Capitalismo Global, Porte e Competitividade ...
Estudo encomendado por Furnas e que deu origem
à modificação
no modelo de privatização da empresa
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Capitalismo Global, Porte e Competitividade; Implicações de Política Industrial e Econômica
A competitividade de um país no contexto capitalista atual depende, dentre outros fatores, da existência de estruturas empresariais de grande porte, de vez que a competição a nível global exige a mobilização de grande volume de recursos em curto prazo, e a rápida evolução tecnológica implica em grandes investimentos em pesquisa e desenvolvimento, não acessíveis a unidades empresariais menores. É por esse motivo que as privatizações européias, sem exceção, procuraram manter a estrutura dos antigos monopólios estatais do setor de infra-estrutura e todas as demais estruturas empresariais e deram prioridade à expansão de seus mercados de capitais domésticos. Afinal, ninguém tem dúvidas hoje de que um dos fatores que explicam o dinamismo da economia norte-americana é a pujança de seu mercado de capitais, que enseja às empresas acesso a recursos de capital baratos, principal combustível para a competitividade a nível global.
Num quadro internacional como esse, o Brasil deveria atuar como todos os demais países capitalistas e preservar, até com certo zelo, as estruturas empresariais que, privatizadas, pudessem, por seu porte, tornar-se internacionalmente competitivas. Mais ainda, deveria desenvolver políticas em comum acordo com a Argentina, seu vizinho, “sócio” geopolítico e principal parceiro comercial, procurando incentivar, através de fusões a criação de empresas binacionais como forma de ampliar seus respectivos mercados.
Um novo Modelo para a Privatização de FURNAS
O programa de privatização brasileiro, embora eficaz no sentido de vender o controle das empresas públicas e maximizar o volume de recursos arrecadados para o governo no curto prazo, vem sofrendo sério desgaste no que diz respeito à desnacionalização da economia, à não preservação de grandes estruturas empresariais capazes de competir internacionalmente, à redução das dimensões do mercado de capitais brasileiro, e até mesmo à menor arrecadação final para o Tesouro num horizonte de longo prazo.
A subdivisão da Telebras foi, ao lado do caso argentino, o único exemplo, dentre os países mais relevantes, de subdivisão de antigo monopólio estatal de telecomunicações para privatização. Foi feita em nome de um suposto aumento da concorrência, a qual poderia ser obtida por outros métodos como o adotado pelo governo inglês, desde que não se priorizasse a maximização da arrecadação do Tesouro a curto prazo.
A médio e longo prazos, o resultado final esperado deverá ser o mesmo: (a) do ponto de vista institucional, pois prevê-se um processo de reaglutinação das empresas resultantes da cisão da Telebras, provavelmente imposto de fora para dentro, seja em função de fusões e/ou acordos entre as controladoras, processo este que dificilmente poderá ser contido pela Anatel ou pelo Cade, seja por imperativo de lógica do capitalismo globalizado que exige estruturas empresariais de maior porte; e (b) do ponto de vista de receita para o Tesouro, pois a venda pulverizada (mass privatization) em sucessivos leilões costuma ser feita a preços crescentes ao contrário do processo utilizado, em que o Tesouro, que normalmente retém boa parte das ações para venda posterior, o faz a preços decrescentes. Já do ponto de vista do balanço de pagamentos o resultado deverá ser deficitário para o governo pois o fluxo inicial de recursos externos tende a ser amplamente compensado por pagamentos de dividendos e importações.
O impacto mais dramático da subdivisão da Telebras reflete-se no mercado de capitais brasileiro, que perdeu substância com a diminuição da liquidez dos pregões das bolsas de valores e com o encolhimento decorrente do processo de fechamento do capital das empresas, já em andamento.
Ironicamente, o processo de venda da Telebras íntegra, através de pulverização de seu capital em bolsas de valores seria extremamente fácil, já que a empresa era praticamente privada. O volume de recursos arrecadados ao final seria o mesmo ou até maior, a médio prazo, se o governo privatizasse a gestão da empresa, nomeando uma diretoria profissional, e simultaneamente vendesse de forma pulverizada através de retail offering lote substancial de ações ordinárias. Os recursos arrecadados nos sucessivos leilões posteriores, a preços crescentes como ocorreu ou vem ocorrendo em todos os casos de privatizações européias de empresas, ex-monopólios estatais ou não, vendidas íntegras (British Telecom, Endesa, Telefónica de España, Portugal Telecom, Deutsche Telekom, France Telecom) mais que compensaria a diferença de receita inicial.
Um cronograma adequado de leilões de venda de concessões (banda B, espelhos, banda C, trunking etc.) e uma regulamentação adequada criariam as condições de competição necessárias ao controle e redução de tarifas posteriores.
Ao priorizar a arrecadação de curto prazo, a privatização da Telebras teve como conseqüências negativas: (a) a redução do mercado de capitais; (b) a eliminação de uma empresa brasileira de porte internacional e o cancelamento de uma empresa de capital pulverizado que poderia ser paradigmática para a cultura empresarial brasileira como estão sendo para a Espanha a Repsol, a Endesa e a Telefónica; (c) a ausência de um player privado brasileiro no setor mais dinâmico da economia do planeta; e (d) a provável cessação, a médio prazo, de qualquer manifestação de pesquisa tecnológica no país, no setor de telecomunicações.
Neste trabalho propõe-se um modelo alternativo ao atualmente praticado pelo governo, para a privatização de FURNAS Centrais Elétricas S.A.
O Novo Modelo Proposto: Venda de FURNAS Íntegra e com Controle Pulverizado em Bolsa
Experiências Paradigmáticas
Propõe-se que o Brasil passe a adotar a estratégia que vem sendo seguida por todos os países europeus, de manter íntegras as empresas a serem vendidas e desenvolver seus programas de privatização priorizando sobretudo a expansão do mercado de capitais doméstico como forma de dar acesso às empresas nacionais a recursos de capital barato, dando-lhes condições de competitividade internacional.
Algumas experiências paradigmáticas podem ser encontradas nos casos da British Telecom na Inglaterra, da Endesa, da Repsol e da Telefónica na España, e mesmo da YPF na Argentina.
O caso da Espanha é importante porque aquele país tinha no início da década de 80 um mercado de capitais inferior em porte e em capitalização, ao brasileiro. Hoje, após duas décadas de privatizações estrategicamente concebidas, tem um mercado de capitais importante, e empresas espanholas competitivas e altamente agressivas nas privatizações latino-americanas (Endesa, Telefónica, Repsol e bancos espanhóis)
Já o caso da YPF demonstra que é possível efetuar a privatização de uma empresa de grande porte através de pulverização de seu capital, mesmo num país com mercado de capitais bastante reduzido como é o caso da Argentina. Essa operação, extremamente bem sucedida em todos os sentidos, pode ser considerada como o modelo ideal a ser adotado pelo Brasil, com as necessárias adaptações para impedir a repetição do take-over final ocorrido quando da venda do lote remanescente de 20% do capital, retido pelo governo argentino.
A Operação Proposta
O modelo alternativo proposto para a venda de FURNAS compreenderia uma operação constituída das seguintes etapas:
( Reestruturação societária preparatória;
( Adaptação de regras de governança corporativa e profissionalização;
( Pulverização da propriedade das ações através de diversos underwritings subseqüentes, segundo cronograma previamente fixado, no Brasil e no exterior, com preferência para o mercado interno (bolsas de valores brasileiras).
Além disso, teria a seguinte característica que o diferenciaria fundamentalmente das privatizações da área elétrica realizadas pelo Governo Federal:
( Compromisso de investimentos em geração e transmissão.
Reestruturação Societária Preparatória
( Criação de duas subsidiárias integrais uma com os ativos de Geração e uma com os ativos de Transmissão;
( Cisão (spin-off) da Eletrobras, criando-se uma holding (EletroFURNAS) cujo asset exclusivo são as ações de FURNAS, e cuja estrutura societária é idêntica à da Eletrobras (com cerca de 30% de seu capital em mãos de investidores diversos no Brasil e no exterior);
( Incorporação de FURNAS Holding por EletroFURNAS;
( Reestruturação societária através da conversão das ações preferenciais em ações ordinárias;
( Golden share para que o governo possa garantir o cumprimento dos compromissos de investimento assumidos;
Situação Atual
52,45% 4,24% 12,65% 30,66
99,54%
0,46%
Etapa 1
Reestruturação Societária: FURNAS cria
duas subsidiárias: Geração e Transmissão
52,45% 4,24% 12,65% 30,66
99,54%
0,46%
Etapa 2
Cisão (Spin-off)
52,45% 4,24% 12,65% 30,66
99,54%
0,46%
Etapa 3
EletroFURNAS incorpora FURNAS Holding
52,21% 4,22% 12,59% 30,98
Etapa 4 Situação Final
Efetua-se o Primeiro Underwriting, com a (Após 3o Retail Offering)
Venda de 20% das ações totais (Governo)
44,02% 55,98% 100%
Adaptação de Regras de Governança Corporativa e Profissionalização
( Limitação do poder de voto independentemente do volume de ações possuído a 10% por acionista, ou 20% por grupo de acionistas atuando em conjunto (não constitui novidade, tendo sido empregado com freqüência em programas de privatização no mundo inteiro, sendo prevista na lei brasileira);
( Conselho de Administração (nove membros) e Diretoria Executiva a serem nomeados após a primeira alienação de ações pela Assembléia Geral de Acionistas (o governo, então ainda o maior acionista, compromete-se a votar em consonância com as decisões dos demais acionistas, indicando, no entanto, dois membros do Conselho);
( Após o último leilão, o governo deixa de ter representante no Conselho, passando apenas a deter a golden share.
( A composição do Conselho de Administração, será a seguinte:
Governo Empregados Demais No Total
Acionistas de Membros
Após 1o Underwriting 2 1 6 9
Após 3o Underwriting --- 1 8 9
( A golden share terá o objetivo de garantir o cumprimento dos compromissos de investimento.
Pulverização das Ações no Mercado
( Venda pulverizada através de um lançamento inicial contemplando 20% das ações totais da empresa, e duas operações de colocação adicionais (retail offerings) com regras mínimas de pulverização;
( As operações de underwriting serão previamente cronogramadas (uma a cada dois anos) e divulgados com antecipação para o mercado;
( Vendas no Brasil e no exterior, mas preferencialmente nos mercados brasileiros (a venda preferencial no Brasil é extremamente desejável, para reverter a tendência de migração dos negócios para a NYSE e NASDAQ).
Compromisso de Investimento
( Disposição especial a ser incluída no Contrato de Compra e Venda de Ações, no Estatuto Social da companhia e em Acordos de Acionistas, determinará que a mesma será obrigada a investir determinado valor mínimo anual, durante quinze anos, em geração e transmissão;
( A golden share terá o direito de vetar qualquer tentativa de modificação desse item do estatuto, sendo previstas regras de intervenção na direção da empresa para o enforcement.
Vantagens e Desvantagens do Modelo de Venda Proposto
Vantagens
Manutenção de FURNAS Íntegra
( Cria empresa brasileira de porte internacional e portanto competitiva internacionalmente;
( Com um EBITDA da ordem de US$ 600 milhões (com grandes perspectivas de crescimento) e baixo endividamento, a empresa tem grande capacidade de alavancagem de recursos para investimento em segmentos altamente carentes do setor elétrico brasileiro;
( Preserva importante acervo tecnológico.
Pulverização das ações com mecanismos de preservação destas ações em bolsa
( Contribui decisivamente para o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro;
( Cria um paradigma de governança corporativa que, se reproduzido, permitirá a criação de empresas de porte internacional capazes de competir globalmente;
( Evita o fechamento do capital da empresa como tem ocorrido após a venda inicial de lote de controle, com efeitos danosos sobre o mercado de capitais, e prejuízos para os minoritários, inclusive e sobretudo o próprio Governo;
( Garante a venda a preços crescentes das sobras (ações excedentes ao lote de controle) nos retail offerings sucessivos, com efeito positivo para as finanças do Governo;
( Evita as manobras fiscais que têm sido praticadas pelos adquirentes de lote de controle, com sensível redução do valor líquido apurado pelo Governo, dado que os ágios em relação ao mercado bursátil praticados nos leilões são incorporados à empresa, através de fusão com a SPC (Special Purpose Company) criada para a compra, gerando prejuízo fiscal que diferirá o pagamento de IR e Contribuição Social.
Compromisso de Investimento no Setor
( As condições de alavancagem de recursos da empresa e o compromisso a ser exigido dos futuros dirigentes da empresa, garantem grande volume de investimentos nos segmentos de geração e transmissão elétrica, ao contrário do que tem ocorrido com as vendas anteriores de geradoras.
Desvantagens
Pulverização das ações:
( Pode ser menor, no curto prazo, a arrecadação de recursos para o Governo (embora, a médio prazo, a venda pulverizada a preços crescentes certamente compensará uma eventual menor arrecadação inicial).
Viabilidade da Operação
Uma Questão Jurídica Importante
Há uma controvérsia em relação à possibilidade de privatização de FURNAS através da pulverização de suas ações, inclusive as de controle, em mercado, que diz respeito à necessidade de identificação do acionista controlador nas concessões para a pesquisa, lavra de recursos minerais e o aproveitamento dos potenciais de energia hidráulica, em face ao disposto nos parágrafos 1º e 3º do artigo 176 da Constituição Federal, com a redação dada pela E.C. nº 6/95. Da mesma forma, a lei 8.987, de 13.02.95, que dispõe sobre o regime de concessão e permissão de serviços públicos, no seu artigo 27 e seu parágrafo único, dispõe sobre a identificação de um candidato a uma concessão ou ao controle societário da concessionária, o qual deverá atender a uma séria de requisitos (capacidade técnica, idoneidade financeira e regularidade jurídica e fiscal) e assumir compromissos de cumprimento das cláusulas do contrato de concessão, sob pena da caducidade da mesma.
Mesmo dentro de um regime de concessão, a privatização de FURNAS mediante a pulverização do seu capital votante, é perfeitamente factível já que o exercício do poder de controle poderá resultar de acordo de acionistas que disponha sobre o exercício do direito de voto ou da eventual acumulação consensual de votos nas assembléias gerais, ou, ainda, em último caso, da integração de acionistas em sociedade holding que possa deter maioria relativa suficiente para formar a vontade da companhia, num quadro de significativa dispersão acionária.
No entanto, a lei 9.648, de 27.03.98, que autoriza o Poder Executivo a promover a restruturação da ELETROBRÁS e suas subsidiárias (dentre as quais se inclui FURNAS), alterou a redação também do artigo 28 da lei 9.074/95, cujos parágrafos 1º e 2º passaram prever que, em caso de privatização de empresa detentora de concessão ou autorização de geração de energia elétrica é facultado ao poder concedente alterar o regime de exploração, no todo ou em parte, para o de produção independente, que não se submete a um contrato de concessão para prestação de serviços públicos..
O fato é que, adotada a solução prevista na lei 9.074/95, e extinta a concessão, deixa de ser exigida do produtor independente a identificação do acionista controlador. Foi esse o caso da Gerasul, da CESP Paranapanema e da CESP Tietê, empresas de geração resultantes de cisão, a primeira, da Eletrosul, e as duas outras da CESP, que passaram a ser classificadas produtores independentes de energia elétrica.
A relação entre o produtor independente de energia e o poder concedente é regulada por um contrato de uso de bem público (no caso da geração hidrelétrica, a água) não submetidas, portanto, às exigências do regime de concessão de serviço público.
A Marca FURNAS – Imagem Corporativa da Empresa
FURNAS tem em sua imagem corporativa um asset importante quando se trata de montar uma operação de venda de ações ao público pulverizada (mass privatization) no mercado interno brasileiro.
Da mesma forma, por se tratar de empresa reconhecida internacionalmente por sua tecnologia e porte, a venda de suas ações seria bem recebida pela comunidade de analistas e investidores internacionais.
As Dimensões da Operação Proposta
Utilizando-se diferentes métodos de avaliação, tais como a comparação com privatizações anteriores, com o valor de mercado de empresas brasileiras semelhantes e com o valor de reposição dos ativos da empresa, bem como o cálculo do valor presente do fluxo de caixa livre projetado e do fluxo de dividendos esperado, pode-se estimar o valor da empresa numa faixa de US$ 4 e 6,5 bilhões.
Capacidade de Absorção pelo Mercado de Capitais Brasileiro
A venda inicial de ações contemplará 20% das ações totais da empresa, o que, após a transformação da totalidade das ações em ações ordinárias, tirará do Governo (Tesouro, BNDESpar e FND) a condição de detentor de 50% mais uma ação.
Esse lançamento inicial representaria uma oferta de 20% das ações da empresa a um valor total de US$ 800 a 1.300 milhões. Se a oferta for distribuída na proporção de 70% para o mercado brasileiro e 30% para mercados estrangeiros (bolsas de valores de Madri e NYSE, por exemplo), teríamos ofertas de US$ 480 a 910 milhões na BOVESPA, e US$ 240 a 390 milhões nas bolsas estrangeiras. Tais valores são facilmente absorvíveis pelos respectivos mercados, passíveis mesmo de gerar um sadio overbook capaz de garantir a valorização dos papéis da companhia no momento seguinte, e favorecer a fixação de preços crescentes para os leilões subsequentes.
Receptividade do Modelo de Venda, de Governança Corporativa e de Gestão
A receptividade dos mercados ao modelo de venda pulverizada e de governança corporativa e de gestão propostos pode ser avaliada pelo resultado das privatizações européias realizadas em molde semelhante. Particularmente, os casos da British Telecom e das empresas espanholas.
A British Telecom é hoje uma das empresas mais negociadas na bolsa de Londres e tem demonstrado grande agressividade na sua globalização, incluindo algumas aquisições no mercado norte-americano.
O mesmo tem ocorrido com a Endesa, lançada simultaneamente nas Bolsas de Madri, Nova Iorque, Londres e Tóquio, com severas restrições quanto à nacionalidade das pessoas físicas adquirentes de ações (apenas cidadãos da CEE, Islândia, Noruega e Andorra), e das pessoas jurídicas estrangeiras (que deveriam ser exclusivamente investidores institucionais). Os underwritings foram extremamente bem sucedidos, sendo hoje a empresa negociada nas principais bolsas de valores do mundo.
Outro exemplo importante é o da Telefónica, empresa espanhola de telecomunicações que está rapidamente formando um conglomerado de mídia (TV aberta, TV por assinatura, Internet etc.). A empresa tem tido atuação de grande agressividade no mercado latino-americano, principalmente no Brasil, onde adquiriu a Telesp e a banda A de telefonia celular do Rio de Janeiro. O rápido desenvolvimento da empresa tem sido possível graças ao acesso a recursos de capital baratos nos diversos mercados de capitais internacionais.
A YPF argentina é, simultaneamente, o exemplo típico de oferta pública bem sucedida, e a demonstração dos danos que a venda de bloco de controle pode infringir ao mercado de capitais. A empresa foi vendida simultaneamente nas bolsas de Buenos Aires e de Nova Iorque e teve padrões de governança corporativa e de gestão muito bem recebido pelos acionistas e pelo mercado em geral, até seu take-over pela petrolífera espanhola Repsol, ocorrido no início de 1999, por ocasião da venda das ações retidas pelo governo argentino, que, pressionado por seu déficit público, não resistiu à tentação de vender em bloco o lote remanescente para apropriar-se do prêmio de controle. A Repsol, para fazer frente à operação, realizou uma oferta pública internacional de ações e bonds, que gerou os recursos de caixa necessários ao pagamento pela oferta de compra da totalidade do capital da YPF. A Bolsa de Comércio de Buenos Aires viu-se, repentinamente, reduzida a quase a metade de seu volume diário de transações.
Compatibilidade com o Marco Setorial
Concorrência na Geração
A venda de FURNAS íntegra não compromete as metas de concorrência na geração estabelecidas em lei e na regulamentação vigentes.
Os limites máximos fixados pela lei 9074/95 e pela Resolução no 094/98 da ANEEL, aplicáveis a FURNAS, são de 20% da capacidade de geração instalada total brasileira, ou 25% da capacidade de geração instalada na região Sul, Sudeste e Centro-Oeste.
FURNAS tem, atualmente, cerca de 12% da capacidade instalada total, e 20% da capacidade da região elétrica considerada pela legislação. Apenas para manter a atual participação regional, inferior ao limite, FURNAS teria que investir intensivamente de forma a atingir um crescimento da capacidade de geração instalada médio anual da ordem de 7% ao ano.
Neutralidade da Transmissão (Open Access)
A manutenção de condições de open access está garantida pelo modelo operacional definido em lei, com todo o despacho de carga do sistema sendo feito pelo ONS. Às empresas de transmissão na rede básica incumbe apenas a construção e manutenção das mesmas, sendo, portanto, absolutamente indiferente .
A Privatização de FURNAS como um Paradigma para Futuras Privatizações
A venda de ações de FURNAS na forma proposta será a primeira a ser feita de forma inteiramente pulverizada e poderá servir de paradigma para outras privatizações com o mesmo perfil: (a) preservar estruturas de porte e competitivas internacionalmente; e (b) contribuir para a disseminação da propriedade acionária e o desenvolvimento dos mercados de capitais no país.
A recente decisão de venda de lote de ações excedentes ao controle da Petrobras através de processo semelhante poderá testar o mercado do ponto de vista de sua capacidade de absorção.
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FND
BNDESpar
Governo Federal
Outros (Público)
Eletrobras
FURNAS
Outros (Público)
FURNAS Holding
FURNAS T
FURNAS G
FND
BNDESpar
Governo Federal
Outros (Público)
Eletrobras
Outros (Público)
FND
BNDESpar
Governo Federal
Outros (Público)
Eletrobras
FURNAS Holding
Outros (Público)
EletroFURNAS
FND
BNDESpar
Governo Federal
Outros (Público)
FURNAS
Governo + FND
Público
FURNAS
Público
FURNAS
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