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XP Macro Especial

At? quando o d?lar pode cair?

2022

Research Macro Fev 2022

Destaques

- Apesar do bom desempenho nas ?ltimas sess?es, o Real brasileiro (BRL) teve a pior performance entre as moedas de mercados emergentes durante os dois anos da pandemia;

- Nossos modelos, que usam vari?veis dom?sticas e externas, sugerem que o real pode estar sendo negociado entre 4,2 e 4,75 reais por d?lar;

- Entendemos que a pandemia traz uma perspectiva econ?mica particularmente opaca para o pa?s, considerando sua fr?gil posi??o fiscal e a crescente demanda por gastos com programas sociais e infraestrutura que o pr?ximo governo enfrentar?;

- Assim, acreditamos que o desalinhamento cambial continuar?, pelo menos at? que as diretrizes econ?micas para o pr?ximo governo sejam mais claras (nossa proje??o oficial ainda aponta para c?mbio nominal em 5,7 reais por d?lar no final deste ano e 5,3 ao final de 2023);

- Entretanto, nossa pesquisa mostra que a "gravidade" puxa a moeda brasileira para a valoriza??o. Se, por qualquer motivo, aumentar a probabilidade de uma pol?tica fiscal respons?vel ap?s as elei??es, podemos ver o real continuar se fortalecendo.

Introdu??o: real, o "patinho feio"

Apesar do bom desempenho nos ?ltimos dias, o real brasileiro teve desempenho inferior ? maioria das moedas de mercados emergentes durante os dois anos da pandemia. Em termos nominais, o real desvalorizou quase 40% em 2020-2021, superando apenas a Argentina e a Turquia em um grupo de pa?ses emergentes selecionados pela Bloomberg.

O quadro n?o muda se considerarmos o ajuste pela infla??o. Ao ajustar pela infla??o ao consumidor (CPI) entre 2020 e 2021, o real continua sendo o patinho feio entre as moedas, tendo desvalorizado 22% mais que a infla??o - sem considerar o patinho "muito feio", a Turquia.

? razo?vel que o real tenha tido um desempenho t?o baixo? Nossa moeda ficou desvalorizada demais? Neste relat?rio tentamos esclarecer alguns pontos sobre este tema (desafiador, como sempre quando se trata de c?mbio).

Perspectiva hist?rica

? primeira vista, o real parece desvalorizado em termos reais.

O gr?fico abaixo mostra a taxa de c?mbio desde 1980 corrigida pela infla??o, contra uma cesta de 16 moedas ponderada pela nossa pauta de exporta??es. Ao final de 2021, o ?ndice estava 15% acima (mais desvalorizado) que a m?dia no per?odo completo, e 29% acima da m?dio p?s-Plano Real.

Essa diverg?ncia da m?dia hist?rica surgiu durante a pandemia, conforme descrito acima. Antes da crise do Covid-19, o indicador estava exatamente na m?dia observada entre 1995 a 2021, e um pouco mais forte (8%) do que a m?dia de 1980 a 2021.

Mas al?m da an?lise hist?rica, devemos levar em considera??o outras vari?veis econ?micas, que tamb?m influenciam a valoriza??o e desvaloriza??o da nossa moeda. Entre as principais, podemos destacar:

i)

Saldo das contas externas - grosso modo, o que transacionamos com o mundo em bens e servi?os,

e investimentos;

ii) Nosso diferencial de produtividade ? quanto produzimos por trabalhador no Brasil, comparado a

outros pa?ses;

iii) O risco fiscal ? qual a percep??o de risco de investidores em rela??o ? sustentabilidade das nossas

contas p?blicas;

iv) Diferencial de taxa de juros ? qual o n?vel relativo da nossa taxa b?sica de juros, comparado a

outros pa?ses.

As se??es seguintes exploram um pouco a correla??o do real com essas vari?veis, para identificar se a taxa de c?mbio est? alinhada com esses fundamentos, que chamamos de "fatores estruturais".

Taxa de c?mbio nominal

Vamos come?ar a an?lise pela taxa de c?mbio nominal contra o d?lar americano - ou seja, o valor da nossa taxa de c?mbio sem corrigir pela infla??o.

Para tal, os economistas costumam construir modelos estat?sticos baseados em ativos financeiros. Isso porque, no curto prazo, a din?mica da nossa moeda tende a refletir mais movimentos de aloca??o de investimento, tendo por tr?s a busca por lucros de investidores.

Assim, montamos um modelo de correla??o hist?rica baseado na evolu??o dos seguintes indicadores financeiros: DXY ? ?ndice D?lar: mostra a for?a do d?lar americano em rela??o a uma cesta de moedas de pa?ses desenvolvidos. No caso do Brasil, um pa?s emergente, quanto mais forte o d?lar, mais nossa moeda ? penalizada (desvalorizada). CDS ? Credit Default Swap (derivativo de cr?dito) de 5 anos: uma m?trica associada ao risco-pa?s. Quanto maior o CDS, maior o risco-pa?s e menor o potencial de atra??o de recursos externos. ?ndice do Commodity Reseach Burreau ? CRB ? de pre?os de commodities: uma m?dia dos pre?os internacionais de commodities (?ndice ? vista). Quanto maior o CRB, maior o valor das exporta??es brasileiras e, consequentemente, maior a oferta de moedas estrangeiras no pa?s. Diferencial de juros Brasil x EUA: quanto maior a diferen?a entre a taxa local e a taxa internacional (aqui adotamos a taxa de juros b?sicas dos EUA), maior o fluxo esperado de moeda estrangeira para o pa?s e, consequentemente, mais valorizada a taxa de c?mbio dom?stica. Rodamos o modelo em dados mensais e dados di?rios [1]. A conclus?o foi que, se o real tivesse seguido a correla??o hist?ria com essas vari?veis nos ?ltimos dois anos, nossa moeda estaria pr?xima a 4,35 reais por d?lar, bem abaixo dos 5,3 cotados no momento quando escrevemos esse relat?rio. A raz?o para isso ? que as commodities subiram bastante no per?odo, e nossa taxa de juros decolou, se distanciando dos juros nos EUA. O Gr?fico abaixo mostra a din?mica observada do real (em preto), e aquela que seria a din?mica indiada pelo modelo (em amarelo).

Taxa de c?mbio real e o desalinhamento da moeda

Ser? que a conclus?o se mant?m, quando analisamos o c?mbio real e efetivo, ou seja, aquele corrigido pela infla??o e contra uma cesta de moedas de pa?ses com os quais temos transa??es comerciais? ? taxa de c?mbio corrigida pela infla??o, d?-se o nome de taxa de c?mbio real. Quando ajustado pela infla??o e analisado por um per?odo mais longo, o valor da nossa moeda tende a refletir mais os elementos estruturais que descrevemos acima, do que o comportamento mais vol?til di?rio fruto das transa??es de mercado. A tabela abaixo resumo os indicadores que usamos para medir o n?vel justo de c?mbio real, assim como uma descri??o de cada um deles.

Os resultados, a partir de quatro especifica??es diferentes, apontam um intervalo de "c?mbio justo" entre 4,2 e 4,75 reais por d?lar [2].

Como podemos ver, o crescente endividamento p?blico e o baixo crescimento da produtividade nas ?ltimas d?cadas puxam o valor de equil?brio para cima ? ou seja, deixam nossa moeda mais desvalorizada. Mas ainda assim, o topo do intervalo ? abaixo de 5 reais por d?lar. A robustez das nossas contas externas justificaria um real mais forte.

Assim, os resultados de tanto o modelo com o c?mbio nominal quanto com o c?mbio real indicam que o real segue desvalorizado no patamar atual.

O que esperar para frente?

Mostramos neste relat?rio, usando diferentes m?todos e especifica??es, que o real est? mais desvalorizado do que o justificado pelos fundamentos econ?micos. O c?mbio brasileiro encerrou 2021 em 5,6 reais por d?lar, e melhorou um pouco em janeiro, para 5,4. Nossos exerc?cios sugerem que deve estar entre 4,2 e 4,75 reais por d?lar.

Isso significa que devemos esperar o que real convirja para os valores "justos" no curto prazo? N?o necessariamente....

Mantemos nossa vis?o de que o c?mbio continuar? oscilando em torno dos n?veis atuais nos pr?ximos trimestres. Isso porque acreditamos que os riscos fiscais e pol?ticos (muito mais dif?ceis de serem totalmente capturados pelos modelos) e a incerteza da din?mica da pandemia no Brasil continuar?o pesando sobre os ativos brasileiros pelo menos at? a proximidade das elei??es.

A possibilidade de o Banco Central americano ser muito mais duro do que o esperado ao ajustar sua taxa de juros tamb?m pode contribuir para que o real siga distante de seu "valor justo" por mais tempo. Justamente devido ao movimento de atra??o de capital em dire??o aos EUA (com juros maiores), e fortalecimento do d?lar no cen?rio global.

De qualquer forma, esta nota mostra a "gravidade" da moeda brasileira em rela??o ? valoriza??o. Se, por qualquer motivo, aumentar a probabilidade de uma pol?tica fiscal respons?vel al?m das elei??es, podemos ver o real continuar se fortalecendo. Neste relat?rio, demos uma ideia de at? quanto ela pode ir.

Refer?ncias

[1] Um detalhe t?cnico para melhor avaliar o desalinhamento recente: estimamos as correla??es at? um m?s antes da OMS (Organiza??o Mundial da Sa?de) anunciar oficialmente o surto de pandemia. Isso para que o comportamento p?s-pandemia n?o contamine as estimativas feitas em "per?odos normais".

[2] Estimamos quatro modelos agregando as vari?veis acima, usando como base especifica??es usadas na literatura econ?mica (para um resumo, ver o artigo de L?vio Ribeiro e Samuel Pessoa de 2016: "Modelos de c?mbio real para a Economia Brasileira". Dispon?vel na internet). Os detalhes t?cnicos dos modelos econom?tricos podem ser obtidos sobe demanda, no e-mail: maria.jordao@.br

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