Finanças Internacionais - Instituto Politécnico de Tomar



SWAPS

1. Conceito e caracterização

Swap de Taxa de Juro (IRS): Em termos conceptuais pode ser perspectivado como a realização simultânea entre A e B, as contrapartes da transacção, de dois empréstimos (ou duas aplicações financeiras), de idêntico montante e maturidade reembolsados de uma só vez no vencimento, constituindo a taxa de juro o único elemento diferenciador dos dois empréstimos simultâneos.

Os swaps de taxa de câmbio representam uma figura similar aos IRS no sentido em que também podem ser perspectivados como dois empréstimos (ou aplicações) simultâneos, de montante equivalente e idêntico prazo só que expresso em divisas diferentes.

Fluxos financeiros

Nos swaps de taxa de juro, tratando-se conceptualmente de dois empréstimos ou aplicações simultâneas, com idêntico capital e maturidade, as entregas de capital (no início e fim da operação) anulam-se reciprocamente, havendo apenas lugar ao recebimento e pagamento de juros, de acordo com as respectivas taxas estabelecidas.

Nos swaps de taxa de câmbio, como os montantes de capital são expressos em divisas diferentes, obriga a que os fluxos financeiros dos swaps de taxa de câmbio não se limitem à permuta de juros mas exijam também a transacção do capital.

Com efeito e se no início tal transacção pode ser dispensada porque o montante de capital da divisa A é naturalmente equivalente, à taxa spot em vigor, ao montante de capital de divisa B, já no final do swap a troca de capital é necessária, na medida em que certamente a taxa spot A/B já não será a mesma e consequentemente os montantes de capital não serão mais equivalentes.

SWAP DE TAXA DE JURO

No exemplo seguinte concretiza-se um swap de taxa de juro:

Montante· 1.000.000 EUR

Prazo· 3 anos

Entidade A – paga anualmente a B, a taxa fixa de 8%

Entidade B – Paga anualmente a A, a taxa Euribor6m, em vigor no início de cada semestre

O conjunto de fluxos inerente a este swap seria:

Início da Transacção

Final da Transacção

Como estamos perante entregas de capital, de montante idêntico, estas trocas são dispensadas, razão pela qual o capital de um IRS ser apenas teórico, isto é, serve apenas para cálculo dos fluxos de juros.

Deste modo, no final do 1.º, 2.º e 3.º, ano A pagará a B o montante de 80 000€ (1 000 000 X 0,08). No final do 1.º, 2.º, 3.º, 4.º, 5.º e 6.º semestre B pagará a A, a taxa Euribor6m, em vigor no início de cada semestre. Assuma-se que no semestre N, a taxa Euribor6m era de 7%:

B pagará a A 1 000 000 x 0,07/2 x 182/360 = 35 389€

2. Utilização de um swap de taxa de juro

2.1. Objectivos de utilização

No estado inicial do seu desenvolvimento, os swaps de taxa de juro foram utilizados essencialmente como aproveitamento do que aparentava ser uma ineficiência de mercado, e ficou conhecido como aproveitamento de vantagens comparativas.

O exemplo que seguidamente se apresenta procura retractar esse domínio:

Exemplo

Considere-se duas empresas, ABC e VTR, que têm acesso às seguintes condições de financiamento para montantes e prazos idênticos, nas modalidades de taxa fixa e taxa variável.

Tipo financiamento Empresa ABC Emp VTR Diferencial

Taxa variável E + 0,25% E + 0,75% 0,5%

Taxa fixa 8% 9,5% 1,5%

Assuma que:

- A empresa ABC pretende optar por um financiamento à taxa variável;

- A empresa VTR pretende optar por um financiamento à taxa fixa.

Como se pode verificar, existe uma diferença de prémio de risco entre ABC e VTR na taxa variável (0,5%) e na taxa fixa (1,5%).

A utilização de um IRS irá permitir o aproveitamento de tal desequilíbrio. Para o efeito considere-se a realização das seguintes operações:

- A empresa ABC vai financiar-se no mercado da taxa fixa, obtendo a taxa de 8%.

- A empresa VTR vai financiar-se no mercado da taxa variável, obtendo a taxa de E + 0,75%.

- ABC e VTR acordam num IRS em que ABC paga a VTR a taxa variável E, e recebe de VTR a taxa fixa de 8,25%.

Em diagrama

A consolidação dos fluxos financeiros das diferentes operações produz o seguinte custo global de financiamento de cada entidade:

ABC VTR

Financiamento 8,00 E+0,75

Recebimento IRS (8,25) (E)

Pagamento IRS E 8,25

Total E – 0,25 9,00

Cada empresa poupou 0,5% relativamente ao custo que teria de suportar caso tivesse recorrido directamente ao mercado na modalidade de taxa pretendida.

ABC variável: E-0,25% vs E+0,25%; VTR fixa: 9% vs 9,5%.

O somatório dos valores de redução de custos, 1%, corresponde à diferença entre o diferencial de risco na taxa fixa (9,5% - 8% = 1,5%) e na taxa variável (E+0,75% - E+0,25%)

3. O papel das IF no início do mercado

A procura e identificação de contrapartes adequadas constituíram a primeira etapa de envolvimento do sistema financeiro nas operações de swap, contribuindo para estabilizar o risco de crédito do instrumento, já que a IF intermediária servia de contraparte simultânea para as duas entidades envolvidas.

Reformulando o exemplo, com a presença de uma IF, que por hipótese absorverá metade (0,5%) do resultado que o swap liberta (1%), ter-se-á, em diagrama:

A entidade ABC passa a ter uma redução de apenas 0,25% no seu custo (de E + 0,25% para E), tal como VTR (de 9,5% para 9,25%), já que a IF passa a absorver uma parte (0,5%) do lucro global da operação.

Nesta fase, as instituições eram fundamentalmente gestores de concepção, montagem e execução de swaps.

Análise do fenómeno de prémios de risco diferenciados

A Informação financeira disponível mostra que durante largos anos se verificou uma efectiva diferenciação de prémios de risco entre as duas modalidades de taxa fixa e variável, criando-se assim a primeira condição para a implementação das operações de swap.

No entanto e apesar do próprio crescimento das operações de swap ter progressivamente atenuado a diferenças dos prémios de risco, não se assistiu a uma diminuição do volume das operações de swap, dando em pouco anos origem a mercados interbancários estandardizados e de elevada liquidez.

Este fenómeno é explicado pelo facto de se terem encontrado outras motivações para a realização de IRS, que se analisarão nos pontos seguintes:

A internalização de vantagens e o mercado estandardizado de swaps

A utilização de um IRS num contexto de um mercado estandardizado como instrumento que possibilite a redução de custos ou incremento de rendibilidades continua a constituir fenómeno real, como se ilustra com os seguintes dois exemplos:

Exemplo 1

- Ytm OT’s a 3 anos – 8,5%

Emissão Obrigações ABC

Maturidade: 3 anos

Valor nominal: 100%

Cupão: 9,5% (anual)

Emissão obrigações L VT

Maturidade: 3 anos

Valor nominal: 100%;

Cupão: EURIBOR 6M + 2%.

IRS Compra Venda

3 anos 8,40 8,50

.

Um investidor pretende aplicar fundos a três anos a taxa fixa. No entanto, considera que a aquisição das obrigações LVT constitui uma excelente oportunidade na medida em que o prémio de risco adicional de LVT face a ABC não se justifica face à análise que efectuou das empresas emitentes.

Utilização do IRS

A estratégia de investimento será a seguinte:

➢ Compra de obrigações LVT.

➢ Venda de um IRS (compra da IF) à taxa de 8,40%

Rendimento global

Recebe de LVT· E + 2%

Paga no IRS - (E)

Recebe do IRS 8.40%

10.40%

Exemplo 2

Considere-se o caso de uma empresa que perspectiva um incremento futuro das taxas de juro e que dispõe das seguintes condições de financiamento de longo prazo e cotações de IRS:

Condições de financiamento

➢ Taxa variável: EURIBOR6M+ 1 %

➢ Taxa fixa: 6,5%.

IRS Compra Venda

3 Anos 4,90 5,00

Tomando como referência a taxa do IRS para as operações a taxa fixa de longo prazo, verifica-se que a empresa dispõe de condições de financiamento mais competitivas na modalidade de taxa variável o que conflitua com a expectativa de evolução futura das taxas de juro.

Em alternativa poderá optar por financiar-se a taxa variável e simultaneamente comprar um IRS pelo prazo do IRS.

Em diagrama:

[pic]

Agregando as operações, consegue-se um financiamento a cinco anos à taxa fixa de 6%, representando a poupança de 0,5% relativamente à alternativa de se financiar directamente a taxa fixa.

Os swaps e a gestão do risco da taxa de juro

- A gestão da taxa de juro fixa v.s. variável

Uma das áreas de intervenção relevantes da gestão da taxa de juro, prende-se com a opção entre a taxa de juro fixa e variável, trate-se de activos financeiros os passivos.

A gestão do grau de exposição de uma carteira de investimentos, de um balanço de uma IF ou empresa não financeira, tem outros instrumentos o balanceamento das posições a taxa fixa v.s. as de taxa variável. Este balanceamento tradicionalmente tenderia a ser feito através da substituição e permuta de activos ou passivos (de taxa fixa para variável ou vice-versa) com os inerentes custos de transacção associados.

O recurso aos IRS apresenta-se como uma alternativa inovadora e geralmente mais eficiente em termos de custos de transacção na medida em que substitui um conjunto de operações de compra, venda, resgate ou negociação mais onerosas, revelando ainda uma acrescida agilidade, no tempo e na sua própria reversibilidade relativamente às alternativas tradicionais.

Observe-se um primeiro exemplo ilustrativo:

Exemplo.

A empresa VTL tem presentemente um empréstimo obrigacionista nas seguintes condições:

• N°. Obrigações: 50 000

• Valor nominal: 50,00 €

• Cupão: Euribor6M + 1%

• Vencimento: 3 anos

• Call option: 1 % s/ valor nominal·

As cotações de IRS a 3 anos a que a empresa tem acesso são:

Compra Venda

3 anos 8.15% 8.25%

O refinanciamento das obrigações, se resgatadas antecipadamente, será assegurado por uma nova emissão nas seguintes condições:

➢ Despesas de emissão: 0,25% s/ valor nominal

➢ Cupão: EURIBOR6M + 1 % ou 9,125% (anual)

A empresa pretende substituir o financiamento a taxa variável por um a taxa fixa.

Análise das alternativas de actuação

HIPÓTESE A – Resgatar antecipadamente o empréstimo emitir novas obrigações a taxa fixa;

HIPÓTESE B - Manutenção das obrigações e através de um swap de taxa de juro e alterar sinteticamente o respectivo cupão de variável para fixo.

O custo de cada alternativa será o seguinte:

Hipótese A

Em ordem a assegurar lima efectiva equivalência das duas alternativas, nesta será necessário emitir um valor que descontado das respectivas despesas de emissão e do montante a despender no exercício da “call option” seja igual a 2 500,000EUR:

Z – Z x 0,0025a – 25.000b = 2.500.000

(a)- despesas de emissão

(b) - exercício da call option

Z = 2,531,328

Assim os juros anuais (j) serão de:

j = 2,531,328 x 0,09125 =230,984

Calculando agora o custo anual da alternativa, ter - se - á :

[pic][pic]

i =9,62%

Conseguiu-se assim transformar a taxa variável numa taxa fixa de 9,62%.

Hipótese B

Nesta hipótese a empresa irá comprar (venda da IF) um IRS a três anos, à taxa de 8,25%.

Esta compra irá gerar o recebimento da EURIBOR6M todos os semestres.

Como o financiamento exige o pagamento, também todos os semestres de EURIBOR6M + 1% em termos líquidos há o pagamento semestral de 1 %, independentemente do valor que a EURIBOR6m assuma em cada semestre.

Concretizando, o conjunto de cash flows para os seis meses será o seguinte:

| |1º |2º |3º |4º |5º |6º |

|Financiamento (líquido do recebimento do IRS) |12.500 |12.500 |12.500 |12.500 |12.500 |2 512 500 |

|Pagamento do IRS | |206.250 | |206.250 | |206.250 |

| |12.500 |218.750 |12.500 |218.750 |12.500 |2.718.750 |

(a) 2,500,000 x 0.01/2 = 12,500

Assim, o custo global da operação, até ao seu vencimento será:

i=9,27%.

Obteve-se, assim, um custo anual de 9,27%, substancialmente inferior ao obtido na hipótese A.

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Exemplos

1.000.000¬

B

A

1.000.000 EUR

1.000 000 ¬

B

A

1.000.000 EUR

8

8

VTR

IF

ABC

E

E

8%

E + 0.75

Empresa

Euribor 6M

5%

Euribor 6M + 1%

[pic]

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