predicciones a corto plazo en el mismo modelo básico. Otros basan sus predicciones a corto plazo en análisis técnicos similares a los

que se hacen para los análisis de valores. Intentan correlacionar las variaciones en el tipo de cambio con otras variables, con independencia de si existe una lógica económica para la correlación. La probabilidad de que estas proyecciones sean consistentemente útiles o rentables depende del concepto que se tenga sobre la eficiencia del mercado de moneda extranjera. Cuanto más eficiente es el mercado, mayor es la probabilidad de que los tipos de cambio sean "paseos aleatorios" y el comportamiento de los precios no dé ninguna indicación sobre el futuro. Cuanto menos eficiente sea el mercado de los tipos de cambio, mayor será la posibilidad de que los pronosticadores acierten y encuentren una relación básica que se mantenga, por lo menos a corto plazo. No obstante, si la relación es verdaderamente consistente, otros la encontrarán rápidamente y el mercado se volverá de nuevo eficiente con respecto a esa información.

Aquí, el tratamiento de la predicción será el análisis de aquellos aspectos económicos que son útiles para las predicciones a medio y largo plazo. Se analizará primero la relación de predicción que debe existir teóricamente en un sistema de flotación libre. Después se analizarán otras variables económicas y políticas que son indicadores importantes para la predicción en los sistemas de tipos administrados y fijos. Se concluye con una descripción de la predicción de tipos de cambio en la práctica.

PREDICCION EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIO DE FLOTACION LIBRE

Como el sistema monetario internacional actual se caracteriza por una mezcla de tipos de cambio de flotación libre, de flotación controlada, y fijos, no existe una sola teoría que se ajuste a las fluctuaciones de los tipos de cambio en todas las condiciones. No obstante, existe una teoría económica muy útil que explica como deben comportarse los tipos de cambio en condiciones de flotación libre, es decir, sin ninguna intervención gubernamental. De esta teoría se han derivado algunas de las variables de predicción más populares.

En un sistema de tipos de cambio de flotación libre, los tipos para transacciones inmediatas (spot) en el futuro están determinadas teóricamente por la interactuación de relaciones económicas que se presentaron previamente:

1. el diferencial de la inflación esperada entre los países (la paridad en el poder adquisitivo),

2. la diferencia entre las tasas de cambio nacionales (el efecto Fisher y el efecto Fisher internacional), y

3. la prima o descuento a plazo (forward) comparado con la diferencia en las tasas de interés a corto plazo (la paridad en la tasa de interés).

El cuadro 6.1 presenta un resumen de estas relaciones utilizando un ejemplo simplificado para dos países, Estados Unidos y Alemania, con los siguientes supuestos.

Aumento en el nivel esperado de precios a un año:

Para Estados Unidos PEUA = 4.00%, o 0.0400

Para Alemania PA = 0.97%, o 0.0097

Cuadro 6.1 Relación teórica entre las tasas de inflación, las tasas de interés, los tipos actuales inmediato y al futuro y la predicción de un tipo inmediato en el futuro.

Efecto Paridad en

Fisher el interés

1+Pus / 1+PG (-1) 1+Ius / 1+IG (-1) S-F / F x 12/n x 100

= 1.0400 / 1.0097 (-1) = 1.0800 / 1.0485 (-1) = 1.84 – 1.7864 / 1.7864 x 12 / 12 x 100

= 0.03 o 3% = 0.03 o 3% = 3.0%

Paridad en el El efecto

poder adquisitivo Fisher Pronosticador

internacional no sesgado

Una tasa de interés nominal a un año libre de riesgo disponible hoy:

En Estados Unidos IEUA = 8.00%, ó 0.0800

En Alemania IA = 4.85%, ó 0.0485

Cotizaciones en el mercado de moneda extranjera hoy:

Tipo inmediato S = MA 1.8400/dólar

Tipo a plazo a un año F = MA 1.7864/dólar

En el análisis siguiente, las tasas de interés reales se designan con la letra R.

El efecto Fisher

El efecto Fisher establece que las tasas de interés nominales de cada país son iguales al tipo de rendimiento real requerido más la compensación por la inflación esperada. Como resultado, en el equilibrio, la diferencia entre la inflación esperada entre dos países debe ser igual a la diferencia en los tipos de interés nominal.

La ecuación general para las diferencias en la inflación entre los dos países es :

Diferencia en la

tasa de inflación = 1+ la tasa de inflación para el país A / 1+ la tasa de inflación para el país B (-1) esperada (5)

Al aplicar la ecuación a Estados Unidos y Alemania, resulta:

Diferencia en la 1 + P EUA -1

tasa de inflación esperada 1 + PA

=1.0400 / 1.0097 - 1 = 0.03, ó 3%

Se espera que la inflación en Estados Unidos sea un 3% mayor que la inflación en Alemania.

La ecuación general para la diferencia entre las tasas de interés nominales para los dos países es:

Diferencia en

las tasas de = 1+ tasa de interés nominal en el país A / 1+ tasa de interés nominal en el país B (-1) (6)

interés nominal

Al aplicar la ecuación a Estados Unidos y Alemania, resulta:

Diferencia en

las tasas de = 1+ IEUA - 1

interés nominal 1+ IA

= 1.0800/1.0485 –1 = 0.03, ó 3%

Los tipos de interés nominal en E.U. están un 3% por encima de los de Alemania.

La ecuación general para la tasa de interés real en cualquier país es:

Tasa de interés

real en un país = 1 + la tasa de interés nominal / 1 + la tasa de inflación (-1) (7)

Aplicando la ecuación a E. U. Y Alemania, resulta:

Estados Unidos: REUA = 1 + tasa IEUA / 1 + PEUA (-1) = 1.0800 / 1.0400 (-1)

= 0.0385 ó 3.85%

Alemania: RA = 1 + tasa IA / 1 + PA (-1) = 1.0485 / 1.0097 (-1)

= 0.0385 ó 3.85%

Según el efecto Fisher, los tipos de interés reales deben ser iguales en E.U. y Alemania:

REUA = RA

Sustituyendo, se obtiene:

1 + IEUA / 1 + PEUA (-1) = 1 + IEUA / 1 + IA (-1)

Esta ecuación se puede cambiar a:

1 + PEUA / 1 + PA (-1) = 1 + IEUA / 1 + IA (-1)

El primer término, ((1 + PEUA) + (1 + PA)) –1, es el diferencial de la inflación esperada entre Estados Unidos y Alemania, mientras que el segundo término, (1 + IEUA) + (1 + IA) –1, es la diferencia en las tasas de interés nominal. Según el efecto Fisher, éstos son iguales cuando estén en equilibrio. Por tanto,

1.0400 / 1.0097 (-1) = 1.0800 / 1.0485 (-1) = 0.03, ó 3.00%

La tasa de inflación y la tasa de interés nominal en Estados Unidos están un 3% por encima de las cifras comparables para Alemania.

La paridad en la tasa de interés

La prima en el marco a plazo con respecto al dólar es de un 3%, derivada de la ecuación (1) para las cotizaciones indirectas del capítulo 4:

Descuento o prima

a plazo en = tipo inmediato - tipo a plazo / tipo a plazo X 12/n X 100

porcentaje anual

= 1.8400 – 1.7864 / 1.7864 X 12/12 X 100

= prima del 3% sobre el marco a plazo.

La paridad en la tasa de interés establece que la prima sobre el marco a plazo debe ser igual, pero en dirección opuesta, a la diferencia en las tasas de interés nominal. En este ejemplo, el inversionista no tendrá ningún incentivo para invertir en una forma con cobertura en Estados Unidos para obtener un 3% adicional, porque el interés adicional en E.U. estaría equilibrado con la prima del 3% sobre el marco alemán a futuro

La paridad en el poder adquisitivo

Supóngase que como se muestra en el cuadro 6.1, se espera que la inflación estadounidense supere a la alemana en un 3%. Según la teoría de la paridad en el poder adquisitivo, el marco debe, por tanto, aumentar su valor en un 3% con respecto al tipo inmediato actual. El nuevo tipo inmediato de marco/dólar sería MA1.7864/dólar, obtenido como sigue:

Cambio porcentual en el tipo inmediato = tipo inicial - tipo final / tipo final x 100

3%- = S t=0 – S t=1 / St=1 x 100

St=1 = MA1.8400 / 1.03 = MA1.7864/dólar

Donde t=0 es hoy, y t=1 es dentro de un año

Efecto Fisher internacional

Si la inflación en Estados Unidos está un 3% por encima de la de Alemania, el efecto Fisher internacional establece que el tipo inmediato en el futuro para el marco debería estar en un 3% por encima del tipo inmediato actual. Este cálculo es el mismo que se hizo anteriormente para ilustrar la paridad en el poder adquisitivo.

El tipo 2 Plazo (forward) como medio de predicción no sesgado del tipo inmediato al futuro.

Algunos pronosticadores creen que para las principales monedas de flotación libre, los tipos de cambio al futuro son pronosticadores no sesgados de los tipos de cambio inmediato en el futuro. En el ejemplo del cuadro 6.1, esta teoría significa que la prima al futuro a un año del 3% sobre el marco alemán es un pronosticador no sesgado de que el marco inmediato se apreciará en relación con el dólar en un 3% durante el siguiente año. La lógica de esta relación se basa en la hipótesis de que el mercado de divisas es razonablemente "eficiente". La eficiencia del mercado asume que (a) toda la información relevante se refleja rápidamente en los mercados de moneda inmediatos y a plazo (b) los costos de las transacciones son bajos y (c) los instrumentos en diferentes denominaciones son sustitutos perfectos entre sí. En el ejemplo que se está tratando, si el tipo para transacciones inmediatas en el caso del marco a un año es un 2% mayor que el actual, en lugar del 3 % pronosticado, quienes compraron los marcos a plazo de un año con la prima actual del 3%, debieron haber esperado un año para comprar los marcos al tipo inmediato con una prima del 2% sobre el precio actual. Lo contrario es cierto para quienes tuvieron la suerte de vender los marcos hoy a un vencimiento a plazo de un año con una prima del 3%. Puesto que el mercado es eficiente, no existe ninguna razón para creer que los vendedores o los compradores vayan a predecir consistentemente el tipo de cambio real. De hecho, a no ser que alguien tenga información interna, lo cual violaría el primer supuesto de un mercado eficiente, existe la misma probabilidad de estar por encima o por debajo dé la predicción. Los estudios empíricos de las hipótesis de un mercado eficiente de moneda extranjera han llegado a resultados contradictorios. La falta de conclusión puede deberse en parte a los diferentes períodos de tiempo analizados. Sin embargo, se está desarrollando un consenso que rechaza la hipótesis del mercado eficiente. Parece ser que el tipo a plazo no es un método de predicción no sesgado del tipo inmediato en el futuro y que realmente vale la pena utilizar diferentes recursos para tratar de predecir los tipos de cambio. Los primeros estudios tendían a favorecer la hipótesis del mercado eficientes por ejemplo, Giddy y Dufey examinaron cinco métodos diferentes de predicción en relación con las cotizaciones en moneda extranjera del dólar canadiense, la libra esterlina y el franco francés para el período de tipos de cambio flotantes 1973-1974 y encontraron resultados consistentes con la idea de que el mercado de divisas es eficiente y la predicción del tipo de cambio no es rentable. Sus estudios principales utilizaron la llamada forma débil de la hipótesis del paseo aleatorio, que afirma que los cambios sucesivos en los precios son independientes de la secuencia de precios anteriores, y su conclusión fue que "para períodos cortos se puede detectar un bajo grado de ineficiencia en el mercado de divisas. Pero cuanto más amplio sea el horizonte de predicción en el tiempo, más evidente se hace la inexactitud de la predicción con series de tiempo de los tipos de cambio."'

Kohlhagen, en un intento por determinar si el mercado de divisas a plazo es un medio económico de protegerse contra los riesgos en el intercambio de monedas, examinó tipos aplazo a 90 días y los consiguientes tipos inmediatos para seis países (Canadá, Dinamarca, Alemania Occidental, Suiza y Reino Unido) en el período de tipos flotantes comprendido entre abril de 1973 y diciembre de 1974, y para un período anterior de tipos de cambio fijos.' Uno de sus descubrimientos fue la observación de que cualquier diferencia entre el tipo a plazo y el consiguiente tipo inmediato a la fecha de vencimiento del contrato a plazo se podría atribuir a variaciones aleatorias. Dicho de otra forma, cualquier pérdida o ganancia que se obtenga al tomar una posición consistentemente larga o corta en el mercado a plazo, se debía a las fuerzas aleatorias y los tipos a plazo eran predicciones no sesgadas de tipos inmediatos en el futuro.

Fama, que también estudió el período inicial de los tipos flotantes, concluyó:

Cuando las tasas de interés a plazo se ajustan por las variaciones en el tiempo de las primas esperadas, las tasas de interés a plazo implícitos en los precios de los bonos del Tesoro contienen evaluaciones de tasas de interés inmediata en el futuro esperadas que son casi tan buenas como las que se puede obtener de la información sobre las tasas inmediatas del pasado. Además, al establecer los precios de los bonos y las tasas al futuro, el mercado reacciona adecuadamente ante la autocorrelación negativa de los cambios mensuales en las tasas inmediatas y ante los cambios en el tiempo en el grado de esta autocorrelación. Esta evidencia es consistente con la propuesta del mercado eficiente en el sentido de que al establecer los precios de los bonos, el mercado usa correctamente la información de las tasas inmediatas del pasado.

Si estas conclusiones son correctas, un ejecutivo financiero no puede esperar beneficios consistentemente de la predicción de los tipos de cambio futuros, ya que las cotizaciones actuales en el mercado a plazo reflejan todo lo que se sabe en el momento acerca de posibles tasas futuras. Aunque los tipos de cambio futuros pueden diferir del valor esperado implícito en la cotización presente del mercado a plazo, no se puede saber hoy cómo diferirán las cotizaciones futuras actuales de la tasa a plazo de hoy. El valor medio esperado de desviaciones es cero. La tasa a plazo es, por tanto, un estimador "no sesgado" de la tasa inmediata en el futuro. Obsérvese que "no sesgado" no significa "exacto" en una situación específica; sencillamente quiere decir que dadas una serie de circunstancias, no se pueden predecir las inexactitudes consistentemente.

Evaluaciones más recientes de la eficiencia del mercado de moneda extranjera utilizando períodos de análisis más extensos, desafían los resultados anteriores y concluyen que es imposible examinar la eficiencia del mercado o, si lo es, el mercado no es eficiente. Es más, la existencia y éxito de los servicios de predicción de tipos de cambio sugiere que los administradores están dispuestos a pagar un precio por la información de predicción aunque pueden utilizar el tipo a plazo como predicción gratuita.

Una de las pruebas más completas la realizó el Working Group on Exchange Muket Intervention, que elaboró el denominado Informe Jurgensen. Su información fue la siguiente:

Las pruebas proporcionaron evidencia clara de que la consideración de la información disponible sobre diferenciales en la inflación y en la tasa de interés ofrecía una predicción mejor de las tasas inmediatas futuras que la implícita en la tasa a plazo. Es más, la aplicación repetitivo de ciertas reglas de comercialización de divisas indicó una alta probabilidad de obtener algún beneficio. No obstante, algunos miembros pensaron que los resultados para algunas monedas podrían haber sido afectados por la existencia de controles de capital, aunque los resultados fueran similares para los seis tipos bilaterales del dólar evaluados. Otros estudios de series de tiempo realizados por el grupo confirmaron la existencia de mejores medios para pronosticar la tasa inmediata en el futuro que la tasa al futuro.

Si el mercado de tipos de cambio no es eficiente, a una empresa la compensaría invertir recursos en la predicción de los tipos de cambio. Esta es una conclusión opuesta a la que establece que los mercados de tipos de cambio son eficientes.

Conclusión

Concluyendo, en condiciones de tipos de cambio de flotación libre, la tasa de cambio esperada en el tipo inmediato en el futuro, las tasas diferenciales nacionales de inflación e interés, y las primas o descuentos a plazo son directamente proporcionales entre sí y se determinan mutuamente. El cambio en una de estas variables tienden a cambiar las demás, modificando la variable que cambia primero. Si los mercados de divisas y de dinero son eficientes, todas las variables se ajustan muy rápidamente a cualquiera de los cambios de una de ellas. El resultado es que el éxito en la predicción depende principalmente de disponer de información previa de que va a cambiar alguna de las variables. La posesión de esa información es poco probable en los competitivos mercados de divisas y de dinero, pero esa información tal vez se podría obtener a través de predicciones superiores de tasas de inflación diferenciales. Por esta razón, los pronosticadores dedican tanto esfuerzo al análisis de factores que pueden causar cambios en las tasas de inflación, como son el aumento en la oferta de dinero, los ciclos comerciales, los tipos de productividad y el aprovechamiento de la capacidad.

PREDICCION EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIO ADMINISTRADO 0 FIJO

Cuando los tipos de cambio son administrados o fijos, el movimiento hacia el equilibrio en los tipos inmediatos y a plazo, las tasas de interés y las tasas de inflación, que se presentan con los tipos de flotación libre, se controla artificialmente. La tendencia hacia el equilibrio persiste, pero los bancos gubernamentales centrales prefieren absorber y contrarrestar las presiones del mercado hasta cierto punto. Esta situación generalmente significa que los bancos centrales están dispuestos a aceptar las pérdidas en divisas como pago por estabilizar los tipos de cambio.

En un sistema de tipos fijos, las pérdidas que tienen los gobiernos en los tipos de cambio pueden ser inmensas, ya que los demás participantes en el mercado pueden depender de la intervención gubernamental para mantener la paridad. Sin embargo, en algún momento incluso los gobiernos tienen que resignarse a las presiones del mercado y permitir que varíe el tipo de cambio. Lo difícil del pronóstico es adivinar cuando se producirá este cambio, ya que el momento y la cantidad de variación en el tipo de cambio es en primer lugar una decisión política.

La política de la administración de los tipos de cambio

La predicción de una variación en los tipos de cambio en un sistema administrado o sistema de flotación "sucio" es bastante difícil, porque generalmente no se publica la política del gobierno y no se suelen establecer compromisos específicos para mantener un nivel de tipos determinado. Por tanto, no siempre es obvio para el pronosticador si el tipo de cambio de un país es administrado, fijo, flotante o una combinación de alguno de ellos. La preferencia de un país por un régimen determinado de tipos de cambio depende de su punto de vista sobre los argumentos tradicionales de teoría económica en favor y en contra de los tipos de cambio fijos.

Los líderes políticos de los países cuyas monedas son fijas, en vez de flotantes, tienen que responder a las presiones económicas para devaluar, aunque la respuesta sea para evitar el problema el mayor tiempo posible. El análisis de las respuestas probables de un gobierno es realmente difícil, porque quienes están en el poder usualmente tienen que ocultar que se está considerando una devaluación. Por otra parte, los especuladores u otros que estén en posición de vender moneda local por fondos extranjeros, se apresurarán a hacerlo antes de la devaluación, creando así un efecto especulativo que aumenta las presiones para devaluar. En consecuencia, la devaluación casi siempre le pisa los talones a las negativas oficiales. Los ejecutivos a cargo de las finanzas internacionales de una empresa muy importante en la costa oeste de Estados Unidos sugirieron a uno de los autores de este libro que cuando el ministro de finanzas de un país se ve en la necesidad de aparecer en la televisión nacional para asegurar que nada va a suceder, lo más seguro es que sucederá algo en un futuro inmediato.

Para ilustrar este punto, una semana antes de la devaluación británica de noviembre de 1967, el prestigioso Economist de Londres dijo, "Hay indicios en Londres de que la intensidad de la política de préstamos continuará en lugar de apelar a la devaluación." Al analizar los rumores de un préstamo internacional al gobierno británico en el mismo número el Economist comentó: "Obviamente, si este préstamo se materializa, debe ayudar a levantar la libra y vencer temporalmente -una vez más- al fantasma de la devaluación". La libra se devaluó el día de la publicación. En su disección de la devaluación, la semana siguiente el Economist observó que "... a las 24 horas de haber decidido el consejo de ministro (británico) la devaluación, lord Chalfront (que evidentemente es un ministro fuera del gabinete) se presentó en París para decir que 'no hay ningún plan para alterar el tipo de cambio' ".

El análisis de las posibles respuestas políticas a las presiones de una devaluación se desarrolla observando el medio, más que por técnicas cuantitativas. Un residente permanente sin duda alguna comprendería mejor el ritmo y las presiones de momento que un extranjero, especialmente si el extranjero acaba de llegar al país y no domina la lengua local. Las promesas de la campaña electoral pueden evitar o retrasar una devaluación que de otra manera sería lógica, lo mismo que sucedería con una campaña política en la que la devaluación se asocia con la degradación del honor nacional. Por otro lado, es a menudo posible que haya una devaluación inmediatamente después de un cambio de gobierno, porque el nuevo dirigente puede hecharle la culpa a las mal aconsejadas acciones de su predecesor de un partido político diferente (y "menos competente").

A pesar de los caprichos políticos de los tipos de cambio administrados, y fijos, siguen existiendo ciertos indicadores económicos que son variables de pronóstico útiles. Los tipos de cambio casi nunca se alteran, a menos que existan presiones económicas del mercado. Sólo son decisiones políticas el ritmo y la cantidad. A continuación se tratan las variables económicas tradicionales utilizadas en la predicción de variaciones en los tipos de cambio.

La balanza de pagos versus el enfoque del mercado de activos

Los pronosticadores generalmente prestan una gran atención a la balanza de pagos de un país como indicador de la presión sobre un tipo de cambio administrado. Si un país gasta más en el extranjero en inversiones y compras combinadas de lo que gana o adquiere en el extranjero a través de un período sostenido de tiempo, aumenta la probabilidad de una devaluación. Los extranjeros acumulan las deudas que contrajo ese país con ellos. Si los extranjeros están dispuestos a mantener las reclamaciones en dinero o en instrumentos del mercado de dinero, no es necesario devaluar la moneda local. Sin embargo, si convierten esas deudas a otra moneda diferente, aumentará la presión para devaluar.

Que los extranjeros se sientan inclinados a mantener sus reclamaciones en forma monetaria, depende parcialmente de las tasas de interés reales relativos y de las perspectivas de crecimiento económico y rentabilidad en el país que está pasando por una cuenta corriente débil. Por ejemplo, durante el período comprendido entre 1981 y 1985, el dólar se fortaleció aun a pesar del creciente déficit de su cuenta corriente. Este fortalecimiento se debió parcialmente a las tasas de interés relativamente altas de Estados Unidos. No obstante, también se debió a la gran entrada de capital extranjero para inversión en el mercado de valores y bienes raíces de Estados Unidos; esto fue motivado por unas perspectivas buenas de crecimiento y rentabilidad a largo plazo.

Bruno Solnik resume por qué los pronosticadores creen que los tipos de cambio están más influidos por las perspectivas económicas que por la balanza de pagos como sigue:

El enfoque del mercado de activos. Muchos economistas rechazan el punto de vista de que el comportamiento a corto plazo de los tipos de cambio está determinado por los flujos del mercado. Los tipos de cambio son precios de activos negociados en un mercado financiero eficiente. De hecho, un tipo de cambio es el precio relativo de dos monedas, por lo que está determinado por el deseo de tener cada una de estas monedas. Al igual que otros precios de activos, el tipo de cambio está determinado por las expectativas sobre el futuro, no por los flujos comerciales del momento.

Estableciendo un paralelismo con otros precios de activos, se puede ilustrar este enfoque. Considérese el precio de las acciones de una bodega de vinos negociadas en la bolsa de Burdeos. Debido a una helada al final de la primavera se obtiene una mala cosecha, tanto en cantidad como en calidad. Después de la cosecha finalmente se vende el vino y los ingresos son muy inferiores a los del año anterior. El día de la venta final no existe ninguna razón para que los precios de las acciones se vean influidos por este flujo. Primero, los bajos ingresos se ha descontado previamente durante varios meses en el precio de las acciones de la bodega. Segundo, el precio de las acciones se ve afectado por las perspectivas en el futuro, además de por las actuales. El precio de las acciones se basa en las expectativas de beneficios futuros, y la causa principal de los cambios en el precio de las acciones es precisamente el análisis de estas expectativas.

Se aplica un razonamiento similar a los tipos de cambio: los flujos internacionales contemporáneos deben tener muy poco efecto sobre los tipos de cambio, desde el punto de vista de lo que se esperaba. Solamente las noticias acerca de las perspectivas económicas afectarán los tipos de cambio. Como quiera que las expectativas económicas son potencialmente volátiles y están influidas por muchas variables, especialmente variables de naturaleza política, el comportamiento a corto plazo de los tipos de cambio es volátil.

Tasas de inflación diferenciales

La teoría de la paridad en el poder adquisitivo mencionada anteriormente sugiere que, si los tipos de cambio están en equilibrio, un aumento de los precios en un país comparado con otro debe ser compensado por un cambio correspondiente en los tipos de cambio, para que el poder adquisitivo de las dos monedas continúe igual. Si no se hace este ajuste, los bienes producidos en el país de menor inflación serán más baratos y dominarán ambos mercados, mientras que los bienes producidos en el país de mayor inflación, debido al precio más alto, quedarán desplazados de los dos mercados. Estas dos tendencias crearán un superávit en la balanza de pagos del país de menor inflación, y un déficit en la del país de mayor inflación, con una tendencia hacia la variación en los tipos de cambio.

Como indicadores económicos, las tasas de inflación diferenciales sirven muy poco para predecir el momento en que se producirá la devaluación, aunque si los tipos de cambio son libres, la baja de valor posiblemente se producirá de manera continua y consistente. En un mundo de contexto intervencionista, un país que experimenta una inflación relativa puede adoptar aranceles, subsidios a las exportaciones y cuotas de importación para evitar el deterioro de la balanza de pagos. No obstante, a no ser que se pueda disminuir el tipo de inflación interna, esta política probablemente no será otra cosa que remedios temporales. La probabilidad de una devaluación aumenta con una inflación interna relativamente mayor, aun cuando el gobierno, momentáneamente, tenga éxito en la prevención de la devaluación.

Debe tenerse en cuenta que la relación entre la inflación y la devaluación no es necesariamente causal, sino que es una correlación parcial. En algunas circunstancias, Tanto la inflación como la devaluación son producto de un cambio en el costo de algún otro factor, por ejemplo, el costo el petróleo importado. En otros casos, la relación entre las dos es circular. La inflación local origina un alza en los precios de los bienes exportados y una ventaja de precios para los bienes importados, causando problemas en la balanza de pagos o en el empleo local, lo cual, a su vez, conduce a la devaluación. Sin embargo, la devaluación, por su parte, hace que las importaciones esenciales, como materias primas o alimentos, aumenten de precio, creando otra capa de inflación local.

El crecimiento en la oferta de dinero

Debido a que muchos de los indicadores económicos descritos hasta ahora se mueven en coincidencia con las variaciones en los tipos de cambio, los pronosticadores han tratado de identificar indicadores que "conduzcan" a variaciones en los tipos de cambio. Los monetaristas creen que, la inflación ocurre si la oferta de dinero de un país crece más rápidamente que lo justificado por el crecimiento económico real. Como quiera que existe una evidencia considerable de que este factor puede por lo menos ser un contribuidor, algunos pronosticadores de tipos de cambio utilizan la oferta de dinero como un sustituto en el tiempo de los cambios relativos en los precios y, en consecuencia, en los tipos de cambio.

Ciclos comerciales

La fase del ciclo comercial de un País en relación con los países con los que tiene nexos comerciales también puede presionar sobre los tipos de cambio a través del efecto sobre el comercio de bienes y servicios. Esta presión depende de la mencionada elasticidad de ingresos de la demanda para importaciones y exportaciones.

Disminución de las reservas monetarias internacionales

Los déficits continuos en la balanza de pagos generalmente conducen a una caída en las reservas monetarias internacionales de un país que mantiene tipos fijos, a no ser que los déficits vayan acompañados de un aumento en las inversiones extranjeras a corto plazo. A medida que las reservas monetarias desaparecen, se puede producir una demanda de la moneda.

Discordancia creciente entre los tipos de cambio oficiales y “libres”

Donde las monedas sean fijas y se impongan controles de cambio sobre la convertibilidad de los saldos de efectivo locales, la falta de confianza en la moneda local se puede medir por la diferencia cada vez mayor entre el tipo libre no oficial, el tipo en el mercado negro, y tipo paralelo de cambio en relación con el tipo de cambio oficial (fijo). Aunque existen controles sobre los tipos de cambio, algunos países tienen tipos libres para ciertas transacciones. Por ejemplo, las remesas por importaciones o por dividendos a las casas matrices extranjeras que se pueden controlar o se puede exigir la remesa al tipo de cambio oficial, mientras que al mismo tiempo otras remesas, por ejemplo de residentes locales que van al extranjero o para turistas extranjeros que entran al país, pueden admitirse al tipo de cambio libre. Cuando el tipo libre técnicamente no está permitido pero de. todas maneras se tolera, a veces se denomina tipo del mercado "paralelo". En los casos en que el uso del tipo libre es ilegal y se castiga severamente, se usa el término tipo del "mercado negro". Aún cuando los tipos libres no se coticen en un país, a veces están disponibles en los países vecinos. Puede ser ilegal dentro de Italia intercambiar libras por otras monedas. Sin embargo, Suiza no tiene ninguna ley que impida el mercado libre de libras en Suiza. De esta manera se pueden utilizar las cotizaciones libres de Suiza para juzgar la estabilidad de la Era italiana. Un cambio en el descuento porcentual de un tipo de cambio oficial en relación con un tipo libre cotizado en algún otro mercado es una información muy importante para medir las presiones que tiene un país para que mantenga su tipo oficial en línea con la realidad mediante la devaluación.

Políticas gubernamentales que tratan los síntomas, en lugar de las causas

En respuesta a la disminución de las reservas de divisas, los gobiernos pueden tratar los síntomas, en lugar de corregir las debilidades fundamentales incrementando así la probabilidad de una devaluación. Al igual que en muchas áreas de la actividad humana, los remedios temporales en los problemas financieros no sólo tienden a fracasar a largo plazo, sino que también indican una falta de coraje o fuerza políticos para introducir reformas fundamentales. Como ejemplos de medidas para corregir los síntomas están la imposición de nuevos controles sobre cambios o el aumento de los controles existentes. Los techos a los tipos de interés, los impuestos más altos a las importaciones para proteger a los ineficientes productores locales de las importaciones más baratas, el uso de subsidios a las exportaciones y las restricciones a la inversión directa en el extranjero (como la impuesta por el presidente Lyndon Johnson en Estados Unidos en 1968), son indicadores de la debilidad fundamental que puede ser el preludio de la devaluación.

Gastos gubernamentales excesivos

La pérdida de valor de intercambio puede acompañar o seguir a una política gubernamental que sobreutilice los recursos domésticos o internacionales de una nación. Los compromisos ambiciosos en el extranjero -como el de Estados Unidos en Vietnam a fines de los años sesenta y principios de los setenta- pueden debilitar la economía nacional, conduciendo a una devaluación. Un programa interno de asistencia y seguridad social de una generosidad por encima de la productividad de la economía local -como el adoptado por Uruguay después de la Segunda Guerra Mundial- puede acabar erosionando la fortaleza de la economía nacional. Por otro lado, la tolerancia por parte del gobierno o de la sociedad en general de sindicatos excesivamente, fuertes inclinados a maximizar el bienestar propio a expensas de la nación, pueden destruir segmentos de la economía durante un tiempo y aumentar la posibilidad de la devaluación. Los británicos vivieron esta situación durante muchos años, aunque el descubrimiento del petróleo redujo el impacto sobre los tipos de cambio.

Michael Jilling y William R. Folks, Jr., hicieron un estudio de las empresas multinacionales para determinar las prácticas corporativas en la predicción del tipo de cambio. De las 107 empresas que respondieron, 83 (78%) preparaban predicciones formales del tipo de cambio regularmente y otras 17 (16%) preparaban predicciones irregulares. De las 7 compañías restantes, 4 dependían exclusivamente de los servicios de predicciones y 3 no hacían ningún tipo de predicción. A pesar de que en el 78% de las respuestas preparaban predicciones formales, el 45% de los encuestados consideraron que la predicción eran un vínculo débil en el proceso de la administración del riesgo en el intercambio de monedas.

La forma de la predicción variaba mucho entre las empresas que la hacían. Por ejemplo, 37.4% de los que contestaron predecían solamente la dirección del movimiento del tipo de cambio, mientras que el 30.8% hacía estimaciones puntuales para una o más fechas futuras. Otro 8.4% preparaba estimaciones por intervalos, el 1.9% utilizaba distribuciones probabilísticas, y el 13.1% utilizaba otras formas. Ocasionalmente, los tipos de cambio se predecían hasta a cinco años vista, pero la mayoría de las proyecciones no eran a más de doce meses.

La mayoría de las compañías informaron que confiaban principalmente en la asistencia e información de los bancos y servicios bancarios al preparar las predicciones de los tipos de cambio, pero los consultores de moneda extranjera, publicaciones financieras e información de las subsidiarias también proporcionaban datos para el proceso. Los siguiente indicadores se consideraron como los más importantes en el proceso de predicción:

1. tasas de inflación relativas,

2. balanza de pagos y balanza comercial,

3. los diferenciales en la tasa de interés,

4. el crecimiento de la oferta de dinero,

5. movimientos recientes del tipo de cambio.

Solamente el 6.5% de las empresas consideraron que los modelos de predicción del tipo de, cambio tenían alguna utilidad.

La mayoría de las empresas manifestaron no estar satisfechos completamente con su sistema de predicción. Solamente la mitad estaba satisfecha con la frecuencia de las predicciones del tipo de cambio y menos de la tercera parte, con el contenido de la información de sus predicciones. Un número aún menor manifestó satisfacción con la exactitud del pronóstico.

RESUMEN

En este capítulo se explicó cómo se pueden predecir los tipos de cambio en ciertas condiciones de tipos de fluctuación libre, administrado o fijos. Son especialmente importantes las teorías de la paridad en el poder adquisitivo, el efecto Fisher, el efecto Fisher internacional, la paridad en la tasa de interés y el tipo a plazo como pronosticadores no sesgados del tipo inmediato en el futuro. Adicionalmente, en sistemas de tipo de cambio administrado o fijo, los pronosticadores deben considerar la política de la devaluación, además de los diferentes indicadores económicos de la presión sobre la posición del tipo de cambio que se está defendiendo. Estos indicadores incluyen lo siguiente:

▪ el déficit en la balanza de pagos,

▪ las perspectivas económicas futuras (el método de los mercado de activos)

▪ el diferencial de las tasas de inflación nacionales,

▪ el crecimiento en la oferta de dinero,

▪ la falta de sincronización de los ciclos comerciales nacionales,

▪ la caída de las reservas monetarias internacionales,

▪ el aumento de la diferencia entre los tipos de cambio oficiales y "libres",

▪ las políticas gubernamentales que tratan los síntomas, en lugar de las causas, y

▪ el gasto gubernamental excesivo.

-----------------------

Marcos alemanes

34.2%

francos suizos

9.7%

libras esterlinas

18.6%

yens japones

23.0%

Oferta de US$

Importadores de los Estados Unidos y exportadores de Inglaterra, turistas de los E.U. en Londres, etc.

Oferta de £

Importadores ingleses y exportadores de E.U., turistas inglese en Nueva York, etc.

Demanda de £

Importadores de los E.U. y exportadores ingleses, turistas de E.U. en Londres, etc.

Demanda de US$

Importadores ingleses y exportadores de E.U., turistas ingleses en Nueva York, etc

Banda de la paridad enla tasa de interés local

Diferencia en la tasa de interés nominal (un hecho)

Prima de descuentos en el tipo de cambio a plazo (un hecho)

Diferencia en la tasa de inflación esperada (una opinión)

Tipo de cambio inmediato en el futuro (predicción del 3%)

................
................

In order to avoid copyright disputes, this page is only a partial summary.

Google Online Preview   Download