《华夏上证50 ETF基金专题研究报告》（暂定名）写作提纲



第一部分 ETF概况 2

第一章 指数化投资——ETF产生的历史渊源 3

1.1 被动性投资、指数化投资和指数基金 3

1.2 指数化投资的优势分析 4

第二章 ETF——金融创新的产物 7

2.1 ETF的起源和演变 7

2.2 资产管理机构——推动ETF产品创新的原动力 12

2.3 证券交易所——推动ETF 产品创新的助推力 17

2.4 投资v.s.投机——ETF的繁荣增加了金融风险吗？ 19

第三章 解剖ETF——组织结构和治理结构 24

3.1 ETF的组织结构和治理结构类型 24

3.2 ETF与其他金融产品的边界界定 28

3.3 ETF的创新方向 34

第四章 ETF的创设、赎回和一级市场 41

4.1 ETF的创设模式 41

4.2 ETF的创设与赎回程序——以美国和香港为例 44

4.3 ETF申购与赎回机制的现金模式 55

第五章 ETF的上市交易和二级市场 62

5.1 ETF二级市场的微观结构及交易机制 62

5.2 ETF二级市场的流动性供应者 67

第一部分 ETF概况

自1993年美国第一只ETF即SPDR诞生以来，美国ETF产品无论是在资产规模上，还是在产品数量与种类上，都获得了惊人的发展。根据美国投资公司协会（ICI）的权威统计，截至2002年11月，美国共有116只ETF基金（不包括HOLDRS，以在美国SEC比照投资公司进行登记注册的为准），资产总值达到1097.1亿美元。其中，跟踪美国国内股票指数的ETF有69只，资产总值达1005.62亿美元；跟踪国际股票指数的ETF有39只，资产总值达52.52亿美元；跟踪美国国内债券指数的ETF有8只，资产总值达38.96亿美元（ICI，2002）。

美国波士顿金融研究公司（FRC）早在2000年5月就对美国ETF产品的未来发展趋势做出了如下乐观的预测：截至2005年，美国以指数为基础的ETF（Index-Based ETF）产品将以年均30%-50%的速度增长；该类ETF产品的市场份额将从当前的8%上升到27%；该类ETF产品的资产总值将达到2010亿美元，更乐观一点的估计是将达到5000亿美元。同样截至2005年，美国积极管理型ETF（Actively Managed ETF）产品，即该类ETF不跟踪任何市场指数，采取积极主动性的投资管理运作等，该类ETF产品的资产总值将达到2440亿美元，更乐观一点的估计是也将达到5000亿美元（FRC，2000）。

由此可见，ETF产品近年来在美国的发展正可谓“势如破竹”，深受广大的机构投资者和个人投资者以及各类市场参与主体的广泛欢迎，以致于美国共同基金界大声疾呼“ETF威胁论”。此外，ETF产品除了在美国“风头正健”外，其在全球，如欧洲、亚洲、澳洲和非洲的发展也“风起云涌”，尤其是在德国、泛欧交易所[1]（Euronext Exchange）的“NextTrack”市场、日本、英国、澳大利亚、新加坡、香港和韩国的发展也相当迅速。据有关的数据统计，截至2003年3月，全球约有260只ETF产品，资产总值达到1200亿美元（Indexfunds，2003）。

对于ETF这个全新的金融产品，很多投资人还是“未见其人，先闻其声”，对其内涵、类型、发展历史以及未来趋势尚无所知。本篇将对ETF做一全面的介绍，以求为这个新生事物做好普及工作。

第一章 指数化投资——ETF产生的历史渊源

1.1 被动性投资、指数化投资和指数基金

当代金融市场的理论基石是在20世纪50年代由Harry Markowitz奠定的，他用均值-方差分析方法论证了理性投资者都会选择“有效边界”上的最优资产组合，阐释了为什么多样化组合可以降低风险的道理。随后在60年代，William Sharpe等在Markowitz的基础上，建立了一个以一般均衡框架下的理性预期为基础的资本资产定价模型（CAPM），论证了理性投资者都会采用各自的均值-方差效用函数来确定各自的最优资产组合，并以资产的Beta系数作为资产的相对系统风险的度量。上述Markowitz和Sharpe的证券投资理论曾经掀起了“华尔街第一次革命”。

进入70年代以后，Malkiel Burton首次提出了股票价格是随机行走的，未来的股票价格是不可预测的“随机行走”理论；与此同时，Fama在总结前人研究成果的基础上，并通过自己大量的实证研究后，提出了“有效市场假说”的三种有效形态，指出证券价格的变化完全是随机的，任何基础分析和技术分析等手段都不可能使投资者获得市场超额利润，并依据当前市场价格反映市场信息的速度和程度将市场划分为弱有效、中强有效和强有效市场。这些学者们的理论向金融市场的实务界暗示了一个重要的规律——任何关于主动性投资优于被动性投资的论断，无论是在逻辑意义上还是统计意义上都找不到充分理由。

并且事实上，在60年代后期的证券投资领域，人们借助计算机技术的进步和数据搜集方式的变革对投资收益进行了精确的计算，对不同的投资收益进行比较。比较的结果着实令人们大吃一惊：在扣除掉交易成本以及市场冲击成本和费用后，主动性投资的收益跑不赢市场指数！因此，指数化投资作为一种与主动性投资相对应的投资方式开始孕育产生。

世界上第一个指数化投资组合产生于1971年，是为美国的Samsonite养老金基金而设计的。世界上第一个指数基金产生于1973年，是美国Wells Fargo银行向其机构投资者客户提供的一个基金创新产品。在70年代初，在Wells Fargo银行工作的William E. Fouse、John McQuown和James Vertin曾做过多次实验，先后模拟跟踪NYSE指数和S&P 500指数，经过大量的统计计算，经过多次的失败后才取得了成功。他们最后采用股本加权等方法来拟合所选定的指数，收到了良好的效果。

1975年，上述理论的一个坚定信奉者John Bogle成功地在美国设立了第一只面向社会公众的开放式指数基金，即“Vanguard S&P 500”指数基金。从此以后，证券投资领域开始书写指数化投资时代的新篇章。从投资者的角度看，机构投资者和个人投资者都不同程度地青睐于指数化投资；从市场指数的角度看，指数不再仅仅是衡量投资业绩的标尺，指数更多地发挥着可交易性功能；指数的种类也不再局限于全市场类指数，出现了各种各样的行业指数与风格指数，如科技板块指数、大盘股、中盘股和小盘股指数、成长股和价值股指数等；从指数化投资产品的角度看，传统的开放式指数基金已经逊色，在其基础上产生了各种形式的创新型指数基金产品，如ETF、增强型指数基金、杠杆型指数基金等，还产生了各种形式的指数期货和指数期权创新产品；从指数化产品投资功能的角度看，有的产品被用于进行长期投资或资产配置；有的产品则被用于进行对冲或套利等短线交易；还有的产品被用于进行短期的组合头寸调整或者管理组合中的现金流等，投资功能日趋多样化和弹性化。

据统计，1977-1979年，Vanguard 500指数基金的收益率超过了同期1/4的基金的收益率；1980-1982年，其收益率超过了同期1/2的基金的收益率；1983-1986年，其收益率超过了同期3/4的基金的收益率。在Vanguard 500指数基金的示范效应下，指数基金成为一种大众化的投资工具，在美国逐渐流行起来。特别是在整个90年代，指数基金更是掀起了美国投资领域的一场革命，指数基金的数目和资产规模都获得了前所未有的增长。

1.2 指数化投资的优势分析

指数化投资和指数基金经过了30余年的发展，目前已经流行于全球证券投资领域。截至1999年底，美国股票指数基金的资产总值达到3000亿美元，约占股票共同基金资产总值的10%；美国拥有指数基金334只，其中，有139只指数基金以S&P 500股票指数为基准指数；有195只指数基金以其他的市场指数为基准指数（Bogle，1999）。截至2002年，美国约有175只基金跟踪S&P 500指数，总市值达到2460亿美元，占美国股票指数基金的57%。目前，美国著名的指数基金公司除了Vanguard集团外，还有Fidelity、Schwab和T. Rowe Price等。Vanguard集团是美国著名的第二大共同基金管理公司，也是美国最大的指数基金管理公司。截至2001年底，Vanguard集团资产总值达6540亿美元；拥有指数基金33只，分别跟踪19个不同的基准指数，资产总值达2092.8亿美元；其中，“Vanguard 500指数基金”是美国最大的指数基金。截至1999年11月16日，该指数基金的资产规模已经超过了1000亿美元，从1975年到1999年25年来的年均增长率为44%（Vanguard，2002）。

指数基金之所以能够取得这么迅猛的发展，与其相对优势是密不可分的。

（1）指数化投资可以实现用小额资金即可获得一个多样化的组合，风险高度分散，收益相对稳定。如在美国，投资一个ETF单位只需花费5-150美元；相反，美国传统的共同基金的最小投资额也在1000美元以上。再比如，S&P 500指数的10年期年均收益率为17.5%，同期的标准差为15.6；而同期的大盘股基金年均收益率只有15.8%，同期的标准差却高达16.9。可见，主动性投资不仅风险高，而且收益低；而指数化投资的多样化组合能够降低风险。由于基准指数有历史数据可以参考，其风险是可测的，这在一定程度上确保了指数化投资者对未知风险的回避，限制了风险头寸的暴露。

（2）指数化投资采取跟踪基准指数的被动性操作，使基金的运营成本和交易成本降到最低点。据统计，2001年美国主动性管理的共同基金的年均管理费率为1.32%，再加上销售费用，最高的可达2%-2.5%；而Vanguard指数基金的年均管理费率仅为0.27%，有的指数基金的费率更低，为0.09%，且不收取任何销售费用（Brennan，2002）。因此，美国的指数基金比主动性管理基金每年节省费用约占基金资产总值的1%-3%。

（3）指数化投资的资金全部用来跟踪基准指数，不存在现金拖累（Cash Drag）问题，资金利用率高。而传统的主动性管理的开放式基金，则至少要在组合中保留5%-10%的现金以备赎回。此外，由于完全复制基准指数，因此，指数化投资高度透明。投资者只要参照基准指数，即知晓基金的实际运作情况，给投资者以信赖感，同时也便于投资者追踪基金业绩，监督基金管理人的管理和运作。

（4）指数化投资还可以长期地推迟资本利得的实现，从而实现延迟缴纳所得税。例如在美国，美国税法规定未兑现为现金形式的资本利得可以迟延纳税。由于指数投资以长期持有为策略，换手率极低，资本利得也往往挂在账上而不兑现为现金，尤其是ETF产品，ETF的创设与赎回采用一揽子证券组合的形式，基本上不实现现金形式的资本利得，因此可以无限期地迟延纳税。Cavanaugh公司推算，假设在过去的10年中，美国主动性管理基金与指数基金的年均收益率为15%，则主动性基金要用毛收益的27%用于纳税；而指数基金因享有迟延纳税的优势，其用于纳税的比例仅占毛收益的9%（Cavanaugh，2001）。而若指数基金将所得收益全部进行再投资，更能提高资金的利用率。

（5）ETF这一特殊形式的指数化投资产品具有交易灵活便利和富有弹性的特点。笼统地讲，ETF集开放式基金、封闭式基金和指数基金的优势于一身，投资者既可以在一级市场以实物进行ETF的创设与赎回，又可以到二级市场以现金进行ETF的买卖交易。可见，作为指数基金，ETF除了具有上述所有指数基金的优点外，还独具特色，体现在ETF可以进行全日式交易，如同封闭式基金一样；又可以随时创设与赎回，如同开放式基金一样；还可以跟踪某一市场指数进行被动性管理，如同指数基金一样。此外，ETF可以进行卖空、保证金等交易；还可以从事期货、期权等交易。

第二章 ETF——金融创新的产物

2.1 ETF的起源和演变

ETF最初的产生源于某些金融中介服务机构为机构投资者提供对冲交易工具而进行的一系列金融创新的结果。这一点与共同基金的诞生则有很大的不同。共同基金是基金管理人为广泛吸纳社会资金而为社会公众设计的一种大众化的投资工具。尽管ETF最初是为机构投资者服务的，但经过不断地创新、演变与发展，ETF已经成为足可以与美国共同基金相媲美的另一种大众化的投资工具。其来势汹汹，受公众的欢迎程度，一点不亚于90年代在美国盛行的共同基金，虽然目前其资产规模还不能与共同基金的资产规模相媲美。然而，更为重要的是，目前ETF的强劲发展与创新之势，不仅在美国等金融高度发达国家中的每一天都得到不断的刷新，而且它更是在全球范围内展开的。仅此一点，就可以看出ETF产品非同凡响。

在全球投资基金实务界，公认的标准的ETF（Exchange-Traded Funds）基金最早产生于美国，其发展与成熟也主要是在美国。狭义上讲，美国的ETF基金是指比照美国1940年《投资公司法》对投资公司的规定，获得美国SEC批准发起设立ETF的豁免令，然后按照开放式指数基金（Open-end Funds）或者按照进行跟踪指数投资的单位投资信托（Unit Investment Trusts）在SEC进行登记注册并备案的指数基金。ETF属于一种特殊形式的开放式指数基金。

ETF的形成也是经历了多个阶段，基本可以概括为以下几种形式。

1、组合交易（Portfolio Trading）

在美国的70年代末和80年代初，程序化交易（Program Trading）方面的一个革命性的创新就是，通过一次性的交易指令即完成一揽子股票组合的交易。当时能够提供这种交易的有纽约股票交易所（NYSE）、美国股票交易所（AMEX）和一些大的投资银行的交易平台。当时的一揽子股票组合主要是由S&P 500指数的成份股组成。大约在同一时期，芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange）引进了S&P 500指数期货合约，并提供了股票组合交易与该指数期货合约之间的套利交易，称之为Exchange of Futures for Physicals（EFP），也称指数套利（Index Arbtrage），受到市场的欢迎。由于这类交易是为大的机构投资者设计的，因此，在广大中小投资者的呼吁下，同样适合于中小投资者的类似产品在美国SEC的规范下也产生了，并推向了市场。

2、指数参与型股份（Index Participation Shares, IPS）

指数参与型股份是设立最早的指数组合产品。该产品只是简单地复制S&P 500指数，并于1989年在美国股票交易所（AMEX）和费城股票交易所（Philadelphia Stock Exchange）上市交易。随后，芝加哥商品交易所和商品期货交易协会（Commodity Futures Trading Commission, CFTC）对此提起诉讼，认为IPS产品属于期货合约，应该在期货交易所而不是股票交易所上市交易。芝加哥联邦法院最后裁决IPS产品属于期货合约，如果要上市交易，应该在期货交易所挂牌。此后，美国股票交易所和费城股票交易所立即终止了IPS产品的交易。

3、超级股份（Supershares）

1976年11-12月，《金融分析》杂志发表了一篇由Nils Hakansson教授撰写的题为《购买力基金：一种新的金融中介》（The Purchasing Power Fund: A New Kind of Financial Intermediary）的论文，描述了“超级股份”的前景。文中提到的“购买力基金”的基础资产即指的是指数基金。到了80年代后期，以设计组合保险产品著称的LOR（Leland, O’Brien, Rubenstein Associates）公司，认为“购买力基金”作为一种对冲工具有市场需求。在IBM养老保险基金等机构投资者的支持下，LOR准备发起设立“超级信托”（Super Trust）。由于“超级信托”的运作既需要有交易所上市交易的基准指数来配合，又需要能够连续地进行基金单位的申购和赎回，而在此之前SEC从未批准过类似的基金产品上市交易。“超级信托”面临着许多政策法规方面的限制和审批上的障碍。

4、指数信托超级单位（Index Trust SuperUnit）

经过多次努力，LOR于1990年向SEC申请设立类似于ETF的基金，作为其超级信托（SuperTrust）的基础证券型基金，并选择S&P 500指数作为基准指数。1990年，SEC终于发布了17809号投资公司法案“超级信托令”（SuperTrust Order），批准了LOR可以享有1940年《投资公司法》的豁免，允许单位投资信托（Unit Investment Trust）结构的类似于ETF的基金诞生。1992年11月，指数信托超级单位面市。由于缺乏金融界的支持，指数信托超级单位作为对冲交易工具的市场需求锐减，并没有得到市场的响应，终于在1996年退出市场。尽管如此，人们对指数信托超级单位还是给予了很高的评价，比如，指数信托超级单位能够使投资者直接交易S&P 500指数，就像交易一只普通的股票一样。当然，缺点也很明显，比如，指数信托超级单位被市场化和定价之后，就不再作调整，不能随市场的变化而变化等。

5、“蜘蛛”ETF（The SPDR）

美国股票交易所（AMEX）通过其下属单位PDR Services LLC公司和标准普尔存托凭证信托（Standard & Poor’s Depositary Receipts Trust），利用“超级信托”在前期所做的工作，于1992年向SEC申请获准发起设立单独以S&P 500指数为基准指数的单位投资信托型ETF。美国道富银行与信托（State Street Bank & Trust）作为托管银行。同年，SEC批准了该申请并同样也给该产品颁发了豁免令，以使该ETF的交易更加简单便利。1993年，美国股票交易所开创性地挂牌交易全美第一只ETF，即SPDR（Standard & Poor’s Depositary Receipts），获得了成功。SPDR面市后，投资者也花了一段时间去了解、熟悉该产品。直到90年代中期，当媒体开始关注S&P 500指数的业绩大大好于多数主动性管理基金经理的业绩时，投资者才逐渐接受指数化投资的理念。在成功发行了大盘SPDR（Large Cap SPDR）的基础上，1995年，该发起人又发行了中盘SPDR（Mid Cap SPDR），以S&P 400指数为基准指数。

与指数信托超级单位有所不同的是，SPDRs在经过了几年的发展后得到了市场的认同，成为美国商业化比较成功的最早的ETF产品。此后，人们习惯性和象征性地将SPDRs作为美国乃至世界上最早的标准的ETF创始产品。只要人们一谈起ETF，就必谈SPDRs。由于示范效应的作用，在此后的7-8年的时间里，ETF越来越“热”，成为美国乃至全球投资管理领域中一件十分惹人注目的事。同时，陆续有越来越多的ETF产品在美国以及全球其他国家或地区的市场上出现，这些ETF产品也呈现出强劲的发展与创新势头。截至2002年11月15日，大盘SPDR的资产规模仍然雄居美国十大ETF产品的榜首，达到422.58亿美元；中盘SPDR的资产规模排在第三，达到57.99亿美元。

6、上市交易的优化组合（OPALS）

1993年，摩根斯坦利公司利用在卢森堡发行证券限制较少的便利条件，发行了可以上市交易的优化组合（Optimized Portfolios as Listed Securities，OPALS）产品，并在卢森堡股票交易所挂牌上市。OPALS是以摩根斯坦利资本国际指数（Morgan Stanley Capital International Indexes，MSCI）为基准指数。美国投资者可以购买OPALS的B股，其资产总值约为1亿美元。由于摩根斯坦利没有向美国SEC申请获准在美国运作OPALS，因此，该产品不受美国SEC的监管，从而使摩根斯坦利在卢森堡的投资管理活动更加灵活便利，也为其积累了丰富的管理运作早期的ETF产品的经验。

7、国际股票基准股份（WEBS）

1996年，摩根斯坦利欲在美国发行类似于OPALS的产品，便与巴克莱全球投资管理公司（Barclays Global Investors，BGI）以及美国股票交易所联合申请发起设立国际股票基准股份（World Equity Benchmark Shares，WEBS）。摩根斯坦利作为授权参与人，巴克莱作为基金管理人，基金分销有限公司（Funds Distributor Inc.）作为分销商，PFPC有限公司（PFPC Inc.）作为行政管理人。与SPDRs不同，摩根斯坦利运用其以往的管理经验，将WEBS设计成投资公司型（Investment Company）而非单位投资信托型的组织结构与治理结构。这一创新使巴克莱等其他的基金管理人享有更多的投资管理自由处置权。此外，在SuperFund和SPDRs开创了ETF上市交易的先河后，WEBS又改进了ETF的交易方式，尽量以实物形式进行交割，以规避由于实现ETF的资本利得和收益分配所引致的税赋。同时，WEBS还首次将指数基金与ETF融合在一起。可见，WEBS在ETF的制度设计方面进行了很多有价值的创新。目前WEBS称为iShares。

1999年，巴克莱全球投资顾问公司向SEC申请设立50个新型ETF，全部采用投资公司型组织结构与治理结构，以区别于以前发行的WEBS，并将其基准指数描绘成增强型指数，分别以Russell、S&P、Dow Jones等指数为基准指数。巴克莱在其递交给SEC发行ETF产品的豁免申请中，尽量给自己留有更多的投资管理自由处置权，并将其产品称为以指数为基础的投资产品（Indexes-Based Investment Product）。

8、“钻石”ETF（DIAMONDS）

1998年，SEC批准了以道琼斯工业平均股价指数为基准指数的DIAMONDS基金。该ETF的发起人与SPDRs的发起人是同一伙人，即AMEX下属的PDR Services LLC公司，道富银行与信托作为该ETF的托管银行。DIAMONDS吸收并采纳了WEBS的规避税赋的设计，但在该ETF组织结构与治理结构上仍然采用单位投资信托制。DIAMONDS于1998年1月在AMEX上市交易。

9、“厚德”组合（HOLDRS）[2]

1998年，巴西国有电话公司被分拆为12个独立的实体，并分别发行了12种ADR。美林证券（Merrill Lynch Securities）把这12种ADR重新打包成一个投资工具，称HOLDRS（Holding Company Depository Receipts），以代表投资者对这12种ADR拥有统一的不可分割的所有权。早期的HOLDRS产品就是这样发展而来的。后来，美林证券又针对同一类型或同一主题内容的股票设计出一系列的固定的股票组合，如科技板块的股票组合，每个组合一般包括20只左右的股票。由于这类股票组合能够体现板块投资的特点，并能够配合某一主题的市场行情的涨跌，因而该产品一经推出即受到了市场的关注。尤其是在2000年美国网络股行情风靡时期，该产品曾盛极一时。

10、9个行业类蜘蛛ETF（Select Sector SPDRs）

1998年，发起设立SPDRs和DIAMONDS的发起人放弃了原先采用的单位投资信托型组织结构与治理结构，向SEC申请设立投资公司型组织结构与治理结构的Select Sector SPDRs。同年，SEC批准了该申请，为该产品颁发了豁免令，同时还暗示了可以给予该产品更为宽松的税收优惠政策。Select Sector SPDRs以S&P 500指数的细分指数（Sub-Sections）作为基准指数，涵盖9个领域，即基础产业、消费服务业、消费品行业、周期性的运输行业、能源、金融、工业、技术和公共事业（Basic Industries、Consumer Services、Consumer Staples、Cyclical/Transportation、Energy、Financial、Industrial、Technology and Utilities）。所有的9只Select Sector SPDRs都在AMEX挂牌上市，道富银行与信托同时兼任基金的发起人和管理人。

11、纳斯达克100 ETF（Nasdaq-100，QQQ）

1999年，纳斯达克股票市场下属的纳斯达克金融产品服务公司（Nasdaq Financial Products Services,Inc.）做为发起人，向SEC递交了设立Nasdaq-100信托的申请，并得到了SEC的批准。与DIAMONDS一样，QQQ产品采用单位投资信托型组织结构与治理结构，并以修正后的Nasdaq-100指数做为其基准指数。Nasdaq-100指数是由Nasdaq综合指数修正而来的，其成份股均属于在纳斯达克上市的市值最大的前100只非金融类的美国国内或国外的上市公司的股票。1999年3月10日，QQQ在AMEX挂牌上市交易。1999-2000年，正值纳斯达克市场处于科技网络股行情暴涨时期，QQQ上市首日即创下了AMEX新品种第一个交易日交易量的新高记录，达260万股。此后，QQQ曾一度成为AMEX交易量第二大的证券，也成为有史以来最为成功的ETF产品。截至2000年4月20日，仅1年时间，QQQ的资产规模就接近了110亿美元，而SPDR花了6年的时间才达到这一规模。截至2002年11月15日，QQQ的资产总值位居美国十大ETF产品排序中的第二名，达到196.03亿美元。

2.2 资产管理机构——推动ETF产品创新的原动力

美国是ETF产品的发祥地，更是ETF产品的主要发展之地。根据美国金融研究公司对美国ETF产品市场调查的数据显示，美国ETF基金的资产在以年均86%的速度增长；ETF基金的数目在以年均160%的速度增长（FRC，2001）。在美国ETF的发展历程中，资产管理机构起着非常重要的推动作用，特别是一些大型机构的作用更是举足轻重，并且也逐渐形成了ETF市场三足鼎立的局面。

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资料来源：Strategic Insight and ICI, at

(图2.1)美国ETF资产规模增长一览表

美国ETF三大系列成熟产品，即由道富环球投资管理公司（State Street Global Advisors，SSgA）推出的StreetTRACK系列产品，由巴克莱全球投资管理公司（BGI）推出的iShares系列产品和由美林证券（Merrill Lynch Securities）推出的HOLDRS系列产品。此外，从表2.1中可以看出，在美国ETF产品发起人或管理人排序中，位列第三名的是纽约银行（Bank of New York）。虽然纽约银行更多地从事ETF产品的托管业务而非基金管理业务，但在其管理的有限的几只ETF基金中，纽约银行有幸管理着全美前三只最大的ETF基金中的两只，即QQQ和S&P400 MidCap SPDRs，资产总值达到了240多亿美元。

(表2.1)美国ETF发起人及其市场份额（2002/11/18）

|ETF发起人或管理人 |ETF数目 |资产总值（美元） |2002市场份额% |

|State Street |21只 |$49,861,062,990 |47.97% |

|Barclays Global |81只 |$28,278,339,780 |27.21% |

|Bank of NY |6只 |$24,209,545,200 |23.29% |

|Vanguard |2只 |$1,347,705,990 |1.30% |

|UBS Asset Mgmt. Ltd. |2只 |$214,550,146 |0.21% |

|ETF Advisors |4只 |$34,028,000 |0.03% |

|Totals |116只 |$103,945,232,105 |100.0% |

资料来源：State Street Global Advisors, assets as of 2002/11/18

(表2.2)美国前十大ETF产品及其资产规模（2002/11/15）

|ETF产品及其交易代码 |资产规模（美元） |

|SPDR 500 (SPY) |$42,258,221,950 |

|Nasdaq-100 Index Tracking Stock (QQQ) |$19,602,978,000 |

|MidCap SPDRs (MDY) |$5,799,431,420 |

|DIAMONDS Trust (DIA) |$4,701,178,440 |

|iShares S&P 500 (IVV) |$4,150,014,000 |

|iShares Russell 2000 (IWM) |$2,568,617,000 |

|iShares MSCI EAFE (EFA) |$1,827,360,000 |

|IShares GS $ InvesTop TM Corporate Bond Fund (LQD) |$1,777,214,000 |

|Total Stock Market VIPERs (VTI) |$1,340,592,950 |

|iShares S&P SmallCap 600 (IJR) |$1,056,564,000 |

资料来源：AMEX, at

（一）道富环球投资管理公司

道富环球投资管理公司（SSgA）自1993年首次与美国股票交易所合作参与发起设立SPDR后，陆续在全球范围内推出StreetTRACK系列ETF产品。截至2002年11月18日，SSgA拥有美国ETF产品21只，资产总值达到498.61亿美元，占美国国内ETF产品市场份额的47.97%，位居第一。其中，SSgA旗下的S&P 500 SPDR，仅此一只ETF基金的资产规模就达到了422.58亿美元，几乎占整个美国ETF产品资产规模总额的40%。此外，SSgA在欧洲、亚洲、澳大利亚和加拿大等国家或地区发起设立或管理的ETF产品多达20只。SSgA也是我国香港盈富基金的基金管理人（SSgA，2002）。

（二）巴克莱全球投资管理公司

巴克莱全球投资管理公司（BGI）系全球最大的机构投资管理人之一，擅长于全球指数化管理、策略性资产配置及数量化主动性投资管理等业务，BGI亦是全球最大的ETF产品发起人及管理人之一。截至2002年9月，BGI管理的综合性资产总值达到6920亿美元；旗下所管理的基金多达2000余只。其中，各种ETF基金多达100余只，涵盖全球指数约250个。截至2002年11月18日，BGI共管理美国国内ETF产品81只，资产总值达282.78亿美元，占美国国内ETF产品市场份额的27.21%，位居第二（BGI，2002）[3]。

（三）美林证券

美林证券在借鉴老HOLDRS产品的基础上，于1999年推出17只由特定证券组成的固定的投资组合。HOLDRS的组织结构与治理结构与ETF有很大的区别，本书相关部分会做详细的论述。自1999年后推出的HOLDRS产品，多数以网络科技产业或板块为主题内容，抓住了当时美国股票市场网络科技股暴涨的行情，一时间组合业绩好得惊人，该产品曾一度风靡市场，交投十分活跃，交易量剧增。2001年，随着美国股票市场，尤其是纳斯达克市场步入深幅调整，HOLDRS产品早已风光不再。目前，HOLDRS的总资产总值已经从2001年5月31日的43.85亿美元下降到2003年1月17日的23.42亿美元。HOLDRS产品在AMEX挂牌上市交易。纽约银行是HOLDRS产品的受托人或托管人，共托管17只美国国内HOLDRS产品和2只外国HOLDRS产品，即加拿大的CP HOLDRS产品和巴西的Telebras产品。

（四）其他ETF产品系列

就美国ETF产品的发起人或管理人而言，它们之间的竞争日趋激烈。尽管目前SSgA和BGI作为ETF发起人或管理人的垄断地位还难以撼动，但它们已经无法抵挡无数个金融中介服务机构或其他新老基金管理公司，通过产品创新和管理创新等手段，纷纷介入并参与到美国ETF市场的角逐中来。其中，冲锋在前的是Vanguard系列、UBS系列、Nuveen系列、Advisors系列以及BLDRS系列ETF产品等。

1、Vanguard系列

Vanguard集团是美国最大的指数基金管理公司，旗下管理的指数基金资产总值超过2050多亿美元。在美国ETF产品诞生的初期，Vanguard对ETF产品不甚认可，认为ETF二级市场的频繁交易会破坏指数基金所内含的低成本的本质属性（Bogle，1999）。但伴随着ETF产品和市场在美国乃至在全球的迅猛发展以及竞争的日趋加剧，Vanguard也感到了传统的指数基金与ETF产品之间的竞争压力，这迫使Vanguard不得不进行传统指数基金的改良与创新。于是，Vanguard便在其传统的指数基金的基础上创新性地再发行一种“Vanguard指数参与股份凭证”（Vanguard Index Participation Equity Receipts，VIPER股份），属于一种创新的ETF产品。目前VIPERs有两种，即“Vanguard Total Stock Market VIPERs”和“Vanguard Extended Market VIPERs”，这两只基金分别跟踪Wilshire 5000 Total Market Index 和Wilshire 4500 Completion Index，分别于2001年5月24日和2001年12月27日首次发行并在AMEX上市交易。一般的投资者可以通过股票经纪人在二级市场以市价买卖VIPER股份，如同买卖普通的股票一样。VIPER股份在一级市场的创设与赎回是以5万个股份或其整数倍进行的。“Vanguard Total Stock Market Index Fund”这只指数基金原有的普通股份可以转换为等值的VIPER Shares，但VIPER Shares不可以再转换回基金的普通股份（详细内容请参见本书的相关部分）。截至2002年11月18日，Vanguard上述两只ETF的资产总值达13.48亿美元，占美国ETF市场份额的1.3%，位居第四。目前Vanguard正在计划发行另外三种国际型的VIPERs，分别以其现有的三只指数基金，即European Stock Index Fund，Pacific Stock Index Fund和Emerging Markets Stock Index Fund为基础再发行ETF，从而使Vanguard ETF产品扩展到欧洲、太平洋地区以及发展中国家的新兴市场等。

2、UBS系列

UBS全球资产管理公司于2001年在欧洲发行了6只以Fresco为品牌的系列ETF产品，这些ETF在瑞士股票交易所挂牌上市，这些ETF所跟踪的基准指数涵盖了欧洲、英国和日本的实体经济。2002年10月，UBS公司又发行了两只ETF，即Dow Jones Stoxx 50指数基金和Dow Jones Euro Stoxx 50指数基金，在NYSE挂牌上市交易。Dow Jones STOXX蓝筹股指数代表着新兴的欧洲市场。截至2002年11月18日，这两只ETF基金的资产总值达到了2.146亿美元，占美国ETF市场份额的0.21%，位居第五。近期，UBS公司与美国晨星公司达成协议，晨星公司授予UBS公司在美国以及在欧洲范围内使用晨星公司的16只股票指数的特许使用权，UBS公司还可以用这些指数设计ETF产品。晨星公司16只股票指数包括综合类指数和风格类指数（这些指数是：U.S. Market Index、Large Cap Index、Mid Cap Index、Small Cap Index、U.S. Value Index、U.S. Core Index、U.S. Growth Index、Large Value Index、Mid Value Index、Small Value Index、Large Core Index、Mid Core Index、Small Core Index、Large Growth Index、Mid Growth Index和Small Growth Index）。

3、Nuveen系列

Nuveen系列ETF产品是由Nuveen投资公司发起设立的市政固定收益型封闭式基金（Municipal Fixed-Income&Closed-Ended Funds），共有98只，另外还有2只优先证券封闭式基金。截止2001年9月27日，共有24只Nuveen市政封闭式基金在AMEX挂牌交易，资产总值达到30亿美元。Nuveen系列产品基本上属于免纳联邦所得税的市政债券基金，基金设有固定的存续期限，基金一般有80%以上的资产投资于高品质的市政债券，债券的期限从1年期到20年期不等。基金跟踪的指数是由美国著名的Ryan实验室编制的系列债券指数。Nuveen投资公司本身是一家于1992年5月20日在NYSE上市的上市公司，属于一家专业证券经纪公司。

4、Advisors系列

2002年10月，ETF Advisors公司在美国首次发行了4只财政债券组合类型的ETF产品，即Treasury 1 FITR ETF，Treasury 2 FITR ETF，Treasury 5 FITR ETF和Treasury 10 FITR ETF，并在AMEX挂牌上市交易，获得了很大成功。上述4只ETF基金资产的80%以上要投资于由美国财政部发行的或者由其担保的高品质的财政证券。截至2002年11月18日，ETF Advisors的4只ETF基金的资产总值达到了3403万美元，占美国ETF市场份额的0.03%，位居第六。

5、BLDRS系列

2002年11月，纽约银行获得美国SEC的批准，推出了以ADR指数为基准指数而设计的BLDRS系列ETF产品。ADR是一种在美国进行上市交易的存托凭证，它代表着某一家外国公司的股权。目前，纽约银行拥有100多只ADR指数，涵盖不同的国家、板块或行业类的实体经济。纽约银行同时也是美国第二大和第三大ETF基金的管理人和多只ETF基金的托管人。

总之，美国ETF市场和ETF产品经过10年的发展与演变，形成了由少数几家寡头公司，如SSgA和BGI垄断和瓜分ETF市场和ETF产品的局面，但新的挑战者和竞争者也不断地涌现出来。正是众多的新的和老的竞争者日趋激烈的竞争，共同推动着美国ETF产品不断创新，也使美国ETF市场走向更加成熟和完善。

另外需要指出的是，根据有关的资料显示，世界上第一只ETF基金产生于加拿大（Eric，2000；Joanne, Barbara and Adam，2001）。早在1990年，多伦多指数参与单位（Toronto Index Participation Unit）TIPS 35基金就已经被设计出来了，该基金拟合35只盘子最大、流动性最强的在多伦多股票交易所上市交易的股票。多伦多股票交易所后来又设立了另外一只基金，即TIPS 100，该基金拟合100只盘子最大、在多伦多股票交易所上市交易的股票。1999年10月，BGI以S&P 500指数为基准指数，在加拿大发行了iUnits S&P/TSE 60 Index Participation Fund（或者称为i60s基金）。后来，经TIPS 35基金和TIPS 100基金的持有人同意，这两只基金与i60s基金合并，合并后的资产总值接近40亿加元。目前，加拿大ETF市场的发展也比较迅速，成为全球ETF市场中的一个组成部分。

2.3 证券交易所——推动ETF 产品创新的助推力

从美国ETF产品挂牌上市的证券交易所的角度看，原来只有美国证券交易所（AMEX）一家进行ETF的挂牌交易，而现在却有多家证券交易所参与了这项业务的竞争。表现最为突出的是纽约证券交易所（NYSE）、NASDAQ和CBOE（Chicago Board Option Exchange）三家交易所。正是交易所之间的激烈竞争和整个交易所行业的积极配合，资产管理机构才能够顺利推进ETF的发展。

客观的说，ETF能够最早在90年代初在AMEX挂牌交易，很大程度上是缘由AMEX当时的交易量萎缩。为了挽回在与NYSE竞争中的落后局面，AMEX大胆的与资产管理机构合作，万万没有想到当初仅仅是尝试性的举动却带来了巨大的收益。目前AMEX成为美国ETF交易的主要场所，截至到2002年末共有100多只ETF，规模是NYSE的两倍多，并且包括了跟踪股票指数的ETF、跟踪债券指数的ETF等多种类型。

NYSE一直是以挂牌大盘蓝筹股公司而著称，对ETF这种非主流产品一直抱有不屑一顾的态度。然而，激烈的市场竞争使得NYSE不得不改变固有的观念。2000年12月底，NYSE参与设计并推出了第一只ETF产品，即iShares S&P Global 100（IOO），成功地在NYSE挂牌上市。2002年10月，NYSE又挂牌上市了2只ETF，即Fresco Dow Jones Euro STOXX 50 Fund（FEZ）和Fresco Dow Jones STOXX 50 Fund（FEU）。2002年8月2日，NYSE获得了美国SEC的“非挂牌上市即可交易ETF产品的特许权”（UTP）。此后，共有36只原来已经在AMEX挂牌上市的ETF产品同时也在NYSE挂牌交易，形成了相同的ETF产品同时在两个交易所进行交易的局面。截至2003年1月3日，在NYSE上市的ETF产品共有39只。

目前在NASDAQ挂牌上市的ETF产品共有6只，即NASDAQ-100 Index Tracking Stock（QQQ）、iShares NASDAQ Biotechnology Index Fund和2002年11月新推出的以纽约银行ADR指数为基准指数的4只ADR类ETF产品，即BLDRS Emerging Markets 50 ADR Fund，BLDRS Developed Markets 100 ADR Fund，BLDRS Europe 100 ADR Fund和BLDRS Asia 50 ADR Fund。

此外，与ETF有关的衍生品的推出则离不开CBOE的功劳。CBOE参与ETF产品的市场竞争和角逐是从设计ETF期权产品的角度切入的。目前，CBOE已经开设了部分ETF产品的期权交易。

2.4 投资v.s.投机——ETF的繁荣增加了金融风险吗？

2001年末，ETF在美国呈现出一片繁荣的景象。由于这个年轻的金融创新产物绕过了太多的法律制度和管制，人们对它还是存在很多担心。于是在美国旧金山举行了一个关于ETF优缺点大讨论的研讨会。会议讨论的焦点问题是：ETF究竟是长期投资工具还是短期投机工具？

在会上，BGI（巴克莱）市场与教育部的主任Brad Zigler先生引证了美国波士顿金融研究公司的一次民意调查，调查的结果显示：有55%的股票经纪人使用ETF作为长期投资工具；有45%的经纪人使用ETF既作为长期投资工具，也作为短期头寸调整的工具。在对ETF投资者的调查中，有75%的投资者打算长期持有；有25%的投资者打算兼作长期持有和短期交易。他据此驳斥了ETF只是一个短期投机工具的论调。

SSgA（道富）的一位董事Gus Fleites先生指出，市场是由投资者（Investors）、交易者（Traders）和投机者（Speculators）组成的。在ETF产品产生之前，短期交易者和投机者的频繁交易活动对长期投资者的利益构成了损害，比如指数基金，某些投机者短期频繁的交易活动，会使基金中的长期投资者承担了更高的税费成本；而在ETF产品产生后，ETF的长期投资者的利益就不再受ETF短期交易活动的负面影响，因为ETF采用“以物易物”的交易方式，在节省交易成本的同时，有着一种避税的制度设计优势（美国税法规定，资本利得在以现金方式得以实现后才缴纳联邦所得税）。可见ETF比其他类型的基金具有税费方面的优越性。因此，ETF的运行机制设计，能够使投资者、交易者和投机者三方共同构成了一个良性互动且有效率的市场。

（一）ETF的优点概览

从一般意义上讲，ETF的优点很明显，主要体现在：（1）ETF的制度设计富有弹性。它在投资策略方面，能够涵盖广泛的证券范畴和各种资产配置方式；它在交易制度方面，能够通过一次性交易活动就便利地实现一揽子证券组合的买卖交易；它在风险分散化方面，既可以跟踪涵盖整个市场的全市场指数，又可以跟踪某个市场领域的行业指数或风格指数，能够有效地分散或降低市场风险。（2）ETF二级市场的连续定价机制，及其套利机制，使ETF的市场价格相对公平合理，趋近于ETF的资产净值，与封闭式基金的折价交易形成鲜明的对比，ETF的定价更为科学。目前在美国，封闭式基金的折价交易问题相当严重，导致封闭式基金资产大幅度萎缩，迫使大量的封闭式基金向开放式基金转换。但无论是封闭式基金转换前还是转换后，转换对基金的投资者都有不利的影响。（3）ETF的实用性比其他类型的基金都强。ETF能够在全球范围内，对机构投资者和个人投资者都适用。特别是对二级市场上的散户投资者，比如，散户投资者可以用5-150美元来购买一个ETF股份/单位，而共同基金的最小投资额相对较高，有的在1000美元以上，有的在2500美元或3000美元以上（不同类型的共同基金的规定不同）。据亚洲华尔街日报报道，目前全球范围内使用ETF投资工具最多的是对冲基金，它们主要将ETF作为一种有效的快速调整对冲头寸的投资工具。（4）ETF在短期投资方面还提供很多交易工具便利，如ETF允许使用保证金进行杠杆交易；允许卖空；允许使用止损和其他限制性交易指令，而在这些方面，共同基金是全部禁止使用的，尤其是在熊市中，共同基金的单只股票的卖空是绝对禁止的。由于ETF的卖空是卖空一揽子股票组合，对单只股票的影响没有那么大，因此，ETF允许卖空。（5）ETF最大的优势是其费率成本低和尽量规避纳税或延迟纳税的产品设计。

（二）ETF的费率

美国ETF基金的成本费用低是众所周知的。采用单位投资信托结构的ETF基金的年度一般运营费用主要包括：信托费（Trustee Fee）、指数使用费、登记费、市场营销费和其他运营费用。有时ETF基金发起人还对上述一些费用进行减免，有时ETF基金受托人也对ETF基金中未用于投资的现金部分的费用进行扣除。采用投资公司结构的ETF的年度一般运营费用主要包括：管理费（Management Fee）、12b-1费（市场营销费）和其他管理费用。除了iShares MSCI等跟踪国际指数的系列ETF基金仍然收取12b-1费外，绝大部分的ETF基金不再收取12b-1费。目前，各种ETF基金的费率水平大体维持在：全指数型ETF（Broad-Based ETF）的费率在0.09-0.25%之间；行业指数型ETF（Sector-Based ETF）的费率在0.20-0.60%之间；国际指数型ETF（International ETF）的费率在0.50-0.99%之间。跟踪国际指数的ETF基金的费率较高，主要是复制国际指数的成本较高造成的。HOLDRS的年度管理费率也比较低，目前全部费率为0.08%，规定从所持有的组合中股票的股利中扣除。如果所持有的组合股票没有股利收益，则受托人也就不再收取年度管理费了。HOLDRS份额的转让是以每个Share收取0.10美元为收费标准的。

(表2.3)ETF与共同基金年均费率比较

|ETF |费率 |共同基金 |费率 |

|SPDR |0.12 % +commission |S&P500 Index Fund |0.47 % |

|Mid-Cap SPDR |0.25 % +commission |Mid-Cap Index Fund |0.33 % |

|Sector SPDRs |0.27 % +commission |Int’l Index Fund |0.95 % |

|DIAMONS |0.18 % +commission |Sector Funds |1.66 % |

|Nasdaq-100 |0.18 % +commission |Mid-Cap Growth Funds |1.61 % |

|IShares |0.84 % +commission |International Funds |1.71 % |

注释：基金费率经常变动，表中数据仅指2000年的费率水平。iShares费率包括0.25%的12b-1费。

资料来源：Morningstar; AMEX.

可见，ETF基金的总体费率水平不仅比主动性管理的共同基金低，而且也比一般的指数基金低。目前，ETF基金的最低费率为0.09%，一般的指数基金的最低费率为0.27%（Vanguard指数基金），而主动性管理基金的费率一般在1.4%左右。

需要指出的是，由于ETF的创设/赎回和二级市场上的交易是通过股票经纪人进行的，因此，投资者还需要向股票经纪人支付佣金。佣金的高低主要由两个因素决定：一是看投资者选择何种类型的做市商（经纪人），有全职服务型的（Full Service），也有提供折扣服务的（Discount Service）。据有的学者统计，SPDR的买卖报价价差一般在1/32左右；iShares系列产品的买卖报价价差一般在1/8左右；而Vanguard Index 500却实现了零交易成本。二是看投资者交易ETF的频繁程度。交易越频繁，交易成本就越高企。根据估算，做市商（经纪人）的佣金通常是：1万美元的交易额大体要支付15-30（0.15-0.30%）美元的佣金，买卖报价价差通常在0.15%左右。因此，单纯从静态的角度看ETF基金的费率低有些不客观，有时ETF汇总后的成本费率可能比某些共同基金的总费率还高，特别不利于中小投资者进行连续小额的ETF投资。但从长期投资的角度看，买入并持有ETF的投资者的费率还是处于基金业中最低的费率水平。

（三）ETF的税收

在美国，开放式基金的分红派息收益需按个人收入所得税征收。联邦所得税税率最高可达50%-60%；基金买卖价差收益按资本利得征税，最高税率达到20%。因此，合理避税是美国投资者进行投资时比较关注的问题。美国ETF的税收涉及到三个层面：（1）ETF基金进行收益分配时要缴纳收益所得税；（2）ETF基金持有人在交易所卖掉基金股份/单位时，要缴纳收益所得税；（3）ETF基金投资者进行基金股份/单位的创设/赎回时，要缴纳收益所得税。

关于基金层面的纳税，ETF基金一般每个季度分配一次净投资收益，每年分配一次已实现的长期或短期净资本利得。依照联邦所得税法，基金还有可能在每个财政年度结束时实施一次特殊的分配。无论是以现金的方式分配还是将分配直接用于再投资，均须缴纳联邦所得税。基金的股利收益和短期净资本利得按一般收益纳税；基金的长期净资本利得（超过短期净资本利损的）则按长期净资本利得纳税，而不管持有人的持有期限如何（短期是指一年以内；长期是指一年以上）。如果持有人属于非美国国民、实体或永久居民，则基金的一般收益还要缴纳30%的折扣税（详细内容请参见本书的相关部分）。关于上市交易的基金份额的纳税，如果基金持有人持有基金份额超过一年以上的，则其卖出基金份额并实现了的资本利得或利损，按照长期资本利得或利损的纳税情况来对待（按10%-20%的税率纳税）；如果持有期限不到一年的，其卖出基金份额并实现了的资本利得或利损，则按照短期资本利得或利损的纳税情况来对待。如果投资者买入的ETF基金亏损了，那么投资者可以将该ETF的亏损额与其他投资获利的资本利得总额相冲抵，从而减少须纳税的资本利得总额基数。关于基金份额创设与赎回的纳税，规定如果实现了亏损，则不予以扣除；对于赎回基金份额时实现的资本利得或利损，如果持有期限超过一年以上的，则按照长期资本利得或利损的纳税情况来对待；如果持有期限不到一年的，则按照短期资本利得或利损的纳税情况来对待（streetTRACKS Prospectus，2002）。上述只是联邦所得税，还不包括可能要缴纳的州或地方税。此外，美国还设有各种免税的投资账户，如慈善机构和各种非赢利性组织的投资账户，以及个人退休账户等。

按照美国1986年税法的规定，凡依照1940年《投资公司法》注册的投资基金，每年须将90%以上所获得的以现金形式实现了的投资收益，包括利息、股利和短期资本利得分配给基金持有人。在这一点上，ETF基金与传统的共同基金没有什么区别。所不同的是，传统的共同基金是以现金的形式申购和赎回基金股份/单位的，因此，传统的共同基金以现金的形式实现其投资收益的可能性机率大。尤其是当传统的共同基金的股份/单位的赎回增加时，这类基金可能会不得不卖掉其所持有的获利的股票以应付赎回，这样就增加了基金纳税的可能性机率，从而增加了基金的纳税负担。并且，这种纳税负担是由所有的共同基金持有人来承担的，而不仅仅是由赎回基金的那部分投资者来承担的。据统计，传统的共同基金在1999年分配了约2380亿美元须纳税的资本利得和约1590亿美元须纳税的股利。1994-1999年期间，美国各种股票基金的投资者须将年均收益的15%用于纳税（BGI，2002）。

与此相反，由于ETF的创设与赎回都是以一揽子证券的方式进行的，以现金的形式来实现其投资收益的可能性机率小，从而延迟了纳税；ETF也可以将账面上的资本利得进行基金再投资，体现出了ETF所特有的规避纳税的设计优势（Tax-Efficiency）。因此，从某种角度上讲，可以把ETF的创设与赎回看成是一种无税交易。当然，如果ETF的基准指数发生变动，例如成份股的增加或者剔除、成份股公司发生并购等重大事件需要调整基准指数不得不卖掉某些股票时，ETF也须承担纳税义务。在这种情况下，ETF所采取的对策是，通过一级市场ETF股份/单位的赎回来派发掉可能要分红并产生纳税的股票；或者将持有成本最低的股票（lowest cost-basis underlying stock），即资本利得获利最高的股票派发给赎回者个人，将持有成本较高的股票（higher cost-basis underlying stock），即资本利得获利较低的股票留在ETF中，使ETF在不得不卖掉某些股票进行组合调整时，处于资本利得相对较少的有利境况中。这样做对赎回者个人也没什么坏处，因为赎回者个人承担纳税义务有自己的收益成本基数。而与此相反，传统的共同基金在应付赎回时，总是将持有成本高的股票，即资本利得获利低的股票派发掉，以尽可能少地实现资本利得，这样，留给剩余的基金持有人的资本利得敞口就会不断扩大。也就是说，传统共同基金的净赎回越多，基金剩余持有人的持有成本就越高，基金的长期投资者就越受惩罚；而ETF股份/单位的赎回越多，ETF就越有机会派发掉实现资本利得机率高的股票，从而达到避税的目的。

(表2.4)SPDRS与先锋500指数基金资本利得分配占基金净值比率

|年 |1993 |1994 |1995 |

|ETF产品 |SPY,MDY,QQQ |SectorSPDRs,iShares,（WEBS） |HOLDRS |

|注册投资公司 |是 |是 |否 |

|尽可能地拟合指数 |是 |是 |否 |

|允许投资衍生产品 |否 |是 |否 |

|允许对外融出证券 |否 |是 |否 |

|投资者允许对外出借基金/信托产品|是 |是 |是 |

|持有共同基金份额的限制 |12(d)(1)限制 |12(d)(1)限制 |没有限制 |

| |分配股利和资本利得 |分配股利和资本利得 |同买卖单个股票一样纳税 |

|纳税情况 |享受非现金赎回的 |享受非现金赎回的 | |

| |避税优势 |避税优势 | |

|交易日内挂牌交易 |是 |是 |是 |

|允许卖空，不受 |是 |是 |是 |

|正点位限制 | | | |

|对基金/信托持有的基础股票享有表|由信托享有 |由基金享有 |由投资者享有 |

|决权 | | | |

|允许创设与赎回 |是，以50000 Units为一个创设单位|是，以50000 shares为一个创设单 |是，以100 shares为一个设立单位 |

| | |位 | |

| |信托不能将股利用于再投资，必须 |基金可以将股利用于再投资，可以 |只能以100 shares的整数倍进行交 |

|其他区别 |持有指数中的所有证券 |只持有指数中的部分证券 |易 |

资料来源：Joanne Hill, Barbara Mueller, Adam Esposite, Exchnage-Traded Funds, Goldman Sachs Study Report

3.2 ETF与其他金融产品的边界界定

历史地看，ETF最初的产生是金融中介服务机构为大的机构投资者提供对冲交易工具而创设出来的。在美国70-80年代，大的机构投资者有一种需求，即希望通过一次性的买卖报价来实现一揽子证券组合的交易，并将其作为一种对冲工具来配合其他的基础性投资。到了80-90年代，随着市场的变化和产品创新步伐的加快，中小机构投资者和个人投资者也对这样的投资工具有了一种需求，也希望通过简单便利的一次性交易来实现对一揽子证券组合的投资。在市场需求的作用下，“标准化的产品”出现了，如指数参与单位（Units）或者股份（Shares）等，像多伦多35指数参与单位（Toronto 35 Index Participation Units），就是以多伦多35指数（Toronto 35 Index）为基准指数，并以35只特定股票组合为基础而设立的；再如，后来出现SuperUnits、SuperShares、Optimized Portfolios（OPALS）直至ETF等，也都是以某一个特定的股票指数为基准指数，以一揽子特定价值的股票组合为基础而设立起来的。

我们发现这个“标准化的产品”有了以下几个明显的特征：一是它的运作与存托凭证相类似，即将股票现货存托后发行对应的基金份额；二是它与一定的市场指数相联系。市场指数既可以是国内市场指数，也可以是国外市场指数。并且，市场指数的发展还越来越精细，逐步向不同产业、不同板块或不同风格的指数领域发展；三是它与开放式基金相联系。投资者可以像买卖开放式基金一样，可以随时申购和赎回基金的股份/单位。所不同的是，由于它要跟踪特定的市场指数，基金份额由一揽子与该市场指数相对应的基础证券所组成，因此就不适合于在一级市场以现金的方式定价并进行零散的交易，而适合于以批发的方式面向大的机构投资者用相对应的证券组合“以物易物”；四是它与封闭式基金相联系。由于某些中小机构投资者和个人投资者可能不具备“以物易物”的条件，但又希望参与投资，出于流动性和可交易性等的考虑，便借鉴封闭式基金在二级市场挂牌交易的做法，开辟了以现金、以市价进行全日式交易的ETF二级市场。更为重要的是ETF一级市场和二级市场内含套利机制，这体现了ETF制度设计的优势。

由此可见，ETF是在存托凭证、指数基金、开放式基金和封闭式基金的基础上发展起来的一种混合性基金产品。它既具有指数基金、开放式基金和封闭式基金的基本属性，同时又具有自身的特性，这种特性体现在它与上述三种不同类型的基金的区别上。

（一）ETF与存托凭证

存托凭证（Depositary Receipts，DR）最早起源于美国1927年，是由JP摩根公司首创的，目的是为了方便美国人在美国投资英国零售商Selfridge公司的股票，因为当时英国法律禁止英国企业到海外市场上市进行融资。自1990年以来，DR在美欧证券市场迅速发展，成为一些公司进行海外融资的首选方案。实际上，DR就是境外公司存托股票的替代证券，本质上仍然属于股票。

指数存托凭证指的是指数参与单位（Index Participation Units），实际上就是将组成基准指数的股票或者债券的资产组合再证券化，然后向投资者发行这种指数组合证券化的凭证，并将这种凭证在证券交易所挂牌上市交易。投资者购买这种指数组合凭证，就相当于投资了该指数所代表的市场。指数存托凭证的投资者不是以取得所有权的方式直接进行一揽子股票或者债券投资，而是通过持有代表指数走势的权益凭证来进行间接的投资。这种投资意味着指数的价值已经由传统的“涨跌指针”变成了可流动的资本证券，指数变动的损益直接反映在凭证价值的涨跌中。同时，这种指数组合凭证还可以与相对应的指数期货、指数期权等衍生产品进行避险或者套利等交易。

再从产品设计及运作上看，基准指数中的股票或者债券是由专业机构进行管理的。一般是由证券交易所或者其他专业机构受让大的机构投资者（银行、保险公司、证券商等）大量的一揽子与基准指数相近的股票或者债券资产组合，然后将资产组合委托给受托人去管理，进行跟踪基准指数（包括股票指数和债券指数等）的投资管理运作。同时，还进行基金单位的创设/赎回。从本质上讲，指数存托凭证属于一种现货产品，不属于衍生产品。与一般存托凭证的区别是，指数存托凭证可以得到分红派息，没有期限限制；而一般存托凭证不分红利，还受有效期限的限制。由此可见，ETF的运作模式与指数存托凭证的运作模式基本上是一致的，ETF实际上就是指数存托凭证，属于一种特殊形式的指数基金。

(表3.2)ETF与其他金融产品特征比较

|产品名称 |交易所交易基金 |指数期货 |指数存托凭证 |程序化交易 |

|产品属性 |基金 |衍生品 |衍生品 |股票现货 |

|流动性 |依赖于基础股票的流动性；通常 |依赖于基础股票的流动性；通|依赖于发行人和做市商|依赖于一揽子股票组合是否准确|

| |流动性较好 |常流动性较好 | |地反映投资者的需求 |

|投资成本 |管理费+交易成本 |交易成本+展期成本（期货合 |交易成本内含在凭证中|交易成本+基准调整成本+托管人|

| | |约到期的展期成本为正） | |持有成本-股票融券收益 |

|股利 |若不进行再投资，通常分配股利 | |通常没有股利 |单只股票分别 |

| |：股利-管理费+融券收益 | | |支付股利 |

|投票权 |没有投票权 |没有投票权 |没有投票权 |拥有投票权 |

|风险特征 |客户对基金 |客户对交易所 |客户对发行人 |客户对交易对手 |

|到期期限 |没有期限，任何交易日都可以进 |通常以3个月为期限，可以滚 |期限通常在1-5年，也 |没有期限，可以根据需要在任何|

| |行ETF基金的创设与赎回 |动展期进入下一期合约 |有长期类型的存托凭证|时候平仓 |

|赎回限制 |可在任何时候赎回（现金或篮子 |市场流动性强要求只以现金方|只以现金方式 |任何时候都可转换为现金或其他|

| |股票方式） |式 | |基准组合 |

|卖空 |可以卖空 |可以卖空 |不可以卖空 |可以卖空 |

|融券 |可以 | |不可以 |可以 |

|跟踪指数 |基金经理负责 |跟踪指数依赖于 |依赖于凭证的构建，但|需由投资者自己 |

| |但不确保 |合理的交易价格 |不确保 |进行每日监控 |

|做市商 |需有2个以上做市商 |需有2个以上做市商 |发行人 |OTC的交易经纪 |

|投资成本 |如果持有1年以上成本较低；如果|若短期持有，成本较低；不断|若无到期日和股利支付|若持有期不进行实质性调整，则|

| |基金管理费高，则投资成本较高 |展期则 |，则成本低；若有隐性|成本较低；若含有流动性差的证|

| | |成本较高 |成本及买卖价差大则成|券，则成本较高 |

| | | |本高 | |

|投资便利 |任何人均可投资 |衍生品投资者 |各种投资者 |需要通过从事这类交易的经纪人|

资料来源：Deutsche Bank estimates

（二）ETF与开放式基金

ETF与开放式基金的主要区别表现在以下几个方面。

1、ETF的创设和赎回只能以批发的方式进行，有最小交易规模的限制，并且创设和赎回都是以一揽子证券组合的方式而非现金的方式进行的；而开放式基金则是以现金的方式进行基金股份的申购和赎回的。

2、ETF的零售交易是在二级市场中以现金的方式以市场实价进行的；而开放式基金则不设二级交易市场，每个交易日收市之时，只计算一次基金单位资产净值，并以此为价格进行基金的申购和赎回。

3、ETF不像共同基金那样，无须聘请基金交易代理人。因为无论是ETF的单位（Units）还是股份（Shares）都是通过存托信托公司DTC（Depository Trust Company, DTC）以簿记形式（Book-entry only, BEO）存放在一个综合性的账户上（Omnibus Account）。ETF基金不掌管具体基金持有人的真实姓名和身份等详细情况，而是由DTC进行统一管理。

4、某些ETF可以不在基金《招募说明书》中披露有关二级市场基金股份/单位的持仓或交易情况；而开放式基金则不同，开放式基金的《招募说明书》必须完全充分地披露基金的申购和赎回情况。

5、ETF可以使用市价指令、限价指令或者止损指令来进行ETF股份/单位的交易；而开放式基金则不会发生类似的情况。因为开放式基金不在二级市场挂牌交易。

6、ETF组合中所持有的基础证券的构成成份每日都要作充分透明的信息披露；而开放式基金则不需要每日披露基金组合情况，一般是一个季度或半年才披露一次。

（三）ETF与封闭式基金

ETF与封闭式基金的主要区别表现在以下几个方面。

1、ETF的二级市场交易价格基本上是趋近于其单位资产净值；而封闭式基金的交易价格往往出现溢价或折价现象，多数情况下处于折价交易，交易价格很少与单位资产净值趋于一致。这主要是因为ETF拥有套利交易机制，即通过投资者从ETF的一级市场和二级市场的价差中寻找获利机会的驱动，使一级市场的NAV和二级市场的价格区间趋于收敛，最终使二者趋于一致；而封闭式基金则不具备这种套利机制。

2、ETF持续不断地发行基金股份/单位；而封闭式基金则不同，其基金单位一次性发行完毕后即封闭起来，在封闭期内不再发行任何基金单位。

3、封闭式基金不经常披露其组合中所持有证券的构成成份（多数基金是每个季度或半年披露一次），每日也不计算基金的资产净值；而ETF则每日要披露大量的信息，如ETF挂牌上市的交易所要实时披露交易日内ETF股份/单位的交易价格；还要披露ETF实时交易的指导性的基金净值（IOPV值），并且每隔15秒钟进行一次刷新。基金管理人还要在每日开市前披露当日ETF组合的构成情况等。诸如此类的信息披露，能够使ETF的投资者和套利者及时了解有关ETF的单位资产净值等情况，结合二级市场价格从而做出有利的投资、投机决策等。

(表3.3)ETF与封闭式基金特点比较

|特点 |单位投资信托ETF |投资公司型ETF |封闭式基金 |

|发行规模 |没有限制，可持续 |没有限制，可持续 |发行规模固定 |

| |发售基金单位 |发售基金股份 | |

|二级市场上市交易 |是 |是 |是 |

| |只能以创设单位 |只能以创设单位 |不可赎回 |

|基金份额可赎回 |的整数倍赎回 |的整数倍赎回 | |

|董事会 |不设董事会 |设董事会 |设董事会（公司型） |

|投资管理方式 |完全被动式管理 |被动式管理 |积极主动管理 |

| |交易日交易时间内 |交易日交易时间内 |交易日交易时间内 |

|二级市场定价 |时价交易 |时价交易 |时价交易 |

资料来源：FRC: The Future of Exchange Traded Funds, An Emerging Market Alternative to Mutual Funds,

at

（四）ETF与指数基金

ETF基金与传统的指数基金的主要区别表现在以下几个方面。

1、ETF在交易日内全天交易过程中形成不同交易时点的不同交易实价；而指数基金却是在每一个交易日收市之时，计算当日基金单位资产净值并以其作为当日基金股份申购和赎回的唯一价格。

2、ETF可以进行套利交易；而指数基金则不可以进行套利交易。

3、ETF可以采用卖空投资策略；而指数基金则不可以进行卖空。

4、ETF的创设和赎回只能以批发的方式进行，有最小交易规模的限制；而指数基金则没有类似的限制，投资者随时可以用现金申购和赎回任何数量的指数基金单位/股份。

5、ETF的二级市场交易只能以现金的方式以市场实价进行；而指数基金则不设二级交易市场，只是在每一个交易日收市之时，以当日基金单位资产净值进行申购和赎回。

(表3.4)ETF与传统的指数基金特点比较

|特点 |ETF |指数（共同）基金 |

|定价方式 |交易日交易时间内实价交易 |每个交易日收盘时 |

| | |确定当日价格 |

|保证金交易 |可以 |不可以 |

|投资绩效与基准指数接近 |是 |是 |

|卖空 |可以，不受正点位限制 |不可以 |

|组合换手率 |低 |低 |

|享有避税优势 |享有 |享有 |

|易于买卖/流动性好 |是，通过做市商 |是，通过经纪人或自行交易 |

|可随意赎回 |只可从发起人处批发赎回或在二级市场以现金 |可以 |

| |方式卖掉 | |

|“以物易物”方式交易 |是 |否 |

资料来源：FRC: The Future of Exchange Traded Funds, An Emerging Alternative to Mutual Funds, at

3.3 ETF的创新方向

目前美国ETF的发展已经脱离了产品设计、市场开发与推广的初级阶段，进入了市场快速扩张与产品不断创新并走向成熟时期。预计到2005年，美国本土将会有大量的新的ETF发起人或管理人进入该市场。而在这一过程中，老的ETF拓荒者，如SSgA、BGI虽然仍在以相当快的速度进行全球化发展，但同时它们的竞争对手也在快速繁殖、扩张与壮大。它们要想保住原有的市场份额已经困难重重。更加不妙的是，自2001年起，美国本土以外已经有多个ETF发起人或管理人闯入了由美国人独占的全球ETF市场，如德国的XTF市场、泛欧交易所的NextTrack市场等。

(表3.5)部分国家或地区股票交易所与ETF发起人合作一览表

|股票交易所名称 |合作发起人 |推出的ETF产品 |

| |道富公司（SSgA） |SPDRs、Select Sector SPDRs、Diamond |

|美国股票交易所（AMEX） |巴克莱公司（BGI） |iShares系列 |

| |美林公司（ML） |HOLDRS系列 |

|多伦多股票交易所（TSE） |巴克莱 |iUnits系列 |

|伦敦股票交易所（LSE） |巴克莱 |iFTSE系列 |

|东京股票交易所（TSX） |巴克莱 |iSharesTOPIX系列 |

|香港交易所（HKEX） |道富 |TraHK（香港盈富基金） |

| |巴克莱 |iShares台湾/韩国/中国 |

|新加坡股票交易所（SGX） |道富 |StreetTRACKS Straits Times |

| |巴克莱 |iShares系列 |

|澳大利亚股票交易所（ASX） |道富 |StreetTRACKS系列 |

资料来源：根据上述各国股票交易所提供的资料整理而得。At

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近二、三年来，在美国的示范效应下，ETF产品在欧洲、亚洲、北美州和澳洲等国家或地区得到了迅速发展。截止2002年2月，欧洲拥有ETF产品达106只（包括交叉挂牌的ETF），ETF的资产规模以58%的速度增长。仅2002年6-9月期间，欧洲ETF的资产规模就新增加了40多亿欧元。德国的XTF市场和泛欧交易所的NextTrack市场是欧洲ETF市场的亮点，特别是德国的XTF市场于2000年在全球首次独立推出了积极管理型ETF创新产品，在全球引起了很大的反响。ETF在亚洲的发展则主要是以一对一的合作形式展开的。SSgA和BGI早在1996年就开始在日本、新加坡、香港和马来西亚等市场开展StreetTRACK系列、iShares系列ETF产品的发起设立等活动，AMEX也与东京股票交易所、新加坡股票交易所和香港交易所实现了部分ETF产品的交叉挂牌或交叉交易等合作。AMEX与日本的合作更深一步，两个交易所实现了部分美国ETF产品和部分日本ETF产品的同步双向（Twin）挂牌交易。此外，SSgA于1999年参与设计并管理了香港盈富基金，以及BGI于2002年发起设立并管理了iShares中国基金，还有MSCI iShares韩国、MSCI iShares台湾等ETF产品，也已在香港交易所挂牌交易。在澳洲，澳大利亚和新西兰的ETF市场也有了不同程度的发展。

总之，无论是从美国的角度，还是从全球的视角来看，在未来的可预见的几年内，ETF产品和ETF市场的发展仍会如火如荼，并呈现出以下几种趋势。

（一）产品不断创新并呈现多样化发展的趋势

ETF产品创新体现在两个方面：

一是ETF的品种将日趋丰富并呈现出多样化的特点，就像Ross Levin（The president of Accredited Investors, a Financial Planning Firm）所说的一样：ETF就像是一个专业糖果店，里面装满了各式各样的糖果。的确，我们已经拥有了iShares和StreetTRACK老的ETF产品，同时也拥有了Vanguard、Nuveen、Advisors和BLDRS系列的创新产品，以及德国的积极管理型ETF产品等。而这一切又仅仅是个开始，我们看到的只是ETF品种创新的端倪。随着ETF产品创新的思维边界和市场边界被逐步地打开，各种各样的ETF产品将不断地被尝试，被推向市场，如各种固定收益型ETF产品（Fixed-income ETF）、杠杆型ETF（Leveraged ETF）、强化型ETF（Enhanced ETF），以及这种以商品指数为基准指数的ETF（Commodities-based ETF）等等。此外，ProFunds准备发行4只牛市ETF和4只熊市ETF。牛市ETF将采用杠杆方法以放大基金的收益，使基金的日收益达到基准指数日收益的两倍；熊市ETF将投资期货、互换以及其他金融衍生工具，通过在熊市中进行放大的做空交易，使基金的日收益达到基准指数日收益的两倍。Rydex公司也在积极申请设立这种杠杆型ETF。虽然，这种ETF产品对普通的个人投资者来讲风险比较大，但ETF产品创新的步伐不会怯步。

此外，还有各种各样的不跟踪任何市场指数的、采用主动性管理与指数化投资相结合的ETF产品，以及各种不同种类、不同规模和不同设计风格的证券组合（Portfolios）等。目前，下面这些知名的大、小公司，如Merrill Lynch、Fidelity、Schwab、Smith Barney、Morgan Stanley、AIM、T. Rowe Price、Franklin、Scudder Kemper、ProFunds、Potomac、Bloomberg、Bear Stearns、Lehman Brothers、Voskian Funds Trust、Rydex Funds、Goldman Sachs和Foliofn等，也都在不同程度地研究和开发着各具特色的ETF产品或类似于ETF的创新产品。

二是老牌的ETF产品也在不断地更新换代和推陈出新。例如BGI于2000年首次在加拿大推出了2只债券型ETF产品（iG5和iG10）后，又于2002年7月在美国推出了4只iShares系列债券型ETF。4只iShares系列债券型ETF的前3只基金，分别以Lehman系列债券指数为基准指数，投资于1-3年期、7-10年期和20年期的财政债券；后1只基金是以高盛债券指数为基准指数的公司债券型ETF。此外，2001年7月16日，BGI还将原先在欧洲推出的，同时在伦敦股票交易所和Euronext上市的，以Bloomberg行业指数为基准指数的8只行业类ETF产品，改造为以FTSE指数为基准指数的ETF，并将基金的费率由0.50%降为0.35%。2001年11月16日，BGI在美国推出了第一只自然资源概念的ETF基金（iShares Goldman Sachs Natural Resources Exchange Traded Fund，IGE），跟踪高盛自然资源指数，该指数是由自然资源板块的112只股票的股本加权后取得，包括能源、贵金属、木材和其他同类板块等。该ETF产品为从事商品期货的交易者提供了很大的便利，基金费率为0.50%。

SSgA除了在全球大力推行其StreetTRACK系列ETF产品外，也在计划发起设立其他种类的ETF创新产品。据其发言人称，SSgA准备在适当的时候在美国推出积极管理型ETF，但该产品与德国的积极管理型ETF会有很大的不同。比如在信息披露方面，SSgA主张基金经理要向投资者详细描述基金投资组合的操作，而不仅仅是简单地有倾向性地披露基金组合中所持有的股票等。

另外，2001年年初，摩根斯坦利资本国际（Morgan Stanley Capital International，MSCI）和标准普尔（Standard and Poor’s，S&P）共同发布了一个全球产业分类的新标准（Global Industry Classification Standard，GICS）。新标准改过去的二分法为四分法，即划分为10个经济部门、23个产业群、59个产业和123个子产业，涵盖全球6000家公司，为各种指数的编制与修正提供了新的依据。我国上海证券交易所于2002年7月1日推出的“上证180成份指数”，在指数编制时就是参照上述产业分类标准的。

（二）指数化管理日益与主动性管理相结合的趋势

伴随着ETF产品创新和多样化发展，ETF基金的管理方式也发生了重大的变革。在ETF基金的管理风格日趋走向多元化的同时，纯指数化的被动性管理方式受到了挑战。本来，ETF最原本的一个特征即是被动性的指数化管理（Passive Managed Indexes-Based），以完全复制某一个市场指数的收益为投资目标。随着ETF产品的不断发展与创新，部分ETF产品不再追求跟踪某一个市场指数以获得与其相近的收益，而是追求获得超过该市场指数的收益。甚至还出现了不跟踪任何市场指数的ETF产品，基金经理完全以该基金所设定的投资目标来设计投资组合，以实现超越指数1%左右的收益。这时，指数只起到一个衡量基金业绩的标尺性作用或功能。德国在设计和推出这类产品方面已经走在了其他国家的前面。德国于2000年4月最先推出了11只积极管理型ETF，称为XTF，并在德意志交易所挂牌上市。该产品诞生后，立即受到了德国市场的追捧，交投非常活跃，日均换手率超过20亿欧元，成为欧洲ETF市场的最亮点。

目前，关于积极管理型ETF最有争议的问题，也是美国SEC没有批准设立该类产品最主要的一个顾虑，就是ETF投资组合信息披露透明度的把握。若组合信息披露太充分、太透明，必然影响主动性管理的组合运作；若组合信息披露不充分、不透明，又违背了ETF产品的本质特征和其基本属性。所以，美国在这一问题上举棋不定。SEC于2001年11月发布了一个《关于积极管理型ETF的征询意见稿》，向美国投资基金界征询各种有关积极管理型ETF的意见和建议。在信息披露问题上，德国ETF发起人（管理人）的设计和做法是：积极管理型ETF不披露投资组合持仓细节，只是每月公布组合中前10大股票及其仓位。投资者用现金既可以在二级市场通过股票经纪人买卖ETF的基金单位，也可以从ETF发起人处（一级市场）直接买卖该ETF的基金单位。

由此可见，从全球的视角来看，每个ETF的发起人都在结合具体国家和具体市场的特殊情况来设计具体的ETF产品，也在尝试着使用各种指数化的和非指数化的管理手段和管理方式，这将是ETF未来发展的一种趋势。这样，指数化在ETF产品的实际运行中不是必须遵循的准则，将来很有可能出现只强调脱离指数的各种组合的极端化发展。目前美国已经有一家在线组合服务公司“FOLIOfn”，专门为投资者提供各种组合投资管理服务，其中一项产品“Ready-To-Go Folios”就提供了几百个投资组合，投资者的选择权相当大且灵活多样，投资者也可以自己设计组合或调整组合中的权重进行“量身订做”。当然，FOLIOfn不是共同基金，其产品也不是ETF，它只是股票经纪人经纪业务的一种创新。但谁都说不好，FOLIOfn产品与ETF产品在将来是否会出现某种形式的融合。

（三）交易创新与全球化融合发展的趋势

在ETF产品的初级发展阶段，ETF的日中交易（Introday Trading）只限于其所挂牌上市的股票交易所，如AMEX等。但随着ETF产品盛行于全球，ETF的交易创新便与全球化发展并肩同步进行。首先出现的是ETF产品的交叉交易（Cross Trade）和交叉挂牌（Cross List）。目前，AMEX已经与新加坡股票交易所、泛欧交易所、东京股票交易所和香港交易所等，实现了部分ETF产品的交叉交易和交叉挂牌。早在2000年6月，AMEX就与新加坡股票交易所成立了合资公司，目的是使ETF能够在两个交易所交叉上市，这样AMEX市场的ETF就能够实现24小时不间断交易。2001年5月4日，有5只已经在AMEX上市交易的美国ETF产品开始在新加坡股票交易所上市交易。这5只ETF产品包括：S&P 500 SPDRs（SPY）、DJIA DIAMONDS（DIA）、iShares MSCI Singapore Index Fund（EWS）、iShares Dow Jones U.S. Technology Sector Index Fund（IYW）和iShares S&P 500 Index Fund（IVV）。

2001年2月7日，AMEX与泛欧交易所签定了建立合资公司的备忘录，以实现双方的ETF产品能够在两个市场进行交叉交易的对接。2001年6月，AMEX与日本东京股票交易所签定了合作备忘录和合作联盟，双方展开了更具实质意义的市场合作，即双方共同搭建了一个可以实现ETF同步交易的平台。双方还进一步合作进行ETF产品的市场开发和投资者教育等。2001年10月26日，首只已经在东京股票交易所上市的日本ETF产品，即iShares S&P/TOPIX 150（ITF）在AMEX作第二上市，开始在AMEX进行交易。这是全球ETF产品交易市场的一个具有重要意义的突破。这种交易方式不仅方便了美国投资者投资日本的ETF产品，而且最终会实现两个市场的同步交易，有利于ETF全球化交易市场的形成。iShares S&P/TOPIX 150（ITF）产品是由AMEX、BGI和东京股票交易所联合设计的新产品，于2001年8月29日首次在日本东京股票交易所上市，该基金跟踪S&P/TOPIX 150 Share指数，该指数包括150只流动性良好的证券，涵盖了70%日本股票市场的主要产业和部门。

香港交易所自1999年11月挂牌上市了SSgA在香港推出的第一只ETF产品即香港盈富基金（The TraHK Fund）后，于2001年11月23日又挂牌上市了第二只由BGI推出的ETF产品iShares中国（China Tracker），获得了成功。2001年5月，香港交易所将BGI发起设立的在美国AMEX挂牌上市交易的两只ETF产品，即iShares MSCI台湾和iShares MSCI韩国，实现了在香港交易所的交叉挂牌。

其次，2002年8月，美国SEC批准了NYSE以“非上市即可交易”的特许权（UTP），开辟了美国ETF产品的第二上市交易市场。也就是说，除了新的ETF产品可以在NYSE作第一挂牌上市外，已经在AMEX挂牌上市的ETF产品还可以同时在NYSE进行非挂牌上市性交易。这给美国ETF产品和市场的竞争带来了不小的震动，立即引起了投资基金界的纷纷议论。有赞同的，也有反对的。反对者认为，对同样的ETF产品开辟第二交易市场，会造成统一市场的分割，会使交易指令相互隔绝，从而阻碍了报价竞争，降低了流动性，增加了市场的波动，会对市场产生负面作用。2002年，在由所罗门和纽约大学主办的美国ETF研讨会上，来自NYSE的工作人员和部分专家论证了：自NYSE开设ETF产品第二交易市场后半年以来，ETF交易的报价价差、有效价差和已实现价差呈两位基点数下降，明显增加了ETF交易市场的报价深度，降低了ETF的交易成本，提高了价格发现的有效性，促进了竞争而不是分割了市场（Beatrice and Ekkehart，2002）。本书认为，上述争论可能是“公说公有理，婆说婆有理”，因为利益冲突会导致观点和看法的截然不同。但这也正说明，无情的市场竞争必然催生创新。对AMEX来讲，只有接纳竞争，才会使自己处于主动。

此外，ETF的进一步发展还体现在逐步向实物商品领域和指数期货、指数期权领域延伸。2001年8月，标准普尔公司编制了S&P商品指数（S&P Commodities Index）。目前，该指数已经成为美国四大流行的商品指数之一（另外三大商品指数包括：Commodities Research Bureau Commodities Index、Goldman Sachs Commodities Index和Dow Jones-AIG Commodities Index）。不久前，纽约交易委员会（New York Board of Trade，NYBOT）宣布要以该商品指数为基础设计ETF期货和ETF期权等产品。由此可见，以商品指数为基准指数的商品型ETF产品（Commodities-Based ETF）也正在走近我们。的确，没有人规定ETF产品只能与股票指数相联系（Equity Index-Linked）。然而，以商品指数为基准指数的ETF产品必然要以指数期货和指数期权为基础投资工具。届时，ETF产品会发生怎样的革命性变革，甚或是变异，目前还难以预测。但有一点是可以肯定的，即从投资风险分散化的角度看，有时商品市场是一个很好的避险场所。

关于ETF产品究竟是一种什么形式的基金，目前在美国争议也很大，尚无定论。有人认为，ETF既是开放式基金，又是封闭式基金，能够最大限度地满足投资者的需求；也有人认为，ETF是指数基金的更高级形式，应属于指数基金的范畴；更有人认为，ETF是纯粹的投机工具，它可以使用某些对冲基金使用的高风险的交易策略进行套利与对冲交易，只会助长二级市场的短期投机，无助于长期投资，对实体经济没有任何意义。

虽然美国的一些媒体和某些专家认为ETF及在此基础上的创新产品构成了对共同基金业的威胁，但也有一些专家比较“心平气和”，认为ETF和上述创新产品不过是主流产品如共同基金之外的创新产品，短期内如1-3年内，难以撼动基金业的根基。虽然这些产品在快速繁殖与发展，但那属于演进（Evolution）而不属于革命（Revolution）。何况这些产品之间是相互交叉演进的，你中有我，我中有你，难以分清你我。最重要的是，这些创新产品对投资者究竟有什么好处，如何更好地保护公共投资者的利益，这是SEC最为关心的。

第四章 ETF的创设、赎回和一级市场

4.1 ETF的创设模式

从国际经验来看，ETF的创设模式一般有种子基金模式和IPO模式两种。种子基金形式被多数ETF品种所选用，而IPO方式则在不少新兴市场中采用，两种方式各有优劣。相比而言，种子基金模式能够更好的保证ETF的特点得到突出，操作也相对简单容易；IPO模式则能够更好宣传产品，有利于产品的成功，但是操作相对复杂。

（一）种子基金模式

一般来讲，美国ETF基金最初的发起设立都是由基金发起人来统筹规划并申请报批的。多数ETF基金都采用种子基金的方式发行，有极少部分ETF基金采用IPO方式发行。

ETF采用种子基金方式发行是指，先由少数几个大的机构投资者，如参与证券商、经纪人或者做市商等，以尽量与基准指数一揽子股票相符的股票篮子的形式私募设立一个基金，然后选聘一家专业化的机构充当ETF基金的基金发起人。ETF基金发起人到位后，便着手将先前成立的私募基金转换成为单位投资信托或者管理型投资公司，并确定新基金的基金受托人（Trustee）或者基金托管人（Custodian）或者基金投资顾问（Advisor），视ETF基金采用单位投资信托结构还是采用管理型投资公司结构而定。然后，将先前私募基金中包含的与基准指数一揽子股票相符的股票篮子以及现金等，转换成ETF信托单位或者ETF基金股份。与此同时，上述私募基金的参与者原来所持有的股票或现金，也对应地转换成为等值的ETF信托单位或者ETF基金股份。ETF基金发起人也可以受让一部分ETF信托单位或者ETF基金股份。在上述过程中，所有有关股票增值或贬值等市场波动风险以及成本均由参与者自己承担。

待有关事宜处理妥当以后，ETF基金发起人正式向美国SEC递交发起设立ETF基金的法律豁免申请。经过SEC的一系列审核程序后（从案例情况看，最短的为6个月，最长的可达几年），SEC予以批准并向ETF基金发起人颁发豁免令。获得批准后，ETF基金发起人便选定ETF基金正式运作的生效日期，如SPDR选在1993年1月22日（1992年10月26日即获得SEC的豁免令）正式开始运作。SPDR在1993年1月22日，对基金资产总值、基金总份额、基金股利及股利分配日、每SPDR单位包含的利息、基金受托人年费用、预估的基金运营费用、每SPDR单位净资产值、估值时间、上市地（交易所）、基准指数服务商（指数提供商）以及SPDR信托终止日等进行了信息披露。随着ETF基金的成功运作，以及二级市场交易的活跃，会有越来越多的人认同该基金，基金的资产规模也会逐步增加。此外，ETF基金的成功运作除了受ETF初始上市时市场大势好坏的影响外，主要还在于基金是否严格实现了其投资目标与投资策略，是否很好地拟合了其基准指数。从跟踪误差的角度看，无论是正的误差还是负的误差，ETF基金跟踪基准指数的误差是越小越好。

采用种子基金方式发行ETF的好处在于，首先，由种子基金直接转为ETF基金几乎没有建仓成本，基金拥有现成的一揽子基准指数成份股，可以立即进行跟踪基准指数的指数化投资运作。其次，由种子基金直接转为ETF基金，基金单位净资产值因与指数挂钩而一目了然，既便于一级市场投资者立即进行ETF基金的创设与赎回，也便于二级市场投资者立即进行ETF的现金买卖交易。再次，由种子基金直接转为ETF基金，因不涉及有关的税费等事宜，ETF基金可节省大量的税费等成本和费用支出。这一优势是IPO发行方式所不具备的。当然，采用种子基金发行方式也有一定的风险，风险主要是在ETF产品设计和推出时机的选择等方面，并且这些风险主要是由种子基金参与者和ETF基金发起人等承担。在SPDR诞生以前，有关类似于ETF的产品设计和产品推向市场后失败的例子很多，如80年代初美国著名的LOR公司设计的组合保险和超级信托等产品（ETF雏形产品），在推出后不久即告失败。

（二）IPO模式

采用IPO方式发行ETF基金的比较少见，到目前为止，全球只有3例，即香港盈富基金（TraHK）、南非的Satrix 40 ETF和韩国的KOSEF。1999年10月25日-11月4日期间，香港盈富基金采用IPO方式面向社会公众首次公开发售，目的是尽快减持香港政府手中持有的官股，所以推出了折价发行、送红股等一系列优惠方案，以吸引大量的中小投资者参与认购，并且政府承担所有与IPO发行有关的成本和费用。最初，盈富基金的认购佣金曾规定为1%，后来因投资者认购踊跃，经纪商之间引发了佣金大战，最后导致1%的佣金基本上返还给了投资者。南非的Satrix 40 ETF是由约翰内斯堡股票交易所、Corpcapital银行和Gensec银行组成的合资公司作为发起人于2000年11月9日-11月22日期间首次公开发行的。所有与IPO有关的市场开发与销售费用均由发起人承担。该ETF于2000年11月27日在约翰内斯堡股票交易所挂牌上市交易。韩国的KOSEF采用IPO方式发行，是因为韩国的2只指数，即KOSPI 200指数和KOSPI 50指数，每只指数都拥有2只相互竞争的ETF产品。因此，KOSEF的发起人LG ITMC和投资顾问SSgA便设计了采用IPO的方式发行，以显示与韩国其他的ETF产品有区别。2002年10月2-9日为KOSEF的IPO发行期间，2002年10月11日KOSEF挂牌上市交易。由于KOSEF没有推出任何发行优惠措施，经纪商还收取认购佣金，并且在10月11日与10月14日期间还间隔了2天的周末休息日，市场表现的不确定性增加，投资者认购得很少，所以KOSEF的发行并不成功。总之，采用IPO方式发行ETF基金，除非有发起人承担巨大的市场营销费用，或者正值大牛市，否则很难取得成功。

采用IPO方式发行ETF基金的弊端很多。从投资者的角度看，投资者用现金认购ETF基金首先要支付认购费用（佣金）；其次是认购价格的确定，这是决定IPO发行成功与否的关键。从盈富基金来看，盈富基金1%的认购费用最后参与经纪商都返还给了投资者。在发行前，盈富基金根据10月22日恒生指数点位确定了一个发行价上限，即13.80港元/单位，然后又提供了一个发行参考价为13.59港元/单位，最后确定发行价为12.88港元/单位（恒生指数成份股在11月4日、5日和8日三个交易日的平均行使结算价的平均价再折扣5.25%而得）。此外，盈富基金还推出了送红股等方案。结果，盈富基金上市首日以13.90港元开盘，以14.05港元报收，与发行价12.88港元相比，涨幅达9%。可见，折价发行是盈富基金发行成功的关键。再从ETF基金的角度看IPO的弊端。首先ETF基金要承担所有与IPO发行有关的销售费用；其次ETF基金要承担所有现金建仓跟踪基准指数的交易成本和其他税费，如果将这些成本和税费转嫁到投资者头上，ETF基金的总费用就会上升，会导致ETF缺乏吸引力；再次ETF基金还要承担市场不确定性和成份股缺乏流动性等风险，极易导致ETF初始设立即不可避免地形成很大的跟踪误差，这是ETF基金最忌讳的事情。当然，采用IPO发行ETF基金也有好的一面，那就是发行声势浩大，便于投资者对ETF产品的了解和认识，尤其是对广大的中小投资者而言，IPO是吸引他们投资ETF的一个很好的渠道。

4.2 ETF的创设与赎回程序——以美国和香港为例

（一）美国ETF基金的创设过程

设立ETF基金是一个比较复杂的过程，需要诸多方面的参与主体和美国证监会（SEC）的通力合作，获得相关的法律豁免以后才可以正式设立。

在美国，ETF基金从发起设立到挂牌上市交易，涉及众多的参与主体。首先要有发起人（Sponsor），是指发起设立ETF基金的机构或个人，也可以是由个人组成的其他形式的组织。其次是要有专业的基金投资顾问和基金受托人（Advisor/Trustee），是指负责基金日常投资管理活动的实体机构。基金要聘请投资顾问还是聘请受托人，主要取决于所要设立的ETF基金是采用什么形式的组织结构。如果所要设立的ETF基金采用单位投资信托结构，并采用完全复制方式拟合某一市场基准指数，则要聘请基金受托人（Trustee）；如果所要设立的ETF基金采用开放式投资公司组织结构，并采用抽样或者抽层等复制方法来拟合其所选定的基准指数，基金的投资组合需要不断地非定期地进行调整，基金还可以投资于非基准指数中的证券，以及投资于其他金融衍生产品等。这类ETF基金则要聘请投资顾问（Advisor）。第三是要有基金分销商（Distributor），类似于证券承销商，负责执行有关ETF基金一级市场中基金股份/单位的创设或赎回等，并将创设或赎回指令传递给股票交易代理人（Stock Transfer Agent），确保所交易的基金份额和现金准确无误。第四是基金行政管理人员（Administrator），负责ETF基金净资产值的计算、现金及股利分配、董事会会议的召开，以及年度报告或中期报告的信息披露等。第五是基金托管人（Custodian），负责所有有关ETF基金的证券托管工作。第六是股票交易代理人，负责执行ETF基金创设与赎回的交易指令，以及ETF基金股利分配等具体事宜。第七是股票交易所（Stock Exchange），负责ETF基金在二级市场挂牌上市交易等。第八是交易专家（Specialist）或做市商（Market Maker），负责维持ETF基金二级市场的流动性。第九是被授权参与经纪人（Authorized Participant），即经纪商（Broker）或交易商（Dealer），它们是基于与ETF基金分销商（Distributor）共同签订的协议，被授权接受并执行ETF基金创设与赎回的交易指令。第十是基金的财务顾问和法律顾问（Auditor and Legal Counsel），负责处理ETF基金设立及运行期间所有财务和法律方面的事宜。

在美国，设立一只ETF基金所需要的法律程序大体如下：（1）由发起人组建一个单位投资信托型或者管理型投资公司结构的ETF基金，并按照1940年《投资公司法》在SEC进行登记注册。（2）该ETF发起人必须向SEC的投资管理部门递交1940年《投资公司法》相关法律条款的豁免申请。（3）该ETF发起人还必须向SEC的投资管理部门递交1934年《证券交易法》相关法律条款的豁免申请。（4）对于在美国国内股票交易所上市的ETF基金，该股票交易所必须拥有有关ETF基金挂牌上市交易的交易规则；如果该股票交易所不具备所需的交易规则，则须从该ETF产品的角度，向SEC市场规则部门申请修改、变更或补充有关的交易规则。（5）如果该ETF基金的申请得到了SEC的批准并获得了设立该ETF基金的豁免令，那么，该豁免令的相关规定还必须同样适用于全国证券交易商协会（NASD），并明确允许该ETF二级市场交易价格可以是该ETF单位净资产值（NAV）以外的价格，并且可以在此价格的基础上继续进行交易。（6）该ETF基金的投资顾问必须与美国存管信托与清算公司（Depository Trust and Clearing Corporation，DTCC/DTC）建立固定的业务关系，以便使该ETF的清算交收能够在DTCC/DTC系统内进行。

美国ETF基金的发行申请人向SEC申请发行ETF基金都要经历一个漫长的报批程序。美国早期的ETF产品的报批过程都很长，例如，第一只ETF即SPDR历时28个月，最短的QQQ产品也历时6个月。因为SEC对ETF产品的审查和批准是采用个案报批、个案审查的方式，审查通过后才颁发豁免令。美国ETF基金得到SEC批准的整个报批程序主要包括：（1）向SEC提出申请并递交保密性的申请报告，会见SEC的有关负责人员。（2）SEC投资管理部的工作人员负责审查该申请报告，并在申请报告递交后的45-60个工作日内审查报告的有关内容，然后在3-5个月的时间内对申请报告做出初步结论。（3）SEC投资管理部的工作人员要以书面的形式向发行申请人做出正式的答复。（4）发行申请人要在60个工作日内对SEC的书面答复做出补充修改意见。发行申请人通常是在前4-6周的时间内完成补充修改意见，剩下来的时间用来与SEC的工作人员通过电话、会议或者个别面谈的方式进行沟通、澄清和其他相关事宜。（5）再一次重复进行发行申请报告的审查过程。在这一过程中，如果有SEC其他部门的参与，如市场规则部门、公司财务部门或公司顾问部门等，则这一过程需要耗费更长的时间。（6）如果SEC将修改后的发行申请报告正式建档，则SEC要在20-25个工作日内向联邦登记注册部门发出一个需要登记注册的通知。（7）除非SEC有不寻常事件发生，否则在正常情况下，在联邦登记注册期限届满后的几个工作日内，SEC的投资管理部要依照授权签发批准令（豁免令）。上述SEC的不寻常事件主要是指：一是如果SEC投资管理部认为，其所授权的豁免超出了其权限范围，则需要将发行申请报告再次递交委员会做重新审查；二是如果在通知期间需要举行听证会，则SEC投资管理部必须做出准予或不准予的回复。如果准予，则有公众参与的听证会需在SEC做出最后决定之前举行；三是可能要对发行申请报告进行再次的修改，或者撤消批准令（豁免令）等。

以下是美国著名ETF法律问题专家，也是著名的律师凯瑟琳女士对美国著名的ETF产品报批程序所整理出来的时间表。

1、SPDRs-第一只在交易所交易的单位投资信托

☆ 第一次申请日：1990年6月25日。

☆ 四次修改申请的日期：1991年2月2日；1992年2月28日；1992年6月8日；1992年8月7日。

☆ 通知发布日：1992年9月17日。

☆ 豁免令发布日：1992年10月26日。

☆ 整个报批程序历时28个月。

2、Country Baskets-第一只在交易所交易的开放式共同基金

☆ 第一次申请日：1994年8月19日。

☆ 五次修改申请的日期：1994年10月28日；1994年11月30日；1995年1月10日；1995年3月30日和6月30日。

☆ 通知发布日：1996年2月6日。

☆ 豁免令发布日：1996年3月5日。

☆ 整个报批程序历时19个月。

3、WEBS-开放式基金组织结构

☆ 第一次申请日：1994年9月19日。

☆ 四次修改申请的日期：1994年12月23日；1995年5月19日；1996年1月17日；1996年2月28日。

☆ 通知发布日：1996年2月6日。

☆ 豁免令发布日：1996年3月6日。

☆ 整个报批程序历时18个月。

4、QQQs（Nasdaq--100 Trust）-单位投资信托结构

☆ 第一次申请日：1998年8月19日。

☆ 申请修改日：1999年2月18日。

☆ 通知发布日：1999年1月27日。

☆ 豁免令发布日：1999年2月22日。

☆ 整个报批程序历时6个月。

5、iShares（iShares Trust）-开放式基金结构

☆ 第一次申请日：1999年4月30日。

☆ 两次申请修改日：1999年5月2日和5月11日。

☆ 通知发布日：2000年4月17日。

☆ 豁免令发布日：2000年5月12日。

☆ 整个报批程序历时12.5个月。

(表4.1)美国部分ETF产品获SEC批准程序一览表

|ETF基金 |初次申请 |修改次数 |公开披露 |委员会 |颁发豁 |历时期 |

| | | | |复审 |免令 | |

|SPDRs |90/6/25 |4次 |92/9/17 |复审 |92/10/26 |28个月 |

|MidCap SPDRs |93/5/28 |2次 |94/12/23 |复审 |95/1/18 |20个月 |

|DIAMONDS |97/6/17 |1次 |97/12/5 |未复审 |97/12/30 |6个月 |

|Country Baskets |94/8/19 |5次 |96/2/6 |复审 |96/3/5 |19个月 |

|WEBS |94/9/19 |4次 |96/2/6 |未复审 |96/3/6 |18个月 |

|Sector SPDRs |97/5/13 |2次 |98/10/20 |未复审 |98/11/13 |18个月 |

|QUBES（QQQ） |98/8/19 |1次 |99/1/27 |未复审 |99/2/22 |6个月 |

|iShares |99/4/30 |2次 |20/4/17 |未复审 |20/5/12 |12.5个月 |

资料来源：FRC: The Future of Exchange Traded Funds, An Emerging Alternative to Mutual Funds, at



此外，要设立跨国交易型ETF产品，还需要考虑以下几个方面的因素：其一，要考虑不同的国家主权、不同的法律法规框架体系和不同的政治观点、主张与见解。其二，要考虑不同的文化模式，诸如社会保障制度安排是政府主导型的还是私人自筹并进行投资管理的；投资组合分散化的要求与限制等；证券经纪业务的市场化程度与分销渠道等；以及投资者对股票和债券等基本证券偏好的特点等。其三，要考虑不同的法制环境，如普通法还是民法，以及对有关证券信息披露、基金治理、整个金融业统一性的规则与制度安排等。其四，要考虑不同的公司结构与税赋制度。其五，要考虑不同的股票交易规则，如登记、双向或多向交叉挂牌等。其六，要考虑不同的交易程序、清算与结算、托管和会计系统等的衔接。其七，要考虑不同的操作流程与技术事宜，如ETF一级市场创设与赎回基金股份/单位所对应的一揽子证券的估值方法等。其八，要考虑对ETF业绩排名的广告、基金分配、市场开发的经营许可及注册，以及对机构投资者和散户不同的规定和要求等。

综上所述，美国ETF产品从发起设立到申请报批再到审查批准通过并颁发豁免令全过程，是一项繁杂又耗时的工作。而具体到某一只ETF产品的发起设立，其所涉及的准备工作可能更为具体、细致和周到。

（二）美国第一只ETF（SPDR）一级市场创设与赎回

根据SPDR《招募说明书》的规定，SPDR（SPDR Trust, Series 1）是采用单位投资信托结构的ETF。SPDR基金单位在一级市场的创设与赎回所涉及到的参与主体主要包括：投资者、被授权参与经纪人（Authorized Participant）、分销商（Distributor）、NSCC、DTC、SPDR基金受托人（Trustee）、联邦基金（Federal Funds）以及联邦储备银行（Federal Reserve Bank）。

SPDR基金的投资者是指在一级市场创设与赎回SPDR基金单位的机构投资者或者个人投资者。投资者每次进行SPDR基金单位的创设与赎回，都必须以5万个信托单位或者是5万个信托单位的整数倍来进行。并且，投资者必须用与SPDR基金所跟踪的基准指数（S&P 500指数）相对应的股票篮子和一小部分现金向基金受托人进行创设，赎回时投资者从基金受托人处也得到相对应的股票篮子和一小部分现金。此外，投资者进行SPDR单位的创设与赎回，还要以被授权参与经纪人的名义向基金受托人缴纳一定的费用，然后再由创设与赎回SPDR单位的投资者分摊。

被授权参与经纪人是指分别与SPDR基金的分销商和基金受托人签订了参与协议（Participant Agreement）的经纪人，负责经纪投资者创设与赎回SPDR基金单位的交易指令。凡通过SPDR清算程序（SPDR Clearing Process）即通过NSCC系统进行清算的被授权参与经纪人，要求其必须是NSCC的会员，即成为NSCC参与机构；凡通过SPDR清算程序以外进行清算的，如通过DTC进行清算的被授权参与经纪人，也要求其必须是DTC的参与机构（DTC Participant）。投资者进行SPDR基金单位的创设，其交易指令是通过被授权参与经纪人传递给SPDR的分销商，再由分销商传递给SPDR基金受托人的，同时，交易指令也传递给SPDR的NSCC和DTC处。

SPDR的分销商负责接受、确认并执行投资者进行SPDR基金单位的创设与赎回的所有交易指令，并准确无误地将交易指令传递给SPDR基金受托人，同时负责保持所有交易委托和交割情况的记录，扮演着SPDR基金承销商或者代理商的角色。此外，分销商还负责发送SPDR的《招募说明书》给投资者，以及其他一些行政事务。SPDR的分销商是美国ALPS承销有限公司（ALPS Distributors, Inc.）。ALPS是一家注册的经纪-交易商，是美国证券交易商协会的会员。SPDR基金发起人PDR服务公司LLC（PDR Services LLC）每年向分销商支付一定的费用。

NSCC（National Securities Clearing Corporation）即美国证券清算公司，是在美国SEC登记注册的清算机构。截至2002年12月31日，DTCC（Depository Trust and Clearing Corporation）拥有100%NSCC的股权。而DTCC的股权结构是：全国证券交易商协会（NASD）拥有3.6327%的股权，NASDAQ交易所拥有3.6327%的股权，美国股票交易所清算公司LLC拥有0.0016%的股权，以及道富银行与信托公司（State Street Bank and Trust Company）拥有4.59%的股权。NSCC通过其“连续净额交收系统（Continuous Net Settlement，CNS）”，负责有关SPDR的结算交收事宜。

DTC（Depository Trust Company）本身是一家信托有限公司，是联邦储备系统的成员。同时，DTC也是一家清算公司和清算代理机构，负责DTC参与机构（DTC Participant）之间证券交易的清算和结算，并通过电子簿记系统而不必通过实物券结算来进行账务处理。DTC的参与机构一般包括：证券经纪人、交易商、银行、信托公司、清算公司，以及其他的机构等。DTC作为SPDR一揽子股票和现金的存管机构，DTC与SPDR基金受托人签有协议，负责记录和登记SPDR基金单位的所有权名录。SPDR基金持有者是以被授权参与经纪人的名义在DTC处登记的。SPDR不发行所有者凭证。此外，DTC的另一个职能，就是当投资者不通过NSCC进行清算交收时，可以通过DTC来进行，但费用要比通过NSCC的费用贵很多。

道富银行与信托公司是SPDR基金的受托人，负责依据SPDR的《招募说明书》来管理运作SPDR基金。

联邦储备银行在SPDR基金中担任的角色是现金存款抵押机构，例如，某投资者创设SPDR基金单位时，由于对应的一揽子股票中某只股票买不到或者股票数额不足，就用一定数额的现金来替代，需要投资者在一定时间内将一定数额的现金存入联邦储备银行，然后该笔现金再转到SPDR基金受托人名下。该投资者的现金存款得到确认后，创设SPDR基金单位才会成功，SPDR基金受托人才会将SPDR基金单位转交给该投资者。

SPDR基金单位的创设与赎回是一个持续性的过程。创设或赎回均以“一揽子证券组合”和“现金部分”所组成的“实物方式”进行，投资者赎回基金份额也采用“实物方式”，不赎回现金。“一揽子证券组合”即指与S&P 500指数成份股权重相一致的股票组合；“现金部分”是指SPDR基金中所包含的现金股利部分，以及其他尚未被扣除的净现金费用和应付债务等基金应付账款。SPDR基金受托人于每日开市前公布当日SPDR每基金单位组合的构成情况并通知给NSCC。SPDR基金发起人计算当日SPDR每基金单位的现金股利和前一个交易日以前累积的现金股利情况，确定当日与现金股利等值的现金部分。并且每隔15秒钟，SPDR基金发起人还要根据SPDR基金发行在外的总份额情况，重新计算一次现金部分。

投资者通过NSCC创设SPDR基金单位的流程是：（1）投资者向被授权参与经纪人递交创设SPDR基金单位的交易指令，参与经纪人接到交易指令后即冻结投资者账户内的一揽子股票或现金。（2）被授权参与经纪人向分销商递交创设SPDR基金单位的交易指令。（3）分销商接到有效的创设SPDR基金单位的交易指令并经确认后，在有效的创设日内将创设交易指令转交给SPDR基金受托人。（4）SPDR基金受托人和NSCC在得到分销商对创设SPDR基金单位交易指令的有效确认后，SPDR基金受托人向DTC发出证券转账的指令，并由DTC将被授权参与经纪人处用于创设SPDR基金单位的现金部分转交给SPDR基金受托人账户。（5）DTC将被授权参与经纪人用于创设SPDR基金单位的一揽子股票转交到SPDR基金受托人账户。（6）SPDR基金受托人在T+3日内将新创设的SPDR基金单位通过DTC登记到被授权参与经纪人账户上。（7）被授权参与经纪人再将新创设的SPDR基金单位转交到SPDR投资者的账户上。

(图4.1)投资者通过NSCC创设SPDR基金单位的运作流程

在上述投资者通过NSCC创设SPDR基金单位的过程中，还有以下几个问题需要做进一步的说明：

第一，投资者发出创设SPDR基金单位交易指令的时间，按照SPDR《招募说明书》的规定，投资者必须是在正常交易日NYSE收市（纽约时间下午4∶00）之前将创设交易指令递交给分销商。投资者可以通过电话或者通过其他由分销商和SPDR基金受托人认可的通信方式发出创设交易指令。

第二，投资者创设SPDR基金单位的价格是以创设日SPDR基金的净资产值为准，即以SPDR基金当日收市后计算出来的基金净资产值为准。也就是说，投资者实际上是以一个未知价格发出创设交易指令的，实际的成交价格则是按照当日收市后计算出的基金净资产值来成交的。投资者的创设方式具体表现为一揽子基准指数即S&P 500指数成份股股票和一小部分现金组合。SPDR基金受托人负责SPDR基金每日单位资产净值的估值，并确定每日单位基金组合中的构成成分，即每日SPDR股票篮子和一小部分现金构成。

第三，通过NSCC创设与赎回SPDR基金单位，要向SPDR基金受托人支付交易费用，费用为每个被授权参与经纪人每天支付3000美元，而不论创设与赎回SPDR基金单位数额的多少。SPDR基金受托人有权决定增加、减少或者部分免除交易费用，SPDR基金发起人也有权作出创设与赎回基金单位的相应调整。若SPDR基金受托人增加创设与赎回费用，最高不得超过现行费用的10%，即最高不得超过3300美元。通过DTC进行SPDR基金创设与赎回的费用，除了要缴纳与NSCC相同的费用即3000美元外，还要缴纳3倍于NSCC的费用，即最高不超过3000+（3000×3）=1.2万美元。

第四，在投资者拥有不完整的一揽子股票的情况下，如某股票不可获得，或股票数量不足，或法规限制某股票的交易等，SPDR基金受托人亦允许投资者用现金做抵押，来替代所缺少的股票或所缺少的数额进行SPDR的创设。但前提条件是，投资者必须向SPDR基金受托人存托：（1）当日SPDR组合中正常的现金部分；（2）将相当于所缺少股票市值115%的现金存入联邦基金做抵押，算作额外的现金部分；（3）额外的现金部分抵押款必须是在投资者递交创设交易指令的连续的第二个交易日上午11∶00之前存入联邦基金；否则将视该创设交易指令为无效委托，一切损失均由投资者自行负担。（4）如果投资者在发出创设交易指令的连续的第三个交易日下午1∶00之前仍未将所缺少的股票补齐，则基金受托人就动用这笔额外的现金抵押款购买所缺少的股票，股票的交易价格以承销商所确认的因创设而必须获得该股票的最后有效时限内该股票的市价为准，剩余的钱款返还给投资者。若上述程序进展顺利，在T+3日，SPDR基金受托人将SPDR基金单位转交给投资者。为此，投资者需支付4000美元的费用给基金受托人。上述做法需要在有关的参与协议中明确规定，SPDR基金受托人将不承担任何有关现金部分抵押款的贬值风险以及所购买股票市值波动的风险。在赎回SPDR基金份额时，基金受托人因得不到某只股票，或者股票数量不足时，也可以将现金赎回给投资者，赎回价格以该投资者发出赎回交易指令当日该股票的市价为准。

投资者通过DTC清算程序创设SPDR基金单位的，需要通过与DTC签订参与协议的“DTC参与机构”进行。投资者发出创设SPDR基金单位交易指令后的第二个交易日内（T+2），必须通过DTC将一揽子股票在上午11∶00以前转交给SPDR基金受托人，必须通过联邦储备银行的电子转移系统将现金在下午2∶00以前转交给SPDR基金受托人。否则，投资者的创设交易指令将被视为无效委托。投资者也可以用书面的形式通知分销商，将被取消的创设交易指令进行重新申报，重新进入创设程序。若上述程序进展顺利，在T+3日，SPDR基金受托人将SPDR基金单位转交给投资者。值得注意的是，通过“DTC参与者”创设SPDR基金单位的，被授权参与经纪人除了要缴纳3000美元的费用外，还要缴纳另外的3倍于NSCC的费用给SPDR基金受托人，但费用最高不超过1.2万美元。

投资者赎回SPDR基金单位的，赎回交易指令通过NSCC参与机构（或DTC参与机构）直接转交给SPDR基金受托人，通过DTC参与机构赎回的，涉及现金部分，还要通过联邦储备银行的电子转移系统，可能需要更长的时间。赎回指令直接转交给SPDR基金受托人，以便于基金受托人在赎回时将赎回费用直接扣除掉。赎回时如果发生某些股票数额不足或者某些股票的交易受到限制时，基金受托人有权用现金来替代，现金数额以必须赎回日所缺股票的市价进行估值并计算。NSCC的赎回费用为每日3000美元；DTC的最高赎回费用为每日3000+（3000×3）=1.2万美元。

投资者赎回SPDR基金单位的赎回交易指令需要在NYSE收市前发出，以确保SPDR基金受托人能够收到，并便于基金受托人按当日SPDR基金净值和投资组合进行赎回。通过DTC赎回的，投资者需于发出赎回交易指令的第二个交易日将委托赎回的数量于上午11∶00前通过DTC交给SPDR基金受托人；因扣除赎回费用致使投资者账内现金不够需要补交现金的，投资者必须于发出赎回交易指令的第二个交易日下午2∶00前通过联邦储备银行的电子转移系统交给SPDR基金受托人，以确保赎回能够顺利进行。

（三）香港盈富基金一级市场的创设和赎回流程

香港盈富基金一级市场的创设分为两种情况：一种是基金首次IPO和在“持续发售机制”下用现金进行创设的情况。投资者用现金进行创设的程序是：（1）投资者向被授权参与经纪人递交现金创设申请，参与经纪人冻结投资者账户内的资金；（2）参与经纪人向香港中央结算公司提出正式申请；（3）香港中央结算公司受理正式申请后，将现金过户到盈富基金账户上，同时将相应的盈富基金份额登记到参与经纪人名下；（4）盈富基金与外汇基金进行现金与恒指成份股组合之间的交易；（5）参与经纪人将盈富基金份额登记到投资者名下。

在这个过程中，涉及到两个定价问题：一个是投资者创设盈富基金单位如何支付现金的定价问题。盈富基金规定，现金定价是以创设日盈富基金一个篮子股票组合的平均价，加上每基金单位等值股息，再减去每基金单位资产净值，最后再乘以投资者创设基金单位总数。此外，投资者还要缴纳一定的税、费以及参与经纪人转嫁给投资者的创设费用。另一个定价问题是盈富基金如何用现金从外汇基金处购买恒指成份股票组合。根据盈富基金和外汇基金之间所签订的持续发售协议，恒指成份股的定价采用交易日估值时间的平均行使结算价并以其作为交易价格，而不使用收市价格，目的是尽量避免引起盈富基金净值的波动。而当外汇基金需要用现金代替部分缺额的股票时，则须按照所缺股票当日的收市价换成现金给盈富基金。

盈富基金一级市场创设的另一种情况是，投资者采用恒指一揽子股票的方式进行。创设的程序是：（1）投资者向参与经纪人提出用一揽子股票进行创设的申请，参与经纪人冻结投资者账户内的一揽子股票；（2）参与经纪人向香港中央结算公司提出正式申请；（3）香港中央结算公司受理正式申请后，将参与经纪人账下的一揽子股票过户到盈富基金账户上，同时将相应的盈富基金份额登记到参与经纪人名下；（4）参与经纪人将盈富基金份额登记到投资者名下。

在用恒指一揽子股票创设基金的过程中，投资者还需要支付：（1）盈富基金基金管理人在交易日开市前披露的一揽子恒指股票；（2）按基金单位收取的现金，等于每篮子股票以每基金单位存在的价值，加上每基金单位等值股息，再减去每基金单位净值，最后乘以投资者创设基金单位总数；（3）额外现金，包括基金单位等值股息乘以投资者创设基金单位总数；（4）参与经纪人转嫁给投资者的创设费用。

此外，在特定情况下，经过盈富基金管理人的允许，投资者也可以用部分一揽子股票和部分现金的混合形式进行创设，但投资者可能要缴纳额外的一些税费：（1）当恒指股票数目不足，无法组成完整的一揽子股票时，可酌情用现金来弥补不足股票；（2）当投资者因法规或其他条件限制无法获得完整的一揽子股票时，可用现金来替代；（3）经盈富基金管理人同意，投资者也可以用恒指以外的股票来替代恒指成份股。但这种做法只适宜于特定情况，且不会影响到整个盈富基金跟踪恒指的全局情况等。

投资者向参与经纪人递交创设盈富基金单位的委托申请，每笔申请必须是100万个基金单位或其整数倍，必须是在交易日下午4∶15以前递交，否则创设委托申请将被视为下一个交易日为有效委托申请日。创设委托申请递交两个交易日后实施交收。

投资者赎回盈富基金的流程大体是：（1）投资者向参与经纪人递交赎回委托申请，参与经纪人冻结投资者账户下的基金份额；（2）参与经纪人向香港中央结算公司正式提出赎回委托申请；（3）香港中央结算公司受理赎回委托申请后，将盈富基金账户下的一揽子股票过户给参与经纪人，同时扣除参与经纪人名下相应的基金份额；（4）参与经纪人将一揽子股票登记到投资者账户上，同时扣除投资者账户上相应的基金份额。

4.3 ETF申购与赎回机制的现金模式

所谓ETF申购/赎回的现金模式是指，ETF的申购与赎回全部用现金而不用一揽子证券组合来进行。这就意味着，当投资者用现金来申购ETF股份/单位后，基金经理就得用这笔现金按照复制组合中不同证券的权重分别买入组合中的证券以复制基准指数；同样，当投资者赎回ETF股份/单位时，基金经理还得先将组合中的证券卖出变为现金，然后将现金交给投资者。只要投资者不断地申购/赎回ETF股份/单位，基金经理就得不断地买入/卖出组合中的证券。

（一）ETF申购/赎回采用现金模式的弊端

显然，采用现金模式进行ETF股份/单位的申购与赎回，不可避免地会造成以下弊端：

1、使交易成本与费用增加

基金经理不断地买入/卖出组合中的证券，必然增加基金的交易成本，如佣金成本、买卖报价价差成本、市场冲击成本等等。同时，还因基金不断地卖出证券，实现了资本利得，基金应缴纳的所得税额也会增加，降低了ETF所固有的延迟纳税的效率。此外，基金托管人因现金方式的托管增加了环节与风险，还可能收取除托管费以外的其他费用。

2、使跟踪误差加大

基金的交易成本与费用的增加，必然造成ETF的复制组合跟踪基准指数的误差加大。同时，受证券流动性、涨跌幅限制以及有关法规规定的投资限制等影响，用现金买卖证券还存在着买不到和卖不掉的情况。再加上基金本来就要预留一部分现金以备赎回，结果是，组合中就会经常有大量的现金被闲置，形成现金拖累（Cash Drag）[5]，从而也增大了复制组合跟踪基准指数的跟踪误差。

3、使套利机制的有效性下降

ETF的套利收益来自于ETF的NAV与其二级市场价格的差额。ETF每日的NAV值是收市后计算而得的。由于ETF每日的二级市场价格和组合中股票的市价是实时披露的，因此，套利者捕捉套利机会的第一步就是对当日ETF的NAV值进行预估，以判断套利是否有利可图。

如果ETF的复制组合与基准指数的跟踪误差加大，就意味着复制组合的波动性增加，ETF的NAV值就难以预估，也就无法判断套利是否有利可图，从而增加了套利的风险。采用现金来申购ETF股份/单位，实际上要经过将现金折算成证券，然后再折算成ETF股份/单位这样几个环节。由于股价每时每刻都在变动，用现金买入证券，就等于用确定的现金折算成不确定的证券市值；然后用不确定的证券市值去折算ETF的股份/单位，所得到的ETF股份/单位也是不确定的。经过上述环节，最初确定金额的现金，最终可能表现为增值的、贬值的或者是等值的ETF股份/单位。采用现金来赎回ETF股份/单位，情况亦是如此。

从套利者的角度看，因从现金出发无法预估当日ETF的NAV值，从而也就难以做出是否有套利利润的判断。从ETF基金经理的角度看，首先，接受现金进入组合本身就造成了复制组合跟踪基准指数的误差。并且，现金停留在组合中的时间越长，跟踪误差越大。其次，现金进入组合，实际上就是现金申购者将上述申购过程中的风险转嫁给了基金经理，加大了基金经理操作的难度。与此相反，由于ETF股份/单位的一揽子证券组合在每日开市之前就公开披露出来，高度透明。因此，套利者可直接用一揽子证券组合申购或赎回ETF股份/单位，简单迅捷，使套利交易更加有效。

如果套利机制没有效率，甚至没有套利交易，那么ETF就如同封闭式基金一样，ETF的NAV与其二级市场价格的偏差就会加大，二级市场价格就会出现很大的溢价或者折价。这也是为什么不能简单地将开放式基金挂牌上市的根本原因。因为开放式基金是以现金和未知价进行申购和赎回的，并以当日收市后计算而得的NAV值进行结算的。如果将其上市，其二级市场价格只受供求关系的影响和决定，没有有效的套利机制抑制其价格向基金的NAV值收敛与回归，倒是给NAV值和价格的操纵留下了很大的空间，结果必然导致基金的NAV值与其二级市场价格的偏差加大。

（二）ETF申购/赎回采用现金模式的国际考察

早在1973年，美国就有指数基金采用现金进行基金的申购与赎回。到了80年代，这种做法的弊端越来越突出。主要体现在，基金的长期投资者不得不为短期投资者承担频繁进出基金的交易成本、费用和课税（因为这些费用最终由全体基金持有人分摊）。由于ETF采用一揽子证券组合进行基金的申购/赎回，ETF的短期投资者频繁进出基金，不会给长期投资者增加交易成本、费用和课税，而是由赎回ETF的投资者自己来承担。这是ETF深受投资者青睐的一个重要原因。

目前，全球280多只ETF中，除了在必要时用一小部分现金进行ETF申购/赎回篮子的找赎（找零头）外，几乎很少有采用全现金模式进行ETF申购/赎回的，但也有一些例外，即iShares MSCI马来西亚、iShares MSCI巴西、iShares MSCI台湾、iShares MSCI韩国、香港盈富基金（Tracker Fund）以及一些近年来在美国流行的积极管理型ETF（Actively Managed ETF）。

1、采用现金模式的原因

上述国家或政府出台“外资资本流动性限制政策”是iShares MSCI马来西亚、iShares MSCI台湾和iShares MSCI韩国这三只ETF采用现金模式进行申购/赎回的主要原因。1998年9月1日，饱受亚洲金融危机苦果的马来西亚政府突然宣布禁止外资资本回流，禁止外资类证券的自由转让，结果iShares MSCI马来西亚基金以一揽子股票进行申购/赎回基本陷于停顿。2000年5月，该基金采用美元进行申购/赎回。尽管2001年5月，马来西亚政府取消了10%的资本回流税，并豁免了该ETF可以再采用一揽子股票进行申购/赎回，但该ETF至今仍以美元进行申购/赎回。台湾和韩国政府都对境外资本设立了限制进入制度，如台湾的QFII和韩国的ID政策，规定凡未取得上述资格的外国投资者禁止直接买卖该国股票，从而外国投资者也就不能够用一揽子股票进行ETF的申购/赎回。因此，这两只ETF也采用美元进行申购/赎回。

香港盈富基金采用现金进行ETF的IPO和基金成立以后采用现金进行基金单位的申购（在基金的持续发售机制期间），赎回时仍然赎回一揽子恒生指数股票。采用这种半现金模式，是因为香港政府希望通过该基金将手中早已持有的大量的股票派发掉（1998年港府为应对亚洲金融危机和国际对冲基金而买进的股票，市值约1181亿港币）。由于港府（香港外汇基金投资公司，系香港金融管理局的附属单位）承担了所有与盈富基金IPO有关的成本和费用（约2000万港币），盈富基金发行后直接将IPO所获得的现金无成本地兑换成港府（香港外汇基金投资公司，承担兑换过程中的一切税费）所持股票。结果，港府实现了减持股票和套现的目的，盈富基金实现了零成本地设立ETF基金，做到了“双赢”。实践证明，这种特殊的ETF运作模式比较成功。当然，盈富基金成功的另一个重要原因还在于，在盈富基金发行前，港府（香港外汇基金投资公司）高成本地进行了盈富基金的市场推介和宣传，并承诺给个人投资者一定比例的红利，致使70%以上的基金投资者为散户（美国ETF基金的投资者结构大体是70%为机构投资者，30%为个人投资者），确保了ETF基金IPO的成功。可见，香港盈富基金只是个特例，不具有普遍的借鉴意义。

另一个用现金进行ETF申购/赎回的特例是，当ETF基准指数成份股公司因破产等原因导致股票暂停交易或摘牌时，基准指数会采取两种做法：一是继续将该问题股保留在基准指数中，按暂停交易前的收市价计入指数；二是将该问题股剔除掉。由于基准指数不持有真实的股票，剔除问题股无须进行真实的股票交易，而ETF则真实地持有该问题股。该问题股被剔除后，ETF复制组合有两种选择：要么按该问题股暂停交易前的收市价计入组合；要么由相关机构对该问题股进行重新估值，并用现金替代等额估值并计入组合，使ETF的申购/赎回正常运行下去。在股票设有涨跌停板幅度限制的情况下，如±15%，参与经纪人（PD）就得要求申购ETF股份/单位的投资者向PD提供115%的替代现金额进行申购；赎回ETF股份/单位时，PD还要折扣15%的替代现金额后赎回给投资者，这实际上是一种现金担保，以防该问题股重新复牌后价格涨至涨停板或者跌至跌停板。由于PD的风险增加，获利机会不确定，因此，大多数PD不愿接受这类ETF的申购/赎回指令，结果会使这类ETF的NAV与其市价偏离加大，套利交易减少，甚至几乎没有。从ETF基金层面看，虽然大多数ETF基金都在《招募说明书》中规定了这种例外条款，但比较慎重，要通过签订正式的契约，来授权基金经理接受现金的申购/赎回，以及授权基金经理决定问题股的现金估值等。

此外，目前在美国流行的积极管理型ETF（有些美国业内专家将采用抽样法复制基准指数的ETF，尤其是iShares MSCI 系列ETF视为积极管理型ETF产品，但积极管理型ETF不限于此）越来越倾向于采用灵活多样的管理组合的手段或方式，以求获得超过基准指数的收益回报（多数情况下，积极管理型ETF的基金组合不跟踪指数，只是将指数作为衡量业绩的标准）。例如，将基金组合划分为固定部分（占组合的90%）和积极操作部分（占组合的10%），积极操作部分每天都有变动，故这部分的申购/赎回用现金来替代，等等。虽然用现金进行ETF的申购/赎回会增加基金缴纳所得税的成本（美国的情况），但更方便了基金经理随时进行组合的调整和进行有可能盈利的投资，包括对衍生产品的投资，尤其是在组合持有非流动性资产的情况下，用现金进行ETF的申购/赎回并非绝对是坏事。当然，这要视不同种类的基金、不同的基金投资目标与投资策略以及不同的基金经理的能力等具体情况而定。

2、用现金申购/赎回ETF的业绩、标准差及平均值

如上所述，用现金进行ETF的申购/赎回会加大跟踪误差，从而导致ETF的组合收益偏离其基准指数收益加大，ETF二级市场价格波动性增加，市价偏离其NAV加大。通过对21只iShares MSCI ETF的标准差（以1996/10/31至 2001/10/31月收益计算的年均标准差）和收益率（自挂牌至2002/9/30的累计收益率）进行考察得知，iShares MSCI马来西亚、iShares MSCI巴西、iShares MSCI台湾和iShares MSCI韩国四只ETF的标准差位列21只ETF标准差的前五名，分别为43.46%、12.63%、10.46%和17.84%；收益率却位列21只ETF收益率的后五名，分别为-56.46%、-69.77%/-55.20%、-60.65%和-11.02%。至于用现金进行ETF的申购/赎回会在多大程度上影响ETF市价的波动性及其收益率，以及如何影响等，则有待于做进一步的研究。

(表4.2)四只iShares MSCI ETF相关背景资料

|基金名称 |设立时间 |基金总资产及总份额 |自挂牌至2002/9/30累计收益率%|

|iShares MSCI马来西亚 |1996/3/12 |8295万美元/1582.5万份 |-56.46% |

|iShares MSCI巴西 |2000/7/10 |2770.8万美元/455万份 |-69.77%/-55.20%[6] |

|iShares MSCI台湾 |2000/6/20 |1.30488亿美元/1610万份 |-60.65% |

|iShares MSCI韩国 |2000/5/9 |9105.5万美元/485万份 |-11.02% |

资料来源：

(表4.3)四只iShares MSCI ETF的收益率、标准差及平均值

| |2000/8/31至 |2000/8/31至 |MSCI基准指数与MSCI |MSCI指数月收益计算 |平均值 |

|基金名称 |2001/8/31 |2001/8/31 |ETF |的年均标准差%[7]（1|% |

| |MSCI基准指数收益率|MSCI ETF收益率% |收益率比较 |996-2001） | |

| |% | |% | | |

|iShares MSCI马来西亚 |-13.22% |-11.58% |-1.64% |43.46% |（0.61%） |

|iShares MSCI巴西 |-35.60% |-38.52% |-2.92% |12.63% |0.43% |

|iShares MSCI台湾 |-45.09% |-44.46% |-0.63% |10.46% |（0.58%） |

|iShares MSCI韩国 |-26.49% |-28.49% |+2.00% |17.84% |0.79% |

资料来源：

（三）我国ETF申购/赎回机制设计的探讨

目前，我国设计ETF产品是采用现金进行申购/赎回，还是采用一揽子股票进行申购/赎回，面临着两难的选择。如果按照国际上ETF申购/赎回的成熟模式，即以一揽子证券组合的方式来设计，似乎一时难以做到。有政策方面的原因（如保险机构等一些机构投资者不可以直接持有股票），有技术方面的原因（如缺乏一揽子股票组合的程序化交易技术及经验），还有交易规则、登记结算、基金托管、经纪业务以及法律法规等方面的限制。特别是，我国ETF产品潜在的机构投资者和套利者，如保险公司、社保基金等大机构，其资产只能在基金、债券和现金存款之间做配置，不可以直接进行股票投资，这会极大地影响我国ETF产品在设立初期的发展。

抛开交易和技术因素不谈，将现金转换为ETF一揽子股票组合和将ETF一揽子股票组合转换为现金，这块业务目前在我国尚属空白，当然这块业务也将是我国未来ETF市场的一大竞争焦点，同时也是丰厚利润的来源地。如果将这块业务划分给ETF申购/赎回的参与经纪商，则方便了ETF投资者和ETF基金公司；如果将这块业务划分给ETF基金公司，可能对基金公司和ETF投资者更有利，可以增加ETF基金的收入来源。对此，需制定相关的政策。当然投资者也有权做自由选择。

从ETF基金公司的角度看，借鉴国际上采用现金进行ETF申购/赎回的经验教训，结合我国的实际情况，并规避有关法规、政策的规定，要实现以一揽子股票申购/赎回ETF股份/单位的目的，只能在股票、基金份额、债券和现金的相互转换上做文章。我们设想，基金公司要管理一只ETF，可以用该公司所管理的开放式基金的基金份额接受现金申购，然后再将该开放式基金的基金份额转换成为ETF的股份/单位（赎回即为反方向转换）。由于转换是发生在基金公司内部，转换成本是可控的。可能的影响是，因申购/赎回ETF的环节增多有可能导致套利的有效性下降。这一点，估计通过完善转换技术可以实现。关键问题是，A基金公司的开放式基金的基金份额与ETF的股份/单位（非指数基金份额与指数基金份额之间）是否存在互换的可行性。关于这一设想的可行性究竟有多大，需要做进一步的研究。在这方面，美国已经有了先例，即美国Vanguard开放式指数基金的普通股份可以转换为ETF股份，但转换是发生在同一只开放式指数基金中所发行的不同种类的股份之间，并且是单向转换，即只能是开放式基金股份转换为ETF股份。

第五章 ETF的上市交易和二级市场

5.1 ETF二级市场的微观结构及交易机制

ETF二级市场是指ETF基金的股份/单位以现金的方式在交易所正常交易日内以市价进行全日式交易的市场。一般来说，ETF二级市场采取的是做市商（Market makers）制度的交易机制。做市商制度也称报价驱动（Quote-driven）交易制度，是指证券交易的买卖价格均由做市商给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是买卖双方分别与做市商进行交易。投资者无论是买入还是卖出证券，都只与做市商进行交易，买卖双方不直接进行交易。在美国的Nasdaq市场，这类交易经纪人被称为做市商，而在NYSE，则被称为交易专家。二者的职能在本质上是一样的，只是处于不同的市场中，二者会有些微的区别。

（一）ETF二级市场运行机制

ETF二级市场主要是由投资者（既包括机构投资者、个人投资者，同时也包括各种各样的从事套利、对冲交易的投机者和其他噪音交易者等）、ETF交易专家（Specialists）或做市商（Market Makers）、股票交易所以及各种衍生产品交易市场等参与主体组成，还包括证券的登记、过户、存管与结算等机构。从ETF基金二级市场交易的角度看，ETF交易专家或做市商在二级市场交易中居于重要地位，发挥着重要的作用。

从横向的角度看，ETF二级市场中的ETF交易专家或做市商是投资者买卖ETF所必经的桥梁。首先，投资者将买入和卖出ETF的交易指令通过经纪人报价给ETF交易专家或做市商；其次，ETF交易专家或做市商一方面将投资者的交易指令报价用自有资金承接下来；另一方面再将买入和卖出ETF的交易指令报价与其他的交易指令报价进行配对，将手中已经承接下来的筹码派发出去，从而使投资者之间的买入和卖出ETF的交易指令最终得以成交。可见，投资者进行ETF交易不能没有ETF交易专家或做市商的做市服务。

从纵向的角度看，ETF交易专家或做市商，一方面连接ETF单位投资信托或者开放式投资公司，即从基金发起人处办理有关与基础股票相对应的ETF基金创设与赎回事宜；另一方面又将ETF市场、股票市场、衍生产品市场如期货市场或期权市场等连接在一起，便于投资者从事与ETF相关的卖空、套利和对冲等交易，从而维持或提供市场流动性。

从另一个角度看，ETF交易专家或做市商本身就是众多进行ETF交易的大型机构投资者之一。与其他大型机构投资者有所不同的是，ETF交易专家或做市商负有提供和维持市场流动性的责任和义务。只要投资者发出了有效的交易指令，ETF交易专家或做市商就有义务将交易指令用自有资金承接下来，使交易得以顺畅地进行。当然，ETF交易专家或做市商从事这类交易活动带有盈利性质，除了收取做市佣金外，ETF交易专家或做市商还可以获得价差收益。而其他的机构投资者则没有维持市场流动性的义务，只从事自身的以投资/投机为动机的交易活动。ETF交易专家或做市商也可以从事卖空、套利和对冲等交易。

创设/赎回ETF基础股票

(图5.1)ETF一、二级市场运行机制示意图

需要特别指出的是，ETF二级市场具有充分的流动性是ETF整个交易机制得以顺畅运行的关键。流动性主要通过交易即时性（Immediacy）、市场深度（Market Depth）、买卖价差（Spread Between the Bid and Offer Quotes）以及市场弹性（Resiliency）来衡量的，ETF交易专家或做市商也起着重要的作用。交易即时性是指瞬间完成交易的速度；市场深度是指市场迅速且不引起价格大幅度波动地吸纳大宗交易的能力；买卖价差是指在买卖报价之间的时间加权平均价差。买卖价差足够小时，市场具有宽度；市场弹性是指一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。以弹性来衡量的流动性强的市场，价格能够立刻返回到有效水平上。

美国一些学者通过对美国ETF二级交易市场的考察与研究，发现S&P 500 ETF产品的报价价差较小，市场深度良好，QQQ产品的报价价差更小，而SPY的报价价差则相对较大，具体见表5.1。

(表5.1)美国部分ETF产品二级市场买卖价差与市场深度

|ETF产品名称 |买卖 |市场 |ETF产品名称 |买卖 |市场 |

| |价差 |深度 | |价差 |深度 |

|S&P500 iShares |0.13 |62.5 |Russell 2000 iShares |0.40 |5.0 |

|S&P500 SPDR |0.15 |62.5 |Russell 3000 iShares |0.28 |7.0 |

|S&P500 Growth iShares |0.19 |16.0 |DJ USTotalMarketiShares |0.35 |6.0 |

|S&P500 Value iShares |0.19 |16.0 |Financial SPDR |0.40 |12.0 |

|DJIA Diamonds |0.14 |11.0 |Energy SPDR |0.50 |1.5 |

|Nasdaq-100（QQQ） |0.20 |1.2 |Industrial SPDR |0.55 |3.0 |

|S&P MidCap 400 SPDR |0.30 |10.0 |Utilities SPDR |0.55 |3.2 |

|S&P MidCap 400 iShares |0.22 |11.0 |Consumer SPDR |0.55 |3.0 |

|S&P MidCap 600 iShares |0.23 |11.0 |Technology SPDR |0.60 |2.8 |

|Russell 1000 iShares |0.18 |16.5 |Cyclical/Trans SPDR |0.60 |2.8 |

|Russell1000ValueiShares |0.25 |15.0 |BasicIndustriesSPDR |0.65 |2.0 |

|Russell1000GrowthiShares |0.27 |14.0 |ConsumerStaplesSPDR |0.72 |2.5 |

注释：市场深度的计算单位为百万美元。

资料来源：Joanne Hill, Barbara Mueller, Adam Esposito: Exchange-Traded Funds (Global), Goldman Sachs

Derivatives & Trading Research, June 29, 2001

ETF股份/单位的创设与赎回以及ETF的套利交易会促使ETF二级市场价格趋近于其净资产值，这是ETF产品有效运作机制的独特设计。而在这一过程中，交易成本，尤其是基础股票的交易成本对ETF的总交易成本构成了较强的约束，从而基础股票的交易量与交易活跃程度在评估流动性方面，就显得比ETF本身的交易量与交易活跃程度更为重要。这也说明了套利或对冲的成本不同，其结果也就不同。当ETF交易专家或做市商的对冲成本相对较高时，买卖价差通常比较大，尽管ETF基础股票自身流动性会缩小上述报价价差，但相对于基础股票而言，套利或对冲交易成本较高时的ETF的价格偏差可能会比套利或对冲成本低时的ETF的价格偏差持续的时间更长。但不管怎样，ETF的价格偏差毕竟是有限的，ETF的创设与赎回机制最终会使ETF的价格向净资产值收敛。与封闭式基金相比，由于封闭式基金没有创设与赎回机制，其发行份额是固定不变的，因此，在很长一段时间内，封闭式基金就只能以溢价或者折价进行交易。可见，交易成本对市场的流动性与弹性，对交易运行机制等都有着重要的影响作用。

(表5.2)部分国家证券交易所ETF产品上市规则要求

| |美国 |英国 |德国 |香港 |泛欧交易所 |新加坡 |澳大利亚 |

|最低募集规 |无 |无 |无 |无 |须交易所批准。ETF基金须满足当|无 |1500万 |

|模 | | | | |地公司法的最低设立规模的要求 | |澳元 |

|股权分散要 |无 |无 |无 |无 |无 |至少有500个持有人， |至少有400个持有人， |

|求 | | | | | |若设有做市商则可以豁|若设有做市商则可以豁|

| | | | | | |免 |免 |

资料来源：SSgA

（二）ETF二级市场交易指令及交易流程

ETF二级市场的活跃与否和交易指令能否被顺畅地执行有一定的关系。相对于单只股票交易，ETF交易具有某种优势：（1）单只股票交易的买卖报价指令容易发生不匹配现象；而ETF体现的是指数化的股票组合，不易发生交易不匹配情况。（2）单只股票的交易量和交易价格的波动幅度比ETF股票组合的波动幅度大，交易指令成交的难度前者比后者大。（3）单只股票交易因受公司事件等的影响会导致交易的推迟；而ETF则不会遇到这种情况。

(表5.3)ETF二级市场各种交易指令一览表

|ETF交易指令 |内容释义 |

|市价指令（Market order） |交易时最合适的市价 |

|卖空指令（Short sale order） |卖空客户自己并不拥有证券，客户下达卖空指令之前需得到经纪公司的保护|

|止损指令或锁定利润指令（Stop |即在某一价位上买进或卖出，以锁定利润或防止进一步受损 |

|order），包括买入止损指令和卖出止损指令 | |

|限价指令（Limit order） |以限定性的价格作为买卖证券的报价指令 |

|止损限价指令（Stop limit order） |以限定性的价格作为买卖证券的报价指令 |

|执行否则取消指令(Fill or kill order) |要么执行，要么就取消交易的指令 |

|全部执行否则取消指令(All or none order) |要么就全部完成交易，要么就取消交易的指令 |

|立即执行剩余取消交易指令(Immediate or cancel order) |需经纪人立即执行交易指令，除成交的部分外，对尚未成交的部分立即取消|

|最小交易指令(Minimums order) |以限定性的价格完成最小限定数量的交易 |

|随机指令(Not held order) |由场内经纪人视市场时机、市场价格和交易量等情况而决定的交易指令 |

|收市价交易指令(Market on close order) |以收市时的市价进行交易的指令 |

那么，上述众多的ETF二级市场交易指令又是如何流动和被执行的呢？见图5.2所示。

(图5.2)ETF交易指令流程图

关于有偿交易指令流（Payment for Order Flow），在美国是一个普遍存在的现象，是指在多重做市商做市的制度下，出于竞争和招揽更多业务的需要，做市商的买卖报价具有倾向性。做市商通常将买卖价差（Spread）做得较大，为向其提供更多交易的经纪人提供现金回扣。例如，做市商利用投资者所发出的买卖ETF的报价指令的模糊，像“以最高价卖出或者以最低价买进”等交易指令来做文章，而事实上，做市商并没有以最恰当的价格执行交易，而是采用对自己有利的价格执行交易，从中赚取价差，而投资者并不知晓也无法知晓实际成交价格是否是当时投资者所希望的最理想的价格。有时，做市商还委托第三方（Third-Parties）来完成上述交易。通常这种买卖报价价格之间的价差要占交易额的1%，相当于一个共同基金所收取的基金管理费。美国SEC曾就这一问题进行过专门的研究，如亚特兰大联邦储备银行的Lucy F. Ackert and Bryan K. Church曾就这一问题做了专门的实证分析和研究，因没有得出明显不利于做市商的结论，SEC也就没有对有偿交易指令流问题做出禁止性的规定。目前，这一现象在美国ETF二级市场交易中普遍存在。

5.2 ETF二级市场的流动性供应者

做市商制度起源于美国60年代的证券柜台交易市场。70年代初，随着电子化的做市商报价系统的引入，传统的柜台交易制度逐步演变为规范的做市商制度。目前，做市商制度仍是海外一些主要证券交易所的主导交易制度，像Nasdaq市场、伦敦股票交易所等。此外，做市商制度也在各国近年来先后设立的创业板市场中被普遍采用。与竞价交易制度比较，做市商制度在保障市场流动性、降低大宗交易成本和提高证券交易市场的知名度等方面，发挥了一定的优势作用。所以，投资者以支付给做市商报价价差为代价，从而获得了做市商为其提供的市场流动性的保障。做市商为ETF二级市场交易做市，如同做市商为其他证券的二级市场交易做市一样。

ETF交易专家（Specialists）是指为特定上市证券做市的交易员，该交易员所属的公司是证券交易所的会员公司。交易专家既可以以本公司的账户代表本公司从事ETF等证券交易，亦可以代表委托人以委托人的账户从事ETF等证券的二级市场买卖报价及交易。ETF交易专家的职能在很多方面与做市商的职能完全相同，但二者还是有一些差别，主要体现在：

第一，做市商既可以在场外交易市场（OTC市场），也可以在证券交易所场内从事证券的买卖交易；而ETF交易专家则只在证券交易所场内从事ETF等证券的买卖交易。

第二，美国股票交易所（AMEX）规定，ETF交易专家可以从事两种性质的ETF交易活动：一是主要交易业务（Principal Trades），即交易专家以自己的账户或者本公司的账户从事ETF的交易活动；二是代理交易业务（Agency Trades），即交易专家以客户的账户来代理客户进行ETF的交易活动。客户包括：自然人客户本人、机构投资者和在线网络经纪人或经纪人公司等，而不包括ETF交易专家本公司内的客户。然而，从事ETF交易活动的做市商却只能从事主要交易业务（Principal Trades），即以做市商自己的账户或者以做市商公司的账户来进行ETF的买卖交易。

第三，美国股票交易所还规定：ETF交易专家享有如下交易特权，即在同一天同一种股票等证券品种的交易上，ETF交易专家既可以充当主要业务交易人，又可以充当代理业务交易人，还可以同时扮演上述两种交易角色，同时具有两种身份。这是美国股票交易所任何其他会员都不曾享有的特权。当然，做市商也不享有这种特权。

第四，ETF交易专家均属于被授权ETF参与经纪人（Authorized Participant），有权从事ETF股份/单位的创设与赎回业务，以及参与ETF股份/单位的增发等，配合ETF基金受托人（Trustee）进行日常的基金业务。而做市商并不都具有这样的职能，只有与ETF基金受托人和ETF基金分销商签订协议的做市商，才拥有这样的职能。

当然，就交易业务重叠部分而言，ETF交易专家与做市商之间展开着某种程度上的竞争。在美国股票交易所，一般每只ETF只有一个交易专家，而做市商却有无数个。比如，英特尔ETF期权产品只有一个交易专家，却有85个全职的做市商。从宽泛意义上讲，ETF交易专家与做市商都属于交易经纪人。而做市商所从事的二级市场交易业务的涉及面更为广泛。

目前在美国提供ETF二级市场交易经纪业务的种类很多，总体上可以分为两类：一是折扣经纪类业务，二是全职经纪类业务。前者既提供常规的电话报价交易服务，也提供网络在线交易服务，其所收取的服务费用通常很低，价格还享有一定的折扣；后者不仅提供范围广泛的经纪咨询业务，而且还提供优质的网络在线交易服务，如在线市场研究、股票报价图表显示、实时市场行情、客户账户资料以及客户自己在网上进行交易的实时操作等。目前该类网上在线经纪业务占整个经纪业务总量的25%。

(表5.4)美国前七大在线经纪人及其市场份额

|Charles Schwab |27.4% |Fidelity |9.40% |

|Waterhouse |12.4% |Ameritrade |7.80% |

|E Trade |11.8% |DL JDirect |3.70% |

|Datek |10.0% |Others |17.7% |

资料来源：Courtesy of Business Week

从ETF投资者的角度看，选择什么样的经纪人来完成自己的ETF二级市场交易，主要取决于投资者自己所确定的投资目标。据此可以将经纪人分为以下四类：（1）适合于长期投资者的经纪人，即投资者不进行频繁的短线交易。这类经纪人包括Fidelity Investments（）、Charles Schwab（）、Waterhouse（ ）；（2）既适合于长期投资者，也适合于偶尔进行一些波段操作的投资者的经纪人。这类经纪人包括DLJ Direct（）、Fidelity Investments和Charles Schwab；（3）适合于短线在线交易者的经纪人。这类经纪人包括Datek（）、Suretrade（）和Discover（）；（4）适合于每日都进行频繁交易的短线交易者的经纪人。因投资者每个交易日的交易太过频繁，故这类经纪人的佣金都很优惠。这类经纪人包括Datek、E-Trade（）和Web Street（）等。

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[1] 泛欧交易所是由阿姆斯特丹、布鲁塞尔和巴黎交易所于2000年9月合并而来的，是欧洲唯一的跨境交易所，以现货、股票期权、衍生产品和其他商品交易著称。目前，在该交易所挂牌的上市公司的市值总额在欧洲名列第二。详细内容请参见本书的第二部分。

[2] 从严格意义上讲，HOLDRS不属于ETF基金，它也不跟踪某个特定的市场指数，而是一组体现某一市场主题或板块特征的一揽子固定的股票组合，属于一种存托凭证。本书为了研究的方便，将其与ETF放在一起进行介绍、分析或评价。详细内容请参见本书的相关部分。

[3] 据SSgA统计，BGI拥有81只ETF，与iShares网站提供的78只有出入，可能是统计时间不同造成的。

[4] 12(d)(1)是指美国1940年《投资公司法》Section 12(d)(1)条款。该条款规定，注册的投资公司投资其他的投资公司要受以下投资限制，即注册的投资公司不得持有其他投资公司总股本3%以上的股份；不得将5%以上的资产投资于同一家投资公司发行的证券；不得将10%以上的资产综合投资于该投资公司。例如，一只共同基金不得持有3%以上的QQQs基金单位；不得将5%以上的共同基金资产投资于SPDRs；也不得同时将3%的共同基金资产投资于SPDRs、4%投资于QQQs和3%投资于DIAs。非注册的投资公司则不受该规定的限制。

[5] 现金拖累是指ETF投资组合因持有现金造成对组合整体业绩的负面影响。比如，某一个组合持有现金的比例为5%，现金收益率为4%，而该组合中其他资产的收益率却为15%，这样，组合中的现金就拖累了组合的整体收益。持有现金的比例越高，对整体收益的拖累就越为严重。

[6] -69.77%是指流通前的累计收益率，-55.20%是指流通后的累计收益率。

[7] 在21只iShares MSCI ETF年均标准差的排序中，iShares MSCI马来西亚、iShares MSCI巴西、iShares MSCI台湾和iShares MSCI韩国的标准差位列前五名之内。其中，标准差最高的是iShares MSCI马来西亚，为43.46%。相比之下，标准差最低的是iShares MSCI英国，仅为4.12%。其他ETF的标准差在5%-10%之间。显然，iShares MSCI马来西亚、iShares MSCI巴西、iShares MSCI台湾和iShares MSCI韩国这四只ETF价格的波动性远远高于同类基金。至于波动性与四只ETF创设/赎回采用现金方式的相关关系及因果关系如何，有待于做进一步的研究。

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投资者继续持有SPDR单位

被授权参与经纪人告知投资者SPDR单位已经到账

投资者在二级市场上卖出SPDR单位

分销商告知被授权参与经纪人SPDR单位已经移交到投资者账户上

户上

DTC将受托人户头上的SPDR单位转移到在DTC开户的被授权参与经纪人账户上

SPDR基金受托人得到DTC的确认后将SPDR基金单位发放给DTC

投资者通过电话或其他形式将创设指令发送给被授权参与经纪人

被授权参与经纪人通过分销商将股票篮子与现金转交给SPDR基金受托人

被授权参与经纪人从分销商处获得SPDR基金当前股票篮子与现金情况

ETF基金公司/信托

ETF Fund/Trust

ETF交易专家/做市商

Buy Futures/Options/Stocks or Sell ETF

Buy ETF or Sell Futures/Options/Stocks

ETF购买者

ETF Buyers

ETF卖出者

ETF Sellers

ETF市场

ETF Market

期权市场

Options Market

股票市场

Stocks Market

期货市场

Futures Market

经纪人（包括ETF交易专家和做市商）将交易报告反馈给客户

执行完毕的交易报告反馈给经纪人（包括ETF交易专家和做市商）

上述交易委托分别被证券交易所场内的ETF交易专家或做市商执行；或者被OTC柜台的做市商或证券交易商执行

公开挂牌的证券交易委托传递到证券交易所，非公开挂牌的证券交易委托传递到OTC柜台

客户通过电话或者Internet下达ETF交易委托给经纪人（包括ETF交易专家和做市商）

进行期货、期权、ETF和基础股票交易

为ETF交易专家或做市商提供对冲交易工具

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