CUSTO DE CAPITAL



ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL

1. Alavancagem: é o uso de ativos ou recursos com um custo fixo, a fim de aumentar os retornos dos proprietários da empresa.

1. Alavancagem x Risco x Retorno

2. Tipos de Alavancagem: operacional, financeira e total

2. Análise do Ponto de Equilíbrio: custos fixos e seus efeitos

1. É usada pela empresa para:

a) Determinar o nível de operações necessário para cobrir todos os custos operacionais

b) Avaliar a lucratividade associada a vários níveis de venda

2. Ponto de Equilíbrio Operacional

2.2.1. Abordagem algébrica

Receita de Vendas p x Q

(-) Custos Operacionais Fixos F

(-) Custos Operacionais Variáveis v x Q

(=) Lucro Antes Juros e Imp. de Renda LAJIR

LAJIR = (p x Q) – F – (v x Q) ( LAJIR = Q (p-v) – F

No ponto de equilíbrio o LAJIR = 0. Solucionando para Q:

[pic]

Exemplo: um pequeno varejista tem custos operacionais fixos de R$ 2.500, preço de venda por unidade de R$ 10,00 e seus custos operacionais variáveis por unidade somam R$ 5,00. Qual o seu ponto de equilíbrio?

2.2.2. Abordagem gráfica

2.2.3. Sensibilidade do ponto de equilíbrio: mudanças nas variáveis chaves

3. Alavancagem Operacional: uso potencial de custos operacionais fixos para aumentar os efeitos das mudanças nas vendas sobre o LAJIR.

1. Exemplo: considerando o varejista do exemplo anterior que tem custos fixos de R$ 2.500, custos variáveis unitários de R$ 5 e preço de venda por unidade de R$ 10, verifique os efeitos sobre o LAJIR de um aumento ou redução das vendas a partir de um volume de 1.000 unidades.

2. Grau de Alavancagem Operacional: é a medida numérica da alavancagem operacional da empresa (para um dado nível de venda).

[pic] OU [pic]

3. Custos fixos e alavancagem operacional: quanto mais elevados os custos fixos em relação aos custos variáveis, maior o grau de alavancagem operacional.

4. Alavancagem Financeira: capacidade da empresa para usar encargos financeiros fixos a fim de maximizar os efeitos de variações no LAJIR sobre os lucros por ação (LPA).

1. Exemplo: considerando que o varejista tem um título de dívida de R$ 2.000 com uma taxa de juros anuais de cupom de 10% e 500 ações preferenciais que pagam R$ 0,40 de dividendo anual por ação. Como possui 800 ações ordinárias em circulação, calcule o LPA, considerando um acréscimo e diminuição de 80% no LAJIR e uma alíquota do imposto de renda de 15%.

2. Grau de Alavancagem Financeira: é a medida numérica da alavancagem financeira da empresa (para um dado nível de LAJIR).

[pic] OU [pic]

5. Alavancagem Total: uso potencial de custos fixos, tanto operacionais como financeiros, para aumentar o efeito de variações nas vendas sobre o LPA.

1. Exemplo: com os dados dos exemplos de alavancagem operacional e financeira anteriores, verifique os efeitos sobre o LPA de um aumento e redução nas vendas.

2. Grau de Alavancagem Total: é a medida numérica da alavancagem total da empresa.

[pic] OU [pic]

3. Relação entre alavancagem operacional, financeira e total

GAT = GAO x GAF

6. Estrutura de Capital da Empresa

1. Tipos de Capital

6.1.1. Capital de terceiros: fundos de longo prazo obtidos via empréstimos. Seus custos são relativamente mais baixos pos os credores tem maiores riscos que os outros fornecedores de capital.

6.1.2. Capital próprio: fundos de longo prazo fornecidos pelos acionistas (proprietários), que não precisam ser reembolsados. Fontes são as ações preferenciais e ordinárias, que incluem os lucros retidos.

6.1.3. Características dos tipos de capital

|Característica |Terceiros |Próprios |

|Voz na administração |Não |Sim |

|Direitos sobre lucros |Prioritário ao próprio |Subordinado a terceiros |

|Prazo |Declarado |Nenhum |

|Tratamento tributário |Dedução dos juros |Sem dedução ou limitada |

|Rentabilidade esperada |Menor |Maior |

2. Medidas de Avaliação da Estrutura de Capital

6.2.1. Índice de Endividamento Geral

[pic]

6.2.2. Índice Exigível a Longo Prazo /Patrimônio Líquido

[pic]

6.2.3. Índice de Cobertura de Juros

[pic]

6.2.4. Índice de Cobertura de Pagamentos Fixos

[pic]

7. Teoria da Estrutura de Capital

1. Estudos teóricos sugerem a existência de uma estrutura ótima de capital para a empresa, sem produzir uma metodologia específica para determiná-la.

2. Modigliani e Miller demonstraram que a estrutura de capital não afeta o valor da empresa, admitindo-se a hipótese de mercados perfeitos.

3. No mundo real, existe a hipótese de uma estrutura ótima de capital que afeta o valor da empresa, baseada nos benefícios e custos dos empréstimos.

7.3.1. Benefício fiscal: dedução tributária dos juros pagos sobre empréstimos, reduzindo o seu custo e elevando o lucro para os acionistas – ki = kd*(1-T).

7.3.2. Custos do empréstimo

7.3.2.1. Elevação da probabilidade da falência por incapacidade de saldar compromissos em razão dos riscos operacional e financeiro.

a) risco operacional: risco da empresa ser incapaz de cobrir seus custos operacionais.

• quanto maior a alavancagem operacional – o uso de custos fixos, maior o risco operacional.

• afetado também pela estabilidade das receitas e custos.

• risco operacional afeta a estrutura de capital – alavancagem financeira.

b) risco financeiro: risco da empresa ser incapaz de cobrir seus compromissos financeiros – falência.

• risco financeiro depende da estrutura de capital da empresa, a qual é afetada pele seu risco operacional.

c) exemplo dos riscos financeiro e operacional e seus reflexos.

Uma empresa calculou que há 25% de probabilidade de suas vendas totalizarem R$ 400.000, 50% de R$ 600.000 e 25% de totalizarem R$ 800.000. Os custos fixos somam R$ 200.000 e os custos variáveis equivalem a 50% das vendas. Sendo os ativos totais da empresa de R$ 500.000 e suas ações ordinárias tendo um valor contábil de R$ 20 por ação, calcule os valores solicitados a seguir, considerando que a índices de endividamento de 0%,10, 20, 30, 40, 50 e 60% estão associadas taxas de juros de 0%, 9%, 9,5%, 10%, 11%, 13,5% e 16,5%, respectivamente, e que a alíquota do imposto de renda seja de 40%:

- LAJIR associado as probabilidades das vendas;

- LPA associado as probabilidades das vendas;

- LPA esperado, desvio padrão do LPA e CV do LPA;

- mostre a distribuição de probabilidades do LPA associadas aos índices de endividamento de 0% e 60%;

- construa o gráfico que mostra a relação entre o LPA esperado e o seu CV com as diversas alternativas de estrutura do capital;

- que conclusões podem ser extraídas?

7.3.2.2. Custos de agência impostos pelos credores: cláusulas restritivas, monitoramento, elevação de custos em futuras operações.

7.3.2.3. Informações assimétricas: administradores têm mais informações operacionais e perspectivas futuras do negócio do que investidores e credores.

8. A Estrutura Ótima de Capital

1. Acredita-se que o valor da empresa é maximizado quando o custo de capital é minimizado. Assim:

[pic] onde ka é o custo médio ponderado de capital

2. Função custo de capital: estabelece a relação entre o custo do empréstimo após o IR – Ki; o custo de capital próprio – ks; e o custo médio ponderado de capital – ka, com a alavancagem financeira medida pelo índice de endividamento.

3. Apresentação gráfica da estrutura ótima de capital

a) não existe modo para se calcular a estrutura ótima de capital;

b) devido a dinâmica dos negócios,a estrutura ótima é definida num intervalo, ao invés de um ponto único.

9. Abordagem LAJIR x LPA para a Estrutura de Capital

1. Envolve a relação da estrutura de capital que maximiza o LPA acima da faixa esperada de LAJIR,enfatizando os efeitos dessa estrutura sobre os retornos dos proprietários (medido pelo LPA).

2. Gráfico LAJIR x LPA: utilizando os dados do item 7.3.2.c) como exemplo e os valores de LAJIR de R$ 0, R$ 100.000 e R$ 200.000, calcule os valores associados do LPA e encontre graficamente as ordenadas do LAJIR x LPA. Indique o ponto de equilíbrio financeiro para cada estrutura.

3. Comparando estruturas de capital

Para determinadas faixas de LAJIR, cada estrutura de capital reflete superioridade sobre as demais, em termos de maximização do LPA.

4. Considerando o risco na análise LAJIR x LPA

Pode ser visto graficamente a luz do ponto de equilíbrio financeiro e do grau de alavancagem financeira refletida na inclinação da reta de cada estrutura da função LAJIR x LPA.Também pode ser visto através do índice de cobertura de juros.

5. Deficiências básicas da análise LAJIR x LPA

Ao ignorar o risco, se concentra na maximização dos lucros e não na maximização da riqueza dos proprietários.

10. A Escolha da Estrutura Ótima de Capital

1. Para determinar o seu valor, a empresa deve indicar o nível de retorno que precisa obter para compensar os investidores e proprietários pelos riscos assumidos, ou seja, o risco associado a cada estrutura deve ser relacionado a taxa de retorno exigida.

2. O retorno exigido, associado a um dado nível de risco, pode ser determinado:

a) estimando o beta associado a cada estrutura de capital alternativa e utilizando o modelo CAPM para calcular o retorno exigido – ks.

b) ligando o risco financeiro (medido, por exemplo, pelo CV do LPA) associado a cada estrutura de capital alternativa diretamente ao retorno exigido.

Exemplo: utilizando os dados do item 7.3.2.c)

|Índice de Endividamento - % |Coeficiente de Variação do LPA |Retorno Exigido Estimado – ks% |

|0 |0,71 |11,5 |

|10 |0,74 |11,7 |

|20 |0,78 |12,1 |

|30 |0,83 |12,5 |

|40 |0,91 |14,0 |

|50 |1,07 |18,5 |

|60 |1,40 |19,0 |

3. Determinando o valor da empresa

a) utilizando-se um dos modelos de avaliação, pode-se estimar o valor da empresa associado a cada estrutura de capital alternativa.

b) Supondo que todos os lucros do exemplo 7.3.2.c) seja distribuídos como dividendos e utilizando o modelo de avaliação de crescimento zero, o valor esperado da ação para cada estrutura de capital será:

[pic]

|Índice de Endividamento % |LPA Esperado |Taxa de Retorno Exigida - ks |Valor Esperado por Ação |

|0 |2,40 |11,5 |20,87 |

|10 |2,55 |11,7 |21,79 |

|20 |2,72 |12,1 |22,48 |

|30 |2,91 |12,5 |23,28 |

|40 |3,12 |14,0 |22,29 |

|50 |3,18 |16,5 |19,27 |

|60 |3,03 |19,0 |15,95 |

4. Maximização do valor da ação x maximização do LPA

A riqueza dos proprietários, refletida no valor estimado da ação, deve servir como critério para a escolha da melhor estrutura de capital. A falha da abordagem de maximização do LPA provem da desconsideração pelo risco

5. Considerações finais

10.5.1. Não existe um modo prático de se determinar a estrutura ótima de capital da empresa. Análise quantitativa deve ser ponderada com outros fatores.

10.5.2. Fatores importantes para decisões de estrutura de capital

10.5.2.1. Risco operacional

a) estabilidade da receita

b) fluxo de caixa

10.5.2.2. Custos de agência

a) obrigações contratuais

b) preferências da administração

c) controle

10.5.2.3. Informações assimétricas

a) avaliação externa do risco

b) timing

11. Exercícios

1. A Cia. Levi tem custos operacionais fixos de R$ 72.000, custos operacionais variáveis de R$ 6,75 por unidade e um preço de venda unitário de R$ 9,75. Pede-se:

a) calcule o ponto de equilíbrio em unidades;

b) calcule o GAO para os seguintes níveis de venda: 25.000, 30.000 e 40.000 unidades.

c) coloque em um gráfico os números do GAO que você calculou em b (no eixo y) contra os níveis de venda (no eixo x);

d) calcule o GAO a 24.000 unidades. Acrescente esse ponto ao gráfico.

e) que princípio está ilustrado através de seu gráfico e dos dados obtidos?

2. A Cia. W & A tem um LAJIR de R$ 67.500. As despesas com juros são de R$ 22.500 e a firma tem 15.000 ações ordinárias em circulação. Suponha um alíquota do imposto de renda de 40%.

a) calcule o GAF para a empresa (use a fórmula);

b) usando um conjunto de eixos LAJIR-LPA, trace o plano de financiamento para a W & A.

c) supondo que a empresa tenha 1.000 ações preferenciais pagando um dividendo ded R$ 6 por ação, qual é o GAF?

d) trace o plano de financiamento em um gráfico,incluindo as 1.000 ações preferenciais nos eixos usados em b;

e) discuta sucintamente os gráficos dos dois planos de financiamento.

3. A Cia. Lito de Impressos está considerando duas estruturas de capital possíveis mostradas abaixo. Suponha uma alíquota do imposto de renda de 40%.

|Fonte de Capital |Estrutura A |Estrutura B |

|Exigível a longo prazo |R$ 75.000 a taxa de juros de 16% |R$ 50.000 a taxa de juros de 15% |

|Ações preferenciais |R$ 10.000 com um dividendo anual de 18% |R$ 15.000 com um dividendo anual de 18% |

|Ações ordinárias |8.000 ações |10.000 ações |

a) calcule duas coordenadas LAJIR-LPA para cada uma das estruturas, selecionando qualquer dos dois valores de LAJIR e encontre os seus LPA associados.

b) coloque em gráfico as duas estruturas de capital no mesmo conjunto de eixos LAJIR-LPA;

c) discuta o risco e a alavancagem associados a cada uma das estruturas;

d) em que faixa de LAJIR cada estrutura seria preferida?

e) qual estrutura você recomendaria se para a empresa fosse esperado um LAJIR de R$ 35.000? Explique.

Bibliografia:

GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 10ª edição, São Paulo, Editora Pearson Education do Brasil, 2004. Capítulo 12.

GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 7ª edição, São Paulo, Editora Harbra Ltda, 1997. Capítulo 11.

GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira - Essencial. 2ª edição, Porto Alegre, Bookman Editora, 2001. Capítulo 12.

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