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4 de novembro de 2022

Acalmando o urso

O S&P registrou alta de 8,0%, enquanto carteira BDR apresentou ganhos de 8,5% com o ?ndice da B3, o BDRX valorizando apenas 1,3% no m?s.

Ap?s uma queda brusca do bear market americano entra agosto e setembro, outubro foi um m?s de recupera??o. A expectativa de uma temporada de resultados mais fortes, o que tem parcialmente se confirmado, e a expectativa at? agora frustrada que o Fed abrande a velocidade de aperto monet?rio foram os principais motivos para retomada do mercado acion?rio nos EUA em outubro.

A temporada dos bons resultados apresentados at? agora, o mercado penalizou as Big Techs como Amazon, Alphabet (Google), Microsoft e Meta (Facebook) que apresentaram um crescimento abaixo das expectativas. J? o setor de consumo tem apresentado resultados acima das estimativas do mercado, principalmente aquelas que tem conseguido repassar o aumento de custos para os pre?os de seus produtos, como Coca-Cola e Kraft Heins.

Olhando para frente, acreditamos que a press?o vendedora tenha diminu?do. Por?m, companhias que n?o possuem marcas fortes ou que n?o souberem administrar seus custos ser?o penalizadas pela infla??o, principalmente enquanto os efeitos da guerra entre R?ssia e Ucr?nia continuarem pesando sobre a cadeia de suprimentos

Destaques. As altas ~20% de ConocoPhillips e de General Electric foram os principais destaques positivos da estrat?gia em outubro. Na ponta oposta, Microsoft foi a principal detratora de performance puxada por outras Big Techs. Por?m, a companhia apresentou crescimento de receita de dois d?gitos e aumento de lucros mesmo diante de um ambiente dif?cil. Enquanto muitas empresas de tecnologia est?o diminuindo seus quadros de funcion?rios e cortando seus guidances de crescimento, a Microsoft continua refor?ando seu crescimento de dois d?gitos.

Composi??o da carteira. Para novembro, optamos pela troca de Salesforce, que assim como as Big Techs tamb?m foi penalizada nos ?ltimos dias, para a entrada de Alibaba. Desde o in?cio da estrat?gia de BDR no final de 2020, nunca inclu?mos uma empresa chinesa no portf?lio. Agora, acreditamos que a rela??o risco/retorno est? atrativa, com a possibilidade de reabertura da economia chinesa, apesar do risco eminente de delistagem da ADR das empresas chinesas das bolsas americanas. Ainda assim entendemos que vale o risco, mas seguimos monitorando. Portanto, sai SSFO34 para a entrada de BABA34 na Carteira BDR.

Figura 1- Composi??o da Carteira MSFT34

MELI3410% 10%

KHCB34 10%

AURA33 10% BABA34 10%

BLAK34 10%

Elaborado por Eleven Financial

JNJB34 10% GEOO34 10%

COPH34 DISB34 10%

10%

Carlos Daltozo Head de Research

Diana Stuhlberger, CFA Analista, CNPI

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH ? Eleita como a melhor "Casa de An?lise Independente de Valores Mobili?rios" APIMEC-IBRI 2021.

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4 de novembro de 2022

Vis?o sobre as empresas

Aura Minerals (AURA33)

Modelo de neg?cio: a Aura Minerals foi originada em 1946 com o nome de Baldwin Consolidated Mines. Em 2006 altera seu nome para a denomina??o atual, Aura Minerals, estreando na bolsa de valores de Toronto no mesmo ano (TSX: ORA). Em 2020 anunciou sua oferta de a??es secund?ria na bolsa brasileira (B3: AURA33). ? uma empresa focada na produ??o de ouro e cobre no continente americano em quatro pa?ses: Brasil, M?xico, Honduras e Estados Unidos, seja atrav?s de projetos que j? se encontram em opera??o ou projetos greenfield no Brasil e Col?mbia.

Vis?o atualizada: a companhia abandonou o Projeto de Gold Road recentemente devido ao baixo retorno potencial, por?m anunciou o Projeto de Matup?, que junto com Almas devem ser as fontes de crescimento da companhia para os pr?ximos anos. Um novo guidance de produ??o foi lan?ado com os ajustes referente ao abandono de Gold Road, diminuindo os n?meros para 2022, mas mantendo est?vel o objetivo da companhia de dobrar a produ??o at? 2024.

Vantagens competitivas: primeiro e ?nico player de ouro listado no Brasil, o que permite uma diversifica??o maior do portf?lio em um ativo de maior seguran?a e um modelo totalmente dolarizado. Al?m disso, a companhia apresenta diversifica??o geogr?fica e um pipeline de crescimento acelerado, tendo at? o momento seguido o cronograma proposto em seu IPO. Os pre?os do ouro ainda est?o em patamares elevados (acima de US$ 1.700/oz), o que tamb?m garante boa rentabilidade para a companhia.

Valuation: nosso pre?o-alvo de R$ 82,00 para o final de 2022 deriva de um valuation feito com fluxo de caixa descontado com um WACC de 14,8% sem crescimento na perpetuidade, uma vez que as proje??es j? consideram o fim da vida ?til das minas. Consideramos o pre?o no longo prazo para o ouro em US$ 1.500/oz (on?a).

Principais riscos: risco de execu??o dos projetos e viabilidade econ?mica da produ??o ap?s a fase de descoberta da jazida mineral. Riscos inerentes ao setor de siderurgia e minera??o, como depend?ncia dos pre?os de ouro e cobre e riscos relacionados ao c?mbio e ao meio ambiente.

Alibaba (BABA34)

O business: A Alibaba ? a maior empresa de com?rcio online e m?vel do mundo, medida pelas vendas brutas de mercadoria (CNY 6,6 trilh?es/US$ 1 trilh?o). Ela opera os mercados online mais visitados da China, incluindo Taobao (consumidor para consumidor) e Tmall (empresa para consumidor). A divis?o de varejo de com?rcio da China da Alibaba respondeu por 69% da receita, com a Taobao gerando receita por meio de publicidade e outros servi?os de dados de comerciantes e a Tmall obtendo

receita de taxas de comiss?o. Fontes de receita adicionais incluem vendas por atacado de com?rcio da China (2%), mercados internacionais de varejo/atacado (5%/2%), computa??o em nuvem (7%), m?dia digital e plataformas de entretenimento (4%), servi?os de log?stica Cainiao (5%), e iniciativas de inova??o/outras (2%).

Valor justo e drivers: Nossa estimativa de valor justo ? de US$ 179 por ADS. Nosso modelo incorpora uma perspectiva de crescimento de 11% de receita em 2023 bem como racionaliza??o de custos. Nosso modelo tamb?m considera alguma compress?o da margem EBITDA ajustada devido ? mudan?a de mix para neg?cios de margens mais baixas, como vendas diretas, nos pr?ximos anos. Assumimos uma taxa de crescimento anual composta de receita de 11% para os pr?ximos cinco anos.

Principais riscos: i) a expans?o de outros players de com?rcio eletr?nico pode desacelerar o crescimento do Alibaba. ii) a expans?o para neg?cios de mercado de bens n?o f?sicos e outras regi?es leva a margens mais baixas. iii) quaisquer empresas de internet com tr?fego como Douyin e Tencent podem entrar no espa?o de com?rcio eletr?nico devido ?s suas baixas barreiras de entrada.

BlackRock (BLAK34)

Vis?o do analista: Em um ambiente em que se espera que clientes institucionais e de varejo procuram aumentar a aloca??o em produtos passivos, bem como em gestores ativos que tenham maior escala, marcas estabelecidas, s?lido desempenho de longo prazo e taxas razo?veis, acreditamos que a BlackRock est? bem-posicionada no mercado. Os maiores diferenciais da empresa, a nosso ver, s?o sua escala, sua capacidade de oferecer produtos passivos e ativos, o maior foco da empresa em investidores institucionais e sua marca forte.

O business: A BlackRock ? a maior gestora de ativos do mundo, com US$ 10 trilh?es em AuM no final de 2021. O mix de produtos ? bastante diversificado, com 53% dos ativos gerenciados da empresa em estrat?gias de a??es, 28% em renda fixa, 8% em multi-classe de ativos, 8% em fundos caixa e 3% em alternativos. As estrat?gias passivas representam cerca de dois ter?os do AuM de longo prazo, com a plataforma de ETF iShares da empresa mantendo uma participa??o de mercado l?der nacional e globalmente. A distribui??o de produtos ? mais focada em clientes institucionais, que pelos nossos c?lculos representam cerca de 80% do AuM. A BlackRock tamb?m ? geograficamente diversificada, com clientes em mais de 100 pa?ses e mais de um ter?o dos ativos gerenciados provenientes de investidores domiciliados fora dos EUA e Canad?.

Valor justo e drivers: A Morningstar recentemente reduziu a estimativa de valor justo da BlackRock para US$ 960 de US$ 1.000 anteriormente ap?s atualizar o modelo de avalia??o para

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(*) Estrat?gia iniciada dia 10 de novembro de 2020.

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incluir n?veis ligeiramente mais baixos de AuM no curto prazo, devido ? queda do mercado acion?rio no primeiro trimestre de 2022. Nossa nova estimativa de valor justo implica um P/E de 22,7x lucro de 2022 e 20,5x a estimativa de lucro de 2023. Para efeitos de compara??o, durante os ?ltimos cinco (10) anos, as a??es da empresa foram negociadas em m?dia a 21,3x (19,7x) lucro.

Principais riscos: i) mudan?as dr?sticas no cen?rio econ?mico; ii) selloff dos mercados podem reduzir drasticamente o AuM, reduzindo a receita potencial da companhia.

ConocoPhillips (COPH34)

Vis?o do analista: diferenciando-se de seus pares, grandes e pequenos, a ConocoPhillips tra?ou um plano de 10 anos para investimentos restritos, crescimento constante, melhoria dos retornos e, mais importante, retorno de caixa aos acionistas. Sua estrat?gia torna a ConocoPhillips uma op??o atraente no setor de energia, dado seu compromisso com a restri??o de capital e uma pol?tica clara de retorno de caixa aos acionistas. Seu portf?lio de baixo custo oferece op??es de investimento de alto retorno para crescer em um ambiente de alta de pre?os, enquanto sua s?lida posi??o financeira mant?m a distribui??o de dividendos segura em um ciclo de baixa.

O business: fundada em 2001 como resultado da Fus?o da Conoco com a Phillips, a ConocoPhillips ? uma empresa independente de E&P sediada em Houston, Texas, com opera??es e atividades em 15 pa?ses. Seu portf?lio diversificado e de baixo custo de fornecimento inclui: ativos n?o convencionais ricos em recursos na Am?rica do Norte; ativos convencionais na Am?rica do Norte, Europa e ?sia; Desenvolvimentos de GNL; ativos na ?rea de areia betuminosa do Canad?; e um invent?rio de prospectos explorat?rios convencionais e n?o convencionais globais.

Principais riscos: i) risco de pre?o de petr?leo persistentemente baixos ii) riso de derramamento de oil; iii) risco embargos e pol?ticas governamentais

Disney (DISB34)

Vis?o do analista: acreditamos que a Disney est? transformando seus neg?cios com sucesso para lidar com a evolu??o cont?nua da ind?stria de m?dia com esfor?os diretos ao consumidor da empresa e suas plataformas de streaming est?o assumindo como os impulsionadores do crescimento de longo prazo ? medida que a empresa faz a transi??o para um futuro de streaming. Esperamos que os parques tem?ticos e resorts da Disney se recuperem ap?s o fim da pandemia, j? que as fam?lias ainda ver?o os parques como um destino privilegiado de f?rias.

O business: The Walt Disney Company det?m os direitos de alguns dos personagens mais reconhecidos mundialmente, como Mickey Mouse e Luke Skywalker, estrelados nos

diversos parques tem?ticos espalhados globalmente. A Disney tamb?m ? reconhecida pelos live-actions e anima??es (Disney, Pixar, Marvel, Lucasfilm e Fox), al?m de operar redes de m?dia como ESPN e diversos est?dios de TV. Recentemente, lan?ou os servi?os pr?prios de streaming Disney+ e ESPN+.

Valor justo e drivers: a estimativa de valor justo para a Disney ? de US$ 170 por a??o, considerando um CAGR de 11% at? o ano fiscal de 2025, sendo 8% de CAGR no per?odo de 2023 a 2025 (sem bias da pandemia).

Principais riscos: i) adapta??o ?s novas din?micas da ind?stria de m?dia; ii) queda na base de usu?rios ESPN e impacto no crescimento da receita; iii) aumento dos custos de aquisi??o de direito de transmiss?o esportiva; iv) ciclicidade dos neg?cios de publicidade, parques e vendas de mercadoria, e; v) queima de caixa sem retorno na produ??o de filmes e outros conte?dos.

General Electric (GEOO34)

Vis?o atualizada: nos ?ltimos anos, a companhia procurou desinvestir em ativos non-core para focar exclusivamente em seus ativos principais, o que tem contribu?do para uma melhor performance. Durante a pandemia, a GE viu algumas de suas divis?es apresentarem forte recuo na demanda, como foi o caso do segmento de avia??o. Agora, com a retomada da economia, essa divis?o deve voltar a apresentar fortes resultados, principalmente com a carteira de pedido de novas aeronaves por partes das empresas a?reas. Para os pr?ximos anos, deve contribuir para o resultado da companhia ainda sua opera??o em energia renov?vel, impulsionado pela elei??o de Joe Biden, defensor voraz de investimentos na cadeia.

O business: a General Electric ? uma das mais tradicionais empresas norte americanas, e um dos maiores conglomerados industriais do mundo, com unidades fabris em mais de 30 pa?ses, atendendo clientes em mais de 170. Atualmente, opera em quatro segmentos: energia, energia renov?vel, avia??o e healthcare, al?m de deter um segmento de servi?os financeiros.

Vantagens competitivas: os investimentos realizados ao longo de anos em in?meros ativos concedem ? companhia uma estrutura robusta para atender diversos setores a pre?os competitivos. Caso os fornecedores venham a alterar a base de fornecedores, o custo de troca pode n?o se justificar. A necessidade de grandes investimentos, associado ? expertise industrial, tamb?m geram uma maior barreira de entrada no segmento.

Principais riscos: i) interfer?ncia governamental, dado que algumas opera??es dependem, direta ou indiretamente, de medidas adotadas pelos governantes; ii) queima de caixa, seja por investimentos necess?rios, seja por press?o de custos; iii) passivos hist?ricos, de opera??es j? descontinuadas; iv) riscos macros, dada a ciclicidade de seus resultados.

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(*) Estrat?gia iniciada dia 10 de novembro de 2020.

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Johnson & Johnson (JNJB34)

Vis?o atualizada: sua opera??o diversificada, posi??o de lideran?a, com in?meras marcas reconhecidas pelo p?blico e necessidade recorrente por seus produtos, reduzem a volatilidade de suas vendas, aspectos que contribuem para s?lida gera??o de caixa. Durante a pandemia, a companhia ainda iniciou o desenvolvimento de uma vacina pr?pria, que pode ser aplicada em dose ?nica, sendo um grande diferencial sobretudo dada sua prefer?ncia para aplica??o em regi?es mais remotas e de dif?cil acesso (dada a n?o necessidade de retorno para aplica??o de uma segunda dose). No p?spandemia, tamb?m vemos a popula??o dando mais aten??o para quest?es de sa?de, contribuindo para a performance da companhia.

O business: fundada em 1887, a Johnson & Johnson ? uma das mais longevas companhias do mundo, atuando na pesquisa, desenvolvimento, produ??o e venda de diversos produtos de healthcare, com foco maior na sa?de e bem-estar. Sua opera??o atualmente ? dividida em tr?s segmentos: sa?de do consumidor (com in?meras marcas ic?nicas, como Clean & Clear, Neutrogena, Tylenol, Johnson's, etc), farmac?uticos e aparelhos m?dicos.

Vantagens competitivas: uma das mais (se n?o a mais) tradicionais empresas de healthcare no mundo, a companhia apresenta a pr?pria marca como diferencial, sendo reconhecida por usu?rios e, em muitos casos, principal escolha de compra. Sua propriedade intelectual na opera??o de medicamentos ? outra vantagem competitiva. Vale mencionar ainda sua atua??o diversificada, em termos de segmentos e de regi?es, contribuindo para uma forte gera??o de caixa, o que permite a companhia investir continuamente na melhoria de suas opera??es, tornando um "ciclo de vantagens".

Principais riscos: i) riscos regulat?rios, dada sua inser??o em um dos setores mais controlados do mundo; ii) riscos de desenvolvimento de novos produtos, incluindo medicamentos; iii) passivos em lit?gio, que podem incorrer em perdas severas para a companhia.

Kraft Heinz (KHCB34)

Vis?o do analista: a pandemia acelerou o consumo dentro do lar em detrimento do consumo fora do lar, beneficiando empresas de alimentos como a Kraft Heinz que tem 85% dos seus produtos 85% destinados ao varejo. Ainda que o consumo fora do lar retome a m?dia em que a economia retome a normalidade, acreditamos que a Kraft Heinz vem tra?ando um novo rumo ao investir mais em suas marcas e ao mesmo tempo buscar ganhos de efici?ncia operacional.

O business: resultado da Fus?o entre a Kraft Foods e Heinz em 2015, a Kraft Heinz ? hoje uma das maiores fabricantes de alimentos e bebidas do mundo, com um portif?lio que engloba

temperos e molhos, queijos, comida congelada, prote?nas, entre outros.

Valor justo e drivers: a estimativa de valor justo para a Kraft Heinz ? de US$ 49 por a??o, o que implica um m?ltiplo de 14x EV/EBITDA para 2022. Assumimos 2% de crescimento anual nas vendas e margens operacionais na casa dos 20%.

Principais riscos: i) prioriza??o do fluxo de caixa de curto prazo em detrimento da competitividade de longo prazo; ii) assegurar risco de infla??o no custo dos insumos; iii) risco de perda de qualidade.

Mercado Livre (MELI34)

Vis?o atualizada: atuando em uma regi?o de log?stica n?o trivial, seu pioneirismo e expertise adquirido lhe inferem diversas vantagens frente a players de menor porte e/ou novos entrantes. Na "corrida do e-commerce", vemos MELI como sendo potencialmente a grande vencedora da Am?rica Latina.

O business: fundado em 1999 na Argentina, o Mercado Livre tem se destacado no mercado de e-commerce na Am?rica Latina. Com um forte crescimento nos ?ltimos anos, atualmente j? ? a maior plataforma de marketplace da Am?rica Latina. Al?m do e-commerce, seu core business, a solu??o de meios de pagamento, Mercado Pago, tem apresentado cada vez mais relev?ncia, com volume transacionado superior a US$ 50 bilh?es.

Vantagens competitivas: a companhia tem investido fortemente em melhorar sua log?stica, com inaugura??o de novos fullfilment centers, esta??es de cross-docking e melhoria da malha log?stica, tendo inclusive lan?ado a MELI Air, com uma frota de sete aeronaves que perfazem oito rotas cobrindo do M?xico ao Brasil. O Mercado Pago, que nasceu como uma solu??o de pagamentos digitais, evoluiu para um ecossistema completo de solu??es financeiras, com potencial gigantesco com a crescente digitaliza??o dos meios de pagamentos. O elevado n?vel de engajamento de vendedores e compradores refor?am sua vantagem competitiva no que diz respeito ao efeito de rede.

Principais riscos: i) redu??o na taxa de penetra??o de usu?rios no mundo online; ii) retra??o econ?mica e menor renda das regi?es de atua??o; iii) maior n?vel de regula??o, sobretudo direcionada ao segmento do Mercado Pago; iv) competi??o acirrada que podem gerar maior briga de pre?os.

Microsoft (MSFT34)

Vis?o atualizada: a transforma??o digital j? se apresentava como uma tendencia secular e, durante o per?odo de pandemia, sua import?ncia e a necessidade de ades?o, em todos os tipos de ind?strias e segmentos, ficaram ainda mais cristalizadas. Com o portf?lio completo de produtos e servi?os ofertados, a Microsoft ? uma das principais vencedoras dessa

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(*) Estrat?gia iniciada dia 10 de novembro de 2020.

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