PERFIL E MOTIVAÇÃO DO INVESTIDOR ANJO NO BRASIL



IMPULSIONANDO O TAKE-OFF DA INOVAÇÃO NO BRASIL:

O INVESTIDOR ANJO

Antonio José Junqueira Botelho

NEP Gênesis, Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro-PUC Rio

Daniela de Albuquerque Lima Didier,

NEP Gênesis, PUC Rio e Universidade Federal Fluminense-UFF

Nelson Hochman

NEP Gênesis, PUC Rio

Martius Vicente Rodrigues y Rodrigues,

UFF

ABSTRACT

Crescentemente paises emergentes como o Brasil se veem pressionados a perseguir uma estratégia para o crescimento centrado no empreendedorismo e na inovação tecnológica radical. No contexto da globalização, o estabelecimento de uma estratégia centrada na inovação demanda rapidez e eficiência na criação e o crescimento de pesquenas empresas inovadoras (PEIs). Mecanismos de financiamento e instrumentos de apoios tradicionais não são capazes de fazer face à esse desafio. O insvetidosr anjo por sua contribuição financeira e de capital social a PEI joga aqui um papel crítico. Esse trabalho apresenta uma caracterização do investidor anjo nos paises desenvolvidos e a evolução do papel, perfil e motivação do investidor anjo no Brasil nos últimos anos, argumentando sua sua importância na superação do desafio da inovação.

1. Introdução

Ao longo da última década, a intensificação da problemática do crescimento econômico nos paises desenvolvidos face à competição de paises emergentes com baixos custos salariais e significativo nível de competências básicas de recursos humanos alçou a inovação tecnológica ao topo da agenda econômica nesses paises [OECD 2001]. Os crescentes ganhos de produtividade dos Estados Unidos ao longo da década de noventa, e divergência destes e de sua taxa de crescimento da grande maioria dos paises da OECD, principalmente da União Européia e Japão, levaram à busca de um entendimento das fontes do crescimento norte-americano. Nesse quadro, a inovação tecnológica emergiu como uma fonte critica para o crescimento, principalmente aquela inovação tecnológica dita radical (em contraponto à inovação incremental) gerada a partir de pequenas empresas inovadoras [Verspagen, 2001]. A problemática de crescimento se tornou em grande medida, e de forma simplificada, então, como gerar e fazer crescer pequenas empresas inovadoras capazes de criar novas indústrias com elevado valor adicionado ou ainda de dinamizar indústrias maduras em direção a captura de nichos e faixas de produção de alto valor adicionado.

O foco na formulação de políticas públicas que buscam o crescimento alicerçado na inovação tecnológica (radical) se voltou para uma visão baseada no empreendedorismo (tecnológico) e na dinamização do processo da cadeia de inovação que induz e permeia o surgimento e crescimento das PEIs. Essa visão emergente, ainda amorfa e desconexa em seus objetivos e componentes, toma emprestado elementos da perspectiva evolucionista [Nelson and Winter 1982, Winter 2006], ao focar a importância da seleção e da empresa como geradora e carreadora de inovações (originadas de invenções geradas em laboratórios universitários ou governamentais); da perspectiva institucionalista [Hollignsworth 2000; Owen-Smith, Riccaaboni, Pammoli and Powel, n.d.], ao reconhecer a importância crítica de instituições e sua dinâmica (inclusive os sistemas de incentivos decorrentes das interações interações intitucionais, como percebidos por inventores e empreendedores de PEIs) em diferentes níveis organizacionais e espaços geográficos para levar uma idéia da invenção à inovação; e da perspectiva de gestão por opções [Seeley Brown and Teisberg, 2003] associada à análise de crescimento de PEIs no marco analítico do risco e oportunidade [Branscomb and Auerswald, 2001]. Finalmente, um política de inovação deve ser voltada para instrumentos facilitadores de interações que levem ao aprendizado conjunto dos atores e instituições envolvidas.

Poderia se argumentar que paises emergentes não tem a mesma premência de inovação do que os paises avançados e que para relançar ou aumentar a taxa de crescimento é suficiente melhorar as taxas de difusão tecnológica e aprendizado entre as empresas ou gerar e adensar redes de cooperação a fim de aumentar os spillovers de comhecimento (Cimolli et alli, Seminário; Yoguel et alli, Seminário). Não se disputa da continuada importância dessas estratégias e mesmo de seu reforço para a sustentabilidade do crescimento de paises emergentes principalmente na América Latina. Entretanto, ao longo da última década países como o Brasil têm tido dificuldade em sair dos patamares de crescimento alcançados nesse período, que tem se mostrado consistentemente inferiores aos da economia mundial, sem mencionar dos paises emergentes líderes como China e Índia. A taxa média de crescimento da economia brasileira no período 1995-2002 foi de 2,3% e no período mais recente de 2003 a 2005 foi de 2,6% , inferior à média mundial de 3,6% e 4,5%, respectivamente; e bem inferior a outros grandes paises emergentes como China (9,9%) e India (7,1%). No plano da inovação tecnológica Brasil também tem ficado para trás. É o país entre os emergentes que teve o menor crescimento no seu número de patentes em 2004 (WIPO na Veja). E nos últimos 10 anos enquanto as exportações de produtos industrializados para a China cairam de 85% para 50% do total das exportações, as importações da da China de produtos de alat tecnologia e de baixa tecnologia cresceram respectivamente 350% e 185%. (IPEA)

A globalização tem acelerado o ritmo da inovação tecnológica e também sua difusão.O aumento do ritmo faz com que o tempo da invenção à inovação tem diminuido e a competição para gerar empresas a partir de invençõs tecnológicas se torna cada dia mais acirrada. A aceleração da difusão causou uma compressão no time to market de forma que PEIs nas suas fases iniciais de crescimento (start up) nos paises desenvolvidos buscam sua internacionalização rapidamente, seja através de abertura de filiais ou aquisição de empresas semelhantes nos mercados alvos. Desta forma start-ups ‘atrasadas ‘no time to market em paises emergentes, acabam por não capturar todo o valor potencial das tecnogias desenvolvidas e deixam de transformá-las em inovações radicais ou de explorar outros modelos de negócios ou mercados para suas tecnologias.

Nesse contexto de globalização em que a inovação tecnológica incorporada na PEI assume uma importância cada vez mais crescente paar paises emergentes como o Brasil, a aceleração do crescimentode PEIs em seus estágios inicais se torna crítico. Por exemplo, uma pesquisa sobre a atuação dos investidores anjo no Brasil analisada abaixo (Pesquisa 1) mostrou que os anjos tendem a investir mais freqüentemente (83%) no early stage das empresas emergentes. Com menor freqüência investem (46%) na

primeira etapa de expansão, com a idéia já provada porém sem lucros e (26%) na segunda etapa de expansão, quando a empresa supera seu ponto de equilíbrio e começa a gerar lucros. Considerando somente as etapas do early stage, 79% preferem investir nos dois primeiros anos de funcionamento da empresa (start-up), e 62% no momento de dar forma à idéia e começar a organizar-se (seed), com apenas 28% na etapa de pesquisa e desenvolvimento do produto ou serviço.

O capital de risco vem assim se tornando uma ferramenta crítica. E dentro do capital de risco o chamado capital de risco informal, o investimento anjo, assume um papel fundmental tendo em vista que apoio o crescimento das PEIs no seu take-off e, principalmente, proporciona a elas um capital social através de sua rede de relacionamentos e conhecimento do mercado, e um capital intelectual através de sua expertise tecnológica específica e experiência gerencial, ambas áreas de grande carência da PEI e sua equipe empreendedora.

2. Empreendedorismo, Inovação e Capital de Risco

O Brasil tem conseguido destaque internacional em sua trajetória como país empreendedor: segundo dados de 2002 do Global Entrepreneurship Monitor (GEM)[1], que tem a finalidade de aprofundar o conhecimento sobre questões relacionadas ao empreendedorismo, o Brasil ocupa a sétima posição no ranking entre os países com maior nível de empreendedorismo. Através da medida TAE (Taxa de Atividade Empreendedora), o Brasil tem em média 13,5 de sua população adulta envolvida em alguma atividade empreendedora. Estima-se em 14,4 milhões o número de empreendedores no país. No entanto, ainda segundo os dados do GEM, a dificuldade em encontrar trabalho é a motivação de 55,6% dos empreendedores brasileiros, o que dá ao nosso país a maior taxa de atividade empreendedora por necessidade, entre os 37 países pesquisados[2].

Este alto índice de empreendedorismo por necessidade, em detrimento ao empreendedorismo pela identificação de oportunidades (desenvolvimento de produtos inovadores, abertura de novos mercados, etc), tem servido de alerta as instituições nacionais de estímulo ao empreendedorismo, como o Serviço Brasileiro de Apoio às Micro e Pequenas Empresas (SEBRAE), Ministério da Ciência e Tecnologia (MCT), Ministério do Desenvolvimento, indústria e Comércio exterior (MDIC), Conselho Nacional de Desenvolvimento Científico e Tecnológico (CNPq / MCT), Financiadora de Estudos e Projetos (FINEP / MCT), Associação Nacional de Entidades Promotoras de Empreendimentos Inovadores (ANPROTEC), Confederação Nacional da Indústria e Instituto Euvaldo Lodi (CNI / IEL), entre outras, que estão conscientes da necessidade de desenvolver um empreendedorismo de maior qualidade em nosso país, e vem implementando programas de incentivo à criação de empresas inovadoras. Isto tem se dado, principalmente, através da viabilização de incubadoras e parques tecnológicos[3]. Segundo o Panorama 2003 de Incubadoras de Empresas e Parques Tecnológicos da ANPROTEC as 207 incubadoras distribuídas em 23 Estados e no Distrito Federal abrigam 1.500 empresas e graduaram 1.100 empresas, gerando 10.200 postos de trabalho. Cerca de 66 % destas atuam na grande área de Tecnologias da Informação e Comunicação - TIC.

O empreendedorismo tecnológico tem um papel central na geração de conhecimento, difusão de inovação, aumento da produtividade, e na criação de riqueza e trabalho. A essência da inovação de base tecnológica é o sistemático e bem sucedido uso da ciência para criar novas formas de atividades econômicas.

As PEIs caracterizam-se por seu uso intensivo de capital e requerem infusões constantes de recursos que permitam um rápido crescimento e sobrevivência no longo prazo. A maior fonte de capital para estes novos negócios inovadores de alto risco é o Venture Capital (traduzido no Brasil como Capital de Risco ou Capital Empreendedor). O desenvolvimento de uma indústria de Venture Capital capaz de estimular o surgimento e a expansão de empresas de base tecnológica têm estado na agenda política de diversos países.

De acordo com GOMPERS & LERNER (2001), 90% dos novos negócios empreendedores que não atraem Venture Capital irão falir nos primeiros três anos. No Brasil, as pequenas empresas enfrentam diversos problemas para se estabelecer no mercado após os quatro primeiros anos de vida. O índice de mortalidade dessas empresas sempre foi considerado elevado: o estudo “Fatores Condicionantes e Taxa de Mortalidade de Empresas no Brasil”, realizado pelo Sebrae (Serviço Brasileiro de Apoio às Micro e Pequenas Empresas) em 2004, aponta que as taxas de mortalidade consolidadas para o Brasil são as seguintes:

• 49,4% para as empresas com até dois anos de existência (2002);

• 56,4% para as empresas com até três anos de existência (2001);

• 59,9% para as empresas com até quatro anos de existência (2000).

Nesta pesquisa, encontramos entre as causas do fracasso, na opinião dos empreendedores que encerraram as atividades, em primeiro lugar, a falta de capital de giro, isto é, a falta de capital para o crescimento.

3. O financiamento das PEIs

O empreendedor precisará definir se seu negócio demandará de investimento de risco para seu crescimento, ou se a empresa poderá se manter com seus próprios recursos. Neste segundo caso, os recursos dos sócios, as receitas provenientes das vendas, as linhas de crédito existentes, entre outros mecanismos financeiros, poderão permitir o crescimento da empresa sem a necessidade de buscar recursos na indústria de Venture Capital (MIT, 2000[4]).

Tipicamente, são necessárias várias rodadas de investimento para as empresas começarem suas operações e crescerem (Bruno & Tyebjee, 1983[5]). Nos empreendimentos de alta tecnologia, por exemplo, onde os empreendedores constituem uma empresa própria para explorar uma tecnologia ou comercializar suas aplicações, são comuns múltiplas rodadas de financiamento sob a forma de Venture Capital para levar a empresa de seu estágio inicial até a liquidez (Gompers, 1995[6]).

As duas maiores fontes de Venture Capital para novos negócios com alto potencial de crescimento são: os investidores anjo (mercado informal de Venture Capital) e os fundos de Venture Capital (mercado Formal de Venture Capital). O termo anjo é comumente usado como uma abreviação para “Investidor Informal Privado”. O anjo investe seus próprios recursos financeiros e humanos em empresas privadas, tipicamente nos estágios iniciais. São negócios com alto potencial de crescimento (valorização), caracterizados também por apresentarem altos riscos. Este investimento é feito em troca de participação societária temporária e preferencial, associada a uma expectativa de ganho de capital expressivo na venda futura de sua participação, em montante compatível com o risco assumido.

Os mercados informal e formal de Venture Capital são recursos complementares de investimento para PEIs (Freear & Wentzel, 1990[7]). A comunidade de investidores anjo representa a mais antiga e maior fonte de recursos de capital para os estágios iniciais de um empreendimento (Mason & Harrison, 2000[8]; Sohl, 2002[9]). O Capital anjo injetado nas fases anteriores de um negócio possui uma função bem definida:  sua aplicação é efetuada em doses suficientes para levar a empresa nascente ao patamar de desenvolvimento que possibilite seu crescimento auto-sustentado, levando o negócio a um ponto em que ele se transforme mais atrativo a um fundo de Venture Capital (NBAN 2003/2004[10]).

Os fundos de Venture Capital, cada vez mais, têm se distanciado de empresas no estágio inicial de desenvolvimento, preferindo investir nos estágios finais (later stages) de um empreendimento, quando já há algum produto desenvolvido, com um rol significativo de clientes (Roberts, 1991[11]; Timmons & Sapienza 1992[12]; Meyer et al, 1995[13]; Timmons & Bygrave, 1997[14]). Isto tem gerado um gargalo de financiamento (equity gap) para as pequenas e médias empresas.

De acordo com a literatura sobre Peis nos Estados Unidos existem nos estágios Iniciais de crescimento da empresa (early stages), duas lacunas de investimento, consideradas como gargalos de financiamento dos estágios iniciais (early stages equity gaps): a primeira situa-se entre U$ 500,000 e 2.000.000 e, mais recentemente, o segundo gargalo situa-se entre U$ 2.000.000 e 5.000.000. Estes gargalos afetam, particularmente, as empresas no final da fase Nascente ou na fase Primeira Rodada (Freear & Wetzel 1990[15]; Gupta & Sapienza, 1992[16]; Mason e Harrison, 1995[17]; Prowse, 1998[18]; Amis & Stevenson, 2001[19]; Sohl, 2002[20]; PRESTON, 2004[21]).

Alguns anjos individuais podem acomodar estas crescentes demandas de recursos, particularmente no gargalo dos U$ 2.000,000 até os U$ 5.000,000 (PRESTON, 2004[22]). Para investir no segundo gargalo, tipicamente, é requerida uma estratégia de co-investimento entre os anjos de um grupo, ou entre a sindicalização dos investimentos entre grupos de anjos.

Este gargalo de financiamento de risco para as empresas nos estágios iniciais que buscam introduzir inovações no mercado é ainda mais acentuado no Brasil. Há, de um lado, recursos governamentais para projetos de pesquisa que geram a inovação, provenientes de órgãos como o MCT (Ministério da Ciência e Tecnologia), e que são operacionalizados por Fundações de Amparo à Pesquisa e organizações como a Finep (Financiadora de Estudos e Projetos)[23]. Do outro lado, há recursos dos fundos de Venture Capital e do mercado de capitais para empresas mais consolidadas, que já introduziram um produto ou serviço no mercado, já tem um rol significativo de clientes, e um histórico positivo de “performance”. No meio, onde se situam as PEIs demandantes de capital semente, há um deserto.

O risco associado às PEIs ainda é o fator que inibe também a concessão de crédito por parte das instituições de financiamento nacionais. O nosso sistema bancário não está equipado para financiar empreendimentos de alto risco, e as garantias exigidas às empresas inovadoras para a liberação de recursos são muitas vezes proibitivas, já que estas raramente possuem ativos que não a capacitação dos seus fundadores e um produto e/ou serviço a ser comercializado, frequentemente em estágio de protótipo . Quanto a este último, dificilmente poderá ser aceito como garantia real, pois, em caso de fracasso comercial, simplesmente não terá qualquer valor residual.

Em razão da atuação reduzida dos investidores anjo, dos grupos de anjos e dos fundos de Venture Capital, não há em nosso país uma fonte significativa de capital para o crescimento e expansão das PEIs, e logo da emergência da inovação tecnológica.

4. Estudos sobre o Investidor Anjo

Nos países que possuem forte dinâmica de inovação e de empreendedorismo, todos os elos da cadeia de investimentos em Venture Capital estão consolidados e interligados. Nestes países, os investidores anjo, que constituem o mercado informal de Venture Capital, são numerosos, atuantes, e participam de grupos bem organizados.

Dados que comprovam a importância deste tipo de investidor nos EUA são disponibilizados pelo Center for Venture Research at the University of New Hampshire (SOHL, 2004[24]): na primeira metade de 2004, o total de investimentos anjo foi de U$ 12.4 bilhões, um total de 27.500 negócios empreendedores recebeu investimento anjo. Na segunda metade de 2004 o número de investidores ativo foi de 135.000, e 59% dos investimentos realizados, foram em empresas nos estágios iniciais de desenvolvimento. Outra fonte nos informa que de 1996 a 2004, o número dos grupos de investidores anjo nos EUA cresceu de 10 para, aproximadamente, 200 (PRESTON, 2004)[25].

O termo “anjo” foi originado nos inícios de 1900, e referia-se aos investidores que faziam investimentos de risco para apoiar as produções teatrais da Broadway (PRESTON, 2004[26]; MIT, 2000[27]). Hoje, o termo Investidor anjo refere-se a uma pessoa com elevada riqueza líquida (denominados HNWI, sigla em inglês para High Net Worth Individual), geralmente é um Investidor qualificado (accredited investor). De acordo com a SEC Rule 501[28], o indivíduo precisa ter uma riqueza líquida de, pelo menos, U$1 milhão ou ganhar mais de U$ 200,000 por ano para ser qualificado como um accredited investor[29].

Os Investidores anjo variam em vários aspectos: estilos, comportamento, forma de investir, recursos, apetite pelo risco, experiência, conhecimento, foco de investimento, etc. Diversos estudos foram feitos com o objetivo de aprofundar sua importância e identificar as diferenças e similitudes existentes nesta categoria de investidor. Em virtude da natureza peculiar do objeto de estudo, o invstidor anjo, que prima por seu anonimato, grande parte das pesquisas apresentam limitações metodológicas: algumas utilizaram pequenas amostras (pouco generalizáveis), mais convenientes do que representativas da população desses investidores individuais (Frear, Sohl & Wetzel, 2002)[30], e uma grande parte possui uma natureza exclusivamente exploratória. Isto se dá, em parte, pela dificuldade em acessar esta população, já que não existem recenseamentos públicos que identifiquem e compilem suas transações de investimento e tampouco há diretórios de dados sobre investidores individuais. (Wetzel 1981[31]; 1987[32]; Harrison e Mason 1996[33]).

Quase todos os estudos sobre os investidores informais reconhecem que a população de investidores anjo é heterogênea, e existe a evidente necessidade de uma taxonomia (Mason & Harrison, 2000[34]). Muitos autores como: Gaston (1989)[35], Stevenson & Coveney (1994)[36], e Landström (1992)[37], desenvolveram tipologias para identificar e distinguir os distintos sub-grupos dentro desta população. Nestas pesquisas, os investidores anjo são classificados com base em diferentes critérios, tais como: motivação para investir, experiências profissionais anteriores, números de investimentos feitos, entre outros.

Elucidaremos, a seguir, algumas das principais características de um Investidor anjo típico, utilizando-se de dados de pesquisas dos EUA, Canadá, Europa e, em seguida, apresentaremos os resultados de pesquisas pioneiras que traçaram o perfil do investidor anjo Brasileiro.

4.1.Dados Demográficos:

← Sexo: Eles são predominantemente do sexo masculino (Harrison e Mason, 1992[38]; Landström, 1993[39]; Lumme et al, 1998[40]). Dentre os investidores informais pesquisados nos 29 países do GEM[41], a porcentagem era de 67.7% de homens e 32.3% de mulheres.

← Idade: Por triangulação dos dados dos estudos de Wetzel (1981)[42], Tymes & Krasner (1983[43]), Gaston & Bell (1986)[44], e Aram (1989[45]), nos EUA, a idade media é de 47 anos. Dados mais recentes obtidos pela Angel Investors Survey[46]: mostram que 54% estavam entre as idades de 46 e 55 anos, 25% entre as idades de 36 e 45 anos, 13% estavam entre os 56 e 65 anos, com 4% entre os 66 e os 75 anos, e 4% entre os 25 e 35 anos. No Canadá a idade média era de 50 anos (Short & Riding, 1989)[47], na Inglaterra de 53 (Harrison & Mason, 1992)[48].

← Educação: Os investidores informais são bem educados, isto é, possuem uma boa formação (Freear et al., 1994[49]; Harrison & MASON, 2000[50]): 75% tem pós-graduação (Angel investors survey).

4.2. Características do Aporte (Financeiro e Humano):

← Faixa e Volume de Investimento ($): Investidores anjo tipicamente alocam menos de 30 % de sua renda líquida total para financiar empresas no estágio inicial de desenvolvimento. O valor médio investido por um anjo individual é de U$ 72,000. O volume total do investimento pode variar entre U$ 25,000–50,000 por rodada até U$ 250,000–750,000 por rodada (MIT, 2000[51]). Há uma orientação natural de um Investidor anjo em investir em grupos (Wetzel, 1983[52], Freear et al., 1993[53] e; para a Inglaterra, Mason & Harrison, 1995[54]), e os co-investimentos costumam ter de seis a oito investidores por rodada (NASVF[55]).

← Freqüência do Investimento: Os estágios iniciais de desenvolvimento de uma empresa são, em geral, associados a diversos risco e incertezas (Shepherd et al., 2000[56]; Van Osnabrugge & Robinson, 2000[57]). Buscando minimizar os riscos e atingir seus objetivos de altos retornos, os investidores de risco, geralmente, analisam inúmeras propostas de investimento, e investem em poucas. A freqüência dos investimentos varia amplamente. A maioria dos investidores anjo, tipicamente, fazem 2 a 3 investimentos em um período de 3 anos (MIT, 2000[58]).

← Estilo de Gestão: Para garantir o sucesso do investimento, “freqüentemente, há envolvimento ativo do Investidor anjo na gestão da empresa investida, que é conhecido como hands on management” (Randjelovic, 2001)[59]. Os investidores anjo, principais fornecedores de recursos para empresas em estágios iniciais, não contribuem somente com capital financeiro, mas, sobretudo, com o seu capital humano, provendo suporte gerencial e estratégico à empresa investida. Eles agregam ao negócio sua experiência, conhecimento especializado e redes de relacionamento, assumindo compromissos na gestão estratégica, em geral, através de uma participação ativa no Conselho de Administração (Freear, Sohl & Wetzel, 1990[60] e 2002[61]). Para Gompers (1995[62]), esta atuação mais ativa e participativa junto ao empreendimento, traz como resultado uma maior alavancagem do negócio e a redução do risco.

4.3. Critérios básicos para a seleção de oportunidades de investimento

← Proximidade geográfica do investimento: já foi amplamente confirmada a preferência dos investidores anjo em investir localmente, já que isto permite uma participação mais ativa no apoio ao empreendimento. Em Riding e Short (1987)[63], mais que 85% dos investimentos feito por investidores anjo foram limitados dentro de 50 milhas do escritório ou casa, está proximidade favorece a participação ativa dos investidores (com seu capital humano) nas empresas investidas, característica fundamental do investimento anjo. Temos acompanhado uma relevante concentração de investimento anjo em algumas localidades-chave nos EUA: segundo estatísticas da Angel Capital Association, no primeiro trimestre de 2004, os investimentos anjo totalizaram U$ 4.6 bilhões; na análise feita por regiões, foi constatado que a área do Vale do Silício continua disparada em primeiro lugar, com U$ 1.3 bilhões investidos em 175 oportunidades. A região de Boston (New England) sustenta a 2a posição, com U$ 744 milhões em 82 oportunidades. (Angel Capital Association Summit, 2004)[64].

← Estágio do empreendimento: já está comprovado que os investidores anjo são um importante e crescente recurso de financiamento para as fases iniciais de crescimento de uma nova empresa (Wetzel, 1981[65]; Tymes & Krasner, 1983[66]; Freear & Wetzel, 1988[67], 1990[68]; Aram, 1989[69]; Postma & Sullivan, 1990[70]; Ehrlich et. al, 1994[71]), sendo a maior fonte de recursos para os estágios de Seed e Start-up (Freear, Sohl & Wetzel 1997; Harrison & Mason 2000[72]; MIT, 2000[73]; Sohl 2002).

← Segmentos industriais de interesse: Investidores anjo preferem investir em tecnologias e mercados que lhes são familiares (Aram, 1989[74]; Sullivan, 1991[75]; Mason, Harrison & Chaloner, 1991[76]; Landström, 1993; Frear, Sohl & Wetzel, 2002). Nos EUA, uma grande maioria, tem Preferência em investir em negócios de alta tecnologia (Wetzel, 1981[77]; Tymes & Krasner, 1983[78]).

4.4. Motivação para Investir

Nos EUA, a maioria dos investimentos anjo são feitos, principalmente, por razões financeiras, buscando como retorno um ganho de capital significativo. No Entanto, há também importantes motivos não-financeiros que levam estes investidores a investirem (MIT, 2000[79]).

Sullivan e Miller (1996)[80], em seus estudos descobriram que muitos investidores anjo extraem um 'retorno psicológico' da oportunidade de ter um papel importante e participar ativamente nos processos empreendedores. Muitos percebem que auxiliar as atividades empreendedoras em sua região é uma forma de retornar a sociedade, com a geração de empregos e renda, e estão dispostos a trocar os retornos econômicos por estes de caráter mais altruístico.

Investidores Anjos apreciam a chance de retornar seu conhecimento adquirido ao longo de uma vida empresarial bem sucedida para aconselhar e orientar os jovens empreendedores no desenvolvimento de suas empresas. Este desejo de “Retribuir” é acentuado por acreditam que, se tivessem conseguido este tipo de ajuda quando tinham suas empresas, poderiam ter obtido melhores resultados. Conforme já comentado, muitos deles já foram empreendedores bem sucedidos, possuem grande conhecimento relativo aos processos de fundação e crescimento de novas empresas, e sentem que podem ajudar os novos empreendedores a evitar erros comuns, e fazer com que suas empresas tenham um crescimento acelerado e consistente. “Investidores anjo são, tipicamente, profissionais experientes que podem oferecer sabedoria orientação ao empreendedor” (PRESTON, 2004[81]).

Os investidores anjo que apóiam estes novos empreendimentos sentem-se ativos mesmo quando aposentados, eles adoram os desafios intelectuais ligados ao desenvolvimento de um novo negócio, extraindo muita diversão destas atividades. Além disso, estar envolvido nestas atividades empreendedoras, permite que eles se mantenham atualizados e bem informados sobre as novas tecnologias e mercados, mantendo ativas e ampliando suas redes de relações. É importante ressaltar que os anjos querem envolver-se com start-ups e sua cultura, mas não mais querem estar imersos nesse ambiente de trabalho durante tempo integral assumindo as responsabilidades totais pelas empresas.

Alguns investidores anjos têm grande preocupação com as questões sociais, e o que os motiva investir é saber que os produtos desenvolvidos por essas empresas podem salvar vidas ou aumentar a qualidade de vida das pessoas, isto é, que sejam socialmente úteis (por exemplo, nas áreas biotecnologia, biomédicas ou voltadas à preservação do meio ambiente, etc).

5. O Investidor Anjo no Brasil

Esta seção apresenta os resultados de duas pesquisas pioneiras sobre o perfil do investidor anjo no Brasil. A primeira foi conduzida pelo NEP GÊNESIS PUC-RIO[82], no marco do New Venture Financing Project –NVF[83].

A segunda pesquisa, realizada em 2005[84], fez um estudo de caso único com o primeiro grupo formal de invstidores anjo no Brasil, Gávea Angels, em que foram conduzidas entrevistas individuais com os investidores associados, com o objetivo de traçar um perfil demográfico dos investidores dessa associação e, principalmente, identificar os principais fatores que influenciam as suas decisões de investimento.

5.1. Metodologia:

A primeira pesquisa inicialmente buscou adaptar a metodologia de um projeto semelhante levado a cabo na London School of Economics. Foi redigido um modelo de contrato de confidencialidade e definida como técnica de identificação dos investidores anjo, a técnica de snowballing. Um questionário básico foi pré-testado e preparado um roteiro de entrevista semi-estruturada[85].

Os questionários foram encaminhados por e-mail para 57 (cinqüenta e sete) pessoas e entregues pessoalmente ou enviados em papel para mais de 100 (cem) pessoas distribuídos entre os estados participantes da pesquisa:Minas Gerais, Rio de Janeiro, Rio Grande do Sul e São Paulo. Entretanto, tendo em vista o estágio mais avançado de relacionamento com atuais e potenciais investidores dos pesquisadores do Rio de Janeiro e a maior facilidade de contatos destes com empresas investidas por anjos por meio de seus estreitos contatos com a incubadora do Instituto Gênesis da PUC-Rio, conforme informações anedóticas obtidas por eles, a amostra foi positivamente direcionada para um maior número de respondentes do Rio de Janeiro e para um menor número de respondentes de São Paulo, na medida que oa equipe de pesquisadores de São Paulo não foi capaz de acessar investidores anjos potenciais ou reais, em função da inexistência no momento da entrevista de uma incubadora de empresas na Universidade Estadual de Campinas. Geralmente estas pessoas eram relacionadas com a universidade e/ou tinham algum tipo de envolvimento com empresas emergentes de base tecnológica, seja como investidores já atuantes ou potenciais.

Foram obtidas 35 (trinta e cinco) respostas, sendo 10 (dez) por e-mail e as demais em papel, através de entrevistas pessoais. A forma mais eficaz e a que produziu menos erros nas respostas foi a das entrevistas pessoais, embora houvesse a dificuldade natural do agendamento da entrevista. Os respondentes podiam utilizar o modelo A – destinado àqueles que consideram a possibilidade de investir em empresas emergentes ou utilizar o modelo B – destinado àqueles que já efetuaram investimentos nessas empresas. O período de coleta correspondeu ao segundo semestre de 2001. O procedimento adotado para as questões que não foram respondidas (ou o foram em desacordo com o enunciado) foi o de eliminar o(s) respectivo(s) respondente(s) nessas questões, trabalhando-se nestes casos com uma amostra reduzida. Foram realizadas tentativas, algumas bem sucedidas, de voltar ao respondente para a correção da resposta. Nas respostas de formato livre foi realizada uma análise do conteúdo das mesmas, de forma a classificá-las em categorias para então apurar as respectivas freqüências de citação.

Na segunda pesquisa, a escolha da Associação Gávea Angels para compor o estudo de caso único se deu em função da tipicidade: a entidade é representativa da população, pois só há um único grupo organizado de investidores anjo no Brasil, e acessibilidade: a entrevistadora trabalha para a associação, e teve facilidade em acessar os entrevistados. Neste Estudo de Caso, foram conduzidas entrevistas individuais com 11 (dos 12) investidores associados. Para estas entrevistas foi aplicado um questionário com perguntas abertas e fechadas, que objetivava traçar as linhas gerais do perfil demográfico dos investidores dessa associação. O questionário em questão foi calcado no instrumento desenvolvido no marco do projeto NVF, supracitado.

Nas entrevistas com os investidores associados da Gávea Angels, inicialmente, foi explicado ao entrevistado o objetivo da pesquisa e a importância de sua colaboração, bem como foram garantidos o sigilo e o anonimato do entrevistado.

Os dados obtidos nesta pesquisa, coletados por meio das entrevistas semi-estruturadas foram analisados através de metodologia de análise quantitativa e qualitativa: os itens fechados do questionário foram analisados de modo quantitativo e seus resultados expressos em números médios, absolutos e percentuais; as questões abertas foram analisadas de modo qualitativo. Esta análise qualitativa englobou a realização de leitura e re-leitura cuidadosas de cada discurso, seguida da leitura transversal de cada questão respondida por todos os entrevistados.

6. Análise dos resultados

O Quadro 1 abaixo apresenta uma breve análise comparativa dos resultados obtidos nas duas pesquisas. Há que se levar em conta que além, do fato que a Pesquisa 1 foi realizada em uma população mais heterogênea e com uma maior distribuição geográfica em relção à Pesquisa 2, que foi focada em um grupo de investidores anjo da cidade do Rio de Janeiro, a primeira foi realizada no perído final da bolha da Internet a segunda aconteceu cerca de 4 anos depois. Assim a percepção de risco e as motivações dos investidores alvos da Pesquisa 2 sofreram o impctos do estouro da bolha e das transformações ocorridas no ambiente econômico e de investimento brasileiro.

Quadro 1 - Perfil do Investidor Anjo no Brasil

|PESQUISA PROJETO NVF (1) |PESQUISA GÁVEA ANGELS (2) |

|Dados Demográficos |

|Idade |

|As idades variaram entre 22 e 62 anos. A idade média (n=34) é de 43|A idade média é de 51 anos, sendo que 27% dos associados possuem |

|anos e a faixa etária predominante é de 30 a 50 anos. |menos de 30 anos, e 63% acima de 48 anos. |

|Sexo |

|A quase totalidade dos anjos (94%) é do sexo masculino |A totalidade dos investidores é do sexo masculino |

|Educação |

|O nível máximo de educação formal por eles alcançado foi o de |Os investidores possuem uma boa formação: 27 % são graduados e 73%, |

|pós-graduado (46%), seguido de graduado (43%). A quase totalidade |além da graduação, possuem títulos de Pós-Graduação ou MBA em |

|(91%) tem pelo menos a graduação completa, mas apenas 3% possuem uma|universidades consagradas no exterior e no Brasil. Nenhum dos |

|formação máxima de doutorado. |entrevistados possui uma formação máxima de doutorado |

|Parâmetros Econômico-Financeiros dos Investidores |

|Montantes médios que estariam dispostos a investir em cada oportunidade |

|73% preferem investir um montante máximo até R$ 100 mil |O valor médio mínimo do grupo foi de R$ 33.636,00, e o valor médio |

| |máximo do grupo foi de R$ 85.454,00, e a média global ficou em R$ |

| |59.545,00. |

|Percentagem do Patrimônio Investio |

|Dos entrevistados que já haviam investido em empresas emergentes, |Os investidores entrevistados pretendem alocar uma média de, no |

|57% o fizeram utilizando até 6% de seus ativos. |máximo, 13,8% de seu patrimônio para o financiamento de empresas |

| |nascentes. |

|Número de investimentos que os entrevistados pretendem realizar anualmente |

|Vinte e seis anjos (81%) realizaram 61 investimentos em empresas |O valor médio máximo encontrado foi o de dois investimentos por ano.|

|emergentes nos | |

|últimos 12 meses, tendo a maioria investido em somente uma empresa | |

|Taxa média anual desejada de retorno do investimento |

|50% preferem no mínimo uma taxa média anual de retorno do |A média do valor mínimo do grupo foi de 21,5%, e a do valor máximo |

|investimento na faixa de 12 a 21,5% (n=18). |de 76,25%. A média global da expectativa de retorno esperado ficou |

| |em 48,87%. |

|Tempo esperado de retorno do investimento (período de payback) |

|37% preferem no máximo um tempo de retorno do investimento (período |O tempo médio máximo de espera para o retorno do investimento é de |

|de payback) entre 4 e 6 anos. |seis anos. No entanto, 45% dos entrevistados estão dispostos a |

| |esperar entre sete e oito anos para obter o retorno. |

|Participação acionária desejada |

|95% preferem ter uma participação acionária entre 12 e 33%. |Para o grupo de investidores varia, em média, entre 35% (mínima) e |

| |50% (máxima). |

|Motivação Para Investir |

|As principais motivações para relizar o primeiro investimento em |As principais motivações explicitadas nos discursos foram: 1- apoiar|

|empresas emergentes foram: 1-possibilidade de obter maior ganho ou |o empreendedorismo; |

|rentabilidade relativamente a outros tipos de investimentos; 2- |2- desafio de lidar com esta classe de ativos em nosso país; |

|confiança no empreendedor ou na equipe gerencial, e 3- satisfação |3-manter-se ativo e atualizado; e 4-retorno financeiro e |

|pessoal do investidor |diversificação do portfólio de investimentos. |

7. Conclusões

Como mencionado no início do trabalho, padrão de atividade dos investidores anjo no Brasil é convergente com aquele dos investidores anjo nos paises desenvolvidos, comprovando seu papel crítico no take off das PEIs. Os resultados acima mostram que seu perfil também é próximo ao do investidor anjo nos paises desenvolvido e que no caso brasleiro se modificou em alguns de seus aspectos ao longo da primeira metade da década.

A quase totalidade dos anjos no Brasil é de pesssoas dos sexo masculino. A idade média, em torno de 50 anos, e seus patamares inferior (30) e superior (48-50) se mantiveram praticamente inalterados. No que diz respeito ao nível educacional a quase totalidade possue formação universitária completa. Enquanto na Pesquisa 1 cerca de metade possuiam pós gradução, na Pesquisa 2, quase 2/3 a possuem. Entretanto uma parcela insignificante possui doutorado. Isso nos leva a considerar que a contribuição que os anjos no Brasil aportam ás PEIs está mais voltada para o uso de sua rede de relacionamentos para abrir novos mercados e de sua experiência gerencial / profissional na gestão da empresa, em detrimento de conhecimentos técnicos especializados para aperfeiçoamento e redução do risco tecnológico e exlploração de novos modelos de negócios derivados da inovação tecnológica, como parece ocorrer nos Estados Unidos.

Enquanto que o volume absoluto de investimentos direcionados pelo investidor anjo para as PEIs se manteve praticamente estável, com um ligeiro decréscimo, o percentual de seu patrimônio dedicado a esse tipo de investimento parece ter quase dobrado. Isso poderia refletir uma maior maturidade do investidor em relação a esse tipo de investimento, bem como o fato de que os investidores reunidos em um grupo formal como o Gávea Angels são capazes de diminuir seus custos de busca e seleção e de risco do investimento. No mesmo sentido, uma parcela dos investidores se tornou mais paciente, aceitando um prazo pra obtenção de retorno de seu invstimento de até 8 anos (versus 6 na Pesquisa 1), em contraponto a uma média de 6 anos (versus 5 na Pesquisa 1).

Após um período de retração provocado pelo estouro da bolha, esses investidores voltaram a investir em PEIs e o sucesso de algumas mostrou que esse investimento pode trazer altos retornos. O crescimento da confiança nesse tipo de investimento também se reflete no fato que a intenção de número de investimentos anuais dobrou para 2. Entretanto as expectativas de retorno financeiro nessa classe de investimentos cresceu consideravelmente no período, refletindo uma busca de redução adicional de risco pela maior seletividade das oportunidades. Da mesma forma, a fim de reduzir seus riscos de negócio nos investimentos realizados, os anjos aumentaram sua intenção de participação acionária de cerca de 30% para um máximo de até 50%.

Esse trabalho demonstrou que, existe investimento anjo no Brasil e que esse está crescendo (Botelho 2005); que o perfil e o padrão de investimento do investidor anjo brasileiro é semelhante ao de seu contraparte nos paises desenvolvidos (Botelho et ali 2002; Didier 2005a e b) e que sua atitude em relação a esse tipo de investimnto vem evoluindo posiitivamente ao longo do últimos anos.

Entretanto persistem uma série de barreiras à amplificação do impacto do investimento anjo na expnasão da inovação tecnológica no país e, indiretamente, sua contribuição para o crescimento econômico. Primeiro, persiste uma falta de conhecimento por parte das PEIs acerca da natureza e termos do investimento anjo. Segundo, há também uma fala de visibilidade dessa classe de investimento por parte da grande maioria dos investidores no país. Esses dois fatores em conjunto bloqueiam uma necessária expansão na escala do investimento anjo compatível com as demandas do processo de inovação tecnológico no contexto da globalização.

Finalmente, a criação e sustentação de um ambiente que apoie uma cultura que recompensa o risco através distintos ambientes organizacionais e culturas profissionais e, e também encoraje uma destruição criativa contínua ao longo da cadeia de inovação baseada na confinaça será, talvez, o maior desafio de uma poliítica públicade inovação para o crescimento a medida que busquem entremear os diferentes segmentos da indústria de capital de risco, principalmente o onvestidor anjo, nessa cadeia de inovação.

“Serious deficiencies in…institutional resources may constitute a non-pecuniary barrier to innovation. When all are present, the speed and efficiency with which the resources required for successful innovation can be brought to bear generates a very impressive competitive advantage. The key point is that business risks—technical, financial, marketing, and managerial—are shared by all the institutions in the network—banks, unions, schools, laboratories, services, transport, and communications. The trust underlying the collective sharing of both risks and rewards constitutes the essence of the social capital that is essential to an innovative economy”(our emphasis) (Branscomb and Auerswald 2001:178)[86].

Bibliografia (parcial)

Botelho, Antonio José J.; Harckbart, Gustavo; Lange, Julian E. and Pimenta-Bueno, José Antonio [2004], “A note on venture capital in Brazil”, em Scott Tiffin, editor, Entrepreneurship in Latin America – perspectives on education and innovation, Westport, Conn. And Lonoon: Praeger, pp. 249-268.

Branscomb, Lewis M. and Auerswald, Philip [2001], Taking technical risks-how innovators, executives and investors manage high-tech risks, Cambridge, Mass.: The MIT Press.

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Dani Rodrik [2004], Industrial policy for the twenty-first century, September, mimeo.

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André van Steel; Martin Caree e Roy Thurik, “The effect of entrepreneurial activity on national economic growth”, em Small Business Economics, 24, 2005, pp.311-321.

Verspagen, Bert [2001], Economic growth and technological change: an evolutionary interpretation, Paris, OECD-DSTI, STI Working Pappers 2001/1 (DSTI/DOC(2001)1).

[pic]

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[1] Para mais informações, consultar o Website:

[2] Para um instigante questionamento impacto do empreendedorismo por si só no crescimento econômico dos países veja André van Steel; Martin Caree e Roy Thurik, “The effect of entreprneurial activity on national economic growth”, em Small BusinessEconomics, 24, 2005,pp.311-321.

[3] BOTELHO, Antonio J. J., PIMENTA-BUENO, José Antônio. Boosting Venture Capital in the Southern Cone - Innovation’s Missing Thread? - This working paper is a revised version of the Final Report to the New Venture Finance Project-NEP-IG/PUC-Rio/PR, 2002.

[4] MIT Entrepreneurship Center. Venture Support Systems Project: Angel Investors, 2000.

[5] Bruno, A. V., Tyebjee, T. T. The one that got away: A study of ventures rejected by venture capitalists. Proceedings: Babson Research Conference, 289-306, 1983.

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[8] Harrison, R., Mason, C. Venture Capital Market Complementarities: The Links Between Business

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[9] Sohl, Jeffrey E. Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance: Vol. 4, No. 4, 267-274, 2002.

[10] National Business Angels Network (NBAN). Business Angel Finance 2003/2004: Where companies find development capital and investors find business opportunities. UK, 2004

[11] Roberts, Edward B. Entrepreneurs in High Technology: Lessons from MIT and Beyond. Oxford University Press: Oxford, UK, 1991.

[12] Timmons, J. A., Sapienza, H. J. Venture Capital: The Decade Ahead. In D. L. Sexton and J. S. Kasarda (eds) The State of the Art of Entrepreneurship (Boston: PWSKent), 402-437, 1992.

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[14] Timmons, J. A., Bygrave, W. D. Venture Capital: Reflections and Projections. In D. L. Sexton and R. Smilor (eds) Entrepreneurship 2000. Upstart publishing Co: Chicago, 29-46, 1997.

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[16] Gupta, A. K., Sapienza, H. J. Determinants of venture capital firms’ preferences regarding the industry diversity and geographic scope of their investments. Journal of Business Venturing: 7: 347-362, 1992.

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[18] Prowse, S. Angel investors and the market for angel investments. Journal of Banking and Finance 22: 785-792, 1998.

[19] Amis, D., Stevenson, H. Winning Angels: The Seven Fundamentals of Early Stage Investing. Harlow: Pearson Educational, 2001.

[20] Sohl, Jeffrey. The Private Equity Market Gyrations: What Has Been Learned? Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, Vol. 4, No. 4, 267-274, 2002.

[21] PRESTON, Susan L., Angel Investment Groups, Networks, and Funds: A Guidebook to Developing the Right Angel Organization for Your Community. The Ewing Marion Kauffman Foundation, August 2004. Este texto pode ser acessado no website: pdf/angel_guidebook.pdf

[22] PRESTON, Susan L., Opus Citatum

[23] Em 31 de julho de 1969, o Governo instituiu o Fundo Nacional de Desenvolvimento Científico e Tecnológico - FNDCT, destinado a financiar a expansão e consolidação do sistema de Ciência e Tecnologia do País, tendo a FINEP como sua Secretaria Executiva a partir de 1971-

[24] Sohl, Jeffrey. The Angel Investor Market in 2004, Q1 and Q2: the angel market sustains the upward trend, but the post seed gap and the increase in latent angels continues. Center for Venture Research, 2004.

[25] PRESTON, Susan L., Angel Investment Groups, Networks, and Funds: A Guidebook to Developing the Right Angel Organization for Your Community. The Ewing Marion Kauffman Foundation, August 2004. Este texto pode ser acessado no website: pdf/angel_guidebook.pdf

[26] PRESTON, Susan L. Opus Citatum.

[27] MIT Entrepreneurship Center. Opus Citatum

[28] Como Investidor Anjo é definido na Regulation D under the Securities Act of 1933 or SEC Rule 501, EUA - EC: Stock Exchange Comission, órgão com as mesmas funções de regulamentação do mercado de capitais que tem a CVM no Brasil. No Brasil não há essa prática do Investidor Anjo ser registrado como investidor da bolsa de valores.

[29] Veja definição completa no website:

[30] FREEAR, John, SOHL, Jeffrey E., WETZEL, William. Angles on angels: financing technology-based ventures - a historical perspective. Venture Capital: vol. 4, No.4, 275-287, 2002.

[31] Wetzel, W.E. Informal risk capital in New England. In K.H. Vesper, ed., Frontiers of Entrepreneurship Research, Wellesley, MA: Babson College, 217-245, 1981.

[32] Idem The informal risk capital market: aspects of scale and efficiency. In. N.C.Churchill. J.A. Hornaday, B.A. Kirchoff, O.J. Krasner, and K.H. Vesper, eds., Frontiers of Entrepreneurship Research: Wellesley, MA: Babson College, 412-428, 1981.

[33] Harrison, R. T., Mason, C. M. Informal Venture Capital: Evaluating the Impact of Business Introduction Services. London: Prentice-Hall, 1996.

[34] Mason, C. M., Harrison, R. T. Informal Venture Capital and the Financing of Emergent Growth Businesses. In D. Sexton and H. Landström (eds.), Handbook of Entrepreneurship, Oxford: Blackwell Publishers, 2000.

[35] Gaston, R.J. Finding Private Venture Capital for your Firm: A Complete Guide. New York: Wiley, 1989.

[36] Stevenson, H., Coveney, P. Survey of Business Angels. Henley on Thames: Venture Capital Report Ltd, 1994.

[37] Landström, H. The Relationship Between Private Investors and Small Firms: An Agency Theory Approach. Entrepreneurship and Regional Development: 4. pp. 199-223, 1992.

[38] Harrison, R. T., Mason, C. M. The Role of Investors in Entrepreneurial Companies: A Comparison of Informal Investors and Venture Capitalists. In N.C. Churchill, S. Birley, W. D. Bygrave, D. F. Muzyka, C. Wahlbin and W. E. Wetzel Jr. (eds) Frontiers of Entrepreneurship Research, Boston, MA: Babson College, 388-404, 1992.

[39] Landstrom, H. Informal Risk Capital in Sweden and Some International Comparisons. Journal of Business Venturing: 8, 525-540, 1993.

[40] Lumme, A., Mason, C., Suomi, S. Informal Venture Capital: Investors, Investments and Policy Issues in Finland. Boston: Kluwer Academic Publishers, 1998.

[41] BYGRAVE, William D., HAY, Michael, EMILY, N.G, REYNOLDS, Paul. Executive forum: a study of informal investing in 29 nations composing the Global Entrepreneurship Monitor. Venture Capital: vol. 5, n. 2, 101-116, 2003.

[42] Wetzel, W. E. Informal Risk Capital in New England. In Vesper Karl H. (Ed.) Frontiers of Entrepreneurship Research, Boston, MA: Babson College, 217-245, 1981.

[43] Tymes, E. R., Krasner, O. J. Informal Risk Capital in California. In J. Hornaday, J. A. Timmons and K. H. Vesper (eds) Frontiers of Entrepreneurship Research (Wellesley, MA: Babson College), 347-368, 1983.

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[45] Aram, J.D. Attitudes and Behaviors of informal Investors Toward Early-Stage Investments, Technology-Based Ventures, and Co investors. Journal of Business Venturing: 4, 333-347, 1989.

[46] Consultar o website:

[47] Short, D. M., Riding, A. L. Informal Investors in the Ottawa-Carleton Region: Experiences and Expectations. Entrepreneurship and Regional Development: 1, 99-112, 1989.

[48] Harrison, R. T, Mason, C. M. International Perspective on the Supply of Informal Venture Capital. Journal of Business Venturing: 7,459-475, 1992.

[49] FREEAR, John, SOHL, Jeffrey E., WETZEL, William. Angels and Non-Angels - Are There Differences. Journal of Business Venturing: 9, 109-123, 1994.

[50] Harrison, R., Mason, C. Venture Capital Market Complementarities: The Links Between Business

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[51] MIT Entrepreneurship Center. Opus Citatum.

[52] WETZEL, William. Angels and Informal Risk Capital. Sloan Management Review: 24(4), 23-34, 1983.

[53] Freear, J., Sohl, J. E., Wetzel, W. E., Jr. Angel Profiles: A Longitudinal Study. In N. C. Churchill, S. Birley, W. D. Bygrave, J. Doutriaux, E. J. Gatewood, F. S. Hoy and W. E. Wetzel Jr. (eds) Frontiers of Entrepreneurship Research (Wellesley, MA: Babson College), 557-558, 1993.

[54] Mason, C. M., Harrison, R. T. Closing the Regional Equity Capital Gap: The Role of Informal Venture Capital. Small Business Economics: 7, 153-172, 1995.

[55] Consultar o website:

[56] Shepherd, D. A, Douglas, E. J., Shanley, M. New Venture Survival: Ignorance, External Shock, and Risk Reduction Strategies. Journal of Business Venturing: 15: 393-410, 2000.

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[58] MIT Entrepreneurship Center. Opus Citatum

[59] Randjelovic, Jelena. Toward Sustainability Venture Capital: How venture capitalists can realise benefits from investing in sustainability-oriented start-up businesses.IIIEE Reports, 2001

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[61] FREEAR, John, SOHL, Jeffrey E., WETZEL, William. Angles on angels: financing technology-based ventures - a historical perspective. Venture Capital: vol. 4, N.4, 275-287, 2002.

[62] Gompers, Paul A. Optimal Investment, Monitoring, and the Staging of Venture Capital. Journal of Finance: 50, December, 1461-1490, 1995.

[63] Riding, A. L., Short, D. M. Some Investor and Entrepreneur Perspectives on the Informal Market for Risk Capital Journal of Small Business and Entrepreneurship: v4, 19- 30, 1987.

[64] The Angel Capital Association (ACA). Summit, 2004. Para acessar material consulte o website:

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[68] FREEAR, John, SOHL, Jeffrey E., WETZEL, William. Raising Venture Capital: Entrepreneurs' View of the Process. In N.C. Churchill et al. (eds.). Frontiers of Entrepreneurship Research. Wellesley MA: Babson College, 1990;

[69] Aram, J.D. Attitudes and Behaviors of informal Investors Toward Early-Stage Investments, Technology-Based Ventures, and Co investors. Journal of Business Venturing: 4, 333-347, 1989.

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[72] HARRISON, R., MASON, C. M. Venture Capital Market Complementarities: The Links Between Business

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[73] MIT Entrepreneurship Center, Opus Citatum

[74] Aram, J.D. Attitudes and Behaviors of informal Investors Toward Early-Stage Investments, Technology-Based Ventures, and Co investors. Journal of Business Venturing: 4, 333-347, 1989.

[75] Sullivan, M.K. Entrepreneurs as Informal Investors: Are There Distinguishing Characteristics? In N.C. Churchill et.al (eds.) Frontiers of Entrepreneurship Research. Wellesley MA: Babson College, 1991.

[76] MASON, C. M., HARRISON, R. T., Chaloner, J. Informal Risk Capital in the UK: A Study of Investor Characteristics, Investment Preferences and Investment Decision-Making. Venture Finance Research Project, Working Paper No. 2. Southampton: University of Southampton, 1991.

[77] WETZEL, William E. Informal Risk Capital in New England. In Vesper Karl H. (Ed.) Frontiers of Entrepreneurship Research, Boston, MA: Babson College, 217-245, 1981.

[78] Tymes, E. R., Krasner, O. J. Informal Risk Capital in California. In J. Hornaday, J. A. Timmons and K. H. Vesper (eds) Frontiers of Entrepreneurship Research (Wellesley, MA: Babson College), 347-368, 1983.

[79] MIT Entrepreneurship Center. Opus Citatum

[80] Sullivan, M.K, Miller, A. Segmenting the Informal Venture Capital Market: Economic, Hedonistic and Altruistic Investors. Journal of Business Research: 36, 25-35, 1996.

[81] PRESTON, Susan L. Opus Citatum..

[82] BOTELHO, Antonio J. J., HOCHMAN, Nelson, PIMENTA-BUENO, José Antônio. Pesquisa sobre Investidores Anjos no Brasil. Relatório Final IDCR (não publicada), 2002.

[83] O projeto NVF(1999-2002) uma iniciativa abrangente orientada ao desenvolvimento do Mercado de Venture Capital na Argentina, Brasil, Chile e Uruguai, contando com equipes desses países e apoio financeiro do International Development Research Center (IDRC), do Canadá. O projeto compreendeu levantamentos pioneiros do perfil dos empreendedores de empresas de base tecnológica e de investidores anjo, e o levantamento das barreiras e problemas da indústria de Venture Capital e recomendações de política pública.

[84] DIDIER, Daniela, Dissertação de Mestrado - Investimento Anjo: Principais Fatores Analisados na Seleção de uma Oportunidade de Investimento. Universidade Federal Fluminense, 2005.

[85] BOTELHO, Antonio J. J., HOCHMAN, Nelson, PIMENTA-BUENO, José Antônio. Pesquisa sobre Investidores Anjos no Brasil. Relatório Final IDCR (não publicada), 2002.

[86] Um aragumento ao longo dessa mesma linha de enfatizar a aimport’ancia do processo está em Rodrik, 2004.

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