Monitorovanie kvalitatívnych javov a využívanie tzv



Mgr.Daniel Križian

Fakulta manažmentu

Univerzity Komenského v Bratislave

Monitorovanie kvantitatívnych ukazovateľov podhodnotenia

( 3.časť )

PRAKTICKÁ ČASŤ

Ciele praktickej časti

Cieľom praktickej časti je vyselektovať z dostupných akciových trhov zoznam firiem, ktoré spĺňajú vopred stanovené kritériá podhodnotenia a kvality. V ďalšej časti budeme analyzovať výkazy niektorých vybraných firiem zo zostaveného zoznamu, aby sme potvrdili resp. vyvrátili vhodnosť investície do ich akcií.

Medzicieľom praktickej časti je zvoliť relevantné a čo najpresnejšie kritériá do filtra na podhodnotené akcie, odôvodniť ich výber a stanoviť ich cieľové hodnoty.

Investičná stratégia

Zvolenou investičnou stratégiou je v súlade s filozofiou hodnotového investovania nájsť na svetových trhoch kvalitné tituly za podhodnotené ceny. Zámerom je zabezpečiť investíciu pred nepriaznivým vývojom, a to formou požadovania bezpečnej marže podľa odporúčaní

B. Grahama.

Kvalitu budeme chápať ako schopnosť firmy tvoriť hodnotu pre akcionárov podľa ekonomického modelu.

Podhodnotenie definujeme ako momentálnu príležitosť zaobstarať investíciu za cenu, ktorá je nižšia ako 60% konzervatívne vnímanej vnútornej hodnoty.

Metodológia

Podhodnotené a pritom kvalitné tituly budeme hľadať v troch fázach:

|Fáza A: Filtrovanie (tzv. screening) databázy titulov |

|Fáza B: Analýza hodnoty (kvality) titulu |

|Fáza C: Analýza podhodnotenia titulu |

Metodológia výberu titulov do portfólia v tejto práci vychádza z ekonomického modelu oceňovania akcií.

Existujú dva bežné spôsoby oceňovania akcií. Najpoužívanejší model v súčasnosti je pravdepodobne projekcia budúcich EPS (alebo cash-flowov, EBITDA, voľných cash-flowov alebo tržieb) a pridelenie vhodného násobiteľa - ukazovateľa P/E. Druhý spôsob je klasický DCF model (discounted cash-flow model).

Tretím, najmodernejším modelom je ekonomický model alebo presnejšie EVA[1] model (Economic Value Added). Po zvážení praktickosti rôznych modelov sme dospeli k záveru, že ekonomický model je najpresnejší.

Používanie násobiteľa (napr. P/E) pri oceňovaní je problematické, pretože násobiteľ je dôsledkom a nie faktorom vnútornej hodnoty akcie. Je to nepriama alternatíva DCF či EVA modelu, ktorá nezvažuje jednotlivé faktory hodnoty.

DCF model je oproti EVA modelu problematickejší, pretože je v ňom ťažšie identifikovať faktory hodnoty. Napríklad sa použitím DCF nedá zistiť, či firma vytvára alebo ničí hodnotu. Najkritizovanejším aspektom DCF modelu je terminálna (reziduálna) hodnota. Tá je v DCF modeli väčšia ako v EVA modeli.

Dodávame ešte, že diskontovaný cash-flow je vedúci indikátor hodnoty (leading indicator), to znamená že vykresľuje hodnotu firmy do budúcnosti. Pre naše účely a v súlade s filozofiou hodnotového investovania a konzervatívneho investovania je vhodnejšie vychádzať z historických indikátorov hodnoty (lagging indicators), ktoré poskytujú informáciu ako sa firme darilo v minulosti. ROIC je príklad historického indikátora.

Postup práce

Fáza A: Filtrovanie (tzv. screening) databázy titulov

1. Stanovenie kritérií do hrubého filtra

2. Výber titulov z databázy pomocou automatizovaného filtra

3. Revízia výstupu z filtra

4. Zhrnutie výstupu z filtra

Fáza B: Analýza hodnoty (kvality) titulu

5. Zhromaždenie verejne dostupných finančných informácií

6. Revízia ROIC z výkazov

7. Detailná fundamentálna analýza

Analýza ziskov a strát

Analýza cash-flow (Je podnik dokázateľne úspešný?)

Analýza aktív a pasív

8. Detailná kvalitatívna analýza

Odvetvie - trendy

Konkurenčná výhoda (Sú budúce zisky predpovedateľné a udržateľné?)

Business model

Kvalita manažmentu

Corporate governance a správa kapitálu (Je spoločnosť ústretová voči akcionárom?)

Komparatívna analýza hodnoty podniku (Akú má firma hodnotu?)

Vlastnícka štruktúra a obchodovanie insiderov

Fáza C: Analýza podhodnotenia titulu

Výskum a projekcie analytikov

Vývoj historických cien akcií

1. Stanovenie kritérií do hrubého filtra

Zvolili sme nasledovné kritériá:

|normalizovaný P/E =2 |

|operatívny cash-flow > 0 (v posledných 5 rokoch) |

|modifikovaný CROIC- 2-ročný priemer >=20% |

|modifikovaný CROIC- 5-ročný priemer >= 15% |

|modifikovaný CROIC – trend 5 rokov >= -2 % body |

Prvé dve kritériá filtrujú podhodnotené tituly, zvyšné kvalitu. V nasledujúcej časti budeme argumentovať za tieto kritériá.

1. – 2. Normalizovaný P/E

Ide o pomer ceny akcie k normalizovaným ziskom predchádzajúcich rokov.

Stanovenie maximálnej výšky P/E je dôležitý krok, aby sme sa vyhli preplateniu investície.

Alternatívne formy kritérií podhodnotenia sme zhodnotili v teoretickej časti. Spomedzi nich sme vybrali ako najuniverzálnejšie P/E, P/OCF alebo P/FCF.

P/OCF (Cena akcie ku operatívnemu cashflowu pripadajúcemu na akciu) sme zamietli z dôvodu vysokej volatility operatívnych cash-flowov, ktorá môže byť spôsobená okrem iných faktorov napríklad aj jednoducho zmenami pracovného kapitálu (zásoby). OCF nie je vhodné použiť ako izolovanú jednoročnú veličinu a je ho potrebné viac ako u iných veličín analyzovať v kontexte susedných rokov. P/OCF bude užitočné skôr pri detailnej analýze výkazov ako pri automatickom filtri.

P/FCF (Cena akcie ku voľnému cashflowu pripadajúcemu na akciu) nie je vhodné použiť kvôli faktu, že voľný cashflow (vypočítaný ako OCF – CapEx) zahŕňa kapitálové výdavky, vrátane investičných, ktoré nemajú žiadny súvis so súčasnou a minulou operatívnou výkonnosťou. Problém s kapitálovými výdavkami je v tom, že zahŕňajú okrem udržiavacích výdavkov aj investičné výdavky do rozšírenia aktív. Kým prvý typ je dôležitý operatívny ukazovateľ, druhý typ vyplýva zo zvolenej investičnej stratégie.

Najvhodnejším ukazovateľom relatívnej hodnoty (a teda aj potenciálneho podhodnotenia) bude preto P/E. Hoci niekedy môžu byť účtovné zisky skreslením reality, ich použitie eliminuje nevýhody alternatív, ktoré sú podľa nášho názoru závažnejšie. Navyše, skreslenie budeme limitovať normalizovaním ziskov počas viacerých rokov. Normalizovanie zisku spočíva v odstránení neopakujúcich sa položiek a položiek nevyplývajúcich z hlavných aktivít firmy.

Kvantifikovanie kritéria P/E

Požadovanú výšku P/E odvodíme od požadovanej výnosnosti mediánového P/E nášho benchmarku – v našom prípade firiem v indexe S&P 500.

K 30.12.2005 dosahoval P/E pre S&P 500 index úroveň okolo 18.7, čo predstavuje výnosnosť na cenu akcie (earnings yield) okolo 5.5%.Historicky priemerný P/E od roku 1935 je 15.68, čo predstavuje výnosnosť na cenu akcie okolo 6.4%.[2]

K 17.2.2006 ponúkali americké 10 ročné AA aj AAA podnikové dlhopisy per annum výnos 5.12%. Americké treasury bonds vynášali k rovnakému obdobiu okolo 4.75% p.a.

Historické porovnanie vývoja výnosnosti S&P a štátnych dlhopisov znázorňuje graf.

Zdroj: Ned Davis Research, Inc.

Po zhodnotení alternatív prichádzame k záveru, že požadujeme minimálne 10% výnosnosť na akciu, teda takmer dvojnásobnú, akú ponúka v súčasnosti dlhopisový či akciový trh v USA. Dôvodom tak vysokej požadovanej prémie je zabezpečenie sa pred prípadným neočakávaným poklesom bezpečnou maržou. Ak by bola výnosnosť na akciu nižšia, rozhodli by sme sa skôr pre bezrizikové investície – napr. 4,5% štátne dlhopisy alebo 5,5% S&P index.

Maximálnu požadovanú výšku P/E preto stanovujeme na 10 (teda 1/0.1).

Zároveň stanovujeme minimálnu výšku P/E na 2. Predpokladáme, že firmy s nižším P/E ako 2 predstavujú príliš rizikové investície a že trh správne ocenil tieto riziká.

4. – 6. Modifikovaný CROIC

V EVA modeli je hodnota firmy určená schopnosťou firmy vytvárať hodnotu pre akcionárov. Meradlom tejto schopnosti je ukazovateľ ROIC a CROIC.

CROIC (Cash Return on Invested Capital) je ukazovateľ podobný ROIC s tým rozdielom, že sa orientuje na hotovostné toky z operácií a hotovostné investície, nie na účtovné ukazovatele.

V čitateli je prílev hotovosti z operácií namiesto účtovného zisku. Je obvyklé použiť EBITDA (síce účtovný ukazovateľ, ale približujúci sa hotovostnému), alebo voľný cash flow alebo operatívny cash flow.

V tejto práci použijeme modifikovaný ukazovateľ CROIC. Od CROIC uvádzaného v iných zdrojoch líši v tom, že ignoruje odpisy v čitateli aj v menovateli. OCF totiž nezahŕňa odpisy a obstarané aktíva v menovateli sú v hrubej, obstarávacej cene (gross asset value, rovnako aj gross goodwill).

Ukazovateľ bez odpisov je lepšie meradlo návratnosti investovaného kapitálu, pretože eliminuje účtovné rozhodnutia a odhady ohľadom stanovenia skutočnej doby živostnosti a využiteľnosti aktív. Bez efektu odpisov sa len jednoducho dá do pomeru nárast hotovosti v pokladni z operácií ku kapitálu poskytnutému investormi a veriteľmi.

Existujú dva prístupy k výpočtu ROIC či CROIC – operatívny a finančný prístup. Obidva sú ekvivalentné a líšia sa len v tom, z akej strany súvahy sa pozeráme na kapitál – či zo strany zdrojov alebo zo strany použitia.

Nižšie použijeme finančný prístup, pretože je presnejšie aplikovateľný na naše technické možnosti a obsahuje menej výnimiek.

Platí, že

aktíva = vlastný kapitál + cudzí kapitál + nekapitálové položky pasív

Z toho:

vlastný kapitál + cudzí kapitál = kapitál = aktíva – nekapitálové položky pasív

investovaný kapitál = aktíva – nekapitálové položky pasív – nadbytočná hotovosť

Literatúra uvádza metódu výpočtu ROIC nasledovne:

|[pic] |

Náš vzorec výpočtu modifikovaného CROIC do filtra je nasledovný:

|[pic] |

Komponenty modifikovaného ROIC

OCF

Cash flow z operácií, ako je vykázaný vo výkaze cash-flow. Je to podľa nášho názoru najobjektívnejší ukazovateľ profitability, neskreslený účtovníckymi rozhodnutiami (LIFO versus FIFO, odpisové rozhodnutia, priznávanie tržieb a pod.). Hoci je cash flow volatilnejší v porovnaní s účtovnými ziskami, tento problém sa dá ošetriť vhodným priemerovaním cashflowov za niekoľko rokov.

Úroky

Všetky náklady na obsluhu pôžičiek poskytnutých externými subjektami. Prirátame ich naspäť k operatívnemu cash flowu, pretože nechceme vo výsledku efekt rozhodnutí o finančnej štruktúre.

Naspäť ale prirátame iba nezdanenú časť úrokov - úroky*(1-t), pretože zvyšná časť úrokov – úroky*t – tzv. daňový štít je už zahrnutá v operatívnom cash flowe.

Náklady financovania kapitálu vrátane úrokov nesmú byť obsiahnuté v ROIC, ale sú skôr súčasťou WACC, ktorý sa porovnáva s ROIC. ROIC má vyjadrovať výlučne schopnosť podniku produkovať hotovosť, bez ohľadu na rozhodnutia o forme financovania.

t – efektívna miera zdanenia

V našom modeli je miera zdanenia určená paušálne ako 30%, pretože v dostupných dátach chýbajú konzistentné údaje o miere zdanenia. Tú budeme vedieť určiť až od prípadu k prípadu, z konkrétnych výkazov. Mieru 30% dosahuje mnoho amerických firem dlhodobo. Hoci môže byť táto paušálne stanovená miera priaznivejšia oproti skutočnej, volíme radšej spodnú hranicu, aby sme vo vyfiltrovanom zozname získali viac firiem. Rozhodovať o presnom CROIC bude detailná analýza výkazov.

Aktíva v obstarávacej cene

Suma aktív v obstáravacej cene (vrátane goodwillu), ktoré firma využíva. Z výkazov vypočítame ak k sume aktív ako sú vykázané v súvahe pripočítame naspäť všetky oprávky majetku a tiež pripočítame celkovú doterajšiu amortizáciu goodwillu. V našom zjednodušenom modeli CROIC máme vo filtri z technických dôvodov k dispozícii len amortizáciu za posledných 5 rokov.

NIBCL - Non-interest bearing current liabilities

Záväzky bežného roka okrem dlhu splatného do jedného roka, úverových liniek a iných krátkodobých úverov. Patria sem napr. záväzky voči dodávateľom, zamestnancom, preddavky od odberateľov, akruované náklady a pod. NIBCL vylúčime z menovateľa, pretože nie sú súčasťou kapitálu – tieto prostriedky neboli poskytnuté firme na podnikanie za poplatok –úrok, ale firma ich výšku môže ovplyvniť zmenou dodávateľsko-odberateľských podmienok. Tento vedľajší efekt by nemal ovplyvňovať výsledok, pretože rovnako ako rozhodnutia o kapitálovej štruktúre alebo účtovné rozhodnutia nemajú vplyv na dlhodobú konkurencieschopnosť a kvalitu firmy.

Nadbytočná hotovosť

Hotovosť, ktorá nie je súčasťou pracovného kapitálu a teda ju firma nepotrebuje pre hladký chod svojich operácií. Z menovateľa čiže investovaného kapitálu ju odpočítame pretože to je kapitál, ktorý ešte len čaká na použitie. Nadbytočná hotovosť neslúži na produkovanie hotovostných tokov. Firmy ju držia z viacerých dôvodov: rozdelenie medzi akcionárov vo forme dividend, budúce akvizície, ochrana pred neistou budúcnosťou. Príliš veľa nadbytočnej hotovosti na účtoch po dlhú dobu sa považuje za zlý manažment a náklady príležitostí. Návratnosť na investovaný kapitál však má za úlohu merať výlučne operatívnu úspešnosť.

Výška potrebnej hotovosti závisí od odvetvia. V našom modeli pre zjednodušenie predpokladáme, že za nadbytočnú hotovosť sa považuje hotovosť zodpovedajúca bežnej likvidite vyššej ako 2,5[3]. V detailnej analýze neskôr spresníme výšku nadbytočnej hotovosti, pre filtrovanie zatiaľ postačí tento predpoklad.

Poznámka k investovanému kapitálu: Na výpočet modifikovaného CROIC je použitý priemer stavu investovaného kapitálu na začiatku a na konci roka. To umožní presnejšie vyjadrenie ROIC pre rýchlo rastúce firmy.

Výhody a limitácie modifikovaného CROIC

Medzi hlavné výhody nami modifikovaného CROIC oproti alternatívnym ukazovateľom profitability vrátane ROIC považujeme:

1. orientácia na hotovostné, skutočné toky

2. zníženie vplyvu účtovníckych skreslení

3. započítanie všetkých investícií, ktoré si firma vyžaduje pre chod

Modifikovaný CROIC má nasledujúce limitácie, ak sa používa izolovane bez ďalšej analýzy výkazov:

1. nezahŕňa potrebu reinvestícií na udržanie majetku v prevádzkyschopnom stave (kapitálové výdavky alebo účtovné odpisy)

2. volatilnejší oproti akruálnym ukazovateľom

3. nie je interpretovateľný, ak sa investovaný kapitál blíži k nule (odvetvia s veľmi nízkou kapitálovou náročnosťou)

Kvantifikovanie kritéria CROIC

Pre firmu ktorá vytvára hodnotu pre akcionárov, v súlade s EVA modelom platí:

|Modifikovaný CROIC – miera udržiavacích kapitálových výdavkov – WACC > 0 |

kde:

Miera udržiavacích kapitálových výdavkov = priemerné udržiavacie kapitálové výdavky / investovaný kapitál

a

Priemerná vážená cena kapitálu - Weighted Average Cost of Capital:

[pic],

kde: rD – náklady dlhu

tc – miera zdanenia spoločnosti

D – celkový dlh

EL – celkové vlastné imanie

rLE – náklady vlastného imania

D/(EL+D) a EL /( EL +D) –časti dlhu a vlastného imania tvoriace kapitálovú štruktúru firmy

Problematika aplikácie modelu:

Kým modifikovaný CROIC vieme určiť pomerne ľahko filtráciou, problém nastáva pri ostatných dvoch komponentoch – miere udržiavacích kapitálových výdavkov a WACC.

Miera udržiavacích výdavkov sa dá pomerne presne vyčísliť iba na základe viacročných trendov, ktoré nedokážeme pri filtrácii postihnúť. Túto mieru vyčíslime až pri detailnej analýze výkazov konkrétnej firmy.

WACC – priemerná vážená cena kapitálu je kontroverzná veličina, ktorú opäť nevieme ľahko vyčísliť vo filtrovacej fáze. Problém je v tom, že pri vyčísľovaní nákladov vlastného imania mnohí vychádzajú z CAPM modelu, ktorý používa koeficient beta ako meradlo trhového rizika firmy. Pritom trhové riziko firmy nemusí mať nič spoločné so samotným podnikaním firmy. Schodnejšou cestou je podľa nášho názoru použiť bezrizikovú mieru dlhodobých štátnych dlhopisov[4] (napr. americké 30-ročné T-bonds) a k nej pripočítať rizikovú prémiu akcie, ktorá sa pohybuje medzi 6-12%[5]. V mnohých prípadoch bude WACC niekde medzi 10-15%.

Záver:

Při určení požadovanej výšky CROIC nám pomôžu údaje publikované v štúdii Jianga a Kollera[6].

Tabuľky z tejto štúdie pripojené v prílohe nám pomôžu formulovať požadované ROIC, jednak celkové požadované ROIC do hrubého filtra, a tiež odvetvové ROIC pri analýze firmy na porovnanie v rámci odvetvia.

Štúdia udáva, že historický medián ROIC sa pohybuje v okolí 10% a tri štvrtiny firiem dosiahujú ROIC 17%.

Kedže my namiesto ROIC použijeme modifikovaný CROIC nie je možné presná aplikácia záverov horeuvedenej štúdie. Hlavný a najpodstatnejší rozdiel je, že náš modifikovaný CROIC nezahŕňa opotrebovanie kapitálu (vyjadrené či už v podobe účtovných odpisov alebo v podobe hotovostných udržiavacích kapitálových výdavkov). Vo väčšine prípadov je u tej istej firmy modifikovaný CROIC vyšší ako jej ROIC. Rozdiel je v percente kapitálu z celkového investovaného kapitálu, ktoré je potrebné na udržiavanie produkčnej schopnosti firmy (miera udržiavacích kapitálových výdavkov, pozri vyššie).

Našou hypotézou je, že toto percento sa pohybuje od 0% po 10% pre väčšinu firiem, v závislosti od priemernej životnosti aktív, ktoré firma vlastní a má uvedené v súvahe. Ak napríklad podľa nášho filtra zistíme, že firma má modifikovaný CROIC rovný 25% a potrebuje v priemere každý rok vydávať kapitál vo výške 5% z úrovne investovaného kapitálu na udržanie produkcieschopnosti, firme prislúcha ROIC približne 20%.

modifikovaný CROIC- 2-ročný priemer >=20%

Považujeme za bezpečný prepoklad kvality väčšiny firiem, keď do hrubého filtra požadujeme ako kritérium CROIC minimálne na úrovni 20%. Takéto vysoké CROIC umožní firmám z väčšiny odvetví vydávať každoročne 5% kapitálu a pokryť 10-15% náklady kapitálu (WACC) a stále pritom vytvárať hodnotu.

Pre vyrovnanie volatility hotovostných tokov a efektu zmeny pracovného kapitálu použijeme priemerný CROIC za posledné dva roky.

modifikovaný CROIC- 5-ročný priemer >= 15%

Dôležitá je tiež dlhodobá návratnosť. Chceme sa orientovať na firmy ktoré dokázali generovať nadpriemernú návratnosť po dobu piatich rokov.

modifikovaný CROIC – trend 5 rokov >= -2 % body

Taktiež hľadáme firmy, ktoré zvyšujú alebo udržiavajú hodnotu pre akcionárov. Takéto firmy dokážu stabilne zvyšovať ROIC alebo ho aspoň neznižovať. Trend vývoja CROIC vypočítame, ak máme k dispozícii údaje z posledných 5 rokov takto:

[pic]

kde: t – posledný dostupný rok, vo väčšine prípadov rok 2005

2. Výber titulov z databázy pomocou automatizovaného filtra

Oblasť dát:

Filter bol aplikovaný na databázu 32 032 firiem zo všetkých hlavných búrz v USA, Kanade, Afriky, Ázie, Austrálie, Eurozóny, Strednej a Východnej Európy, Latinskej Ameriky, Stredného Východu a Škandinávie.

Nástroje:

Ako zdroj dát bola použitá databáza jednej nemenovanej firmy - poskytovateľa finančných informácií. Databáza používa niektoré štandardizované položky finančných výkazov, auditovaných aj neauditovaných, zverejnených v oficiálnych zdrojoch (napr. EDGAR databáza) a prospektoch. Okrem toho databáza obsahuje niekoľko sto analytických ukazovateľov, ktoré sú vypočítané zo štandardizovaných položiek výkazov.

Výsledok filtrovania:

2674 firiem s priemerným CROIC za posledné dva roky

471 firiem s priemerným CROIC za posledné dva roky a normalizovaným P/E = 30% (podobné |EBITDA $96.1 mil. USD z 8 plavidiel s obstarávacou cenou $195.2 mil.|

|modifikovanému CROIC) |USD- pomer 49% |

|Udržiavať nízky pomer čistého dlhu k celkovej kapitalizácii |Čistý dlh/ celková kapitalizácia = 41% |

|Zlepšiť likviditu obchodovania akcií |Kotácia na NYSE |

- výkonnosť: okrem schopnosti naplniť vyššie uvedené plány schopnosť integrovať 16 novoobstaraných plavidiel v priebehu dvoch štvrťrokov

Komparatívna analýza v rámci odvetvia

Spomedzi námorných prepravcov je Excel Maritime Carriers tretí v poradí s najvyšším päťročným modifikovaným CROIC, má však oveľa výhodnejší pomer ceny k minuloročným ziskom (P/E normalized). Iba päť spoločností dosiahlo v uplynulých piatich rokoch vyššie ROA.

Corporate governance a správa kapitálu (Je spoločnosť ústretová voči akcionárom?)

- stratégia vyplácania dividend je otvorená, v minulosti firma vyplatila svojím akcionárom jeden krát špeciálne dividendy v masívnej výške $26.7 mil USD, alebo $2.15 na akciu, čo vytvorilo dividendový výnos 30.8% v priemere za posledných päť rokov.

- Pravidelne vyplácaná štvrťročná dividenda ostáva na programe, napriek tomu že nie je prioritou kým sa nedocieli strategický zámer zabezpečiť nové akvizície do flotily

- manažment podniká kroky smerom k transparentnosti voči akcionárom: EXM sa dištancovala začiatkom roku po výmene vedenia od dodávateľa technických služieb Excel Management Ltd., firmy ktorá je vlastnená bývalým CEO. Technický manažment flotily v súčasnosti vykonáva 100% dcéra Maryville Maritime Inc.. Excel Management bude naďalej dodávať časť pôvodných služieb, súvisiacich so zaobstarávaním zákaziek, avšak podľa novej zmluvy výhodnejšej pre EXM

- vytvorená Správna rada s hlasovacou väčšinou nezávislých členov

- vytvorené Interné auditové oddelenie

Vlastnícka štruktúra a obchodovanie insiderov

- vyše štvrtiny firmy (25.63%) je vo vlastníctve manažmentu, ktorý drží akcie dlhodobo, niektorí od založenia firmy, má teda záujem na rozvoji firmy

- podľa prílohy k výkazom EXM využíva opčný kompenzačný plán iba minimálne, aj to s minimálne dvojročnou viazanosťou opcie

7. Analýza podhodnotenia titulu (EXM)

- mikro kapitalizácia, malá likvidita a nízky float (52.8%) odrádza inštitucionálnych investorov a špekulatívny kapitál

- minimálne pokrytie analytikmi a pomerná neskúsenosť Wall Streetu s odvetvím námornej prepravy (EXM ako kótovaný na NYSE ako prvý námorný prepravca výlučne suchých komodít necelé dva roky)

- cena je aj po dvoch rokoch na rovnakej úrovni, napriek vyše trojnásobnému rastu ziskov počas dvoch rokov. Súčasné P/E je iba 2.56 (normalizované P/E 3.76) oproti priemernému P/E okolo 13 v roku 2004

- hoci berieme projekcie analytikov s rezervou (podľa štúdie Davida Dremana[8], 59% konsenzových predpovedí zisku na Wall Streete je nepresných minimálne o 15% oproti vykázaným ziskom), pozitívne EPS projekcie analytikov napriek nízkej cene nepotvrdzujú obavy, že nízke P/E je zapríčinené zlými vyhliadkami

- spoločnosť pokrývajú analytici troch investičných domov s BUY odporúčaniami, s cieľovou cenou v rozpätí $18-$20

| |2005 - výsledok |2006 - Projekcia |

|Zmiešaný priemerný TCE[9] |$20 705 |$25 000 |

|EPS |$2.82 |$3.78 |

|EBITDA |$96.214 mil. |$107 mil. |

|Zmena EPS na každých $1 000 zmeny TCE |3% |8% |

|P/E súčasné (P/ projektované EPS v r. 2006) |2.56 |2,47 |

- Cena akcie je na úrovni 68% hodnoty hmotnej účtovnej hodnoty (P/B = 0,68)

Záver analýzy EXM:

EXM je etablovaný ako verejne obchodovateľná spoločnosť už niekoľko rokov. Silný manažérsky tím dokázal priniesť 6 rokov neprerušenej profitabilty a riadi firmu v súlade s plánovanou stratégiou. Firma je poziciovaná pre pokračujúci rast, nezaťažená prílišnou zadlženosťou (41%).

Lodná preprava je pomerne nové odvetvie na amerických kapitálových trhoch a niektorí investori nemusia byť plne oboznámení s odvetvovou cyklickosťou a dynamikou. Výsledkom sú obavy zo súčasného poklesu taríf na trhu, ktoré nezohľadňujú strednodobo-dlhodobý potenciál sektoru prepravy suchých komodít. Tento pokles má však len korektívny charakter, napriek tomu akcie sektora oslabujú.

Akcie Excel Maritime Carriers je presvedčivá investičná príležitosť pre hodnotového investora, pretože sa v súčasnosti obchodujú za veľmi nízky násobok kvalitných, predpovedateľných a udržateľných ziskov a dokonca sa obchodujú aj ďaleko pod účtovnú hodnotu majetku.

Použitá literatúra

BASU, S.: The Relationship Between Earnings Yield, Market Value and Return for NYSE Common Stocks. Journal of Financial Economics. December, 1983

BIGGS, B.M. : Ben Graham Would be Proud. Morgan Stanley & Co Research Report, 1991

CAPAUL, C. - ROWLEY, I. - SHARPE, W.F.: International Value and Growth Stock Returns. Financial Analysts Journal, 1993

CARHART, M.M.: On Persistence in Mutual Fund Performance. Journal of Finance, Vol. 52 No. 1, Marec 1997

CHAN, L.K. - HAMAO, Y. – LAKONISHOK, J.: Fundamentals and Stock Returns in

Japan., Journal of Finance, v46, 1991, s.1739-1789

CHISOLM, J. R.: Quantitative Applications for Research Analysts. Investing Worldwide II, Association for Investment, Management and Research, 1991

CLAIRMONT, G. - SOKOLOFF, K.: Street Smart Investing. New York : Random House, 1983

DREMAN, D. N. – BERRY, M.A.: Overreaction, Underreaction, and the Low-P/E Effect, vol. 51, no. 4 (July/August 1995): 21-30

DAMODARAN, A.: Investment Philosophies. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc., 2003

DeBONDT, W.F.M. – THALER, R.H.: Does the Stock Market Overreact? The Journal of Finance, July, 1985

DeBONDT, W.F.M. – THALER, R.H.: Further evidence on investor overreaction and stock market seasonality. Journal of Finance 42, 1987, s.557-581

DEVERE, C.W. Jr.: Relationship Between Insider Trading and Future Performance of

NYSE Common Stocks 1960 – 1965. Dizertačná práca, Portland State College, 1968

DREMAN, D.: Bubbles and the Role of Analysts’ Forecasts. The Journal of Psychology and Financial Markets, vol.3, no.1, 2002

FAMA, E.F. – FRENCH, K.R.: Permanent and Temporary Components of Stock Prices. Journal of Political Economy, v96, 1988

FAMA, E.F. - FRENCH, K.R.: The cross-section of expected stock returns. Journal of Finance. ,vol. 47, 1992

FISCHER, D. - JORDAN, R.: Security Analysis and Portfolio Management, Fourth Edition. New Jersey : Prentice-Hall, 1975

GLASS, G.S.: Extensive Insider Accumulation as an Indicator of Near Term Stock Price

Performance. Dizertačná práca, Ohio State University, 1966

GOODMAN, D.A. –PEAVY, J.W. III: Hyper-Profits. Doubleday & Company, 1985

GRAHAM, B. –DODD, D.: Security Analysis. New York : McGraw Hill, 1934

GRAHAM, B. - ZWEIG, J.: The Intelligent Investor - A Book of Practical Counsel, Revised Edition. New York : HarperCollins Publishers, 2003

IBBOTSON, R.: Decile Portfolios of the New York Stock Exchange, 1967 - 1984, Working Paper, Yale School of Management, 1986

JACOBS, B.I. - LEVY, K.N.: On the Value of 'Value, Financial Analysts Journal, Vol 44, 1988

JAFFE, J.F.: Special Information and Insider Trading. Journal of Business, July 1974

JANOK, M. a kol: Základy finančnej analýzy firmy. Bratislava: Mika Conzult, 1999

JEFFERY, R.H. – ARNOTT, R.D.: Is Your Alpha Big Enough To Cover Its Taxes? The Journal of Portfolio Management, Spring 1993

JIANG, B. – KOLLER, T.: Data Focus: A long-term look at ROIC. McKinsey on Finance. No. 18, Winter 2006

KEPPLER, M.: The Importance of Dividend Yields in Country Selection. Journal of Portfolio Management. Winter, 1991

LAKONISHOK, J., - SHLEIFER, A, - VISHNY, R. W.: Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk. Journal of Finance, Vol. 49, No. 5 (Dec., 1994)

LEVIS, M.: Market Size, PE Ratios, Dividend Yield and Share Prices: The UK Evidence, 1989

LEVIS, M.: Stock Market Anomalies: A Reassessment based on the U .K. Evidence. Journal of Banking and Finance. December, 1989

MALKIEL, B. G.: A Random Walk Down Wall Street. W. W. Norton, 1996

OPPENHEIMER, H R: A Test of Ben Graham's Stock Selection Criteria. Financial Analysts Journal (September/October): vol. 40, no. 5 , 1984

OPPENHEIMER, H. R.: Ben Graham's Net Current Asset Values: A Performance Update, vol. 42, no. 6 (November/December 1986)

ROGOFF, D. T.: The Forecasting Properties of Insider Transactions. Dizertačná práca, Michigan State University, 1964

ROSENBERG, B.- REID, K.- LANSTEIN, R.: Persuasive Evidence of Market Inefficiency. Journal of Portfolio Management, v11, 1985

SENCHACK, A.J. Jr. - MARTIN, J.D.: The Relative Performance of the PSR and PER Investment Strategies, Financial Analysts Journal, Vol 43, 1987

SYNEK, M. a kol.: Manažerská ekonomika. Praha: GRADA Publishing, 1996

ZWEIG, M.E: Canny Insiders: Their Transactions Give a Clue to Market Performance. Barrons, July 21, 1976

Internetové zdroje

BORIC, J.: How to Invest in Squirrels. the-rude-, 2005, [ cit. 6. apríla 2006; 13.50 SEČ ]. Dostupné na webovskej stránke (world wide web):

Value investing. Wikipedia, the free encyclopedia, [ cit. 11.2.2006; 14.35h SEČ ]. Dostupné na webovskej stránke (world wide web):

What Has Worked In Investing. OID Client Letters / Tweedy, Browne Study, 1992, [ cit. 5. marca 2006; 12.15 SEČ ]. Dostupné na webovskej stránke (world wide web):

EDGAR database. edgar.shtml

Excel Maritime Carriers Ltd.

Capital Link.

-----------------------

[1] EVA™ je ochranná známka konzultačnej firmy Stern Stewart

[2]

[3] JANOK, M. a kol: Základy finančnej analýzy firmy. Bratislava: Mika Conzult, 1999, s. 51

[4] Výnos 30-ročných T-bonds k 14.4.2006 je 5,10% p.a.

[5] Historická trhová riziková prémia (Market Risk Premium) pre obdobie 1926-1998 bola 6,32%.

[6] JIANG, B. – KOLLER, T.: Data Focus: A long-term look at ROIC. McKinsey on Finance. No. 18, Winter 2006

[7] SYNEK, M. a kol.: Manažerská ekonomika. Praha: GRADA Publishing, 1996, s. 324

[8] DREMAN, D.: Bubbles and the Role of Analysts’ Forecasts. The Journal of Psychology and Financial Markets, vol.3, no.1, 2002, s.4-14

[9] TCE je time charter equivalent – ukazovateľ priemernej dennej výkonnosti príjmov jedného plavidla na jednu plavbu. TCE je štandardom pre porovnávanie v námornej doprave

-----------------------

Graf 1: S&P výnosnosť na akciu vs. výnosnosť amerických 10-ročných štátnych dlhopisov

................
................

In order to avoid copyright disputes, this page is only a partial summary.

Google Online Preview   Download