Artigo SEP Novo 0 - Grupo de Economia Política IE-UFRJ



Uma interpretação do funcionamento do Sistema de Metas de Inflação no Brasil 1999-2006 a partir das evidências empíricas

Resumo

O objetivo deste artigo é refutar a interpretação usual acerca do funcionamento do Sistema de Metas de Inflação no Brasil, no qual o principal mecanismo de transmissão da política monetária para os preços seria o nível de demanda agregada. Nesta visão convencional, a taxa de juros é utilizada para manipular o nível de demanda agregada, enquanto que o regime de câmbio flutuante permite que a fixação da taxa de juros independa das condições de financiamento do BP. Entretanto, demonstram-se no presente artigo que: i) o regime cambial brasileiro caracteriza-se por uma elevada intervenção da autoridade monetária; e ii) a inexistência de qualquer efeito aparente do nível de utilização na indústria sobre a inflação no período 1999-2006. Propõe-se então que o relativo êxito do sistema de metas deveu-se à forte relação entre juros e câmbio por um lado, e entre câmbio e inflação por outro. Nesta re-interpretação do funcionamento do sistema de metas, o principal (e único) mecanismo de transmissão da taxa de juros para a inflação é a taxa de câmbio, sendo a diminuição da demanda apenas um efeito colateral.

Abstract

This paper’s main purpose is to deny the common interpretation about the functioning of the Inflation Targeting System in Brazil, in which aggregate demand is supposed to be the main transmission mechanism from monetary policy to inflation. In this view, the interest rate is used to manipulate the level of aggregate demand and the floating exchange rate regime allows that the interest rate be determined independently from the Balance of Payment constraints. We then show two problems on that interpretation: i) Brazilian exchange rate regime is characterized by a highly interventionist monetary authority and ii) that there is no apparent relation between aggregate demand and inflation in the period 1999-2006. We then propose that the relative success of the targeting system in Brazil is due to the strong relation among the interest rate and the exchange rate by one side and among exchange rate and inflation by the other. In this re-interpretation of the functioning of the targeting system, the main (and only) mechanism through which the interest rate affects inflation is the exchange rate, being the impact on aggregate demand only a collateral effect.

Introdução

O objetivo deste artigo é analisar o funcionamento do Sistema de Metas de Inflação (doravante SMI) implementado no Brasil a partir de 1999, baseado numa interpretação heterodoxa das relações entre taxa de juros e inflação. Busca-se refutar a idéia de que o regime cambial brasileiro é flutuante (no sentido que iremos especificar) e que o principal objetivo da política monetária é afetar a demanda agregada e, por meio desta, os índices de inflação.

A adoção de um SMI implica em subordinar o manejo da taxa de juros básica da economia ao atendimento de metas inflacionárias a serem cumpridas num período determinado. Tal sistema, portanto, supõe que a taxa de juros tem influência suficientemente grande na inflação que permita atingir as metas estabelecidas.

Podem-se conceber duas mediações para a relação juros-inflação: o mercado cambial e o nível de demanda agregada. Consequentemente, a análise do funcionamento do SMI deve contemplar a explicação destes dois canais de transmissão. Para o caso brasileiro supor-se-á que a taxa de juros determinada pelo Banco Central do Brasil (doravante BCB) independe do risco de “default” da dívida interna percebida pelos agentes, ou, pelo menos, que a taxa de juros manteve-se acima do patamar em que os agentes prefeririam papel moeda aos títulos públicos.

Este artigo está dividido em quatro partes além desta breve introdução. Na primeira parte tratar-se-á da relação entre taxa de juros e taxa de câmbio. Na segunda, da relação entre demanda e inflação. O terceiro item busca indícios da relação entre taxa de câmbio e inflação e, finalmente, na conclusão, busca-se pensar as implicações dos itens anteriores para a interpretação do funcionamento do sistema de metas inflacionárias brasileiro.

[pic]

1 - Relação entre taxa de juros e taxa de Câmbio

O propósito desta seção é refutar a idéia muito repetida no debate brasileiro de que a taxa de câmbio é flutuante. Primeiramente mostrar-se-á como o regime cambial brasileiro é administrado pelo governo por meio da variação das reservas e da taxa de juros. Em segundo lugar explica-se, de maneira esquemática, como a taxa de juros influencia a taxa de câmbio.

O fato de a taxa de câmbio brasileira ter apresentado fortes flutuações não implica que não se trate de um regime de câmbio administrado. Este regime caracteriza-se pela atuação da autoridade monetária (doravante AM) por meio do manejo das taxas de juros, como pela compra e venda de divisas com o objetivo de atenuar as flutuações cambiais.

Os dados para o Brasil no período 1999-2006 demonstram que houve i) uma elevada correlação com alterações na taxa de juros e mudanças na taxa de câmbio, e ii) uma interferência permanente do BCB comprando e vendendo reservas[1].

Gráfico 1 – Variação das Reservas Internacionais

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Gráfico 2 – Taxa de Câmbio e Juros – Valores Nominais

[pic]

Fica evidenciado pelos gráficos anteriores que o regime cambial brasileiro é administrado, havendo uma intervenção permanente da AM.

Demonstrar-se-á a maneira pela qual a taxa de juros afeta a taxa de câmbio, baseados em FREITAS (2006), SERRANO (2006b) e LAVOIE (2000).

A taxa de câmbio é o resultado da interação de muitos agentes que operam no mercado de câmbio, cujos objetivos e motivações são diferentes. Os agentes são desde o especulador financeiro até os importadores e exportadores, e também o setor público (Banco Central e Tesouro Nacional). Para se ter uma idéia da multiplicidade de tipos de fluxos, basta analisar as contas do Balanço de Pagamentos (BP) numa versão mais desagregada.

Para a análise aqui proposta dividir-se-ão esses fluxos do BP em apenas dois grandes grupos: os que são afetados pela taxa de juros de curto prazo e aqueles não afetados:

[pic] (1.1)

Dado o propósito de entender a relação juros-câmbio, centrar-se-á a análise nos condicionantes de [pic]. Para isso, partir-se-á da equação de paridade descoberta que iguala a rentabilidade esperada de dois ativos denominados em moedas diferentes:

[pic] (1.2)

Onde:

i = taxa de juros interna

i*= taxa de juros externa

rp = risco país

e = taxa de câmbio

[pic]= taxa de câmbio esperada para o próximo período

Esta equação apenas estabelece a igualdade entre a rentabilidade esperada de dois ativos denominados em moedas diferentes. Propõe-se tratar a taxa de juros externa e o risco país como dados. E diferentemente do usual, supor-se-á que a taxa de câmbio esperada para o próximo período é formada a partir de expectativas adaptativas. As razões teóricas para se defender tal tipo de expectativa decorre do fato de ser o mercado de câmbio, como já havia sido assinalado, extremamente complexo - em que atuam agentes diversos e heterogêneos e influenciado por fatores de difícil previsão (taxas de crescimento externo e interno, aversão ao risco dos investidores internacionais, política monetária dos países centrais, política monetária interna para citar alguns). Consequentemente, a taxa que vigora no mercado e sua trajetória recente são, de fato, uma informação concreta e importante a ser incorporada pelos agentes na formação de suas expectativas.

Para tentar captar como são formadas estas expectativas acerca da taxa de câmbio, utilizar-se-ão as informações do Boletim Focus, que inclui uma pesquisa em que o BCB pergunta diariamente aos agentes do mercado financeiro qual a taxa de câmbio esperada para o final do período nos próximos anos. O BCB calcula então a média dessas opiniões e divulga os dados em seu sítio eletrônico[2].

O Gráfico 3 condensa essas informações para o período 2000-2006. Os pontos em preto representam as taxas de câmbio efetivas nas respectivas datas. Por exemplo, em 2002 a expectativa do câmbio para o final do mesmo ano é dada pela linha amarela, e para o final de 2003, 2004, 2005 e 2006 pelas linhas azul claro, roxo, marrom e verde respectivamente.

Gráfico 3 - Taxa de Câmbio Esperada - Boletim Focus

[pic]

A análise do Erro! Fonte de referência não encontrada.Gráfico 3 mostra, inequivocamente, que a taxa esperada de câmbio é formada a partir da taxa a vista, e não o contrário[3]. Tal propriedade se manifesta no gráfico pela tendência ao longo do tempo das taxas esperadas “seguirem” a taxa a vista, revelando um padrão de expectativas adaptativas.

O BCB divulga as expectativas em relação ao final de período, o que implica que o período de previsão vai se encurtando em relação ao final do ano, isto é, ao final do ano a taxa esperada deve ser, necessariamente, igual à taxa a vista. Entretanto, a comparação com os anos seguintes supre parcialmente esta deficiência, mostrando que mesmo taxas de prazos muito maiores “seguem” a taxa a vista.

Propor-se-á a seguinte (dentre outras possíveis) formalização destas expectativas a partir de SERRANO (2006b):

[pic] (1.3)

Onde 0 ................
................

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