Agostinho Machava Abordagem Monetária da Taxa de Câmbio e ...

Agostinho Machava Abordagem Monet?ria da Taxa de C?mbio e a Regra de Taylor:

Evid?ncia Emp?rica de Mo?ambique Setembro de 2018

DOCUMENTO DE TRABALHO

Abordagem Monet?ria da Taxa de C?mbio e a Regra de Taylor: Evid?ncia Emp?rica de Mo?ambique

Agostinho Machava

Resumo

N?o obstante o facto de um n?mero consider?vel de estudos tenha tentado verificar empiricamente o modelo monet?rio de determina??o da taxa de c?mbio, poucos estudos forneceram evid?ncias da presen?a de assimetrias na rela??o entre a taxa de c?mbio e os seus determinantes macroecon?micos. Para contribuir para o enriquecimento da literatura, o presente estudo apresenta uma extens?o do modelo monet?rio padr?o de determina??o da taxa de c?mbio, permitindo assimetrias na fun??o de reac??o do banco central (regra de Taylor assim?trica), por?m, sem por?m se basear da paridade da taxa de juros descoberta conforme tem sido comum na literatura existente. O modelo desenvolvido no presente trabalho implica que o tamanho das respostas da taxa de c?mbio ? taxa de juro de pol?tica depende da posi??o da infla??o e do produto em rela??o a sua meta e seu potencial, respectivamente. O modelo ? aplicado ? taxa de c?mbio das tr?s principais moedas estrangeiras (D?lar americano, Euro e Rand sul-africano) transacionadas em Mo?ambique do primeiro trimestre de 1998 ao primeiro trimestre de 2018. Os resultados desta pesquisa indicam que, ao ignorar o processo assim?trico de fixa??o de taxa de juros na base de regra de Taylor, a abordagem monet?ria tradicional para a determina??o da taxa de c?mbio subestima o impacto da taxa de juros na taxa de c?mbio, o que pode induzir a erros na formula??o da pol?tica monet?ria. Em outras palavras, a liga??o entre taxa de juros e taxa de c?mbio ? medida com mais precis?o quando se considerara os efeitos assim?tricos da regra de Taylor, significando que, contrariamente ao que ? previsto pela maioria da literatura existente sobre abordagem monet?ria para a determina??o da taxa de c?mbio, a pol?tica monet?ria tem um importante papel na determina??o do n?vel de taxa de c?mbio.

Palavras-Chave ? Banco de Mo?ambique, Taxa de C?mbio; Regra de Taylor; Efeitos Assim?tricos JEL ? E4, E5.

1. Introdu??o Desde os trabalhos pioneiros de Frenkel (1976) e Mussa (1976), a abordagem monet?ria tornou-se o modelo dominante de determina??o da taxa de c?mbio (Bilson, 1978, Boughton, 1998, Rogoff, 1999, Neely e Sarno, 2002, Wilson, 2009 e Afat et al., 2015). A abordagem monet?ria para a determina??o da taxa de c?mbio estabelece que a taxa de c?mbio bilateral, definida como o pre?o relativo de duas ou mais moedas, ? uma fun??o da oferta de moeda, do PIB real e da taxa de juros dos pa?ses envolvidos. No entanto, esta teoria tem sido criticada pelo seu fracasso em fornecer uma explica??o satisfat?ria dos movimentos da taxa de c?mbio (Harvey, 1996, Afat et al., 2015 e Stillwagon, 2016).

Uma das premissas da abordagem monet?ria ? que a paridade descoberta da taxa de juros (PDTJ) ? satisfeita. No entanto, a probabilidade de falha da PDTJ ? particularemente alta em economias em vias de desenvolvimento por causa de seu sistema financeiro pouco desenvolvido (Hassan e Simione, 2013 e Bruyn et al., 2013). Em economias com mercados financeiros subdesenvolvidos, o princ?pio da n?o-arbitragem ? violado porque os mercados s?o incompletos, sobretudo devido aos baixos n?veis de liquidez.1.

O fracasso da abordagem monet?ria na explica??o dos movimentos da taxa de c?mbio estimulou uma quantidade maior de estudos te?ricos e emp?ricos sobre o assunto. As novas contribui??es na literatura concentram-se em tornar o modelo monet?rio tradicional mais realista, relaxando algumas dos pressupostos desta teoria. Por outro lado, alguns estudos usam t?cnicas econom?tricas mais recentes e sofisticadas para testar a validade emp?rica da rela??o entre a taxa de c?mbio e seus fundamentos macroecon?micos, conforme sugerido pela teoria. ? neste contexto que Hassan e Simione (2013), usando dados de Mo?ambique, implementaram um modelo monet?rio alternativo proposto por Engel e West (2006), no qual a suposi??o da PDTJ ? relaxada para se adaptar ?s especificidades de uma economia com baixa produtividade e mercado financeiro ineficiente. Os detalhes sobre o modelo de Hassan e Simione s?o fornecidas na Sec??o 3.

A outra raz?o para a n?o verifica??o emp?rica da abordagem monet?ria ? a suposi??o de exist?ncia de uma rela??o linear (sim?trica) entre a taxa de c?mbio e seus determinantes macroecon?micos (ver por exemplo, Taylor e Peel (2000) e Li et al. (2013)). Assumir um processo n?o-linear (assim?trico) como linear pode, obviamente, conduzir a erros na

1 Dentre as v?rias raz?es para as evid?ncias emp?ricas desfavor?veis da condi??o da PDTJ nos pa?ses em vias de desenvolvimento destaca-se a exist?ncia de "pr?mio" adicional para o risco de inadimpl?ncia (o "pr?mio" pelo risco de inadimpl?ncia decorre das caracter?sticas essenciais das economias em vias de desenvolvimento, como reformas institucionais incompletas e instabilidade econ?mica), maior interven??o do banco central nos mercados (por vezes impondo de controle de capitais) e quebras estruturais relativamente frequentes (Karahan e ?olak, 2012).

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an?lise econ?mica e, portanto, induzir ? forma??o de pol?ticas econ?micas desajustadas a realidade. Sobre este aspecto, Const?ncio (2014) e Postek (2016) explicam que a presen?a de assimetrias na rela??o entre a taxa de c?mbio e seus determinantes macroecon?micos t?m implica??es para a formula??o de pol?ticas, principalmente no que se refere ? incerteza sobre a transmiss?o monet?ria nas flutua??es dos ciclos econ?micos.

A possibilidade de exist?ncia de n?o-linearidades (assimetrias) na rela??o entre taxa de c?mbio e seus fundamentos ? teoricamente baseada nas seguintes constata??es. Primeiro, a interven??o do banco central ("o medo de flutuar") (Sanchez, 2005): normalmente, os bancos centrais s?o menos tolerantes ? deprecia??o da moeda dom?stica relativamente ? sua aprecia??o. Este comportamento ? particularmente mais pronunciado nas economias africanas em vias de desenvolvimento, onde por raz?es pol?ticas, os bancos centrais t?m um controle excessivo sobre os mercados de cambiais (Dutta e Leon, 2006 e Hodgson, 2010)2. Nhapulo e Nicolau (2017) apresentam algumas evid?ncias de uma fun??o n?olinear (assim?trica) de reac??o do banco central de Mo?ambique, onde as autoridades monet?rias est?o mais preocupadas com a infla??o quando acompanhada por um alto hiato de crescimento do produto, definido como o diferencial entre a taxa de crescimento econ?mico observado e a taxa de crescimento econ?mico potencial. Razafimahefa (2012) explica que muitas vezes h? relut?ncia, por parte dos bancos centrais, em permitir o reajustamento da taxa de c?mbio, porque o repasse da taxa de c?mbio para o pre?o de bens e servi?os cria perturba??es na estabilidade da economia dom?stica. Segundo, os custos de transa??o: as reac??es n?o-lineares (assim?tricas) da taxa de c?mbio ?s mudan?as nos fundamentos macroecon?micos podem surgir dos custos de transa??o e da arbitragem internacional (Leon e Najarian, 2003). Tais custos criam um intervalo espec?fico no qual o ajuste torna-se muito caro para os agentes do mercado. Assim, pequenos desvios da paridade do poder de compra (PPC) n?o s?o corrigidos se n?o forem grandes o suficiente para cobrir os custos de transa??o da arbitragem internacional, consequentemente, as taxas de c?mbio respondem apenas a movimentos maiores nos fundamentos, j? que o custo marginal de arbitrar diferen?as entre taxa de c?mbio e seus fundamentos excede o benef?cio marginal para desvios menores dos fundamentos (Arghyrou et al., 2006).

O presente trabalho prop?e uma extens?o do modelo de Hassan e Simione (2013), que na verdade, ? uma vers?o modificada da abordagem monet?ria para a determina??o da

2 N?o obstante a liberaliza??o da taxa de c?mbio que teve lugar no in?cio de 1980 em muitos pa?ses Africanos, os governos desses pa?ses ainda exercem um controlo excessivo sobre a taxa de c?mbio por forma a salvaguardar o valor da moeda dom?stica (Maehle et al., 2013).

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taxa de c?mbio, incorporando regras de taxa de juros ("regra de Taylor sim?trica"), mas n?o dependendo da PDTJ. No entanto, ao contr?rio da especifica??o de Hassan e Simione (2013), o modelo emp?rico proposto neste trabalho ? mais realista por permitir rela??es assim?tricas na fun??o de reac??o do banco central (regra de Taylor assim?trica). Esta ? a principal contribui??o deste estudo para a literatura tanto te?rica como emp?rica. Evid?ncias sobre a regra de Taylor em Mo?ambique s?o fornecidas por Fernandes (2011) e Nhapulo e Nicolau (2017)3. O modelo aqui proposto implica diferen?as na magnitude das respostas da taxa de c?mbio aos seus fundamentos macroecon?micos dependendo da posi??o da infla??o e do produto em rela??o ? sua meta e potencial, respectivamente. Portanto, esse modelo pode descrever com mais precis?o a din?mica do mercado de c?mbio em economias em vias de desenvolvimento, onde os bancos centrais s?o tipicamente mais aversos ? deprecia??o da moeda dom?stica. Na verdade, este ? o primeiro estudo que examina evid?ncias emp?ricas de uma rela??o assim?trica entre a taxa de c?mbio e seus fundamentos macroecon?micos para uma economia africana em vias de desenvolvimento.

Os resultados do presente estudo indicam que, ao ignorar o processo assim?trico de fixa??o de taxa de juros na base de regra de Taylor, a abordagem monet?ria tradicional para a determina??o da taxa de c?mbio subestima o impacto da taxa de juros na taxa de c?mbio que pode induzir a erros na formula??o da pol?tica monet?ria. Por outras palavras, a liga??o entre taxa de juros e taxa de c?mbio ? medida com mais precis?o quando se considera os efeitos assim?tricos da regra de Taylor, significando que, contrariamente ao que ? previsto pela maioria da literatura existente sobre abordagem monet?ria para a determina??o da taxa de c?mbio, a pol?tica monet?ria tem um importante papel na determina??o do n?vel de taxa de c?mbio. A principal conclus?o ? que existem efeitos assim?tricos dos desvios da infla??o e do hiato do produto na determina??o da taxa de c?mbio. Essas assimetrias s?o determinadas pelas prefer?ncias do banco central no contexto da regra de Taylor. No entanto, embora haja evid?ncia suficiente para concluir que a taxa de c?mbio ? mais sens?vel a hiatos de produto acima do potencial, o mesmo n?o

3A evid?ncia da fun??o assim?trica de reac??o do banco de Mo?ambique em Nhapulo e Nicolau (2017) ? baseado no ?ndice da taxa de c?mbio efectiva real. Entretanto, o modelo proposto no persente estudo segue a literatura te?rica e emp?rica sobre a abordagem monet?ria de determina??o da taxa de c?mbio na qual a taxa de c?mbio usada ? bilateral e nominal (ver, por exemplo, Frenkel (1976), Backus (1984), Engel e West (2006), Chin et al. (2007) e Afat et al. (2015). Neste sentido, as an?lises de pol?tica aqui realizadas referem-se apenas aos efeitos da pol?tica monet?ria sobre o valor nominal do Metical (moeda mo?ambicana) em rela??o ? uma determinada moeda estrangeira, sem, no entanto, inferir sobre efeitos na competitividade da economia mo?ambicana no mercado internacional.

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