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University of Brasilia!

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Economics and Politics Research Group

A CNPq-Brazil Research Group



Research Center on Economics and Finance-CIEF Research Center on Market Regulation?CERME

Research Laboratory on Political Behavior, Institutions and Public Policy-LAPCIPP

Master's Program in Public Economics-MESP !

Mensura??o do risco de cr?dito em carteiras de financiamentos comerciais e suas implica??es para o spread banc?rio

Paulo A. P. de Britto and Rog?rio N. Cerri

UnB and Banco do Brasil

Economics and Politics Working Paper 17/2013 July 10, 2013

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Economics and Politics Research Group CERME-CIEF-LAPCIPP-MESP Working Paper Series

ISBN: !

Mensura??o do risco de cr?dito em carteiras de financiamentos

comerciais e suas implica??es para o spread banc?rio

Paulo Augusto P. de Britto Professor Adjunto

Universidade de Bras?lia

Rog?rio Natal Cerri Assessor

Banco do Brasil S/A

RESUMO

As institui??es financeiras incorrem em riscos t?picos ? atividade de intermedia??o financeira, destacando-se o risco de cr?dito. Para gerenciar o risco de cr?dito, aquelas institui??es empregam ferramentas que permitam mensur?-lo desde a decis?o por conceder empr?stimos ao cliente ? avalia??o do risco de carteiras comerciais. O risco de cr?dito n?o ? apenas uma medida estanque da expectativa de perda da institui??o, mas ? tamb?m fundamental para forma??o das taxas de juros dos empr?stimos pelas institui??es financeiras. Neste trabalho emprega-se a metodologia de avalia??o de risco de cr?dito conhecida por CreditRisk+ para, juntamente com o conceito de retorno ajustado ao risco, analisar as linhas de cr?dito BNDES Autom?tico e Finame, evidenciando o capital econ?mico alocado e o spread necess?rio para cobrir as perdas de cr?dito. Por fim, avalia-se o spread incorporando todos os fatores que determinam a forma??o da taxa de juros dos financiamentos. Atestou-se que o risco de cr?dito ? o maior componente do spread, alcan?ando 73,1% para a linha do Finame e 68,6% para linha do BNDES Autom?tico.

Palavras-chave: Risco de Cr?dito, Perdas Esperadas, Precifica??o de Empr?stimos, Spread Banc?rio, CreditRisk+.

ABSTRACT

As the financial institutions execute their agency activities, they take risks, among them the credit risks, which is meanly present in offering loans. The administration of this risk category demands from the financial institutions some tools which allows the risk measurement since the decision of conceding loans to client until the evaluation of the credit lines portfolio risk. The credit risk is not only a tight measure of the institution loss expectation, but it is as well essential for the arrangement of the interesting rates. In searches made by Bacen (Brazilian Central Bank), it was verified that the credit risk was a representative variable in banking spread. This work applies the methodology know as CreditRisk+ to value the credit risk to, along with the concept of adjusted return to risk, analyse the BNDES Autom?tico and Finame credit lines, evidencing an allocated economic capital and the necessary spread to cover the credit losses. Moreover, it is analised the banking spread in order to evidence what is the credit risk impact on the financing interest rate. It was attested that the credit is the spread main component, reaching 73,1% for the Finame line and 68,6% for the BNDES Autom?tico line.

Key-words: Credit Risk, Expected Loss, Loan Pricing, Banking Spread, CreditRisk+.

1

1 INTRODU??O

Segundo Securato (2002), o conceito de cr?dito envolve uma rela??o de confian?a entre as partes envolvidas numa opera??o qualquer, independente de envolver valores monet?rios. Dessa forma, o cr?dito pode ser definido como um instrumento de gest?o financeira a ser utilizado por uma pessoa ou empresa, na venda de seus produtos, ou por um banco, na concess?o de empr?stimos e financiamentos.

No caso de institui??es financeiras, as opera??es de cr?dito envolvem a troca de recursos presentes por uma promessa de pagamento futuro composto pelo montante concedido e por uma taxa de remunera??o (Silva, 1997). Essa rela??o de obriga??o entre as partes ? expressa por meio de contratos, c?dulas de cr?dito, t?tulos negoci?veis e notas promiss?rias, entre outros, sendo o descumprimento dessas obriga??es chamado de inadimpl?ncia.

O risco, por seu turno, pode ser definido como a possibilidade de perda associada a uma possibilidade de ocorr?ncia de algum evento adverso em rela??o ao esperado. Nesse sentido, Levy & Sarnat (1998) utilizam o termo risco para descrever um investimento no qual os lucros n?o s?o conhecidos de imediato dada a exist?ncia de um conjunto de resultados alternativos com probabilidade positiva de ocorr?ncia.

Uma institui??o financeira est? sujeita a diferentes tipos de riscos, que podem ser causados por situa??es diversas, envolvendo perdas financeiras ou n?o. Denomina-se de risco financeiro aquele gerado pela possibilidade de perda financeira e pass?vel de mensura??o. De acordo com a classifica??o adotada pelo Comit? de Supervis?o Banc?ria de Basil?ia (BIS, 1997), os principais riscos financeiros s?o: risco de cr?dito, risco de mercado, risco de liquidez, risco operacional, risco legal, risco de reputa??o e risco de taxa de juros. Defini??es simples de cada um desses tipos de risco s?o apresentadas no quadro abaixo.

Risco de cr?dito Risco de mercado

Risco de liquidez

Quadro 1: Tipos de Risco e suas Defini??es

Decorrente da incerteza da contraparte de uma obriga??o ser incapaz ou n?o querer honrar os compromissos previamente assumidos.

Decorrente de movimentos adversos nas cota??es de mercado de instrumentos financeiros; pode ser divido em quatro grandes ?reas: risco do mercado acion?rio, risco do mercado de c?mbio, risco do mercado de juros e risco do mercado de commodities.

Associado ? dificuldade de convers?o de ativos em recursos l?quidos necess?rios ao cumprimento de obriga??es e exigibilidades.

Risco operacional Risco legal

Associado ? falhas nos sistemas internos da empresa ou de pessoas, como falhas de gerenciamento ou erros humanos; pode ser divido em tr?s partes, conforme a origem da falha: risco organizacional, risco de opera??o e risco de pessoal.

Refere-se ao risco de perdas decorrentes de decis?es judiciais desfavor?veis ou de altera??es no cen?rio legal do pa?s.

Risco de reputa??o

Decorre de veicula??o de informa??es que afetam negativamente a imagem ou a marca da institui??o.

Risco de taxa de juros Refere-se ? exposi??o da institui??o a movimentos adversos nas taxas de juros ou ao seu descasamento durante a vig?ncia dos contratos.

Fonte: Elaborado a partir de informa??es constantes em BIS (1997) "Core Principles of Effetive Banking Supervision". Committee on Banking Supervision. Bank for International Settlements. Basel.

2

Definidas as principais causas de risco em contratos de empr?stimos ou financiamentos, a administra??o do risco em institui??es financeiras est? centrada na quest?o do risco de cr?dito (Caouette et al, 1999). Isso porque tais institui??es t?m por fun??o prec?pua a intermedia??o de ativos, decorrentes da capta??o e aplica??o dos recursos, cuja exposi??o ? chance de n?o pagamentos por parte de seus devedores ? relevante.

Para a adequada gest?o do risco de cr?dito ? importante que a institui??o financeira empregue t?cnicas avan?adas que lhe permitam aperfei?oar sua aloca??o de capital e melhor precificar suas opera??es (Caouette et al, 1999). Os primeiros modelos de risco de cr?dito foram desenvolvidos ainda na d?cada de 50, voltados para a classifica??o do cliente e de opera??es de cr?dito (Lewis, 1992). Ap?s a d?cada de 80, em que ocorreram perdas significativas na ind?stria banc?ria, houve um grande desenvolvimento nas t?cnicas de controle e gerenciamento do risco de cr?dito e, consequentemente, a uma certa padroniza??o de procedimentos. Esse movimento foi refor?ado na d?cada de 90, em decorr?ncia de problemas no mercado financeiro que acarretaram a fal?ncia de v?rias institui??es e de recomenda??es de ?rg?os reguladores internacionais, como aquelas definidas pelo Acordo de Basil?ia, de 1988 (Shechtman et alli, 2004).

Neste contexto, muitas institui??es financeiras passaram a integrar aos sistemas tradicionais de avalia??o de risco, baseados em aspectos qualitativos, ? administra??o t?cnica apoiada em modelos quantitativos. Assim, as an?lises tradicionais voltados ? classifica??o do risco de cliente e determina??o de limites de cr?dito individuais passaram a ser complementadas com modelos estat?sticos sofisticados de gest?o de carteiras de cr?dito (Saunders, 2000).

O objetivo maior dos modelos de gest?o de carteiras de cr?dito est? em criar estimativas precisas da probabilidade de cada cr?dito ser pago, bem como em t?cnicas de agrega??o desses riscos em carteiras, permitindo a maximiza??o dos resultados financeiros para dado n?vel de risco considerado aceit?vel. Al?m disso, permite uma precifica??o mais precisa do risco de cr?dito e, por conseguinte, o spread entre taxas de capta??o de recursos paga pelos bancos e a taxa de aplica??o cobrada aos tomadores de empr?stimos.

Em linha com esse desenvolvimento, o presente trabalho pretende medir o impacto do risco de cr?dito na forma??o das taxas de juros dos financiamentos de investimentos nacionais. Para tanto, busca medir as perdas de uma carteira de cr?dito direcionada ao financiamento de investimentos, usando a metodologia de avalia??o de risco de cr?dito do CreditRisk+, criado pelo Credit Suisse Financial Products (CSFP), em 1997. Objetiva, ainda, identificar o spread m?nimo a ser considerado para cobrir as perdas de cr?dito esperadas em empr?stimos concedidos por institui??es financeiras com recursos do BNDES.

De forma atingir esses objetivos o artigo est? assim estruturado: na se??o 2 ? apresentado o referencial te?rico abordando as defini??es de cr?dito e risco, os modelos de mensura??o de risco e as t?cnicas de gest?o de carteiras; na se??o 3 s?o apresentados os m?todos e os materiais, cobrindo o modelo CreditRisk+ para mensura??o do risco de cr?dito; a se??o 4 traz as an?lises das carteiras BNDES Autom?tico e Finame; a se??o 5 analisa a composi??o dos spreads; e a se??o 6 conclui o trabalho.

2 REFERENCIAL TE?RICO

2.1 Modelos de Classifica??o de Risco

De acordo com Andrade (2004), os modelos de classifica??o de risco de cr?dito visam atribuir uma medida de risco a um devedor ou a uma opera??o de cr?dito espec?fica. A classifica??o do risco, que pode ser expressa na forma de uma escala categ?rica, cont?nua ou mesmo dicot?nica, est? relacionada ? expectativa de ocorr?ncia ou n?o de default. Ainda

3

segundo o autor, o risco cliente (ou risco do devedor) avalia a probabilidade m?dia de inadimpl?ncia do cliente, incondicionalmente ?s caracter?sticas de opera??es de cr?dito e est? relacionada com a sa?de credit?cia do cliente em termos gerais.

Saunders (2000) cita tr?s classes de modelos tradicionais para avalia??o do risco de cr?dito: sistemas especialistas, sistemas de rating e sistemas de score de cr?dito. Estes modelos s?o essencialmente voltados para a classifica??o do risco do cliente e do seu limite de cr?dito perante o banco.

Os sistemas especialistas, ou sistemas de intelig?ncia artificial, s?o sistemas de apoio ? tomada de decis?o baseados em computadores, que fazem julgamentos inferenciais e dedutivos a respeito de um cr?dito (Caouette et al , 1999). O mais conceituado dos sistemas especialistas ? o chamado "Cinco C do cr?dito", que confere ao gestor do cr?dito a atribui??o de pesos aos fatores Car?ter, Capital, Capacidade, Colateral (garantia) e Condi??es (ciclo).

Os sistemas de rating s?o os que procuram estabelecer categorias de risco de cr?dito para classificar o risco do devedor, normalmente integrando crit?rios quantitativos e julgamentais. S?o desenvolvidos por ag?ncias internacionais de an?lise de cr?dito e se especializaram classificar empresas e t?tulos, a exemplo da Moody's e a Standard and Poor's (Crouhy et al, 2000). No Brasil, a Serasa vem classificando cr?ditos e empresas com base em modelos estat?sticos.

Os sistemas de score de cr?dito identificam fatores que auxiliem na determina??o probabil?stica da perda de cr?dito. Tais fatores geram n?meros representativos dessa probabilidade, os "escores", utilizados para ranquear clientes de acordo com seu risco potencial. A partir desse ranqueamento, a institui??o financeira decide quem recebe cr?dito condicionado a sua disponibilidade de recursos (Saunders, 2000).

2.2 Modelos para Gest?o de Carteiras de Cr?dito

Os modelos de gest?o de carteiras de cr?dito s?o t?cnicas desenvolvidas para se mensurar o risco de determinada combina??o de ativos em uma carteira. Tal mensura??o se d? sob a forma de uma distribui??o de perdas e pode ser empregada por uma institui??o financeira para diversas finalidades. Duas dessas finalidades s?o a determina??o do Value-atRisk, que permite a c?lculo da pior perda esperada ao longo de determinado per?odo de tempo, e a determina??o do capital pr?prio alocado para a cobertura do risco de cr?dito (Jorion, 1997).

Conforme Saunders (2000) e Securato (2002), os principais modelos de gest?o de portf?lios de cr?dito s?o: o Credit Metrics apresentado pelo JP Morgan, o Credit Portf?lio View apresentado pelo Mckinsey and Co., o KMV proposto pela KMV Corporation e o CreditRisK+ apresentado pelo CSFP.

A metodologia do CreditMetrics foi introduzida em 1997 como ferramenta para avalia??o e mensura??o de risco de ativos, tal como empr?stimos banc?rios. Tem por objetivo a administra??o do risco total das carteiras ao estabelecer a perda esperada de uma carteira de cr?dito devido a altera??es na classifica??o de cr?dito dos devedores e a eventuais ocorr?ncias de inadimplemento (Securato, 2002). ? baseado em valores de mercado dos ativos de cr?dito e busca avaliar a distribui??o de valor da carteira em um determinado horizonte de tempo. O risco no CreditMetrics ? visto como a varia??o do valor de mercado da carteira, que ocorre n?o somente pela ocorr?ncia de eventos de default, mas tamb?m pela mudan?a positiva (upgrade) ou negativa (downgrade) dos ratings dos devedores.

O Credit Portfolio View, introduzido em 1997, ? baseado na rela??o entre as probabilidades de default dos devedores e fatores macroecon?micos. Consiste de uma an?lise

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econom?trica padr?o em que se busca identificar rela??es est?veis de causalidade entre vari?veis macroecon?micas e os rating dos devedores (Saunders, 2000).

O modelo KMV, desenvolvido pela KMV Corporation em 1989, assume que o pre?o das a??es de empresas negociadas em mercado aberto reflete as expectativas do mercado acerca da sa?de financeira da empresa. Dessa forma, relaciona varia??es nos pre?os das a??es com os resultados econ?mico-financeiros das empresas. Tem por base a hip?tese dos mercados eficientes que de que os pre?os dos ativos refletem todas as informa??es publicamente dispon?veis (Caouette et al, 1999).

O CreditRisk+ mede o risco de cr?dito a partir da chance de ocorr?ncia ou n?o de default e de n?o altera??es de valor do portf?lio decorrentes de altera??o da qualidade de cr?dito dos devedores da carteira. A migra??o de cr?ditos n?o ? modelada explicitamente e um determinado devedor s? pode assumir dois estados: default ou n?o. Tal modelo possui, em sua ess?ncia, uma fun??o que mapeia um conjunto parcimonioso de par?metros relativos ?s exposi??es de cr?dito e ? economia na distribui??o de probabilidade de perda do portf?lio ao longo de um dado horizonte de tempo (Gordy, 2000). O CreditRisk+ trata de forma atuarial o risco de default. A ocorr?ncia de default ? tratada como uma vari?vel aleat?ria cont?nua com uma distribui??o de probabilidade gerada empiricamente a partir de dados observados.

3 MATERIAL E M?TODOS

Para medir o impacto do risco de cr?dito na forma??o das taxas de juros dos financiamentos emprega-se, nesse trabalho, o modelo do CreditRisk+ para estimar as perdas esperadas e inesperadas de cr?dito e determinar a sua distribui??o. Com esse insumo, aplicase o conceito de capital econ?mico alocado (CEA) para identificar os limites de exposi??o da carteira e o RAROC (retorno ajustado ao risco de opera??es de cr?dito) objetivando a precifica??o mais adequada dos financiamentos.

3.1 Mensura??o do risco de cr?dito

Em linha com Schechtman (2002) e de Prado et al (1999), a escolha do CreditRisk+ se deve ao fato de que, no Brasil, o mercado secund?rio de cr?dito ser restrito, o que torna invi?vel o uso tanto do CreditMetrics como do Credit Portf?lio View. Tamb?m fica invi?vel o uso do KMV, pois esse pressup?e que as empresas da carteira de empr?stimos tenham a??es ou op??es negociadas em bolsa, o que n?o acontece para a grande maioria das empresas tomadoras de recursos dos fundos analisados.

A implementa??o do CreditRisk+ se d? por dois est?gios. No primeiro est?gio s?o determinadas as probabilidades de default e as severidades das perdas de cr?dito. No segundo, essas informa??es s?o empregadas para se construir a distribui??o de perdas da carteira.

O CreditRisk+, ao assumir que a probabilidade de que cada empr?stimo entre em default ? um evento independente e que a probabilidade de ocorr?ncia de um evento de inadimpl?ncia para empr?stimos comerciais ? pequena, modela probabilidades de inadimpl?ncia de uma carteira de cr?dito desta carteira se distribuem conforme uma fun??o Poisson:

eP P n

Pr(n default)

(1)

n!

em que P ? n?mero esperado de defaults e n ? o n?mero de defaults em quest?o.

Dessa forma, estima as probabilidades de default a partir de dados hist?ricos que podem ser gerados internamente pelas institui??es financeiras, ou captados de ag?ncias de classifica??o de cr?dito. Operacionalmente, em carteiras com grande n?mero de opera??es as

5

exposi??es dos empr?stimos individuais s?o arredondadas e agrupadas por faixas de valores de perda.

Para cada empr?stimo k 1,..., K , com exposi??o Lk e perda esperada k, se define um

n?mero vk

Lk

/ L

e

H k

O k

/

L

,

em

que

L

?

a

exposi??o

da

carteira.

Tais

n?meros,

k

e

k,

s?o ordenados e classificados de acordo com m faixas predeterminadas de exposi??o. Assim,

considerando as j 1,..., J faixas, obt?m-se o n?mero esperado de defaults atrav?s da

? f?rmula P j H i v j . O n?mero esperado de default da carteira P ?, ent?o, igual ? j P j .

Para determinar a distribui??o de perdas da carteira deve-se encontrar a fun??o

geradora de probabilidade para as perdas. Para tanto, se define a probabilidade de perda de

montante n.L, An , como:

An

?j

P jv j n

Anv j

?H

j

n A j

nv j

(2)

de forma que se estabelece uma rela??o entre as perdas de cada faixa de exposi??o j. Por fim,

a distribui??o de perdas ^nL`nK 0 da carteira ? obtida atrav?s da f?rmula:

? ? f

f

G(z)

p(nL) z n

An z n .

(3)

n0

n0

3.2 Mensura??o do Capital Econ?mico Alocado e do Retorno Ajustado ao Risco

O capital econ?mico alocado (CEA) consiste do montante de recursos necess?rio para cobrir perdas superiores ?quelas esperadas, calculadas a partir de t?cnicas quantitativas tal como o CreditRisk+. Tais perdas inesperadas decorrem de varia??es da taxa de inadimpl?ncia ao longo do tempo, bem como da incerteza quanto ? simultaneidade da ocorr?ncia dos defaults individuais.

Normalmente, o CEA ? considerado o montante de capital que cobre a diferen?a entre o Value-at-Risk (VaR) e a perda esperada. A partir da defini??o da distribui??o de perdas da carteira, bem como da perda esperada, calcula-se a perda inesperada utilizando o VaR. Formalmente,

CEA = VaR (x%) ? Perdas esperadas

(4)

em que x% indica o n?vel de confian?a do VaR, ou seja, a frequ?ncia aceit?vel de perda do investimento financeiro superior ? perda estimada no c?lculo do VaR.

O retorno ajustado ao risco (RAROC) consiste de uma medida empregada para se avaliar o retorno das opera??es de cr?dito. Indica o lucro por unidade de risco, assemelhandose ao coeficiente de Sharpe (retorno dividido pelo seu desvio-padr?o) para unidades de neg?cios, inclusive para empr?stimos (Saunders, 2000). Sempre que o RAROC for superior ? taxa m?nima de atratividade exigida pelo banco, o investimento ? dito ser vi?vel. Na compara??o entre opera??es distintas, ser? mais atrativa aquela que apresentar maior RAROC.

Em sua f?rmula, o numerador ? uma medida do lucro ajustado ao longo de um per?odo e o denominador uma medida de perda inesperada de capital econ?mico em risco, podendo ser empregado o CEA:

Lucro Ajustado

RAROC

(5)

Capital Econ?mico Alocado

6

em que Lucro Ajustado = Spread + Taxas Adicionais ? Perda Esperada ? Custos Operacionais (6)

Ainda com rela??o ao RAROC, vale mencionar que sua medida estabelece a aloca??o de capital para opera??es de cr?dito igual ? perda m?xima esperada durante um per?odo, para um dado n?vel de signific?ncia estat?stica, e antes da incid?ncia de imposto de renda (Caouette et alli, 1996).

3.2 Linhas de cr?dito para o financiamento de investimentos

As carteiras escolhidas para o estudo do risco e do spread adv?m das duas linhas de cr?dito de repasses do BNDES voltadas para o financiamento de investimentos: Finame M?quinas e Equipamentos e BNDES Autom?tico. A primeira ? destinada para a aquisi??o isolada de m?quinas e equipamentos, enquanto a segunda para financiamento de empreendimentos. Essas linhas foram escolhidas por serem as principais linhas de financiamento de investimentos do pa?s, para os setores da ind?stria, com?rcio e servi?os e por possu?rem custo do funding predefinido, afinal constituem repasses de recursos federais geridos pelo BNDES.

Em ambas, a institui??o financeira credenciada analisa, aprova a opera??o e solicita os recursos ao BNDES, assumindo o risco de cr?dito. O spread da institui??o financeira e as garantias da opera??o tamb?m s?o negociados entre o cliente e a institui??o financeira.

a. Finame

O Finame destina-se a financiar, sem limite de valor, a aquisi??o isolada de m?quinas, equipamentos, caminh?es e ?nibus novos, de fabrica??o nacional, cadastrados no BNDES. A taxa de juros que pratica ? formada pela composi??o do Custo Financeiro, da Remunera??o do BNDES e da Remunera??o da Institui??o Financeira repassadora (denominada de delcredere). O custo financeiro ?, na maioria das vezes, a Taxa de Juros de Longo Prazo ? TJLP; em alguns casos de empresas com capacidade de gera??o de receitas em moeda estrangeira, esse custo financeiro pode acrescido pela varia??o de uma cesta de moedas ou do d?lar norteamericano. A remunera??o do BNDES ? de 1% a.a. para as micro e pequenas empresas e varia de 2,5% a 4% a.a. para as empresas de maior porte. A remunera??o da institui??o financeira ? livremente negociada com o tomador do recurso.

O prazo m?ximo do financiamento ? de at? 60 meses, sujeito a algumas restri??es relacionadas ao tipo do ve?culo. N?o h? prazo m?ximo fixado para a car?ncia, devendo ser m?ltiplo de 3 meses. No que tange ?s garantias, o ?nico dispositivo obrigat?rio ? a inclus?o do pr?prio bem vinculado em aliena??o. Outras garantias s?o negociadas livremente entre a institui??o financeira e o tomador do cr?dito.

A carteira da linha de cr?dito do Finame empregada ? composta por 3.840 opera??es, que totalizam R$ 871,9 milh?es em valores contratados, com R$ 496,9 milh?es de saldo devedor. De acordo com a classifica??o por risco de cr?dito, 83,3% das opera??es possuem classifica??o de risco AA, A e B, cuja provis?o para cr?dito de liquida??o duvidosa (PCLD) ? de at? 1%. No que tange ? distribui??o por faixa de faturamento dos clientes, tem-se que 69% das opera??es correspondem a clientes com faturamento bruto anual superior a R$ 10,5 milh?es, consideradas m?dias e grandes empresas pela classifica??o estabelecida pelo BNDES. Do total financiado, o segmento industrial ? respons?vel por 72% da carteira; o segmento servi?o responde por 18% e o com?rcio, pelos restantes 10%.

b. BNDES Autom?tico

O BNDES Autom?tico ? uma linha para financiamentos destinada ? implanta??o, expans?o e moderniza??o de empresas, podendo ser inclu?da a aquisi??o de m?quinas,

7

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