RESTRIÇÕES FINANCEIRAS E OS INVESTIMENTOS …



VI SEMEAD PESQUISA QUANTITATIVA

FINANÇAS

TÍTULO DO ARTIGO: RESTRIÇÕES FINANCEIRAS E OS INVESTIMENTOS CORPORATIVOS NO BRASIL

AUTORA: Ruth Renata Hamburger

INSTITUIÇÃO: EAESP – FGV

CARGO: Aluna do Curso de Doutorado em Administração de Empresas

Área de Concentração em Administração Financeira

ENDEREÇO: Rua Vicente Félix, 77 apto. 06

Bairro: Cerqueira César

São Paulo / SP CEP: 01410-020

TELEFONE (RES): (011) 3064-2665

CELULAR: 9376-2432

FAX: (011) 3083-6061

E_MAIL: ruthhamb@.br ou ruthhamb@gvmail.br

FORMAÇÃO ACADÊMICA: Formada em Ciências Econômicas pela FEA/USP; Mestre em Administração de Empresas pela FGV/EAESP (MBA – strictu sensus); créditos completos do Doutorado em Administração de Empresas da FGV/EAESP (atualmente em fase monográfica).

RESTRIÇÕES FINANCEIRAS E OS INVESTIMENTOS CORPORATIVOS NO BRASIL

Em ambientes de mercados de capitais imperfeitos, as decisões de investimento em ativo fixo das empresas são sensíveis à disponibilidade de recursos internos (a chamada “sensibilidade investimento-fluxo de caixa”), ao invés de somente depender da disponibilidade de projetos com valor presente líquido positivos. Isto ocorre devido aos recursos internos apresentarem menor custo em relação ao recursos externos (chama-se este diferencial de custo de restrições financeiras). Este artigo sintetiza o debate que ocorre na literatura e analisa a influência das restrições financeiras na sensibilidade investimento-flxuo de caixa das empresas no Brasil no período de 1992 a 2001. Com a amostra deste estudo, obtêm-se resultados de que as empresas com menores restrições financeiras apresentam sensibilidade investimento-fluxo de caixa, mas os investimentos das empresas com maiores restrições não são sensíveis ao fluxo de caixa. Uma possível explicação seria de que estas empresas estão com fortes problemas financeiros e já estão numa situação onde apenas fazem os investimentos absolutamente essenciais.

I - Introdução

Durante muito tempo prevaleceu a idéia que num mundo com mercado de capitais perfeitos, a estrutura financeira da empresa é irrelevante para decisões de investimento real1 conforme demonstrado por MODIGLIANI e MILLER (1958). Devido a isto, durante a década dos anos 60, a maior parte dos trabalhos empíricos isolou as decisões reais da empresa, ou seja, as decisões de investimentos em capital para maximizar o valor dos acionistas, dos fatores puramente financeiros como liquidez, alavancagem e pagamentos de dividendos.

No entanto, a estrutura financeira pode ser relevante para as decisões de investimento em capital de empresas enfrentando ambiente de incerteza e que operam em mercados de capitais imperfeitos ou incompletos. As imperfeições de mercado (assimetria de informações, custos de agenciamento e custos de transações) levam a um custo de financiamento externo maior do que o custo dos recursos internos (sendo que o financiamento externo refere-se aqui à nova contratação de dívida ou uma nova emissão de ações e recursos internos referem-se aos lucros retidos na empresa pelos acionistas já existentes). Devido a este diferencial de custo, chamado restrições financeiras, as decisões de investimento da empresa podem ser sensíveis à disponibilidade de recursos internos, ao invés de somente depender de projetos com valor presente líquido positivos.

Muitos estudos empíricos começando por FAZZARI et al (1988) – doravante FHP (1988) – examinam a influência das restrições financeiras nesta sensibilidade do investimento a variações da disponibilidade dos recursos internos a chamada “sensibilidade investimento-fluxo de caixa” (a maioria destes estudos utiliza a variável fluxo de caixa como “proxy” para recursos internos). A idéia desta abordagem é que a sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa deve variar conforme as empresas estejam enfrentando maiores restrições financeiras. Os resultados destes estudos sugerem que a decisão de investimento das empresas com maiores restrições é mais sensível à disponibilidade dos recursos internos do que as com menores restrições financeiras. O estudo de KAPLAN e ZINGALES (1997) – doravante KZ (1997) – desafia a generalização das conclusões acima, iniciando um debate na literatura.

O objetivo deste estudo é investigar empiricamente a relação entre restrições financeiras e a sensibilidade investimento-fluxo de caixa das empresas no Brasil no período 1992 a 2001.

A análise das decisões de investimento da empresa é vital nas pesquisas de finanças corporativas, macroeconomia, economia pública e organização industrial. Estas pesquisas têm sido direcionadas por questões teóricas (ou seja, debates sobre quais modelos oferecem melhor explicação para o comportamento do investimento) e questões políticas (ou seja, como mudanças na política monetária ou tributária afetam o investimento). A recente literatura macroeconômica revela interesse nas ligações entre finanças e investimento, pois explorar as ligações entre liquidez e investimento contribui para o melhor entendimento de tópicos como ciclo do negócio, causas de flutuações na produção, mecanismo de transmissão da política monetária, impacto da alavancagem corporativa na atividade econômica e implicações políticas resultantes. O tema é de interesse para finanças corporativas, porque o financiamento do investimento é proposta central da estrutura corporativa de capital com imperfeições do mercado de capitais.

A análise da relação entre a sensibilidade investimento-fluxo de caixa e a posição financeira da empresa no Brasil visa contribuir para entender o efeito das imperfeições do mercado de capitais nos investimentos no ambiente brasileiro. Uma ilustração da importância do tema no contexto brasileiro são os resultados da 123ª Sondagem da Indústria de Transformação2 que mostra a posição de 1446 empresas brasileiras do setor de transformação quanto aos fatores que limitaram a realização de investimentos físicos em 1997. Os fatores apontados são: limitação de recursos das empresas, incertezas acerca da demanda, custo de financiamento, taxa de retorno inadequada, limitações de crédito, limitação de mão de obra e outros. Os resultados indicam que a insuficiência de recursos próprios evitou a realização de investimentos em 41% das empresas da amostra e revelam também a existência de severas restrições à obtenção de capital pelas empresas no Brasil, já que muitas empresas desistiram de seus investimentos devido aos elevados custos de financiamento (36%) e às limitações de crédito (14%)3. Apesar da importância do assunto, até o presente momento, foram desenvolvidos apenas dois estudos no Brasil, baseados em FHP (1988): CASAGRANDE (2000) e LOPES (2001).

Este artigo está estruturado da seguinte maneira: esta primeira seção traz a introdução; a segunda seção sintetiza a revisão da literatura; a terceira contempla a metodologia; a quarta discute os resultados obtidos e a quinta seção finaliza com conclusões e sugestões para futuras pesquisas.

II - Revisão da Literatura

Em ambiente de incerteza e de mercados de capitais imperfeitos, a estrutura financeira pode ser relevante para decisões de investimento das empresas. As imperfeições de mercado levam a um custo de financiamento externo maior do que o custo dos recursos internos e as decisões de investimento da empresa podem ser sensíveis à disponibilidade de recursos internos.

Por exemplo, na emissão de novas ações, em ambiente com assimetria de informação sobre a qualidade ou risco do projeto de investimento, a seleção adversa4 leva a uma defasagem entre o custo de financiamento externo em mercado de capitais e recursos gerados internamente. Isto porque se os administradores são mais informados do que os investidores externos sobre os prospectos da empresa, os títulos com risco da empresa serão subprecificados, elevando o custo de financiamento externo. Como os investidores externos não distinguem a qualidade da empresa, valorizam pela média. Consequentemente, novos acionistas demandam um prêmio para comprar ações de boas empresas para compensar as perdas dos “limões” (prêmio pelo “limão”). Considerando a teoria de “pecking order” ou “hierarquia de financiamento” de MYERS (1984), as empresas tratam recursos internos como tendo o menor custo de financiamento. Se os administradores controlarem recursos internos suficientes para financiar todos projetos de investimentos lucrativos, o modelos de investimento com mercado de capitais perfeitos se aplica. Mas, se a empresa exaurir todos recursos internos, precisará financiamento externo para executar o projeto desejado. O “prêmio pelo limão” pode elevar o custo de emissão de novas ações acima do custo de oportunidade do financiamento interno enfrentado pelos acionistas existentes.

A maioria dos estudos recentes partem dos modelos de investimento5 com mercados de capitais perfeitos em direção dos modelos baseados nas imperfeições nos mercados de capitais, comparando se as empresas com livre acesso ao mercado de capitais têm comportamento de investimento diferente daquelas que não têm. As imperfeições do mercado de capitais levam a sub-investimento corporativo quando os recursos internos não são suficientes para investir no nível ótimo. Isto pode ser visualizado pelas Figuras 1 e 2.

FIGURA 1: demanda por capital e a oferta de FIGURA 2: demanda por capital e a oferta de

recursos para a empresa com mercados de recursos para a empresa com imperfeições

capitais perfeito do mercado de capitais

custo

dos D S

recursos D

r S r

K* estoque Wo Ko K* estoque

de capital de capital

subinvestimento

onde: D = demanda por capital

S = curva de oferta

K* = estoque de capital ótimo com mercados de capitais perfeitos

Ko = estoque de capital ótimo com imperfeições do mercados de capitais

r = taxa de juros real do mercado ajustada para risco

Wo = fluxo de caixa Fonte: HUBBARD (1998)

A Figura 1 assume mercados de capitais perfeitos e mostra a demanda por capital (investimento) da empresa e a oferta de recursos para a empresa, sendo que o estoque ótimo de capital K* é determinado pela interseção destas curvas na taxa de juros r. A decisão de investimento não depende de fatores financeiros como a disponibilidade de recursos internos. A empresa percebe o custo de oportunidade dos recursos internos como sendo a taxa de juros do mercado, e pode captar empréstimo e aplicar nesta mesma taxa.

A Figura 2 ilustra o efeito das imperfeições do mercado de capitais nos investimentos quando os recursos internos disponíveis (Wo) não são suficientes para investir no nível ótimo (K*). Utiliza-se a variável fluxo de caixa como “proxy” para disponibilidade de recursos internos. O empreendedor pode escolher entre investir Wo no projeto ou no mercado financeiro à taxa de juros r, sendo que se tiver aversão ao risco somente investirá em projetos rentáveis. Se os recursos internos disponíveis (Wo) não são suficientes para investir no nível ótimo (K*), os recursos adicionais necessários serão obtidos com financiamento externo a um custo maior do que o custo dos recursos internos, passando a curva de oferta a ser inclinada após o nível de recursos internos (Wo). Quanto maiores os custos marginais de obtenção de informação, maior a inclinação da curva de oferta. O estoque de capital para investimento (Ko) é menor do que o desejado originalmente num ambiente sem fricção (K*) e há subinvestimento em relação ao ambiente com mercado de capitais perfeito. As decisões de investimento e financiamento passam a ser interdependentes.

Observando-se ainda a Figura 2, mantendo o custo de informação constante, uma redução no fluxo de caixa faz a curva de oferta de recursos deslocar-se para a esquerda. Mantendo a oportunidade de investimento constante, a curva de demanda não se desloca, mas o estoque de capital K0 diminui. Portanto, para empresas enfrentando elevados custos informação, uma redução (aumento) no fluxo de caixa líquido, tudo o mais constante, leva a menor (maior) investimento - a chamada “sensibilidade investimento-fluxo de caixa”. FHP (1988) examinam a influência das restrições financeiras na sensibilidade do investimento-fluxo de caixa comparando grupos de empresas classificados de acordo com o grau de restrições financeiras. Inovam em relação aos estudos anteriores que partem da premissa de empresa representativa. Considerando duas empresas, uma com maior restrição (maior inclinação da curva de oferta) e outra com menor restrição (menor inclinação da curva de oferta), encontram resultado de que a sensibilidade do investimento a variações do fluxo de caixa é maior para empresas com maiores restrições financeiras (hipótese da monotonicidade). Utilizam especificação do modelo de regressão obtido da forma geral de equações reduzidas de investimento6: (I/K)it = ƒ(X/K)it + g(FC/K)it + μit , onde:

• I representa o investimento em planta e equipamento da empresa i no período t

• K é o estoque de capital no começo do período

• X é o vetor de variáveis que determinam investimento na perspectiva teórica utilizada

• FC representa o fluxo de caixa interno

• g representa a sensibilidade potencial do investimento às flutuações do financiamento interno, após controle das oportunidades de investimentos nas variáveis X.

Várias pesquisas empíricas na literatura7 seguem a abordagem de FHP (1988) e comparam a sensibilidade investimento-fluxo de caixa entre grupos de empresas com diferentes graus de restrições financeiras utilizando outros critérios de classificação “a priori”: “dividend payout” (razão dividendos/lucro); tamanho; idade; concentração de controle; segmento; participação no grupo industrial ou financeiro (participação no keiretsu); empresas que emitiram commercial paper ou tem classificação dos bonds por agências externas, pois estas empresas teriam acesso imediato ao capital e portanto seriam consideradas como não tendo restrições financeiras em contraste com outras. Os resultados dos estudos suportam os de FHP (1988).

O trabalho de KZ (1997), desafia a generalização das conclusões acima, iniciando um debate na literatura [FHP (2000) e KZ (2000)]. KZ (1997) partem da amostra de 49 empresas identificadas no trabalho de FHP (1988) como tendo elevada sensibilidade investimento-fluxo de caixa e classificam as empresas a cada ano de acordo com o grau de restrições financeiras, baseado em informações qualitativas e quantitativas obtidas dos relatórios anuais das empresas. Concluem que as decisões de investimento das empresas tendo menores restrições financeiras são mais sensíveis à disponibilidade de fluxo de caixa. A validade dos testes empíricos anteriores é fortemente criticada por KZ (1997), argumentando que nenhum estudo verificou a premissa principal – implícita em todos estes testes – de que a sensibilidade investimento-fluxo de caixa aumenta monotonicamente com o grau de restrições financeiras. Demonstram teoricamente em seu modelo de um período que a sensibilidade investimento-fluxo de caixa não necessariamente aumenta com o grau de restrições financeiras. Os autores consideram várias razões possíveis da sensibilidade investimento-fluxo de caixa diminuir com restrições financeiras mesmo se a relação verdadeira é crescente: a variável fluxo de caixa poderia estar atuando como uma “proxy” para oportunidades de investimento, presença de valores extremos e o relacionamento não monotônico pode ser específico de algumas empresas com problemas que são forçadas a usar seu fluxo de caixa para repagar sua dívida. Para KZ (1997), há ambiguidade teórica na maioria dos critérios de classificação “a priori” utilizados pela literatura.

O estudo de KADAPAKKAN et al (1999) utiliza dados de 6 países da OECD (Canada, França, Alemanha, Grã Bretanha, Japão e EUA) classificando as empresas pelo tamanho. Seus resultados confirmam os de KZ (1997): os investimentos são menos sensíveis ao fluxo de caixa no caso das pequenas empresas. Reconhecendo que as empresas maiores devem ter melhor acesso ao mercado capitais, justificam conforme abaixo:

a) Empresas maiores tem maior flexibilidade no “timing” dos investimentos e podem deferir seus investimentos até que os recursos internos estejam disponíveis;

b) Empresas maiores podem ter “portfolio“ diversificado de bens e serviços de maneira que são flexíveis para ajustar-se a choques transitórios na demanda e variação cíclica dos lucros;

c) Se a pressão competitiva for mais intensa para empresas menores, estas são forçadas a fazer investimentos e levantar custos externos mais caros; isto enfraqueceria a ligação entre investimento e fluxo de caixa para pequenas empresas;

d) Problemas de agenciamento podem ser mais pronunciado para empresas maiores devido a posse dispersa de capital. Seus administradores enfrentam menor disciplina do mercado: havendo disponibilidade de recursos internos, podem tender a aumentar investimentos.

CLEARY (1999) segue a abordagem teórica de KZ (1997), mas utiliza em seu estudo empírico uma amostra maior, classificando as empresas de acordo com variáveis baseadas em indicadores financeiras que são relacionadas às restrições financeiras. A classificação do status de restrição financeira de acordo com razões financeiras tradicionais tem apelo intuitivo, pois representa medida direta do prêmio pago por empréstimos bancários. Diferentemente dos estudos prévios, o modelo permite classificação da posição financeira da empresa a cada período. Encontra resultados similares aos de KZ (1997).

Outros estudos tentam contribuir ao debate, elaborando arcabouço teórico que contemple os resultados divergentes de FHP (1988) e KZ (1997):

- ALMEDIA & CAMPELLO (2001) sugerem que as restrições financeiras referem-se à restrição de quantidade (racionamento) - valor de recursos externos que podem ser levantados a um dado custo, ou seja, restrição de crédito. Concentram seu estudo no efeito das imperfeições no mercado de capital sobre a quantidade (restrições de liquidez), enquanto KZ (1997) estudam sob o prisma do custo dos recursos externos.

- ALLAYAMIS & MOZUMDAR (2001) examinam se os resultados de KZ (1997) e CLEARY (1999) devem-se ao fato de que empresas com sérios problemas somente conseguem fazer investimentos absolutamente essenciais. Qualquer outro corte nos investimentos em resposta a reduções adicionais de fluxo de caixa se torna impossível, daí a sensibilidade investimento-fluxo de caixa ser baixa. Os autores consideram que estas situações são anormais, pois não são representativas das imperfeições dos mercados de capitais que a literatura sobre sensibilidade investimento fluxo de caixa busca estudar: como empresas em boas condições são forçadas a cortar investimentos quando enfrentam reduções nos fluxos de caixas. Portanto, o uso de observações de empresas com problemas financeiros para estimar a sensibilidade investimento-fluxo de caixa pode gerar estimativas inconsistentes com o objetivo de medir o impacto de restrições financeiras nos investimentos.

- POVEL & RAITH (2001) desenvolvem um modelo teórico de investimento financiado com dívida. Consideram que menos recursos internos e maior assimetria informações levam a restrições financeiras mais severas; no entanto, estas medidas de restrições financeiras afetam o custo marginal da dívida e o investimento ótimo da empresa de maneiras diferentes. Este modelo difere dos anteriores: (1) A decisão de investimento pode ser feita em escala (pode-se aceitar parcialmente um projeto de investimento); (2) O nível dos recursos internos pode ser negativo (períodos onde os recursos são insuficientes para cobrir até os gastos regulares e a empresa precisa de empréstimos bancários, linhas de crédito, etc.). A curva do investimento em função dos recursos internos tem formato em “U” e um ponto mínimo único em patamar negativo dos recursos internos. Dependendo da amostra que se está usando, a sensibilidade investimento-fluxo de caixa de empresas com maiores restrições pode ser maior, ou menor, ou sem distinção das empresas com menores restrições.

Assim, como muito destes estudos indicam, há divergência quanto ao relacionamento teórico da influência das restrições financeiras na sensibilidade investimento-fluxo de caixa.

III – Metodologia

Este estudo visa analisar empiricamente a relação entre restrições financeiras e a sensibilidade investimento-fluxo de caixa das empresas no Brasil no período 1992 a 2001. Segue-se a metodologia de CLEARY (1999, 2000), fazendo-se adaptações necessárias para a amostra de dados brasileira. A hipótese a ser testada é de que a sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa deve ser menor para empresas enfrentando maiores restrições financeiras.

Os dados das Demonstrações Financeiras das empresas não financeiras no Brasil foram obtidos do banco de dados do Sistema Economática. Foram selecionadas 102 empresas referentes a 15 setores para a amostra no período de 1992 a 2001. Os dados foram deflacionados pelo Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna (IGP-DI) utilizando-se como base Dezembro de 2001. Eliminaram-se valores extremos de acordo com critério “Box-plot”8.

Metodologia da classificação das empresas em grupos: A posição financeira das empresas é determinada usando análise discriminante múltipla, similar ao método de ALTMAN (1968), ALTMAN et al (1977, 1979) utilizado para prever falência. O objetivo desta técnica estatística é determinar a que grupo, dentre vários definidos “a priori”, pertence uma empresa, com base em indicadores financeiros observados das empresas e que contribuem para a classificação do grau de restrição financeira. Este método tem a vantagem de permitir mudança da classificação da empresa a cada ano para refletir o fato que a posição financeira da empresa varia continuamente, ser um método objetivo para classificar status financeiro das empresas de acordo com índices financeiras tradicionais e tem apelo intuitivo, pois representa medida direta do prêmio pago por empréstimos de bancos para empresas. Para se estabelecer os três grupos mutuamente exclusivos utiliza-se a variável dependente dividendos propostos (inclui remuneração do capital próprio quando for o caso) e compara-se um dado ano com o anterior para verificação se houve acréscimo, redução ou não distribuição de dividendos. A justificativa para a escolha desta variável para se estabelecer os grupos é que as empresas tendem a evitar reduções no valor dos dividendos propostos e hesitam em aumentá-lo a não ser que saibam que possam mantê-los. NOVIS NETO (2002) encontra evidências nos seus resultados que o leva a concluir que o dividendo possui um conteúdo informacional no Brasil, ou seja, representa uma sinalização ao mercado sobre a situação da companhia e a distribuição de dividendos é uma maneira de reduzir a assimetria de informações entre os investidores, aumentando o valor da empresa. Assim, considera-se que as empresas que não distribuem dividendos são as com maiores restrições financeiras e as que aumentam o valor distribuído de dividendos são as com menores restrições. As variáveis independentes escolhidas como proxy para liquidez, alavancagem, rentabilidade e crescimento são: índice liquidez corrente, slack (linha de crédito não utilizada), endividamento, índice cobertura dos juros, margem do lucro líquido e crescimento das vendas.

Metodologia do modelo de regressão - dados de painel: Para examinar a relação entre a sensibilidade investimento-fluxo de caixa e a posição financeira da empresa no Brasil, utiliza-se o seguinte modelo de regressão linear múltipla – dados de painel (“panel data”9):

I / K it = βM/B (M/B) it + βCF/K [(FC+caixa)/K] it + μ it

“Proxy” de “Proxy” de

oportunidades de disponibilidade de

crescimento recursos internos

|Variável |Definição |

|i |Empresa |

|t |Período de tempo |

|I |Gastos de capitais líquidos = investimento fixo líquido de depreciação |

|K |Valor contábil de início de período de bens, planta e equipamento líquido |

|M/B |Market to book ratio = valor de mercado ações / patrimônio líquido |

|FC |Fluxo de caixa = lucro líquido + depreciação & amortização |

|Caixa |Disponível + investimentos financeiros com liquidez (curto prazo) |

Foram selecionadas para a amostra empresas que estejam ativas durante todo o período. No entanto, o modelo com dados de painel é não balanceado, pois não há todas informações disponíveis para todos os anos de todas empresas (painel balanceado contém o mesmo número de informações para cada empresa no período analisado). O coeficiente da variável fluxo de caixa (FC+caixa) deve ser igual a zero no mercado de capitais sem fricções se a variável “market to book value ratio” (M/B) controlar adequadamente as oportunidades de investimento. Um valor positivo significativo do coeficiente corresponde a rejeição do modelo sem fricção e sugere a presença de restrições financeiras. Espera-se também uma relação positiva entre níveis de investimento e a variável “market-to-book ratio” (M/B); um maior valor para esta indica melhor prosperidade financeira, devido ao aumento nos níveis de lucro e/ou devido a redução do custo de capital, ambos os quais aumentam as oportunidades de investimento. Espera-se também, que os investimentos de empresas sem restrições financeiras sejam mais sensíveis ao fluxo de caixa do que o das empresas com restrições. Testa-se a consistência com os resultados de KZ (1997).

IV – Discussão dos Resultados

Analisa-se a média dos índices financeiros tradicionais por grupos para verificar se a classificação dos grupos está coerente: espera-se que empresas que não estiverem distribuindo dividendos (as com maiores restrições) exibam menor liquidez corrente, maior razão dívida, menor índice de cobertura de juros, menor margem de lucro líquido, menor crescimento das vendas e menor slack do que as empresas que estiverem aumentando o valor distribuído dos dividendos (as com menores restrições). Os índices financeiros apresentam médias coerentes com a divisão por grupos. No entanto, incluindo os valores extremos, os índices financeiros não apresentavam médias coerentes com a divisão por grupos; os valores extremos distorcem os resultados, confirmando o que a literatura do tema já havia mencionado.

A proporção de empresas classificadas corretamente por grupos de acordo com a técnica de análise discriminante esteve na média de todos os três grupos em 72%. Os resultados podem ser considerados satisfatórios, principalmente comparando com os de CLEARY (1999 e 2000) que obteve respectivamente 74% das empresas classificadas corretamente para a amostra americana e 64% das empresas classificadas corretamente para a amostra canadense.

Os dados foram divididos nos três grupos de empresas classificados de acordo com a análise discriminante para em seguida se verificar os coeficientes estimados obtidos pelas regressões de cada grupo, conforme mostra a TABELA 1.

TABELA 1 – RESULTADOS DAS REGRESSÕES

| | |EFEITOS FIXOS |EFEITOS RANDÔMICOS |

|Grupo |no.obs |M/B | FC+caixa |R2 ajustado |M/B | CF+caixa |R2 ajustado |

|não distribuiu |106 | -0,00105 |0,04849 | 0,01 | -0,00291 |0,03580 | 0,29 |

| | |[-0,02] |[0,79] | |[-0,10] |[0,92] | |

|Reduziu |281 | 0,00249 | 0,02181 | 0,06 | 0,00062 | 0,02401** | 0,28 |

| | |[0,66] |[1,38] | |[0,24] |[1,85] | |

|Aumentou |230 | 0,00629 | 0,03340** | -0,12 | 0,00496 | 0,01918** | 0,19 |

| | |[1,41] |[1,84] | |[1,47] |[1,81] | |

Valores entre colchetes referem-se à estatística t de Student

** indica coeficientes estatisticamente significantes ao nível de 10%.

Os coeficientes para FC+caixa são todos positivos, mas no caso dos efeitos fixos é estatisticamente significante ao nível de 10% apenas para o grupo que aumentou dividendos. Isto indica que o grupo com menores restrições tem sensibilidade investimento-fluxo de caixa enquanto os outros grupos não tem. Os R2 ajustados são muito baixos. No caso dos efeitos randômicos, o grupo com maiores restrições (não distribuiu dividendos) apresenta coeficiente que não é estatisticamente significante, enquanto os outros grupos apresentam coeficientes significantes e os R2 ajustados são melhores. Nos dois casos o coeficiente da variável M/B é sempre estatisticamente não significante. CASAGRANDE (2000) e LOPES (2001) utilizam a variável VENDAS ao invés de M/B como “proxy” para oportunidades de investimento, encontrando coeficientes estatisticamente significantes. Ambos estudos encontram resultados que confirmam os de FHP (1988).

Com a amostra deste estudo, obtém-se resultados de que as empresas com menores restrições financeiras apresentam sensibilidade investimento-fluxo de caixa, mas os investimentos das empresas com maiores restrições não são sensíveis ao fluxo de caixa. O grupo de empresas com maiores restrições (as que não distribuíram dividendos) apresenta valores bem inferiores e fortemente negativos de margem de lucro líquido, valores de variação de vendas negativos e valores de dívida bem superiores quando comparados com os dos outros grupos. Portanto, uma possível explicação seria de que estas empresas estão com fortes problemas financeiros e já estão numa situação onde apenas fazem os investimentos absolutamente essenciais. Conforme o estudo de ALLAYAMIS & MOZUMDAR (2001), qualquer outro corte nos investimentos em resposta a reduções adicionais de fluxo de caixa se torna impossível, daí a sensibilidade investimento-fluxo de caixa ser baixa. Os autores consideram que estas situações são anormais, pois não são representativas das imperfeições dos mercados de capitais que a literatura sobre sensibilidade investimento fluxo de caixa busca estudar: como empresas em boas condições são forçadas a cortar investimentos quando enfrentam reduções nos fluxos de caixas. No estudo destes autores foram encontradas 665 observações negativas de fluxo de caixa, ou seja, 8% da sua amostra total, enquanto que no presente estudo foram encontrados 225 observações negativas de fluxo de caixa, ou seja, 20% da amostra brasileira. Julgou-se que não seria apropriado eliminar 20% das observações de fluxo de caixa da amostra de empresas brasileiras que já não é muito grande.

V – Conclusões e sugestões para futura pesquisa

Este estudo difere dos dois estudos anteriores desenvolvidos no Brasil nos seguintes aspectos:

Considera alguns modelos recentes que surgiram após o KZ (1997);

Classifica as empresas em grupos de acordo com o grau de restrições financeiras baseado em alguns indicadores financeiros, ao invés de se basear em um único indicador;

Permite que uma empresa varie de grupo quanto ao grau de restrições financeiras ano a ano, ao invés de classificar a empresa em um único grupo para o período todo de estudo;

Segue a abordagem KZ (1997); os estudos anteriores seguem abordagem FHP (1988).

Os valores extremos distorcem os resultados, confirmando o que a literatura do tema já havia mencionado. Com a amostra deste estudo, obtém-se resultados de que as empresas com menores restrições financeiras apresentam sensibilidade investimento-fluxo de caixa, mas os investimentos das empresas com maiores restrições não são sensíveis ao fluxo de caixa. O uso de observações de empresas com problemas financeiros para estimar a sensibilidade investimento-fluxo de caixa pode gerar estimativas inconsistentes com o objetivo de medir o impacto de restrições financeiras nos investimentos.

Sugestões para futura pesquisa:

* novos testes com uma amostra maior de empresas, onde seja possível excluir as empresas com problemas financeiros;

* novos testes utilizando variável VENDAS ao invés da variável M/B, pois esta variável não é estatisticamente significante para esta amostra de empresas brasileiras.

VI – Bibliografia

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NOTAS:

1 Considera-se investimento real a decisão de longo prazo referente a aquisição dos ativos reais (terreno, máquinas, equipamentos, etc.); é a alocação de gastos de capital para propostas de investimentos que vão gerar caixa ou benefícios no futuro. Os conceitos de investimento real, fixo, de capital ou simplesmente “investimento” são equivalentes neste estudo e se distinguem de investimento financeiro (instrumentos financeiros que podem ser transacionados no mercado financeiro, como ações e títulos).

2 Sondagem realizada pelo Centro de Estudos Tendenciais/IBRE/FGV in Conjuntura Econômica FGV/IBRE Junho/1997, ano 51, no. 05 pg. 76.

3 Como a empresa pode assinalar mais de um fator, a soma de todos fatores indicados é maior do que 100%.

4 seleção adversa refere-se ao oportunismo que surge previamente a um contrato quando uma das partes tem informação privilegiada sobre um aspecto da transação que afeta o benefício líquido da outra parte neste contrato (por exemplo, no mercado de carros usados, os vendedores tem mais informação sobre seus carros do que os potenciais compradores, então a seleção de um carro da oferta existente no mercado é determinada de maneira adversa aos interesses do comprador; isto pode forçar a venda do carro a um preço menor do que ocorreria no caso de vendedores e compradores possuírem a mesma informação).

5 A revisão teórica da literatura e das abordagens existentes sobre gastos de investimento está além do escopo deste estudo. Para tal, recomenda-se CHIRINKO (1992 e 1993) e HUBBARD (1998).

6 HUBBARD (1998) e ROMER (1996) mostram como são obtidas as formas reduzidas do modelo de investimento.

7 FHP (1988); Devereux & Schiantarelli (1989), Hoshi et al (1991), Oliner & Rudebusch (1992), Whited (1992), Schaller (1993), Bond & Meghir (1994), Gilchrist & Himmelberg (1995), Hubbard et al (1995) e Lamont (1996).

8 A literatura trata os valores extremos eliminando-os ou fazendo ajuste para um valor mínimo/máximo- “winsorize”.

9 Modelos de regressão “panel data” tem a vantagem de permitir a análise “cross-sectional” de empresas ao longo de um período (“times seires”). As estimativas da regressão serão obtidas utilizando-se “fixed firm effects” para capturar efeitos específicos de cada empresa considerados constantes ao longo do tempo e “year effects” para capturar efeitos específicos de cada período, mas que são os mesmos para cada uma das empresas.

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