LAUDO DE AVALIAÇÃO - Sistemas CVM
COMPANHIA ELDORADO DE HOTEIS
Empresa de Capital Aberto
CNPJ: 62.791.116/0001-43
Código CVM: 00276-3
Por Conta e Ordem
do
Acionista Controlador Bernardo Sahm
|Itens |ÍNDICE |Páginas |
|I |Introdução |3 |
|II |Sumário Executivo |3 |
|1 |Empresa Avaliada |3 |
|1.1 |Diretor de relações com investidores |3 |
|1.2 |Auditor Independente |3 |
|1.3 |Situação operacional da companhia |3 |
|1.4 |Data do término da avaliação |3 |
|1.5 |Objetivo da avaliação |4 |
|1.6 |Empresa responsável pela avaliação |4 |
|1.6.1 |Representante da empresa responsável pelo laudo de avaliação |4 |
|1.7 |Local onde os valores mobiliários de emissão da companhia são negociados |4 |
|1.8 |Valor atribuído a companhia |4 |
|1.9 |Composição do capital social e participação dos acionistas controladores |4 |
|1.10 |Distribuição dos acionistas controladores e minoritários na estrutura do capital social |4 |
|1.10.1 |Quadro acionário |5 |
|1.11 |Critérios adotados a as principais premissas utilizadas |5 |
|1.12 |Métodos de avaliação escolhidos e critérios utilizados |5 |
|2 |Considerações sobre a companhia objeto |6 |
|2.1 |Histórico |6 |
|2.2 |Mercado de atuação, produtos e clientes |6 |
|2.3 |Cotações da ação da Cia Eldorado de Hotéis no mercado |7 |
|2.4 |Dados econômico-financeiros |8 |
|2.4.1 |Balanço patrimonial |8 |
|2.4.2 |Demonstração dos resultados |9 |
|2.4.3 |Indicadores econômico-financeiros |9 |
|3 |Critérios de avaliação |10 |
|3.1 |Características dos modelos adotados |10 |
|3.2 |Valores obtidos nas avaliações |11 |
|3.2.1 |Modelo de avaliação patrimonial contábil |11 |
|3.2.2 |Modelo de avaliação pelo valor de mercado |11 |
|3.2.3 |Modelo de avaliação pelo método do fluxo de caixa descontado |11 |
|3.2.3.1 |Metodologia |11 |
|3.2.3.2 |Premissas |14 |
|3.2.3.3 |Memória de cálculo da taxa de desconto |16 |
|3.2.3.4 |Projeção do balanço patrimonial |16 |
|3.2.3.5 |Projeção da demonstração dos resultados |17 |
|3.2.3.6 |Projeção do fluxo de caixa |18 |
|3.2.3.7 |Indicadores |18 |
|3.2.3.8 |Valor econômico da empresa representado pelo valor presente do fluxo de caixa livre |18 |
|3.2.3.9 |Conclusão do Laudo de Avaliação |19 |
|3.2.3.10 |Glossário |20 |
|4 |Informações sobre a empresa avaliadora |21 |
|4.1 |Processo interno de aprovação do laudo |21 |
|4.2 |Identificação e qualificação dos profissionais responsáveis pelo laudo |21 |
|5 |Declaração da empresa avaliadora |22 |
I - INTRODUÇÃO
Este Laudo de Avaliação (LAUDO) foi elaborado pela LLM Consultoria Financeira Ltda (LLM), por solicitação do acionista controlador da empresa Companhia Eldorado de Hotéis (ELDORADO), Sr. Bernardo Sahm, doravante denominado CONTROLADOR OU OFERTANTE, objetivando a realização de Oferta Pública de Aquisição de Ações (OPA), visando o cancelamento do registro de companhia aberta da empresa ELDORADO. A confecção do LAUDO atendeu às normas fixadas pela Instrução CVM nº 436, de 5 de julho de 2006, que acrescentou o Anexo III à Instrução CVM nº 361 de 5 de março de 2002. O Sumário Executivo abaixo apresentado contempla as informações listadas no referido Anexo. Este LAUDO foi elaborado dentro daquela que a LLM considera a melhor técnica para avaliação, considerando-se as peculiaridades da companhia. No entanto, ele não representa proposta, solicitação, aconselhamento ou recomendação, por parte da LLM, de adesão à Oferta. Esta é de responsabilidade única e exclusiva dos acionistas da Companhia Eldorado de Hotéis. A LLM recomenda aos acionistas procurarem consultores jurídicos, tributários e financeiros a fim de estabelecerem suas próprias opiniões sobre a Oferta.
II - SUMÁRIO EXECUTIVO
1- EMPRESA AVALIADA
Companhia Eldorado de Hotéis
Empresa de Capital Aberto
CNPJ: 62.791.116/0001-43
Código CVM: 00276-3
NIRE: 35300020316
Endereço: Alameda Santos, 1800 - 1º Andar Conj. 1b - Jardim Paulista
CEP. 01418-200, Tel (011) 3253-3233, Fax (011) 3288-7418
Site: .br
1.1- Diretor de Relações com Investidores - DRI:
Bernardo Sahm
bernardo@.br, ou
Israel@.br
Alameda Santos, 1800 - 1º Andar Conj. 1b - Jardim Paulista
CEP. 01418-200, Tel (011) 3253-3233, Fax (011) 3288-7418
1.2 – Auditor Independente
AKW Auditores Independentes S/S.
Código CVM: 00499-5
Responsável Técnico: Jose Kimura
1.3- SITUAÇÃO OPERACIONAL DA COMPANHIA
Operacional.
1.4- DATA DO TÉRMINO DA AVALIAÇÃO
13 de fevereiro de 2007
1.5- OBJETIVO DA AVALIAÇÃO
Registro de oferta pública na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) para cancelamento de registro de companhia aberta, nos termos da Instrução CVM nº 361 de 05 de março de 2002.
1.6- EMPRESA RESPONSÁVEL PELA AVALIAÇÃO
LLM Consultoria Financeira Ltda.
CNPJ 97.335.335/0001-00
1.6.1- REPRESENTANTE DA EMPRESA RESPONSÁVEL PELO LAUDO DE AVALIAÇÃO
Nome: Luiz Guilherme Tinoco Aboim Costa
Registro Corecon nº: 18.565/RJ
1.7- LOCAL ONDE OS VALORES MOBILIÁRIOS DE EMISSÃO DA COMPANHIA SÃO NEGOCIADOS
Bolsa de Valores de São Paulo – BOVESPA
Códigos: ASSM3; ASSM4
1.8- VALOR ATRIBUÍDO A COMPANHIA
R$ 406.573, 00 (quatrocentos e seis mil, quinhentos e setenta e três reais), que dividido por 237.282 (duzentos e trinta e sete mil, duzentos e oitenta e dois) ações do capital social, confere a cada ação o valor unitário de R$ 1,71 (um real a setenta e um centavos).
1.9- COMPOSIÇÃO DO CAPITAL SOCIAL E PARTICIPAÇÃO DOS ACIONISTAS CONTROLADORES
[pic]
1.10 -DISTRIBUIÇÃO DOS ACIONISTAS CONTROLADORES E MINORITÁRIOS NA ESTRUTURA DO CAPITAL SOCIAL
Conforme apresentado no quadro a seguir, os 04 (quatro) acionistas que formam o grupo de controle, possuem 90,06% do capital votante e 90,00% do capital total. Os acionistas minoritários, em número de 169, possuem 9,94% do capital votante e 10,00% do capital total.
1.10.1 – Quadro Acionário
1.11- CRITÉRIOS ADOTADOS E AS PRINCIPAIS PREMISSAS UTILIZADAS
A LLM adotou os seguintes critérios para avaliar a ELDORADO: (1) o valor do patrimônio líquido por ação (VPA), apurado segundo as últimas informações periódicas (set.06), enviadas para a CVM; (2) o preço médio ponderado das cotações das ações na BOVESPA. (3) o valor econômico da empresa para os acionistas com base na projeção do fluxo de caixa do acionista; As principais premissas adotadas foram: (i) em relação ao VPA, a LLM considerou, à luz do parecer do auditor independente, sem ressalva, que as demonstrações contábeis representam, adequadamente, a estrutura patrimonial e financeira da companhia; (ii) em relação o preço médio das ações LLM considerou que todas as informações sobre a companhia estão atualizadas e à disposição dos acionistas e investidores no site da CVM (.br), permitindo aos interessados uma tomada de decisão consciente quanto a comprar, vender ou manter valores mobiliários de emissão da companhia;. (iii) em relação ao método do valor da empresa para os acionistas, com base no fluxo de caixa do acionista, a LLM considerou que, pelas características anotadas no processo de análise e de projeções, a saber: prejuízos acumulados e patrimônio a descoberto, este seria o critério mais adequado considerando-se que o fluxo de caixa livre (FCL), base dessa metodologia, é empregado para a remuneração não apenas dos acionistas, mas também do capital de terceiros. As memórias relativas aos cálculos de cada um dos critérios, acima mencionados, estão explicitados no item 3 – Critérios de Avaliação.
1.12- RAZÕES PELAS QUAIS FOI ESCOLHIDO O CRITÉRIO CONSIDERADO COMO SENDO O MAIS ADEQUADO PARA A AVALIAÇÃO DA COMPANHIA - MÉTODO DE AVALIAÇÃO ESCOLHIDO E CRITÉRIOS
A LLM escolheu como método de avaliação o valor econômico da empresa para os acionistas, representado, metodologicamente, pelo valor presente do fluxo de caixa do acionista (FCA). A LLM entende que a metodologia do Fluxo de Caixa do Acionista é mais adequada do que o método mais usual, Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCLE), devido à impossibilidade de se calcular o custo médio ponderado de capital (CMPC) da empresa para todo o período em análise, visto que o Patrimônio Líquido é negativo hoje e continua negativo em nossas projeções para todo o período em análise. As razões pelas quais considerou este critério como sendo o mais adequado foram: (a) a empresa encontra-se em atividade, porém, desde o exercício de 2003 apresenta prejuízos elevados. Esses resultados têm origem, basicamente, na baixa margem bruta e nas elevadas despesas financeiras. (b) em decorrência da situação econômico-financeira acima descrita, a empresa apresenta patrimônio líquido negativo desde o exercício social findo em dezembro de 2005. (c) a pouca quantidade de ações negociadas, o pequeno número de negócios e a não ocorrência de uma seqüência de operações, inibem a utilização desse parâmetro para efeito de avaliação da empresa. Vide item 2.3.
2- CONSIDERAÇÕES SOBRE A COMPANHIA OBJETO
2.1- HISTÓRICO
A ELDORADO é uma empresa de capital aberto, cuja atividade é a prestação de serviços na indústria hoteleira. A sua constituição data de abril de 1970 e o início das atividades de 1973, com a entrada em operação do Hotel Eldorado Boulevard, no centro da cidade de São Paulo, SP, classificado pela Embratur com cinco estrelas. Continuando seu projeto de expansão, iniciou em 1976 as atividades do Hotel Village Eldorado Atibaia, no município do mesmo nome, em SP, que mereceu da Embratur a classificação de quatro estrelas. No ano seguinte colocou em operações o Hotel Eldorado Higienópolis, localizado no centro da cidade de São Paulo, que também teve da Embratur a classificação de quatro estrelas. Em 1986 alterou a denominação para Cia. Eldorado de Hotéis e transferiu sua sede social para a Alameda Santos nº 1787, na cidade de São Paulo, SP, onde está localizada. O último empreendimento da empresa deu-se no início de 2005, com a inauguração do Hotéis Eldorado Cuiabá S/A., na capital de Mato Grosso. Por força da crise vivenciada pela empresa, diversos ativos foram alienados, destacando-se os hotéis Eldorado Boulevard e Eldorado Higienópolis. Atualmente suas receitas têm origem na administração de um hotel na cidade de Atibaia, São Paulo e na participação possuída na controlada Hotéis Eldorado Cuiabá S/A, que possui a mesma atividade na cidade de Cuiabá - Mato Grosso. Nos períodos analisados pela LLM, de dez.03 a jun.06, a ELDORADO apresentou resultados negativos, causados principalmente pelas sucessivas crises no setor de hotelaria decorrentes dos baixos níveis de crescimento da economia e do turismo. Além disso, o setor está em processo de reorganização estrutural e passando por uma fase de acirrada concorrência, principalmente devido à expansão dos grupos internacionais vindos ao Brasil na última década. Com o objetivo de superar a atual crise, a administração da Sociedade renegociou as dívidas de curto e longo prazo com as Instituições Financeiras, os impostos e encargos sociais vencidos, estão em processos de parcelamentos para pagamentos em longos prazos e alem da diminuição das estruturas administrativas. Em 2005, para melhorar o perfil do endividamento alienou a totalidade dos ativos operacionais da Controlada Hotéis Eldorado Cuiabá S/A. cujo valor da venda correspondeu a R$ 9.400.000, e a Controladora alienou a totalidade do Hotel na cidade de São Paulo cujo valor da venda foi de R$ 1.000.000. No que tange ao comportamento do setor, este pode ser dividido em duas etapas. A primeira até os anos setenta, quando os principais hotéis estavam concentrados no centro de São Paulo. A inauguração do Hotel Hilton, em 1971, pode ser considerado como o evento que encerra esta fase. Naquela ocasião havia uma oferta da ordem de 3.000 apartamentos, número este que foi sensivelmente reduzido pelo fechamento de mais de uma dúzia de hotéis nos últimos cinco anos. A segunda fase, que originou essa retração, teve início nos anos oitenta, quando a Avenida Paulista se tornou o novo centro financeiro da cidade de São Paulo. A partir dessa época a oferta de acomodações se concentrou na região dos Jardins, especialmente com a chegada dos flats, (vide item 2.2, abaixo), que ofereciam acomodações de melhor qualidade, com preços altamente competitivos. Tal fato resultou num excesso de oferta, queda na rentabilidade de estabelecimentos menos sofisticados e acirrada disputa pelos clientes, situações esta que perdura até os dias de hoje.
2.2- MERCADO DE ATUAÇÃO, PRODUTOS E CLIENTES
A Companhia Eldorado de Hotéis é uma empresa do setor hoteleiro, que oferece aos seus hóspedes, além da hospedagem em apartamentos de primeira categoria, uma vasta gama de serviços, como estacionamento, manobristas, piscinas, baby sitter, restaurante, salas de jogos, eventos e reuniões, que são comum nesta modalidade de atividade. A empresa não possui dependência de poucos clientes, sendo suas receitas bastante pulverizadas. Em relação ao mercado de atuação pode-se afirmar que a cidade de São Paulo possui uma rede hoteleira em constante crescimento e comparável às melhores do mundo. Só na última década, mais de US$ 500 milhões foram investidos no setor. A previsão é que no próximo ano, a capacidade hoteleira paulistana alcance mais de 60 mil unidades, divididas entre diferentes categorias, desde as opções mais luxuosas das grandes cadeias, até as mais econômicas. Segundo a Associação Brasileira da Indústria de Hotéis – ABIH-SP, a concorrência é bastante acirrada em todas as faixas de diárias e as grandes redes como Hilton e o Macksoud etc, composta por hotéis classificados como sendo de cinco estrelas, ou da classe top, não chegam a ofertar 9% das hospedagens. Dessa forma o setor é dominado por pequenos e médios estabelecimentos da chamada classe econômica. Essa concorrência ganhou maior expressão a partir dos anos oitenta, quando surgiram os flats, especialmente na região da Avenida Paulista, oferecendo acomodações maiores e mais confortáveis a preços inferiores aos cobrados pela classe top, cujas diárias se situam, em média, acima de R$ 180,00. Nesse período (anos oitenta), o pólo hoteleiro se transferiu do centro para a Avenida Paulista, que se tornou o coração da cidade, concentrando um sem número de instituições financeiras e empresas de grande porte. Esse excesso de oferta levou ao fechamento de inúmeros hotéis no centro e nas periferias. Somente em 2005 mais de 2.000 quartos foram eliminados e, também, alguns flats de primeira geração, que já não conseguiam rentabilidade adequada para os proprietários. Segundo o Sindicato de Hotéis, Restaurante, Bares e Similares de São Paulo (SINHORES-SP) atualmente a maior concentração de estabelecimentos hoteleiros, voltados para as chamadas classe média e classe média alta, está situada na região dos Jardins, próximo da Avenida Paulista onde existem mais de cento e cinqüenta hotéis ofertando cerca de 3000 apartamento e uma vasta rede de flats.
2.3- COTAÇÕES DA AÇÃO DA COMPANHIA ELDORADO NO MERCADO
Em doze meses, de outubro de 2005 setembro de 2006, foram negociadas 1500 ações da companhia, representando menos de 0,7% do número de ações do capital social. Por essa razão, LLM entendeu que tais operações não podem ser consideradas como representativas para efeito de avaliação do valor da companhia.
2.4- DADOS ECONÔMICO-FINANCEIROS
2.4.1 - Balanço Patrimonial – Em R$ mil
2.4.2 - Demonstração dos Resultados – Em R$ mil
2.4.3 - Indicadores econômico-financeiro
3- CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO
3.1- CARACTERÍSTICAS DOS MODELOS ADOTADOS
Modelo de avaliação patrimonial contábil ou valor patrimonial da ação (VPA)
Esse modelo está baseado na soma algébrica dos ativos e passivos exigíveis mensurados em conformidade com os princípios contábeis tradicionais. Sua equação possui a seguinte configuração:
Valor da Empresa = Ativos Contábeis - Passivos Exigíveis Contábeis = Patrimônio Líquido.
VPA = Patrimônio Líquido Contábil / Número de ações do capital social.
Para a utilização desse modelo foi considerado com base o balanço patrimonial de 30 de junho de 2006, Auditor Independente: AKW Auditores Independentes, código CVM: 00499-5, que tem como responsável técnico Jozi Kimura CPF 048.126.388-87
Modelo de avaliação: Valor da Empresa para os Acionistas.
Dentre os modelos existentes no âmbito das Finanças, a LLM Consultoria Financeira Ltda. entende que o valor econômico da companhia, calculado pela regra do fluxo de caixa do acionista descontado, segundo o conceito do Valor da Empresa para os Acionistas (VEA) é aquele que melhor reflete o preço justo das ações, considerando-se as peculiaridades da Companhia Eldorado, quais sejam: patrimônio líquido negativo, elevadas dividas com instituições financeiras, tanto a curto como a longo prazo, e apresentação de prejuízos em 31/12/2005, 30/3/2006 e 30/9/2006 conforme pode ser verificado nas informações disponibilizadas pela CVM no site .br.
A metodologia do fluxo de caixa descontado para fins de avaliação de empresas pode ser trabalhada de duas formas: através do fluxo de caixa livre (FCL) da empresa ou através do fluxo de caixa do acionista (FCA). Na primeira (Fluxo de Caixa Livre - FCL) são projetados os fluxos de caixas operacionais da empresa (Resultado da atividade operacional mais depreciação/amortização menos investimentos em imobilizado e diferido menos variação na necessidade de capital de giro) não sendo deduzidas as despesas de juros. Assim, o fluxo de caixa livre (FCL) é empregado para a remuneração não apenas dos acionistas, mas também do capital de terceiros. Por esta abordagem, a taxa de desconto é construída a partir do cálculo do custo médio ponderado de capital (CMPC) da empresa, ou seja, a média ponderada entre o custo do capital próprio e o custo do capital de terceiros. Por esta modalidade, o valor econômico da empresa para o acionista é o valor presente do fluxo de caixa livre (considerando o valor da perpetuidade) mais o valor dos ativos não operacionais menos o valor das dívidas existentes na data-base.
A segunda modalidade (Fluxo de Caixa do Acionista - FCA) se baseia na projeção dos fluxos de caixas disponíveis para os acionistas (Resultado da atividade operacional mais depreciação/amortização menos investimentos em imobilizado e diferido menos variação na necessidade de capital de giro, menos pagamentos de juros e principal da dívida mais os novos financiamentos). Assim, o fluxo de caixa do acionista (FCA) é empregado para a remuneração apenas dos acionistas. Por esta abordagem, a taxa de desconto é construída a partir do cálculo do custo do capital próprio. Por esta modalidade, o valor econômico da empresa para o acionista é o valor presente do fluxo de caixa do acionista (considerando o valor da perpetuidade).
A LLM acredita que a modalidade do Fluxo de Caixa do Acionista é mais adequada para a avaliação da Companhia Eldorado de Hotéis. Isto se deve à impossibilidade de se calcular o custo médio ponderado de capital (CMPC) da empresa para todo o período em análise, uma vez que o Patrimônio Líquido da empresa é negativo hoje e continua negativo em nossas projeções para todo o período em análise.
Modelo de avaliação pelo valor de mercado das ações
Este modelo baseia-se no valor da cotação média das ações da empresa no mercado, em determinado período de tempo, multiplicado pelo número total de ações. Os seis negócios realizados em doze meses somaram R$ 25.993,00, que divididos por 1500 ações negociadas (menos de 0,7% do capital), resultaram no preço médio unitário de R$ 17,33 (dezessete reais e trinta e três centavos), (vide quadro item 2.3). Como não houve representatividade na quantidade de títulos negociados e no número de negócios realizados, este parâmetro não foi considerado.
3.2- VALORES OBTIDOS NAS AVALIAÇÕES
3.2.1- MODELO DE AVALIAÇÃO PATRIMONIAL CONTÁBIL
Com base nas demonstrações financeiras analisadas foram apurados os seguintes valores patrimoniais da ação:
Conforme se observa, a partir de 31/12/2005 a empresa apresenta patrimônio líquido negativo e, conseqüentemente, valor patrimonial da ação também negativo em 31/12/2005 e 31/12/2006.
3.2.2 - MODELO DE AVALIAÇÃO PELO VALOR DE MERCADO
O valor econômico baseado nas cotações em bolsa considerou que somente foram registrados negócios no período de outubro de 2005 a setembro de 2006 (vide quadro no item 2.3). Nesse período foram realizados seis negócios, perfazendo 1.500 títulos, menos de 0,7% das ações do capital social, com preço médio de R$ 17,33 (dezessete reais e trinta e três centavos) calculado pelo divisão do montante negociado, R$ 25.993,00 (vinte e cinco mil, novecentos e noventa e três reais) dividido pela quantidade de ações negociadas 1.500 (mil e quinhentas) .
3.2.3- MODELO DE AVALIAÇÃO PELO MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA.
3.2.3.1- METODOLOGIA
Inicialmente foram desenvolvidas projeções financeiras integradas da demonstração de resultados do exercício, fluxo de caixa e balanço patrimonial para dez anos, com base em premissas macroeconômicas, operacionais, financeiras e tributárias da empresa. A partir daí foi projetado o fluxo de caixa do acionista da empresa por dez anos e o custo do capital próprio.
O objetivo da avaliação é determinar o valor econômico da empresa para o acionista da Companhia Eldorado de Hotéis, baseado na metodologia do fluxo de caixa descontado.
Com base nessa metodologia, projetamos o fluxo de caixa do acionista da empresa em bases nominais por dez anos, e descontamos a valor presente a partir de uma taxa de desconto que reflete o custo do capital próprio.
O valor econômico de uma empresa é igual ao valor presente do fluxo de caixa do acionista descontado, sendo o fluxo de caixa do acionista igual aos ganhos operacionais após os impostos de uma empresa mais despesas não caixa como depreciação, menos investimentos em capital de giro, investimentos em imobilizado e diferido (gastos de capital) menos os pagamentos de juros e principal das dívidas mais os novos financiamentos. Este fluxo de caixa reflete o fluxo de caixa gerado pela empresa que está disponível para todos os acionistas, conforme esquema abaixo:
Lucro da Atividade
+ depreciação /amortização
- despesas financeiras
- pagamento de imposto de renda
- pagamento de principal
+ novas dívidas contraídas
- gastos de capital
Fluxo de Caixa do acionista
Valor Econômico da Empresa para os acionistas (V.E.A.) = valor presente dos fluxos de caixa dos acionistas projetados, conforme equação abaixo:
onde
r = taxa de desconto (custo do capital próprio)
VR = valor residual [VR = (Lucro Líquido) . (1 + g))/ (r – g)]
g = taxa de crescimento do fluxo (igual a taxa da inflação projetada)
Cálculo do custo do capital próprio
O custo do capital próprio é a taxa de retorno exigida pelos investidores para realizarem investimentos em ações numa empresa. A metodologia padrão para se calcular o custo do capital próprio pelos bancos de investimentos é baseada no modelo CAPM (Capital Asset Price Model), modelo desenvolvido em 1964 por Willian Sharpe (ganhador do Prêmio Nobel de Economia em 1990) que relaciona o retorno previsto sobre o ativo ao seu risco, ao mesmo tempo que dá uma definição para o risco relevante ou beta.
O C.A.P.M. estabelece que existe uma relação linear entre o retorno esperado em cada investimento e o seu risco sistemático (beta), conforme a equação abaixo:
c.c.p. = Rf + (Rm – Rf) x (
onde
Rf = taxa livre de risco
Rm – Rf = prêmio de risco de mercado
( = índice beta
Taxa Livre de Risco
A taxa livre de risco é normalmente estimada com base na taxa de juros de um título de governo de longo prazo. No Brasil não seria indicado usarmos a taxa SELIC (taxa de juros básica da economia) por ser uma taxa de curto prazo e devido também à elevada volatilidade. Comparativamente com a SELIC, seria melhor usar a TJLP por ser uma taxa de longo prazo. No entanto, a TJLP é uma taxa específica para indexar contratos de financiamentos (como o BNDES).
Dessa forma, o mais indicado para determinar a taxa livre de risco no Brasil seria adicionar o Risco Brasil à taxa livre de risco no mercado norte-americano.
Prêmio de Mercado
O prêmio de risco geralmente se baseia em dados históricos, sendo este definido como a diferença entre os retornos médios das ações e os retornos médios sobre os títulos livres de risco. Segundo Damodaran[1], a utilização da maior série histórica possível se justifica pela ausência de qualquer tendência de prêmios ao longo do tempo. Nesse contexto, o prêmio de risco no mercado norte-americano no período de 1928 até hoje (com base na média geométrica do prêmio sobre o Bônus do Tesouro) é normalmente utilizado como padrão por ser a série mais longa e confiável.
Índice beta
Para se estimar o custo do capital próprio de uma empresa cujas ações tenham pouca negociabilidade em Bolsa (caso da Companhia Eldorado de Hotéis) deve-se pesquisar o beta médio de empresas comparáveis em termos de risco de negócios e alavancagens operacional.
O beta de uma ação está relacionado ao risco econômico empresarial, que pode ser decomposto em três variáveis: tipo de negócio, grau de alavancagem operacional e alavancagem financeira. A primeira variável está relacionada a sensibilidade do negócio em relação às condições de mercado, a segunda depende da estrutura dos custos fixos e a última à parcela do capital de terceiros na estrutura de capital da empresa.
Maior tenderá a ser a variabilidade do Lucro da atividade da empresa quanto maior for a volatilidade das Receitas (ciclos de preços, forte elasticidade renda da demanda) combinada a uma estrutura de elevados custos fixos operacionais. Ou seja, empresas com elevado risco econômico tendem a apresentar crescimentos mais do que proporcionais do lucro da atividade quando o mercado se expande, mas por outro lado, queda de resultados maiores quando o mercado se contrai.
Dessa forma, o custo de capital da empresa depende do risco das suas oportunidades de investimento, ou seja do risco dos ativos reais da empresa.
Além do risco do negócio, os acionistas também carregam o risco financeiro, ocasionado pelo endividamento da empresa. Quanto maior for a alavancagem financeira maior será o custo fixo financeiro, o que eleva a variância do resultado líquido da empresa. Ou seja, quando o mercado cresce a empresa dilui o custo financeiro (que é fixo) elevando o resultado líquido mais do que proporcionalmente e, quando o mercado se retrai a empresa não tem como diluir esse custo, reduzindo seu resultado líquido. Assim, a alavancagem financeira eleva o beta das ações ou o beta do capital próprio, acima do beta dos ativos.
Dos três fatores acima, apenas o tipo de negócio e a estrutura de custos fixos operacionais são relacionados ao setor. Ou seja, o grau de alavancagem financeira é específico da empresa.
Nesse contexto, o beta setorial deve ser calculado com base em betas desalavancados.
O beta final calculado da empresa seria igual ao beta desalavancado médio do setor multiplicado pelo efeito da alavancagem financeira considerando a estrutura de capital específica da companhia, conforme equação a seguir:
Beta alavancado = beta desalavancado médio x ( 1 + (1 – t) x D/E projetado)
onde
D/E = relação Dívida / Patrimônio Líquido (do inglês Debt/Equity)
t = alíquota de imposto de renda e contribuição social
3.2.3.2 - PREMISSAS
Receitas
Estamos considerando um aumento gradual do nível de ocupação dos apartamentos, partindo dos atuais 42% para 51% em 2011. O valor médio da diária cresce durante os dez anos com base na inflação.
Impostos sobre Vendas, Custos dos Serviços Prestados e Despesas operacionais
Estamos mantendo o mesmo percentual de impostos sobre vendas em relação às vendas brutas.
Consideramos que a ELDORADO fez um esforço de adequar seus custos e despesas operacionais ao novo patamar de receitas. Dessa forma, assumimos que os componentes dos custos e despesas operacionais tendem a acompanhar a variação anual projetada da inflação.
Investimentos em Imobilizado e Necessidade de capital de giro
Consideramos um investimento em imobilizado de R$ 184 mil em 2007 necessário para garantir o nível de receitas da empresa. A partir de 2008 o nível de investimentos crescem acompanhando a variação anual projetada da inflação.
Para projeção da necessidade de capital de giro da empresa estamos mantendo os prazos médios de recebimento, pagamento e recolhimento das obrigações fiscais.
Premissas dos Financiamentos:
A empresa tem hoje um elevadíssimo nível de endividamento. Assumimos que a empresa amortizará essa dívida (inclusive impostos parcelados) ao longo de dez anos em parcelas constantes a uma taxa igual a 20% acima do CDI. Mesmo assumindo o crescimento gradual das receitas e a amortização gradual da dívida de longo prazo, projetamos que nos próximos nove anos a empresa apresenta um fluxo de caixa negativo. Dessa forma, o modelo de projeção assume a captação automática a cada ano de uma dívida de curto prazo, que é paga no final do ano seguinte, principal e juros (taxa estimada igual a 1,4 vezes o CDI).
Indicadores Macroeconômicos:
Taxa de Desconto - Custo do Capital Próprio (C.C.P.)
a) Taxa livre de risco - O parâmetro adotado em avaliações é o título do Tesouro americano de 30 anos (US Treasury Bonds – 30 anos), que é considerado um dos ativos que carregam o menor grau de risco (pois está lastreado na maior economia do planeta). Estamos trabalhando com uma taxa de 4,5% para o título do Tesouro americano de 30 anos mais 2,5% de Risco Brasil.
b) Prêmio de mercado - Consideramos como prêmio de mercado o prêmio de risco no mercado norte-americano no período de 1928 até hoje (com base na média geométrica do prêmio sobre o Bônus do Tesouro), que corresponde a 6,5%.
c) Beta - Estamos trabalhando com um beta desalavancado setorial igual a 0,84, beta desalavancado do setor hoteleiro nos Estados Unidos. Esse beta foi consultado no site do professor Aswath Damodaran ().
Com o intuito de mensurar adequadamente o custo do acionista da empresa, deveríamos considerar no cálculo do beta alavancado a sua estrutura de capital projetada e não a última apresentada no balanço patrimonial. No entanto, como tanto o último Patrimônio Líquido como os valores projetados do Patrimônio Líquido nas nossas projeções apresentam valores negativos, arbitramos uma relação D/E = 1,3, o que resulta num beta alavancado igual a 1,93 nos cinco primeiros anos de projeção (onde projetamos prejuízo líquido e conseqüentemente uma alíquota marginal de imposto de renda e contribuição social de 0%) e um beta de 1,67 nos cinco últimos anos (onde projetamos lucro líquido e uma alíquota marginal de imposto de renda e contribuição social de 23,8%).
As premissas utilizadas para o cálculo do Custo do Capital Próprio estão relatadas acima. As taxas de descontos utilizadas para cada ano estão demonstradas abaixo anualmente. Como referência bibliográfica para tal apontamos o livro Avaliação de Empresas “Valuation” de Tonn Copeland.
3.2.3.3 - Memória de cálculo da taxa de desconto
3.2.3.4 - Projeção do balanço patrimonial
3.2.3.5 - Projeção da demonstração dos resultados
3.2.3.6 – Projeção do Fluxo de Caixa
3.2.3.7 – Indicadores
3.2.3.8 - Valor econômico da empresa representado pelo valor presente do fluxo de caixa do acionista
descontado.
onde VR = Valor Residual
O Valor Residual em 2015 é calculado com base no conceito de perpetuidade do fluxo, conforme fórmula abaixo:
VR = (Lucro da Atividade – desp. financeira – imposto de renda)n x (1 + g)/ (r – g)
sendo
r = custo do capital próprio em 2015
g = taxa de inflação americana projetada (2% ao ano)
3.2.3.9- CONCLUSÃO DO LAUDO DE AVALIAÇÃO.
A impossibilidade da utilização das cotações das ações em bolsa decorre do fato da empresa, embora registrada na BOVESPA, ter negociado apenas 1.500 ações no período de outubro de 2005 a setembro de 2006. Efetivamente, em todos os meses que ocorreram negociações, com exceção de setembro, quando houve três negócios, foi registrado apenas um negócio.Por essa razão LLM não considerou este parâmetro como sendo o adequado para “precificar” à companhia, ou seja, pela pouca representativa dos negócios realizados. LLM também constatou que à ELDORADO possuía patrimônio líquido negativo a partir de dez.05, inclusive, razão pela qual LLM considerou que o método do Fluxo de Caixa do Acionista é o que melhor se coaduna a atual realidade da companhia. Dessa forma LLM conclui que o valor da companhia é de R$ 406.573,00 (quatrocentos e seis mil, quinhentos e setenta e três reais).
3.2.3.10 - Glossário
BETA - Indicador do nível de risco sistemático ou risco de mercado.
CAPM -Método de precificação de ações utilizado para determinação do custo de capital próprio.
CMPC - Custo Médio Ponderado de Capital.
EBIT - Representa o lucro da companhia antes da dedução dos juros e imposto de renda.
EBITDA -Representa o lucro da companhia antes da dedução de juros, imposto de renda, depreciação e amortização.
Fluxo de Caixa Livre - É representado pelos fluxos de caixa que sobram após o pagamento de despesas operacionais e impostos.
SELIC – Sistema Especial de Liquidação e de Custódia, administrado pelo Banco Central do Brasil.
Valor Econômico da Companhia - É o valor presente do fluxo de caixa livre, descontado a uma taxa arbitrada a partir do cenário de taxas de juros do mercado.
Valor de Mercado das Ações - Reflete a cotação das ações na Bolsa de Valores e no mercado de balcão organizado. A cotação multiplicada pela quantidade total de ações do capital social representa o Valor de Mercado da Companhia.
Valor Patrimonial por Ação - É resultado do Patrimônio Líquido da Companhia dividido pelo número de ações.
4 - INFORMAÇÕES SOBRE A EMPRESA AVALIADORA
A LLM Consultoria Financeira Ltda, criada em 1993, está localizada na Avenida Rio Branco , n.º 181 Gr. 105/6, 1.º andar, Centro, Rio de Janeiro-RJ, onde ocupa uma área de 80 m². Desde a sua criação atua na área de avaliação de empresas e utiliza como principal ferramenta um Sistema de Projeções Gerenciais (SISTEMA), que incorpora metodologia mencionada na literatura acadêmica para análises e avaliações de empresas. O SISTEMA está apto a simular, em planilha eletrônica, a estrutura econômico-financeira e de fluxo de caixa, de qualquer tipo de sociedade, em diversos cenários, independente do setor de atuação. O referido SISTEMA, elaborado pela LLM, já foi utilizado por diversas empresas, destacando-se: COPESUL, Votorantim Metais, Banco do Brasil, BBDTVM, Paranapanema, Caraíba Metais, Unimed Rio, Caixa RS etc. A empresa atua com oito computadores, interligados em rede, e é possuidora de um vasto conjunto de livros e publicações técnicas. Paralelo às atividades de avaliação, a LLM dedica-se a treinamento em modelagem de projeções, avaliações e finanças corporativas, já tendo ministrado cursos nessas áreas para as entidades: PREVI, Banco do Brasil, Petrobrás, Perdigão e Grupo Votorantim. Apesar dessa experiência LLM não avaliou empresas no mesmo setor de atuação da ELDORADO. Nos últimos três anos foram realizadas avaliações das seguintes empresas: Em 2004: Cariba Metais (empresa de capital aberto). Em 2005: Portobello S.A. (companhia aberta) e ASSIM (companhia de capital fechado). Em 2006: COPESUL (companhia aberta), Paranapanema (companhia aberta), Eletromoura S.A. (companhia aberta) e Unimed Rio (companhia de capital fechado).
4.1 – Processo Interno de aprovação do LAUDO
O processo interno de avaliação e aprovação do trabalho ora apresentado deu-se através de um comitê formado por sócios da LLM e profissionais externos a empresa, com experiência em mercado de capitais e na área acadêmica, a partir da exposição feita pelo sócio responsável pela elaboração do trabalho.
4.2 - identificação e qualificação dos profissionais responsáveis pelo laudo de avaliação.
Luiz Guilherme Tinoco Aboim Costa
Sócio da LLM Consultoria Financeira desde 1993. Desde então realizou trabalhos de consultoria para as seguintes empresas: Banco do Brasil, Previ, Copesul, Grupo Paranapanema, Caraíba de Metais, Votorantim Metais, Grupo Espírito Santo (Portugal), Portobello, Grupo Fosfértil, Cibrafértil, Bahia Sul, Caraíba Metais, Unimed-Rio e outras.
Professor dos cursos de pós-graduação em finanças do programa FGV-Management; Professor convidado de programas de pós-graduação da UFRJ e PUC-Rio. Ex-Professor do IBMEC-RJ de 1991 a 2000.Mestre em Engenharia de Produção pela UFF e Economista pela UERJ.
Marcos Correia Lima Azevedo
Sócio da LLM Consultoria Financeira desde 1993. Antes de fundar a LLM Consultoria Financeira foi auditor sênior da Touche Ross Auditores Independentes, consultor financeiro e de gestão da Deloitte Touche Tohmatsu Consultores, e Gerente do Departamento Técnico da Atlantic Capital, empresa de consultoria que participou de diversos processos de privatização do âmbito do Programa Nacional de Desestatização. Professor dos cursos de pós-graduação em finanças do programa FGV-Management; Professor convidado dos cursos abertos da ABDE-Associação Financeira de Instituições Financeiras de Desenvolvimento. Administrador de Empresas com Pós-Graduação em Estratégia da Informação - NCE/UFRJ; Mestrando em Administração de Empresas -Unesa /RJ.
5- DECLARAÇÃO DA EMPRESA AVALIADORA
Na qualidade de avaliador a LLM Consultoria Financeira Ltda., declara:
a) a LLM Consultoria Financeira Ltda., através de seus sócios, gerentes e técnicos, inclusive aqueles que assinam esta avaliação, não possuem qualquer tipo de valor mobiliário da empresa avaliada, de suas controladas, coligadas ou da empresa controladora;
b) A LLM Consultoria Financeira confia e assume como sendo exatas e completas todas as informações públicas, incluindo demonstrativos financeiros auditados, fornecidas pela ELDORADO. Este relatório está sujeito a mudanças e correções e não existe nenhuma garantia por parte da LLM Consultoria Financeira quanto à concretização das projeções financeiras demonstradas neste relatório.
c) O Laudo de Avaliação não representa uma proposta, solicitação, aconselhamento ou recomendação por parte da LLM Consultoria Financeira de adesão à Oferta, sendo a decisão de aderir ou não à Oferta, vendendo suas ações à Ofertante, uma decisão única e exclusiva dos acionistas da ELDORADO, não podendo a LLM Consultoria Financeira ser responsabilizada pela decisão do acionista de participar ou não da Oferta.
d) o critério de avaliação escolhido para avaliar a ELDORADO, Valor econômico, representado pelo valor presente do fluxo de caixa do acionista descontado é o que, na opinião da LLM Consultoria Financeira Ltda., mostra-se o mais adequado, pelo fato da empresa apresentar Patrimônio Líquido negativo e com isso inviabilizar o cálculo do custo médio ponderado de capital;
e) tanto a LLM Consultoria Financeira Ltda., como os avaliadores, não possuem qualquer tipo de conflito de interesse que possa diminuir a independência necessária para a realização deste Laudo. Efetivamente, nenhum tipo de operação, de participação societária ou laços de parentesco unem a ELDORADO à LLM Consultoria Financeira Ltda. e/ou seus avaliadores;
f) LLM Consultoria Financeira Ltda não possui qualquer relacionamento de natureza comercial e/ou creditícia com a avaliadora e nem possui informações comerciais e creditícias, de qualquer natureza que possam impactar o laudo de avaliação;
g) o custo do presente laudo foi de R$ 25.000,00 (vinte e cinco mil reais), excluídos desse valor eventuais despesas de transporte, estadia e alimentação;
h) nos 12 (doze) meses anteriores a contratação do trabalho de avaliação, a LLM Consultoria Financeira Ltda. e/ou seus avaliadores não receberam qualquer tipo de remuneração da companhia ou de qualquer de seus acionistas.
i) a LLM não possui qualquer tipo de conflito de interesse em avaliar empresas, pois não realiza operações de intermediação nos mercados financeiro e de capitais.
j) Nos últimos três anos foram realizadas avaliações das seguintes empresas: Em 2004: Cariba Metais (empresa de capital aberto). Em 2005: Portobello S.A. (companhia aberta) e ASSIM (companhia de capital fechado). Em 2006: COPESUL (companhia aberta), Paranapanema (companhia aberta) Eletromoura S.A. (companhia aberta) e Unimed Rio (companhia de capital fechado).
k) A LLM Consultoria Financeira Ltda declara que o método de do fluxo de caixa do acionista, conforme apresentado no item 3.1 deste Laudo, atende ao critério de formação de preço justo sendo pelo menos igual ao valor de avaliação da companhia, apurado com base nos critérios, adotados de forma isolada ou combinada, de patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, de fluxo de caixa descontado, de comparação por múltiplos, de cotação das ações no mercado de valores mobiliários, conforme previsto no parágrafo quarto do artigo quarto da Lei 6404/76 e no caput do art. 8 da Instrução nº 361/02
Rio de Janeiro, 13 de fevereiro de 2007.
Luiz Guilherme Tinoco Aboim Costa Marcos Correia Lima Azevedo
LLM Consultoria Financeira Ltda. LLM Consultoria Financeira Ltda.
-----------------------
[1] Damodaran, Aswath; Investment Valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset. John Wiley & Sons, Inc. 1996.
-----------------------
[pic]
[pic]
................
................
In order to avoid copyright disputes, this page is only a partial summary.
To fulfill the demand for quickly locating and searching documents.
It is intelligent file search solution for home and business.