18/05/2021 BTG Pactual S.A.

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BTG Pactual S.A.

BTG Pactual Equity Research 18/05/2021

Vale (VALE3): Margem de seguran?a

A maior margem de seguran?a em nosso universo de cobertura; Reiteramos a Compra

Um dos mais respeitados investidores em valor de todos os tempos Seth Klarman (dono do Grupo Baupost) defineMargemde Seguran?a como: "Quando voc? constr?i uma ponte, voc? insiste que ela pode carregar 30.000 libras, mas voc? s? dirige caminh?es de 10.000 libras por ela". Embora a??es c?clicas normalmente n?o sejam as alternativas pref eridas para investidores de valor tradicionais, acreditamos que o caso de investimento da Vale atualmente oferece uma recompensa altamente assim?trica - com algumas caracter?sticas antif r?geis (alto rendimento, hedge cambial...). Com um balan?o pouco alavancado e aloca??o de capital disciplinada, as a??es s? pareceriam sobrevalorizadas em uma improv?vel crise global dr?stica, com os pre?os das commodities despencando mais de 60% do spot. Nunca seremos competentes o suf iciente para prever os ciclos (nem mesmo pr?ximos), mas acreditamos que as a??es oferecem margem de seguran?a suficiente para merecer nosso status de Top Pick - mesmo ap?s valoriza??o nos ?ltimos meses.

Poder do Agora; Todo m?s conta muito

Entendemos como os investidores est?o nervosos em comprar essas a??es c?clicas no pico do ciclo: "por que devo comprar a Vale com um pre?o de min?rio de f erro de US$ 215/t !? Com custos marginais na ind?stria de apenas ~ US$ 60/t, cada investidor no planeta sabe que os pre?os ser?o corrigidos com o tempo e poder?amos argumentar que as a??es j? est?o cotadas em um cen?rio de pouso f or?ado. O debate central agora ?: quanto tempo pode durar esse ciclo? Novamente, n?o podemos prever o ciclo e os pre?os das commodities em geral, mas somos razoavelmente treinados para realizar matem?tica simples (as quatro opera??es matem?ticas b?sicas). E podemos calcular a quantidade de FCFE que o setor pode gerar a esses pre?os (spot), e a conclus?o simples ?: a cada m?s que passa e os pre?os permanecem nos n?veis atuais, o impacto no valuation ? significativo. Em outras palavras, a cada m?s que o min?rio de ferro permanece nos n?veis atuais, a Vale gera cerca de 3% de seu valor de mercado em f luxo de caixa livre.

Margem de seguran?a

Vamos nos concentrar em 3 ?ngulos de valuation aqui para demonstrar o que consideramos ser a margem de seguran?a para o caso da Vale. (1) Qual ? o desconto do pre?o do min?rio de ferro para a Vale negociar a 5x o EB ITDA 22? Calculamos o pre?o do min?rio de ferro no pre?o das a??es da Vale atualmente em US$ 87-88/t, o que implicaria em uma queda de cerca de 60% em rela??o aos n?veis spot. (2) Mesmo assumindo uma corre??o de 40% ? vista (~US$ 130/t), a Vale ainda conseguiria pagar um dividend yield acima de 15% em 2022. (3) Com uma corre??o de 40%, a Vale ainda estaria negociando em 3,2x EV/EBITDA 2022, que consideramos excessivamente descontado.

BTG Pactual ? Equity Research:

Leonardo Correa S?o Paulo ? Banco BTG Pactual S. A. Caio Greiner S?o Paulo ? Banco BTG Pactual S. A. Luiz Temporini S?o Paulo ? Banco BTG Pactual Digital Analise.Acoes@

Vale (VA LE3)

Data Ticker Rating P re?o A lvo (R$ ) P re?o (R$ ) Listagem

18/05/2021 VA LE3

Co mpra 140,0 113,5

No vo M ercado

D ado s Gerais:

M arket Cap. (RS mn) Vo l. M ?dio 12M (R$ mn)

582.140,68 2.241,18

Valuatio n:

P/L EV/EB ITDA

2 0 2 1E 4,2x 3,0x

2022E 5,5x 3,4x

Sto ck P erfo rmance:

M aio (%) LTM (%)

4,1% 157,1%

300

250

200

150

100

50

0

Dec-18 Jun-19 Dec-19 Jun-20 Dec-20

1

IBOV

VALE3

BTG Pactual Equity Research 18/05/2021

Valuation RoIC (EBIT) % EV/EBITDA P/L Dividend Yield %

12/2019 2,6 4,3 -41,4 0,0

12/2020E 27,1 4,1 18,1 3,8

12/2021E 81,8 3,0 4,2 10,7

12/2022E 61,1 3,4 5,5 11,6

12/2023E 52,7 3,5 6,1 11,2

Resumo Financeiro (US$ milh?es) Receita EBITDA Lucro L?quido LPA (US$) DPA l?quido (US$) D?vida L?quida/Caixa

12/2019 37.570 18.133 -1.683 -0,32

0,00 -8.787

12/2020E 40.018 21.954 4.881 0,92 0,63 -2.382

12/2021E 55.578 35.079 26.485 5,01 2,26 5.820

12/2022E 50.859 30.105 20.265 3,83 2,44 9.157

12/2023E 49.773 28.483 18.170 3,44 2,35 11.323

Fonte: Relat?rios da empresa, Bovespa, estimativas do BTG Pa ctual S.A. / Valuations: com base no ?ltimo pre?o das a ??es do a no; (E) com base no pre?o das a??es de R$ 113,46, em 17 de Ma io de 2021.

Mas e se o min?rio de ferro cair? N?o devo esperar para comprar?

Dada a regra cl?ssica de investir em a??es c?clicas "compre quando os m?ltiplos estiverem altos (ganhos m?nimos) e venda quando os m?ltiplos estiverembaixos (ganhos m?ximos)" - ? natural que os investidores estejamfazendo essas perguntas. No entanto, devemos ressaltar que os investidores que est?o tentando controlar o tempo do mercado e esperando uma queda para comprar est?o do lado errado do neg?cio h? meses. Ao contr?rio do antigo superciclo iniciado em 2003-04, a ind?stria agora est? operando com contas de capex muito leves e devolvendo a maior parte do caixa aos acionistas. Resumindo, o risco da estrat?gia de esperar por uma corre??o ? que ela n?o aconte?a nos pr?ximos meses e/ou que as mineradoras continuemdevolvendo o caixa em um ritmo acelerado e sem precedentes. Cada m?s agora faz uma diferen?a relevante, por isso acreditamos que o risco ? maior se ficarmos parados ? margem. E mesmo que os pre?os corrigissem, h? suporte de valuation suficiente para minimizar os riscos de queda, em nossa opini?o.

Reiteramos nossa Compra

A Vale tem tido sucesso em abordar as principais preocupa??es dos acionistas nos ?ltimos meses. Na frente operacional, a gest?o tem proporcionado estabilidade operacional e crescimento recentemente e est? a caminho de cumprir seu guidance de 315-335Mt em 2021. Os dividendos est?o bem encaminhados e vemos retornos de caixa relevantes para 2021 (rendimento de ~15%). Em ESG, a gest?o continua gradualmente a preencher o gap e pretende tornar-se uma ref er?ncia na ind?stria nos pr?ximos anos (levar? tempo). Vemos a Vale sendo negociada em n?veis subvalorizados de ~ 3x EV/EBITDA 2021 (desconto excessivo para pares de 30-35% vs. n?veis justos de 15-20%, em nossa opini?o).

2

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Gr?fico 1: Gera??o mensal de FCFE da Vale a pre?os spot de min?rio de ferro

40%

35%

+36%

30%

acumulado em

1 ano

25%

20%

15%

10%

5%

0%

1

2

3

4

5

6

7

8

9

FCFE yield mensal acumulado

Fonte: BTG Pactual. Nota: Pre?os spot do min?rio de ferro atualmente em US$ 218/t

10 11 12

Gr?fico 2: E se os pre?os do min?rio de ferro ca?rem? Uma an?lise de sensibilidade em cada cen?rio de

corre??o

6,0x

40%

36%

5,0x

4,0x

3,0x

2,0x

1,5x

32% 1,7x

27% 2,0x

23% 2,5x

Ainda barato... 4,9x

2,9x 19%

3,7x 15%

11%

35%

Ficando mais 30% caro...

25%

20%

15%

10%

1,0x 5%

0,0x

Spot Pre?o Min?rio de Ferro(US$/t)

-10%

-20%

-30%

EV/EBITDA 2022

-40%

-50%

FCFE Yield 2022

Fonte: BTG Pactual. Nota: Pre?os spot do min?rio de ferro atualmente em US$ 218/t

0%

-60%

3

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18/05/2021

Informa??es Importantes

Para informa??es complementares e detalhadas entre em contato com o seu assessor ou com a Equipe de Renda Vari?vel do Banco BTG Pa ctual Digital.

Pre?os das a??es refletem pre?os de fechamento no mercado ? vista. Rentabilidades passadas n?o oferecem garantias de resultados futuros. Os retornos indicados como performance s?o baseados em valoriza??o do capital incluindo dividendos e excluindo custos de tran sa??o da B3, da

Corretora, comissionamentos, juros cobrados sobre limites de cr?dito, margens etc. Ajustar o desempenho da carteira aos custos resultar? em redu??o dos retornos totais demonstrados.

Disclaimer Global

O conte?do dos relat?rios n?o pode ser reproduzido, publicado, copiado, divulgado, distribu?do, resumido, extra?do ou de outr a forma referenciado, no todo ou em parte, sem o consentimento pr?vio e expresso do BTG Pactual digital. Nossas an?lises s?o baseadas em informa??es o btidas junto a fontes p?blicas que consideramos confi?veis na data de publica??o, dentre outras fontes. Na medida em que as opini?es nascem de julgamentos e estimativas, est?o naturalmente sujeitas a mudan?as. O conte?do dos relat?rios ? gerado consoante as condi??es econ?micas, de mercado, ent re outras, dispon?veis na data de sua publica??o, de modo que as conclus?es apresentadas est?o sujeitas a varia??es em virtude de uma gama de fatores sobre os quais o BTG Pactual digital n?o tem qualquer controle. Cada relat?rio somente ? v?lido na sua respectiva data, sendo que eventos fut uros podem prejudicar suas conclus?es. Rentabilidade obtida no passado n?o representa garantia de rentabilidade futura. 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As informa??es disponibilizadas no conte?do dos relat?rios n?o possuem rela??o co m objetivos espec?ficos de investimentos, situa??o financeira ou necessidade particular de qualquer destinat?rio espec?fico, n?o devendo servir como ?nica fonte de informa??es no processo decis?rio do investidor que, antes de decidir, dever? realizar, preferencialmente com a ajuda de um profissional devidamente qualificado, uma avalia??o minuciosa do produto e respectivos riscos face a seus objetivos pessoas e ? sua toler?ncia a risco. Portanto, nada nos relat?rios constitui indica?? o de que a estrat?gia de investimento ou potenciais recomenda??es citadas s?o adequadas ao perfil do destinat?rio ou apropriadas ?s circunst?ncias ind ividuais do destinat?rio e tampouco constituem uma recomenda??o pessoal. Os produtos e servi?os mencionados nos relat?rios podem n ?o estar dispon?veis em todas as jurisdi??es ou para determinadas categorias de investidores. Adicionalmente, a legisla??o e regulamenta??o de prote??o a investidores de determinadas jurisdi??es podem n?o se aplicar a p rodutos e servi?os registrados em outras jurisdi??es, sujeitos ? legisla??o e regulamenta??o aplic?vel, al?m de previs?es contratuais espec?ficas. O recebimento do conte?do dos relat?rios n?o faz com que voc? esteja automaticamente enquadrado em determinadas categorias de investimento necess?rias para a aplica??o em alguns produtos e servi?os. A verifica??o do perfil de investimento de cada investidor dever?, por tanto, sempre prevalecer na checagem dos produtos e servi?os aptos a integrarem sua carteira de investimentos, sendo certo que nos reservamos ao direito de eventualmente recusarmos determinadas opera??es que n?o sejam compat?veis com o seu perfil de investimento. O Banco BTG Pactual S.A. mant?m, ou tem a inten??o de manter, rela??es comerciais com determinadas companhias cobertas nos relat?rios. 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