REFERENCIAL TEÓRICO



. VI SEMEAD PESQUISA QUANTITATIVA

FINANÇAS

A Estrutura de Capital e seu efeito sobre o

desempenho das empresas cearenses

Autores: Héber José de Moura, Dr. (Orientador).

Professor de Finanças da Universidade Estadual do Ceará – UECE.

Endereço de Correspondência: R. Israel Bezerra, 1010 Ap 202 Cocó

Fortaleza – Ce. CEP: 60.135 – 460.

Telefone: (85) 258.5568 / 9988.5847.

E-mail: hebermoura@

Abdinardo Moreira Barreto de Oliveira.

Graduado em Administração de Empresas pela UECE.

Endereço de Correspondência: R. Dom Xisto Albano, 260 Vila Peri

Fortaleza – Ce. CEP: 60.730-310.

Telefone: (85) 9117.9961.

E-mail: abdinardo@

A Estrutura de Capital e seu efeito sobre o

desempenho das empresas cearenses

Resumo:

O artigo tem por objetivo verificar o efeito da composição da estrutura de capital sobre o desempenho de uma amostra de empresas sediadas no Estado do Ceará, entre os anos de 1999 a 2001. Para tanto, será investigada a correlação entre o grau de endividamento (G.E) e o retorno financeiro do empreendimento, representado pelas medidas ROE, ROA e EVA.

Da amostra analisada, verifica-se que 60 % das empresas possuem uma forte correlação entre o seu G.E. e o Retorno sobre o Ativo Total; 46,67 % das empresas possuem uma forte correlação entre seu G.E. e o Retorno sobre o Patrimônio Líquido; 66,67 % das empresas possuem uma forte correlação entre seu G.E. e o Valor Econômico Agregado (EVA).

Verifica-se também que, as empresas cearenses preferem o financiamento de terceiros ao autofinanciamento, contradizendo os resultados obtidos por Ferreira e Brasil (1997) e indo ao encontro dos resultados obtidos por Eid Júnior (1996). Dessa forma, o prosseguimento na investigação deste tema torna-se importante pelo fato de se buscar um melhor entendimento do processo de estrutura de capital pelas empresas, contribuindo, conseqüentemente, para o esclarecimento das dificuldades apontadas por Myers (1984), sobre da formulação de uma teoria única que explique os motivos de financiamento adotados por elas.

Corpo do artigo:

A estrutura do artigo será composta de três partes: uma introdução sobre a busca de uma estrutura “ótima” de capital a ser adotada pelas empresas, de modo a maximizarem seus resultados. Em seguida será feito um resumo sobre as principais teorias sobre o assunto, desde a visão Tradicionalista de MM até a teoria de Pecking Order. Em seguida será apresentada a metodologia do estudo, bem como a amostra utilizada e as fontes de dados.

Por fim, segue-se a apresentação dos resultados obtidos com uma conclusão sobre a aplicação destas teorias para as empresas instaladas no Estado do Ceará.

1. Introdução

O artigo tem por objetivo verificar o efeito da composição da estrutura de capital sobre o desempenho de uma amostra de empresas sediadas no Estado do Ceará, entre os anos de 1999 a 2001. Para tanto, conforme será detalhado posteriormente na metodologia proposta, será investigada a correlação entre o grau de endividamento e o retorno financeiro do empreendimento, representado pelas medidas ROE, ROA e EVA.

Este trabalho se relaciona fortemente com um aspecto relevante da Administração Financeira, que é a relação entre o desempenho da empresa e a estrutura de capital. De acordo com Zonenschain (2002), a idéia de que o padrão de financiamento das empresas não afeta de forma alguma o nível de investimento e a taxa de crescimento econômico tem em Modigliani e Miller (1958) seus principais defensores. Segundo o teorema da irrelevância, todo projeto viável do ponto de vista econômico seria também viável do ponto de vista financeiro.

Considerando que (a) a oferta de fundos é infinitamente elástica, (b) existe perfeita simetria de informação na avaliação dos retornos dos projetos de investimento entre os agentes que emprestam e os que demandam de recursos financeiros, (c) as características do mercado de ações e dos acionistas permitem sempre captar recursos através de emissão de novas ações e (d) a estrutura de capital das empresas não impõe restrições à utilização das várias fontes de financiamento, a conclusão dos autores é que uma empresa jamais se defrontaria com problemas para financiar projetos cuja expectativa de retorno seja compensadora.

O teorema de Modgliani-Miller sugere uma dicotomia entre as finanças e a “economia real”. O crescimento da empresa e suas decisões de investimento seriam ditados estritamente por variáveis “reais” como a demanda, a produtividade, o progresso técnico e os preços relativos dos fatores produtivos. O financiamento, neste contexto, constituiria uma variável “passiva”, que simplesmente facilitaria a realização do investimento – jamais o condicionaria.

A idéia da irrelevância começou a ser contestada a partir da contribuição dos autores da chamada visão tradicional, para os quais a disponibilidade de um padrão de financiamento adequado afeta as decisões de investimento da empresa. Portanto, o nível global de investimento na economia não é independente do padrão de financiamento adotado pelas empresas. De acordo com a pecking order theory of fiance, as firmas preferem sempre recursos próprios a recursos de terceiros e, quando estes últimos se tornam necessários, recorrerão sempre primeiro ao endividamento e depois à emissão de ações. Ao contrário da análise de Modgliani e Miller, para esta corrente a estrutura de capital da empresa e sua política de dividendos são aspectos que influenciam diretamente a formação de preços das ações pelo mercado, o que confirmaria a não neutralidade do padrão de financiamento adotado.

A partir das contribuições iniciais da visão tradicional, uma série de autores incorporou suposições a respeito do funcionamento real do mercado financeiro, tais como o impacto dos impostos, o custo de falência e a possibilidade de ocorrência de takeover, reforçando o argumento de que o padrão de financiamento da empresa afeta o seu nível de investimento e, em conseqüência, a taxa de crescimento da economia.

Nessa visão, as empresas procurarão sempre uma estrutura de capital “ótima”, que minimize ao mesmo tempo seus custos e riscos. Quanto maiores as vantagens de custo associadas ao nível corrente das taxas de juros e dos impostos, maior a tendência ao uso de endividamento, ocorrendo o inverso quanto maior o risco de falência. O resultado será uma relação endividamento/emissão ótima para a firma.

Neste sentido, este trabalho procura verificar a existência da relação entre a composição financeira e o desempenho de um conjunto de empresas cearenses, entre o período de 1999 a 2001.

2. Revisão de Literatura.

Júnior e Melo (1999) fizeram, em sua obra, uma revisão dos principais estudos teóricos sobre estrutura de capital, onde se faz uma rápida introdução aos conceitos básicos listados a seguir.

Proposições MM e Implicações

De acordo com Júnior e Melo (1999), o tratamento teórico sobre estrutura de capital toma necessariamente como base as proposições de Modigliani e Miller (1958), representadas por MM daqui por diante. Esses economistas argumentaram que uma empresa não pode alterar o valor total de seus títulos (e, portanto, o próprio valor da empresa) simplesmente mudando as proporções de uso de capital (de terceiros ou próprio) em sua estrutura de capital. Essa é a famosa proposição de Modigliani e Miller I. Em síntese, pode-se dizer que a política de financiamento da empresa é irrelevante, para um ambiente sem impostos. O índice de endividamento, elevado ou baixo, na empresa pode ser compensado pelo endividamento da pessoa física (endividamento pessoal). Supõe-se, para que esse resultado proceda, que os indivíduos possam tomar emprestado a uma taxa de juros idêntica às taxas de pessoas jurídicas. Assim é a proposição MM II, para um ambiente sem impostos:

rs= r0 + B/S (r0 –rb)

Modigliani e Miller afirmam, portanto, que a taxa de retorno (ou entendido de outra forma, o custo) do capital próprio (rs) varia proporcionalmente ao nível de endividamento (B/S); rb é a taxa de retorno (o custo) do capital de terceiros; e r0, o custo de capital de uma empresa sem capital de terceiros. A intuição econômica é de que o risco do capital próprio deve ser maior quando a empresa endivida-se, pois passam a existir credores a serem pagos (ou aumenta o seu número, no caso de a empresa já estar endividada).

Ao se adicionar os impostos na proposição MM I, acontece o contrário: a estrutura de capital passa a ser relevante e afeta o valor da empresa. Tem-se que:

Vt= Vu + TcB

Essa equação diz que Vt , o valor quando se utiliza tanto capital próprio quanto de terceiros, é diretamente proporcional ao total de endividamento (B). A novidade deve-se à alíquota de imposto média (Tc). A consideração da existência de impostos aproxima a teoria de Modigliani e Miller das evidências empíricas. A mecânica de atuação dos impostos justifica-se, pois os juros devidos aos credores (por uso de capital de terceiros – B) são considerados despesas e podem ser deduzidos do lucro antes da tributação, fato que não se dá com a remuneração do capital próprio, ou seja, os dividendos. Tem-se dessa forma, forte incentivo ao uso de capital de terceiros.

O mesmo acontece ao adicionar os impostos à proposição MM II, pois a taxa de retorno do capital próprio (rs) ainda varia proporcionalmente ao nível de endividamento (B/S). Existe, contudo, um fator de redução nessa proporcionalidade igual a (1-Tc), como mostra a equação abaixo:

rs= r0 + B/S (r0 –rb) (1-Tc)

Mesmo com a inclusão de impostos persiste ainda a incoerência entre as proposições de Modigliani e Miller e a evidência empírica. Para os autores, as empresas devem usar tanto capital de terceiros (B) quanto possível. Como essa situação não é a verificada na prática, deve-se buscar uma justificativa para o limite ao uso de capital de terceiros, pois, empiricamente, as empresas usam níveis moderados de endividamento.Uma explicação para o uso limitado de capital de terceiros pode ser feita a partir da análise dos custos de falência ou custos de dificuldades financeiras, que podem ser segmentados em custos diretos, como despesas judiciais e administrativas da situação falimentar ou concordatária, e custos indiretos, como a redução da capacidade de operação da empresa e os custos de agenciamento[1]. A possibilidade de falência afeta negativamente o valor da empresa, mas não é o risco da falência em si que exerce essa influência, e sim os custos a ela associados. Em síntese, os custos de falência e a impossibilidade de eliminá-los por completo levam ao uso moderado de capital de terceiros e à determinação de um nível ótimo de endividamento (B*), ou seja, caso se trace um gráfico da relação entre o valor da empresa e o uso de capital de terceiros, este tem o formato de um U.

Segundo Júnior e Melo (1999), no quebra-cabeças da determinação da estrutura de capital, poucas afirmações têm respaldo simultâneo na teoria e na evidência empírica. Uma consideração bastante aceita é de três fatores determinantes do índice de endividamento são: (i) as empresas que têm elevado lucro tributável recorrem mais a B; (ii) quanto maior a dificuldade financeira, menor a motivação para o uso de B; e, por último (iii) as empresas mais rentáveis utilizam menos B, pois têm suficientes recursos internos para os financiamentos dos seus investimentos.

Incorporação do risco

A idéia básica defendida por Procianoy e Caselany (1997) é a mesma de Copeland e Weston (1988): cada investidor exigirá taxas de retorno para o capital emprestado de acordo com a percepção de risco. Estuda-se a influência da composição societária (controle acionário), do tamanho da empresa, do ano de emissão de ações: (i) em ativo permanente; (ii) em ativo não permanente; ou (iii) em redução de dívidas.

Os autores chamam atenção para o fato de, no Brasil, termos a coincidência entre o gestor e o acionista majoritário (preponderantemente avesso ao risco). A amostra é composta de 171 companhias listadas na BOVESPA e o período abrange 1998 a 2003. Os métodos estatísticos compreendem ANOVA e LSD (least significant difference).

Como resultado, os autores afirmam que, para os dados agregados, as empresas emitem ações com o objetivo de investir em ativos permanentes. Para os dados desagregados (por controle acionário, tamanho, ano da emissão ou setor de atividade), os resultados necessitam de estudos mais aprofundados. Uma conclusão cabal é que a gestão estratégica no uso das fontes de financiamento (entendida como a escolha de recursos para atender a objetivos estratégicos da empresa – crescimento, market share, lucratividade, etc.) constitui importante variável na definição da estrutura de capital das empresas brasileiras.

Hipótese de Pecking Order

Ferreira e Brasil (1997) procuraram testar a hipótese da pecking order em uma amostra de empresas brasileiras dos setores têxtil e de vestuário, no período 1987/1995. A referida hipótese, conforme se discutiu, propõe que as empresas considerarão como fonte preferencial de recursos os lucros retidos e recorrerão ao endividamento e à emissão de ações, nessa ordem, apenas se os requerimentos de investimento forem superiores à acumulação de lucros de exercícios anteriores. Um corolário dessa hipótese é que a taxa de distribuição de dividendos deverá se manter em níveis razoáveis, para evitar a exaustão das reservas de lucros retidos. Os resultados de Ferreira e Brasil (1997) confirmam a hierarquia de fontes previstas pela teoria da pecking order, ou seja: em primeiro lugar o autofinanciamento (46,6%), depois o endividamento (31,2%) e, por último, a contribuição dos acionistas (20,4%). O baixo índice médio de distribuição de dividendos obtido ( 35%) também confirma a teoria.

Pesquisa empírica no Brasil

O trabalho foi feito por Eid Júnior (1996) a partir de um questionário enviado a 1.126 empresas, onde 161 responderam. Destas, 59% eram empresas de capital aberto, 35% de capital fechado e 6% era composto por associações, fundações e outros. O autor destaca a idéia de oportunismo na captação de recursos: as empresas usam a fonte de financiamento economicamente mais proveitosa sem se preocupar com a estrutura de capital ( não tomam como fixas as relações entre os componentes da estrutura de capital). É sugerido também que um grande número de empresas considera a existência de uma hierarquia de captação predeterminada por motivos de sobrevivência, independência e flexibilidade financeira, o que confirma a previsão da teoria da assimetria de informações.

Os resultados obtidos apontam uma hierarquia diferente da pecking order. A pesquisa registrou, em uma amostra sem estratificação, a seguinte ordem: primeiro o capital de terceiros, apesar das taxas elevadas de juros (54%), seguido pelo capital próprio (35%) e pelos lucros retidos (11%).

3. Problema de Pesquisa

A grande questão deste estudo será verificar até que ponto a composição de capitais de terceiros versus capital próprio, na estrutura de capital de empresas situadas no Estado do Ceará, afetará seus desempenhos financeiros, onde se buscarão novas evidências sobre a existência de uma estrutura ótima de capital.

A metodologia consiste basicamente em comparar o desempenho de diversas empresas (medidas por intermédio de índices) com a estrutura de capital adotada. Assim, será utilizada a correlação linear para aferir, a existência ou não, de uma relação entre indicadores de risco (Grau de Endividamento – G.E) e de retorno (Retorno sobre o Ativo Total – ROA, Retorno sobre o Patrimônio Líquido – ROE e o Valor Econômico agregado – EVA).

As empresas selecionadas para o estudo foram extraídas da Revista Balanço Anual Ceará – Gazeta Mercantil, entre os anos de 1999 a 2001. Dentre as 100 melhores empresas listadas anualmente, foram utilizados como critérios de seleção a disponibilidade de publicação do balanço anual em todo o período de interesse e se a empresa estava entre as trinta melhores colocadas. Os indicadores de risco e retorno foram calculados da seguinte forma:

1. Grau de endividamento – G.E: Ativo total menos Patrimônio Líquido sobre o Ativo Total, com lucro ou prejuízo líquido;

2. Retorno sobre o ativo total – ROA: Lucro ou prejuízo líquido sobre o Ativo Total;

3. Retorno sobre o Patrimônio Líquido – ROE: Lucro ou prejuízo líquido sobre o patrimônio líquido;

4. Valor econômico agregado – EVA: Lucro operacional menos a multiplicação do custo de capital pela soma das dívidas financeiras pelo patrimônio líquido. Como percentuais do custo de capital, convencionou-se o IPCA, assumiu os seguintes valores : em 1999, 11%; em 2000, 15% e 2001, 12%.

4. Resultados

Utilizando o método estatístico da correlação linear entre o grau de endividamento das empresas com os demais indicadores supracitados, obteve-se os seguintes indicadores de correlação, apresentados na Tabela a seguir:

Tabela 1

Resultados da correlação entre o Grau de Endividamento e os demais indicadores de desempenho.

Período de 1999 a 2001

|N.o |Empresa |G.E x ROA |G.E x ROE |G.E x EVA |

|1 |Coelce |-0,9467 |-0,1298 |0,9904 |

|2 |Vicunha NE |-0,5349 |-0,5054 |-0,2184 |

|3 |M Dias Branco |-0,5083 |-0,0682 |0,9795 |

|4 |Farmácia Pague Menos |-0,9603 |-0,7393 |-0,9901 |

|5 |Cagece |0,9633 |0,9641 |-0,4511 |

|6 |Cervejaria Astra |-0,9893 |-0,9763 |-0,9540 |

|7 |Metalic NE |-0,8424 |0,4590 |-0,9293 |

|8 |Dakota NE |0,9795 |0,9792 |0,9441 |

|9 |São José/Mercantil |-0,9989 |-0,9954 |-0,9558 |

|10 |Ducôco |-0,0237 |0,3232 |0,9866 |

|11 |Moinho Cearense |-0,7034 |-0,8942 |-0,7318 |

|12 |Têxtil União |-0,0985 |-0,0320 |0,7900 |

|13 |Guanabara Expresso |0,8668 |0,9026 |0,9697 |

|14 |Construtora Marquise |-0,2839 |-0,1429 |-0,0413 |

|15 |Cascaju |0,8315 |0,8604 |0,9414 |

Fonte : Balanço Anual da Gazeta Mercantil

Apenas para efeito de rotular os resultados das correlações, adotou-se a convenção exposta pela tabela abaixo:

Tabela 2

Classificação dos índices de correlação.

|Faixa de valores |Nível de correlação |

|Entre 0,8 e 1,0 ou Entre –0,8 e –1,0 |Forte |

|Entre 0,6 e 0,8 ou Entre –0,6 e –0,8 |Média |

|Entre 0,4 e 0,6 ou Entre –0,4 e –0,6 |Fraca |

|Entre –0,4 e 0,4 |Nula |

Fonte : Elaboração própria

De acordo com os dados obtidos da Tabela 1 e utilizando a classificação apresentada pela Tabela 2, a correlação entre a variação da participação de capitais de terceiros na estrutura de capital das empresas selecionadas e a variação dos indicadores de desempenho – ROA, ROE e EVA – durante o período 1999 – 2001, obteve-se a seguinte tabela:

Tabela 3

Classificação dos níveis de correlação das empresas selecionadas.

Período de 1999 a 2001

|N.o |Empresa |G.E x ROA |G.E x ROE |G.E x EVA |

|1 |Coelce |Forte |Nulo |Forte |

|2 |Vicunha NE |Fraco |Fraco |Nulo |

|3 |M Dias Branco |Fraco |Nulo |Forte |

|4 |Farmácia Pague Menos |Forte |Médio |Forte |

|5 |Cagece |Forte |Forte |Fraco |

|6 |Cervejaria Astra |Forte |Forte |Forte |

|7 |Metalic NE |Forte |Fraco |Forte |

|8 |Dakota NE |Forte |Forte |Forte |

|9 |São José/Mercantil |Forte |Forte |Forte |

|10 |Ducôco |Nulo |Nulo |Forte |

|11 |Moinho Cearense |Médio |Forte |Médio |

|12 |Têxtil União |Nulo |Nulo |Médio |

|13 |Guanabara Expresso |Forte |Forte |Forte |

|14 |Construtora Marquise |Nulo |Nulo |Nulo |

|15 |Cascaju |Forte |Forte |Forte |

Fonte : Elaboração própria

A partir da classificação dos níveis de correlação demonstrados na Tabela 3, é possível verificar, percentualmente, o grau da correlação é predominante nas correlações entre os indicadores de risco e retorno estudados, como mostra a tabela a seguir:

Tabela 4

Percentual dos níveis de correlação entre os indicadores de risco e retorno

Período de 1999 a 2001

| |Correlações (%) |

|Nível de Correlação |G.E x ROA |G.E x ROE |G.E x EVA |

| |Forte |60,00 |46,67 |66,67 |

| |Médio |6,67 |6,67 |13,33 |

| |Fraco |13,33 |13,33 |6,67 |

Fonte : Elaboração própria

Da amostra analisada, verifica-se que:

✓ 60 % das empresas possuem uma forte correlação entre o seu Grau de Endividamento e o Retorno sobre o Ativo Total;

✓ 46,67 % das empresas possuem uma forte correlação entre seu Grau de Endividamento e o Retorno sobre o Patrimônio Líquido;

✓ 66,67 % das empresas possuem uma forte correlação entre seu grau de endividamento e o Valor Econômico Agregado (EVA).

Algumas observações podem ser extraídas das tabelas obtidas:

✓ Para as empresas sediadas no Estado do Ceará, mais de 60% possuem seu desempenho afetado pela sua estrutura de capital, considerando-se que o EVA é um dos indicadores mais largamente utilizados para medir o valor que a empresa adquire ou não perante o mercado. Desse, percentual, seis empresas possuem uma correlação positiva com o seu grau de endividamento, ou seja, maiores proporções de capital de terceiros produziram maior valor agregado para as empresas e vice-versa;

✓ Do ponto de vista do acionista, a composição da estrutura de capital afetou o ROE em 46,66% da amostra analisada. Entretanto, somente em três empresas a correlação foi negativa, ou seja, menos capitais de terceiros favorece maiores ganhos para os acionistas;

✓ Do ponto de vista geral do ROA das empresas situadas no Ceará, 60 % mantêm uma forte relação com a sua estrutura de capital, com quatro empresas apresentando uma correlação positiva e cinco empresas apresentando uma correlação negativa.

Finalmente, considerando a particular amostra e a convenção adotada na tabela 2, conclui-se que, na maior parte dos empreendimentos, existe relação entre o seu desempenho e o grau de alavancagem financeira. Contrariando assim, na prática, a hipótese tradicional de MM e corroborando , em certo grau, o resultado da pesquisa de Eid Júnior (1996).

5. Conclusões

De acordo com os resultados obtidos da amostra estudada e comparando-os com as teorias supracitadas, se conclui os seguintes resultados:

1. Em relação à proposição I de MM e considerando as empresas que tiveram forte correlação entre o EVA e o G.E., os resultados obtidos foram todos contraditórios a esta proposição. Isto se deve à variação apresentada pelo EVA em relação à variação ocorrida no grau de endividamento das empresas, quando esta proposição diz que variações na estrutura de capital não influenciam no seu valor;

2. Em relação à proposição II de MM e considerando as empresas que tiveram forte correlação entre o EVA e o G.E., cinco empresas apresentaram comportamentos de acordo com esta teoria, ou seja, seu EVA cresceu com o aumento o G.E. e vice-versa; quatro empresas apresentaram comportamento inverso, ou seja, diminuições no seu endividamento aumentaram seu EVA;

3. Sobre a teoria do pecking order, onde as empresas preferem o autofinanciamento ao financiamento por terceiros, apenas seis empresas preferiram diminuir o seu G.E. Dessas, apenas duas (33,33%) tiveram melhorias no seu EVA; Já as outras nove empresas que preferiram aumentar o seu endividamento, apenas duas (22,22%) tiveram melhoria no seu EVA. Vale ressaltar que, mesmo apresentando um rendimento menor, as empresas cearenses preferem o financiamento de terceiros ao autofinanciamento, contradizendo os resultados obtidos por Ferreira e Brasil (1997) e indo ao encontro dos resultados obtidos por Eid Júnior (1996).

Portanto, neste caso, a teoria proposta por MM é contestada, já que parece haver limites, na prática, para o uso de capitais de terceiros. Vários estudiosos do assunto têm procurado entender que limites são estes se baseando no modus operandi de cada empresa e até onde elas podem ir na relação B/S (capital de terceiros/capital próprio).

Sobre a teoria do pecking order, ainda merece estudos mais aprofundados sobre os modelos estratégicos adotados pelas empresas brasileiras quanto ao seu crescimento, pois pela amostra estudada, apenas duas empresas promoveram seu crescimento autofinanciando-se, cujo indício foi a sensível melhora no seu EVA. Também foram detectadas duas empresas que melhoraram seus desempenhos através de financiamento de terceiros. O prosseguimento na investigação deste tema torna-se importante pelo fato de se buscar um melhor entendimento do processo de estrutura de capital pelas empresas , contribuindo , conseqüentemente, para o esclarecimento das dificuldades apontadas por Myers (1984), sobre da formulação de uma teoria única que explique os motivos de financiamento adotados por elas.

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EID Júnior, Willian. Custo e estrutura de capital:o comportamento das empresas brasileiras. Revista de Administração de Empresas, São Paulo, V. 36, n. 4, 1996.

FERREIRA, L de S. e BRASIL, H. G. Estrutura de capital: um teste preliminar da “Pecking Order Hypothesis. 21º Encontro da ANPAD, Rio de Janeiro, 1997.

MODIGLIANI, F. e MILLER, M. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review. June 1958.

MYERS, S. C. Capital Structure Puzzle. Journal of finance, v. 39, n.3 Jul 1984.

PROCIANOLY, J. L. e CASELANY, C.N. Emissão de ações como fonte de crescimento ou como fonte de redução de risco financeiro: resultados empíricos. Revista de Administração, São Paulo, v. 32, n. 3 Jul/Set 1997.

RODRIGUES Júnior, Walderi. e MELO, Giovani Monteiro. Padrão de financiamento das empresas privadas no Brasil. Brasília, 1999.

ZONENCHAIN, Claudia Nessi. Estrutura de capital nas empresas do Brasil. BNDES,1998.

______________. Balanço Anual Gazeta Mercantil – Ceará, 1999. São Paulo, 2000.

______________. Balanço Anual Gazeta Mercantil – Ceará, 2000. São Paulo, 2001.

______________. Balanço Anual Gazeta Mercantil – Ceará, 2001. São Paulo, 2002.

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[1] Ver Júnior e Melo (1999) pág 9.

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